炭黑行業龍頭黑貓股份研究報告1.國內第一、國際領先的炭黑行業龍頭1.1八大基地110萬噸產能，炭黑業務占比超八成1.1.1公司炭黑行業龍頭，差異化發展特種炭黑等高附加值業務根據黑貓股份

2021年半年報，公司自2004年以來產銷量一直保持國內炭黑行業領先地位，并于2013年基本完成國內產能布局，截止2021年年中保持世界炭黑企業前列。根據公司官網披露，公司目前產能規模炭黑110萬噸/年、特種炭黑2萬噸/年、沉淀法白炭黑6萬噸/年、氣相法白炭黑2000噸/年、煤焦油深加工處理能力95萬噸/年以及尾氣發電機組裝機容量150MW。公司已發展成為以炭黑產品為主導（占比超過八成），焦油深加工和白炭黑為兩翼，資源綜合利用為補充的專業化學品制造龍頭企業。1.1.2八大基地兩大研究院，產學研結合根據黑貓股份

2021年半年報，截止2021年年中公司已經分別在景德鎮、韓城、朝陽、烏海、邯鄲、太原、唐山和濟寧建有炭黑生產基地（部分廠區配套焦油深加工產能），并在青島、烏海分別建有炭黑、煤焦油產業應用研究機構，是目前國內炭黑行業內產能規模突出、產能布局合理、綜合利用水平較高的領軍企業。1.1.3公司股權結構長期保持穩定，管理團隊經驗豐富根據黑貓股份

2021年三季報，公司實際控制人為景德鎮市國資委，截至2021Q3合計持有公司34.1%股份，公司股權結構長期保持穩定，保障公司扎實向好發展。1.2公司盈利能力增強，業績同比大幅增長，股權激勵促進成長1.2.1公司2021年前三季度歸母凈利潤同比增長11631.3%至4.7億元根據Wind數據，2018-2020年，公司營業收入分別為78.9億元、65.4億元和55.6億元，同比增速13.61%、-17.09%和-15.04%，歸母凈利潤分別為4億元、-2.8億元和0.97億元，同比增長-16.56%、-168.89%和135.1%。而2021年前三季度實現營業收入58.1億元，同比增速61.91%，歸母凈利潤實現4.7億元，同比增速11631.3%。1.2.2公司費用率降低至4.71%，毛利率增長至15.00%通過提升工業信息化水平，生產及運營成本得到優化，主營業務炭黑毛利率同比增長，公司整體盈利水平顯著提高。公司銷售毛利率與凈利率從2020年的10.56%、1.51%上升到2021年前三季度的15.00%、8.62%。公司加強成本管控、提升能耗水平、推廣差異化產品、布局精細化工產業鏈等取得較為顯著的成果，在2020年全年業績實現扭虧為盈。銷售費用、管理費用與財務費用三費率分別從2018年的8.29%降至2021年前三季度的4.71%。1.2.3公司實施股權激勵，向126人授予2168萬股，促進公司加速發展根據黑貓股份

2020年限制性股票激勵計劃（草案）摘要，公司發布首次股權激勵方案，彰顯管理層對未來發展信心，證明了國企改革邁出了第一步。1）擬向激勵對象授予2168萬股限制性股票，其中，首次授予1821萬股，約占總額的83.99%；預留347萬股，約占總額的16.01%。2）授予激勵對象共126人，包括：公司董事、高級管理人員核心管理人員以及核心骨干員工。3）鎖定期36個月，行權條件為：2021年凈資產收益率不低于6.2%，以2017-2019年凈利潤均值為基數，2021-2023年凈利潤增長率不低于10%/50%/125%，即凈利潤不低于2.1/2.9/4.3億元。2.炭黑主業110萬產能維持龍頭地位，技術優勢不斷凸顯2.1下游需求旺盛，輪胎占比超過六成2.1.1炭黑工業用途廣泛，下游需求旺盛炭黑是碳元素的一種存在形式，基本粒子尺寸大多在10nm到100nm之間。