保溫杯行業研究一、復盤：景氣度賽道的“重新定價”（一）表征：基本面驅動，行業估值修復定價：從價格回歸到超額增速。自22年5月以來保溫杯相關標的股價表現強勁，較滬深300指數呈現明顯的超額收益。拋開交易結構與市場情緒，我們認為基本面的主要驅動源自較強的出口數據，部分公司的業績預增公告，以及持續回落的原材料價格。7月中旬以來，保溫杯標的股價較戶外賽道核心品類（帳篷）進一步展現超額增速，我們認為主要系上述正向因素的延續與放大：自2022年3月保溫杯（HS：961700）出口金額12個月以來首次反超帳篷（HS：630622、630629），保溫杯出口增速連續4個月高于帳篷。同時，保溫杯核心原材料不銹鋼自3月末以來同樣經歷約4個月的下行周期，對于成本加成定價模式下的保溫杯產品，毛利率有天然放大作用。估值：呈現收斂，但中樞仍存差異。由于5月以來的市場交易給予成長性因子更高的權重，戶外賽道整體估值有所拉升，但7月中旬以來國內股價表現的分化，戶道估值呈現一定程度的收斂，5月以來哈爾斯、嘉益股份的平均PE（TTM）由15x左右提升至26x，牧高笛則由49x提至67x，兩者PE倍數差由3.3降至2.6，兩者估值差開始收斂，但絕對值仍存一定差異，這或與相關標的國內市場的業績兌現及市場預期有關。內銷：估值差異的因素之一。疫情后國內消費者對于外出郊游的需求集中釋放，而帳篷本身作為一個在國內滲透率低+低頻次消費的品類，疊加產品氛圍感更強（對戶外主題有很強的代表性）、利于營銷傳播，多項因素疊加之下2021年國內帳篷銷售呈現爆發式增長（21年牧高迪內銷收入同增90.0%），這進一步撥動資本市場對于消費者行為遷移假設下，內銷市場高增長的預期。另一方面，受制于保溫杯產品本身在國內的保有率（產品屬性當下仍以耐用品為主），以及過去部門國內品牌由于渠道庫存，在新品營銷投放上有所滯后，2021年保溫杯產品增速表現相對平淡（哈爾斯、嘉益股份內銷收入同增14.3%、12.7%），市場對于行業內銷增長的預期也相對保守，致使公司估值層面出現分化。（二）原因：戶外復蘇/返工需求/渠道補庫，業績逐步兌現高景氣一個核心問題在于，帳篷與保溫杯同為戶外賽道產品，兩者增長驅動是否存在差異。一方面，對于連續4個月出口增速的反轉與偏移，我們希望從中找到解讀的視角，但必須承認的是，由于月度數據客觀的波動性（開工、物流、基數、報關等因素都有可能產生擾動）。因此，更重要的意義在于，對于行業內部不同成長驅動的探究與理解，是挖掘細分賽道公司價值、重新錨定價格過程中必要的過程。拉長維度看，帳篷及保溫杯景氣度呈相關性。海關數據顯示，2018年以來保溫杯及帳篷出口增速存較高的相關性，2020年帳篷得益于相對低基數以及戶外需求爆發背景下的鮮明主題概念，出口增速與保溫杯拉開明顯差距。總體的增速分化于2021年有所收斂，但帳篷品類的超額增速仍存。進入2022年，自3月開始兩類產品增速出現反轉，這一現象延續至海外最新的6月數據。如何理解出口增速波動？產品屬性決定的庫存特征或可以提供解讀視角。一般而言，帳篷產品由于其使用頻次更低、產品壽命更長，消費者購買頻次較保溫杯更低，這樣相對低頻的消費節奏促成了品牌方偏向“以銷定采”的商業模式，較低的庫存備貨量帶來較低的存貨周轉天數。日本主營帳篷的戶外品牌上市公司SnowPeak庫存周轉天數在90天左右，而美國主營保溫箱、保溫杯的戶外品牌上市公司YETI的庫存周轉在140天，這側面印證了帳篷品類相對謹慎的備貨策略。