炭黑是橡膠工業不可缺少的原料，由于炭黑能改善輪胎胎面的耐磨性，極大提升輪胎行駛里程，還能提高膠料的拉伸強度和撕裂強度等物理性能，因此炭黑廣泛應用于制造各種類型的輪胎和其他橡膠制品。2.1.2下游需求輪胎占約67%，汽車保有量穩定炭黑消費根據百川盈孚的數據，我們認為：未來全球汽車保有量的不斷提升有望支撐炭黑需求穩定增長。根據炭黑產業網援引中商產業研究院的數據，從下游需求結構來看，國內每年供應的炭黑中約67%用于輪胎制造，因此炭黑的整體消費量受到下游輪胎生產情況的影響最強。而根據中國輪胎商務網的調查顯示，輪胎的下游需求來源于兩個方面：新車新增需求(對應配套胎市場)，舊車更換需求(對應替換胎市場)。需求系數方面，配套市場雖然新車需求量較大，但由于逐漸增長的汽車保有量規模以及替換市場單車年均穩定的替換需求，輪胎下游整體以仍替換市場為主。2.2行業高耗能未來難有新增產能，市占率有望向頭部集中2.2.1供給面政策引導，行業未來難有新增產能，促進供給端結構優化炭黑工業對汽車產業、新能源產業以及提高居民生活產品質量等方面具有非常重要的意義。當前，中國炭黑行業呈現良好形勢，國家連續出臺系列政策及改革措施鼓勵行業提升研發能力，促進炭黑行業長遠發展；同時，節能環保相關政策收緊從而淘汰落后產能，促進供給格局不斷優化。2.2.2國內炭黑行業Top3市占率總和僅35.4%，未來集中度有望提升根據產業信息網援引的數據，從產量的格局情況來看，中國炭黑行業市場集中度相對較小，2020年炭黑行業CR3僅占35.4%，仍有較大的發展空間，其中黑貓股份炭黑市場占有率為19.3%，龍星化工炭黑市場占有率為9.0%，永東股份炭黑市場占有率為7.1%。而根據聯科科技首次公開發行股票招股說明書援引中國炭黑工業發展現狀及產品消費需求趨勢一文，美國最大5家炭黑企業的合計產能約占全國總產能的98%，日本最大5家炭黑企業的合計產能約占全國總產能的90%。對比而言，中國炭黑行業的產能集中度明顯偏低。隨著國家供給側改革和環保趨嚴因素的持續性影響，環保整治仍將是炭黑行業未來幾年的主要政策基調，行業開工率隨著落后產能淘汰將會逐步上升，同時伴隨著優質產能的投入，炭黑產量預計會穩定釋放且逐漸集中于大型炭黑企業，炭黑市場集中度將進一步提升。2.3規模經濟效應凸顯，循環利用技術革新2.3.1110萬產能優勢明顯，產品質量穩定，全球前十大輪胎企業皆為客戶根據公司2021年半年報披露公司作為國內行業龍頭，憑借穩定的產品質量和配套服務能力，得到普利司通、米其林、固特異、住友、橫濱、韓泰、錦湖等眾多一流跨國輪胎企業認可，成為其在中國大陸為數不多的全球供應商。公司客戶均為國內外大型輪胎企業，世界前十大輪胎生產企業均為公司的銷售客戶。近年來公司加大海外市場的開拓力度，出口業務量位居國內同行業前列。大量中小企業因生產規模小、品質不穩定、成品率低，產品聲譽難以提高，大多不具備為下游一線廠商配套生產的能力。加之近年來原材料價格的大幅波動對炭黑企業的資金周轉和成本控制造成了嚴峻的考驗，國內許多中小企業因資金鏈斷裂而停產。大量優質客戶和覆蓋國內外的營銷網絡確保公司占據行業競爭的制高點。2.3.2公司創新力度不減，年產4萬噸設備國內領先根據黑貓股份

2021年半年報，多年來，公司通過不斷開發和自主創新，形成自有的核心技術。公司目前的綜合技術水平達到國際先進水平，在國內技術處于領先地位。公司自主創新的新工藝技術——年產4萬噸炭黑生產裝臵，采用950℃高溫空氣預熱器、新工藝非夾套式五段反應爐、2037℃炭黑反應工藝及配套炭黑尾氣余熱發電裝臵，資源綜合利用率高，達到優質、高產、節能、環保之目的。同時公司設立青島黑貓炭黑科技有限責任公司以及內蒙古煤焦化新材料研究院有限公司，逐年加大對科研的投入力度，并在炭黑新產品、降低單耗和循環利用方面取得了一定的成果。2.3.3尾氣廢水循環利用，綜合利用節能環保根據黑貓股份

2021年半年報，公司炭黑生產線均配備了余熱利用、工業廢水循環利用系統，并在烏海黑貓、邯鄲黑貓、朝陽黑貓、韓城黑貓、太原黑貓、唐山黑貓和濟寧黑貓配備了尾氣發電機組，充分實現了資源的高效、清潔、循環利用。此外，公司在炭黑行業內率先推進炭黑廢氣余熱發電鍋爐脫硫脫硝裝臵及煤焦油除味裝臵的應用，并在全公司全面推廣應用。隨著國家對化工行業的環境指標控制日趨嚴格，公司的資源綜合利用持續發展優勢日益明顯。3.拓展新材料業務，布局酚鈉廢水精制與特種炭黑3.1循環利用酚鈉廢水，反傾銷政策利好公司酚鹽銷售3.1.1與安徽時聯成立子公司，快速切入酚類業務根據黑貓股份對外投資公告，公司通過與安徽時聯合作成立合資公司烏海時聯和山東時聯，解決烏海黑貓煤焦油深加工產生的酚納鹽廢水處理問題，確保企業的可持續生產發展。公司出資1.1億元，占烏海時聯35%的股份，擬建一期工程8萬噸/年酚鈉鹽含酚廢水處理暨6萬噸/年氣化酚加工，二期工程5萬噸/年粗酚分離精制項目，截止2020年8月已實現1萬噸/年間苯二酚產能；公司出資2380萬元，占山東時聯35%的股份，擬建一期工程12萬噸/年酚鈉鹽污水處理項目，二期工程5萬噸/年副產粗酚分離精制資源綜合利用項目。3.1.2烏海時聯擁有1萬噸間苯二酚產能，下游產品附加值高根據黑貓股份關于參股公司項目投產的公告，烏海時聯在烏海三興原有酚精制生產設施的基礎上，通過新增投入和技術改造，完成了年產1萬噸間苯二酚的項目建設。2020年8月，烏海時聯成功完成間苯二酚的工藝試車，進入批量生產階段，產出的間苯二酚產品各項技術指標、性能要求均達到預期水平。根據ChemicalBook網站，間苯二酚是一種基本有機化工中間體，廣泛應用于農業、醫藥、膠粘劑等。在醫藥上，間苯二酚具有殺菌作用,還可以用來制取腸道消毒劑、皮膚病藥物;在農業上，間苯二酚制取農用薄膜及殺蟲劑、除草劑等;在染料上，間苯二酚用來合成縈光染料、酸性曙紅；在膠粘劑上,間苯二酚用來生產間苯二酚一甲醛樹脂、特種熱固木材膠粘劑，用于高級家具的膠粘，這也是目前使用量增長較快的行業；另外，間苯二酚還可用于生產炸藥、液晶聚合、紫外線吸收劑等。3.1.3國家征收30.1%-40.5%反傾銷稅，優化保障未來五年國內競爭格局根據中國新聞網與中華人民共和國商務部官網，2018年3月對原產于日本和美國的進口間苯二酚所適用的反傾銷措施進行期終復審調查，調查結果決定自2019年3月起，對原產于日本和美國的進口間苯二酚征收反傾銷稅，實施期限五年，征收反傾銷稅稅率為30.1%-40.5%。3.2特種炭黑進口依存度高，產品附加值突出3.2.1特種炭黑市場滲透度加大，行業壁壘高根據各大炭黑制造企業官網，特種炭黑是指能賦予制品特殊性能要求的炭黑。特種炭黑的應用領域廣泛，包括塑料色母粒、油墨、導電與涂料等非橡膠行業。隨著炭黑在油漆、涂料、聚合物和電子設備中應用的增加，特種炭黑在市場上的滲透程度不斷加大。3.2.2特種炭黑盈利水平更高，未來市場占比將不斷提高根據聯科科技首次公開發行股票招股說明書，國內炭黑行業產品結構與發達國家炭黑行業仍存在較大差距，中低端、低毛利產品產能過剩的產品結構，已嚴重影響了國內炭黑行業的生存發展。國內炭黑行業仍將加大科研投入，特別在中高端產品，如綠色輪胎所需要的低滾動阻力的高性能炭黑、以導電炭黑、色素炭黑等為主的特種炭黑市場占比將不斷提高，以滿足市場需求和提升國內炭黑行業的整體競爭力。