一個重要的推論是，當下游需求激增時，由于帳篷品類較“薄”的庫存墊，渠道端更容易出現缺貨斷貨，此時品牌方加急向下游OEM工廠補單，更易放大訂單波動。另一方面，由于保溫杯庫存墊較厚，不易擊穿，這在一定程度上平抑了訂單的波動。核心驅動仍為戶外景氣，行為結構仍有修復空間。據KOA發布的2022年北美露營報告，2021年戶外露營家庭數為57.0百萬個，同比增長18.1%，疫情催化行業景氣度上行，報告預測2022年露營家庭數為61.3百萬個，同比增速在基數壓力下下滑至7.6%。同時，受疫情對經濟水平及通勤出行的影響，2020年家庭露營頻率分布出現明顯變化，2次/年的家庭占比由2019年的43.0%降至25.0%，1次/年的比例出現相應提升，數據顯示平均出行頻次有所回落，而2021年頻次分布略有復蘇，但距離2019年頻率結構仍有一定差距。除戶外主題外，我們認為保溫杯出口還受以下短期因素刺激返工需求：隨疫情封控放松，人們逐步回歸正常的生活節奏，回到日常的工作及學習場所，這催化了保溫杯等便捷補水產品的新一輪的消費需求。歐美、日韓等國家和地區的人民普遍存在喝熱（冰）咖啡、熱茶、冰水及冰碳酸飲料的生活習慣，對保溫產品消費需求較大。除此之外，疫情一定程度上加強了消費者的健康意識，消費者在飲水時更傾向于使用水杯而非一次性紙杯。南非異常氣候：2021年10月南美出現拉尼娜現象（海面溫度持續異常偏冷的現象），夏季異常干燥的氣候刺激了消費者補水需求，同時南美地區普遍存在引用冰水的習慣，這對保溫杯的市場開拓起到一定的推動作用。下游品牌補庫需求或是保溫出口增速堅挺的原因之一。據YETI財報（YETI為哈爾斯第一大客戶），2021Q2公司庫存水平重歸同比正增長，主要系下游訂單驅動公司補庫意愿

（makinginroadstorestockthechannel）。2022Q2，YETI庫存達歷史新高的4.9億美元，YoY+121%，其中30%為在途產品、25%為入境貨運費，若扣除船費影響，公司庫存同比增長約90%，以數量計同增70%。同時，YETI預計22Q2庫存為公司歷史頂點，后續的庫存同比增長將放緩。行業景氣度進一步兌現至公司業績，提振市場定價信心。美國頭部戶外品牌YETI保溫收入于2020Q2起逐季度持續實現正增長，是戶外驅動下行業景氣的有力印證。同時，由于保溫杯生產產能設置相對靈活，通常可通過延長開機、增加排產的方式實現產量的擴張，因此下游客戶的高增長順利兌現至國內上市公司報表端。雖然受訂單排產周期以及物流影響，季度間的收入有一定分化，但是總體看2021全年以及2022Q1，相關標的收入均呈現較強的增長，這或許是市場定價修正以及業績預期信心的根源。（三）催化：核心原材料回落，利潤彈性釋放核心原材料進入下行周期。據哈爾斯招股說明書，不銹鋼在營業成本中占比約50%，營業成本中原材料占比為76%，如果考慮行業平均毛利率28%，則不銹鋼在收入中的比例為（1-28%）*50%=36%，占原材料中的比例為50%/76%=66%。不考慮產品售價調整，不銹鋼價格對于保溫瓶產品盈利水平有巨大邊際貢獻（其他條件不變，不銹鋼價格降10%，保溫杯毛利率+3.6pct）。近期原材料價格進入下行周期，不銹鋼價格自2022年3月末21000元/噸降至目前的17500元/噸，降幅接近20%。受益行業的定價模式下，利潤端顯示充足彈性。雖然保溫杯產品ODM模式下定價以成本加成為基礎，根據客戶訂單量以及產品特性要求進行調整。然而整體看，無論成本及售價的變動情況，單位產品的毛利率保持相對穩定，即技術沒有重大變革的假設下，成本端的變化直接傳導至售價，單位產品的加工費（對于公司而言是毛利率）相對固定。因此，如果原材料價格降低，單價減少相同量，而由于毛利潤穩定，毛利率將天然上升