3.3加大特炭研發力度，加速科研成果轉化3.3.1與安徽黑鈺強強聯手，19項專利助公司快速切入顏料用特炭賽道根據黑貓股份對外投資公告，公司為全面開拓特種炭黑市場、加速對國內特種炭黑市場的整合，與安徽黑鈺顏料新材料有限公司合資成立子公司，公司出資6000萬元，持股比例60%。安徽黑鈺現有4條特種炭黑生產線，設計產能規模為2.5萬噸/年，現有產能1.5萬噸/年。目前擁有19項專利，其中7項實用新型專利，10項發明專利，2項外觀設計專利，技術配方150余項。安徽黑鈺具備多年積累的特種炭黑工藝、配方、技術等，積累了較為豐富的客戶資源、專業的國際化銷售團隊、成熟的特炭應用、研發、生產及管理經驗等。公司可快速切入中高端特種炭黑市場，整合國內特種炭黑市場，提升公司在特種炭黑行業的市場競爭力和影響力。3.3.2碳基復合研發成功，進入寄樣驗證優化階段根據2021年12月16日黑貓股份調研活動信息，公司下屬青島研究院研發的“炭黑/橡膠納米復合母膠技術”，目前已開始寄送大樣給下游輪胎客戶，后續將根據相關數據對產品工藝優化，完成論證后推進項目盡快產業化落地。該項目主要采用液相復合技術制備高耐磨低生熱的填料/橡膠復合材料，生產滿足輪胎滾動阻力和耐磨性平衡要求的炭黑/橡膠納米復合母膠。項目產業化后能夠有效提升輪胎節能降耗水平，進一步提升公司低滯后炭黑產品推廣、附加值及炭黑工廠綜合利用水平。4.借導電炭黑與PVDF等新材料，全面進軍新能源市場4.1公司具有1萬噸/年導電炭黑產能，鋰電用需求為未來主要增長點4.1.1導電炭黑應用領域多樣，鋰電用需求為未來主要增長點根據2021年12月16日黑貓股份調研活動信息，導電炭黑下游主要有電纜屏蔽料、導電色母、鋰電池領域等，其中鋰電領域需求近幾年增長較快，導電炭黑在鋰電池中作為一種輔材主要應用添加在電池正極和負極，提升導電性能，隨著動力電池、消費電池、儲能電池等未來出貨量增長，預計鋰電領域的導電炭黑需求也將相應增長4.1.2導電炭黑主要依賴進口，公司1萬噸產能主要用于電纜屏蔽料等領域根據天奈科技招股說明書，國外導電炭黑主要生產廠商分別是Imerys、卡博特和日本電氣化學等。根據2021年12月17日黑貓股份調研活動信息，截至2021年12月，公司具有導電炭黑產能約1萬噸，公司在售導電炭黑產品主要應用于電纜屏蔽料和導電色母等領域。4.1.3我們認為鋰電用導電炭黑業績增速與動力電池出貨量增速同步新能源汽車成為了時代發展的趨勢，全球動力電池預計將呈現高速增長狀態。出貨量快速增長的主要原因：1）根據高工鋰電數據，2021年國內新能源終端市場增長超預期，多個細分賽道出現明星車型，使國內新能源汽車市場產量接近350萬輛，同比增幅超180%，帶動國內動力電池出貨量增速超180%；2）2021年歐洲新能源汽車市場繼續高增長，年銷量超200萬輛，帶動國內部分頭部電池企業出口規模提升。4.2公司借鋰電用導電炭黑與PVDF切入新能源市場4.2.1鋰電用導電炭黑進口替代需求迫切，公司產學研結合推進項目落地導電炭黑應用于鋰電池的技術以外資巨頭掌握為主，目前能夠將導電炭黑用于鋰電池中的有美國的卡博特，德國的歐勵隆，日本的三菱，印度的博拉集團，而在中國則出現了較大空缺，目前中國企業還沒有大規模的將導電炭黑用于鋰電池中，正處于研發階段，我們認為，未來國內導電炭黑用于鋰電池將會迎來突破。根據2021年12月17日黑貓股份調研活動信息，公司一直對標中高端導電炭黑進行研究，主要在兩個路徑：一是青島研究院聚焦于通過后處理的方式生產出高端特種炭黑，二是通