（分子不變，分母變小），在報表端公司會呈現更高的盈利水平。在實際情況中，由于OBM定價中成本因素權重低，以及OEM模式下調價機制（連續波動達一定比例，非實時調整）決定價格傳導存在滯后，因此我們預計短期內更傾向于售價不變的情況，即靜態維度下不銹鋼價格降10%，對應保溫杯毛利率+3.6pct（不考慮庫存周期影響）。二、展望：產品新屬性推進“快消化”，疫情催化戶外行業增長（一）屬性遷躍：品類拓寬與社媒活躍推進“快消化”保溫器皿具分類多樣，應用場景豐富。保溫器皿主要包括保溫杯、保溫壺、保溫瓶等，中國保溫杯的發展始于上世紀60年代，當時市面上的主流保溫杯內膽是玻璃制成的，在上世紀末不銹鋼真空技術的推動下，不銹鋼內膽保溫杯開始逐步發展。保溫杯的分類方式眾多，產品體系完善，在制作材料方面，除了不銹鋼和玻璃一般還有塑料和陶瓷等，如果按應用場景分類可以分為戶外保溫杯、運動保溫杯、車載保溫杯和商務保溫杯等，按客戶群體分可以分為幼兒用保溫杯、青少年用保溫杯和中老年用保溫杯。不銹鋼保溫杯保溫效果較好，具有眾多優良特性。不銹鋼真空保溫器皿的內膽和外殼被焊接在一起，夾層被抽成真空以達到絕熱的保溫效果。不銹鋼材料本身具有優良的不銹耐腐蝕性能以及較好的抗晶間腐蝕性能，其制成的保溫容器相比于玻璃、陶瓷、塑料其他材料制成的保溫容器具有保溫性能好、耐腐蝕或高溫、強度高、抗震性好、安全便攜、健康衛生、外觀明亮等眾多優良產品特性。消費升級與工藝改善推動下，保溫杯被賦予更多特征。隨著居民整體消費能力的提升，消費者對保溫器皿的外觀美觀度、客戶定制程度、時尚性、科技智能程度和產品質量等方面提出了更高的要求。不銹鋼材料本身的可塑性高，其易于成型等優良特性為產品設計創造更廣闊的發揮空間，近年來生產工藝也在逐步改進，結合公眾日益重視環保與健康等因素的影響，不銹鋼保溫器皿被時代的發展賦予了更多的產品特征。廠商拓寬產品品類，滿足日益精細化的需求。YETI是國內保溫瓶知名廠商哈爾斯的核心客戶，是一家美國上市的創新耐用戶外產品經銷商，公司在2016年的產品基本都是不銹鋼裸色設計，款式匱乏單一，后續逐年推出更多的顏色與容量款式，同時也拓寬不銹鋼保溫器皿的種類，不斷豐富自身的產品結構布局，針對特定群體或應用領域也推出用戶定制化較高的設計（如2019年公司推出的兒童專用保溫瓶）。近年對部分產品也引入可折疊技術，積極拓寬產品的品類。保溫瓶廠商在不斷滿足各類消費者需求的同時，也逐步打開下游消費群體、實現更大的市場空間觸達。YETI、Vanow等保溫杯品牌通過定制款產品、個性化外形色彩、發售聯名限量款以及推出附帶各類智能功能的產品，品牌方持續開發產品邊界，吸引更廣大的消費者群體的同時，也在不斷提升產品的附加值，帶動用戶的消費需求從單純的保溫功能，向自我表達及科技生活等訴求轉化。社媒布局活躍，催化產品向“快消化”發展。保溫器皿產品在社交媒體上的高活躍度，為產品新特性帶來更大的關注度，是推進保溫瓶“快消化”的重要催化劑。YETI在社交媒體Instagram上的被訂閱數持續增長，目前達到約170萬，整體戶外產品的社交曝光度仍有較大的提升空間。品牌的聯名活動也是刺激消費者購買需求的重要途徑，如哈爾斯

等國產品牌也通過聯名等營銷形式持續擴大品類曝光、培養用戶群體。（二）戶外行業：疫情催化，長青可期疫情提升戶外活動意愿，參與率持續攀升。保溫器皿能滿足個人與家庭在戶外休閑、娛樂、運動等場景的需求，在全球疫情的反復影響下，戶外能滿足人們的運動、社交、休閑娛樂等需求。從OutdoorFoundation的研究數據來看，在2020年約有1.6億6歲及以上的美國人至少參加過一次戶外娛樂活動，參與率高達53%，這是2006年有記錄以來的最高水平，比前一年參與戶外娛樂的美國人數增加了710萬。近年美國各地區的戶外露營參與率整體持續上升，部分地區高達72%。疫情對人們心理的消極影響，催化了美國人對戶外娛樂休閑活動的需求，也為戶外相關消費品的市場帶來更大的空間。戶外用品滿足特定場景需求，行業有望穩步增長。OutdoorFoundation的數據顯示，跑步類、登山、垂釣類、騎自行車類，以及徒步旅行和房車露營是最受美國人歡迎的5項戶外運動。隨著大眾的戶外活動參與度逐漸提升，更專業、設計更針對特定場景的戶外用品將進入更多消費者的視野，相關戶外項目的服裝、工具、生活用品、露營裝備、鞋靴的市場空間有望持續增長，而全球疫情的波動也對此發展趨勢起到了催化作用。華經產業研究院預計全球戶外用品行業規模將會在未來保持穩健增長，將由2020年1萬億元的行業規模，逐年提升到2025年1.6萬億元的規模，期間復合增長率達到9.86%。中國戶外用品行業持續發展，近期戶外項目熱度高漲。隨著居民可支配收入的增長，中國的戶外用品行業在過去十幾年快速發展。中國戶外用品零售總額從2003年的5億元，增長到2020年的245.2億元，復合增長率為25.73%，經過2009年~2015年的高速發展期后，中國戶外用品迎來穩健增長的階段，行業在2020年疫情沖擊下表現較為穩健，零售額同比僅下降2%。在近期健康、社交和替代旅游等需求的疊加影響下，中國戶外行業市場迎來新的機遇，露營、跑步、飛盤等戶外項目的搜索熱度自今年3月開始整體顯著提高，目前維持在近年的高位。（三）國內市場：滲透率低位，方興未艾中國保有量低于發達國家均值，具有潛在增長空間。截至2017年末，發達國家的不銹鋼真空保溫器皿人均保有量為0.68只，日本的不銹鋼真空保溫器皿人均保有量高達1.43只，而中國此項產品的人均保有量僅為0.53只，與歐美、日韓等發達國家仍有一定距離，中國未來的保溫杯市場增長仍有不小潛力。國內保溫杯行業欣欣向榮，需求端增長穩健。2017年~2021年我們保溫器皿需求量不斷增長，從2017年的12,211萬個增長到2021年的14,875萬個，4年復合增長率為5.06%。據宇博智業預測數據，在后續中國新冠疫情管控逐步成熟以及保溫器皿工藝技術升級的推動下，高附加值產品的需求量提升將推動保溫杯總需求量的持續抬升，預計到2027年需求量達到19,127萬個，2022年~2027年預測的復合增長率為4%左右。政府推出相關政策，支持產業發展。自2016年以來，國家體育總局、中央辦公廳、等相關部門為推動體育、戶外運動產業的發展，將通過一系列政策來推動對國內徒步健身步道、騎行大道、露營地等基礎設施的持續完善。2019年發布的進一步促進體育消費的行動計劃（2019-2020年）體現了政府對健身休閑消費行業發展的重視S，重點支持消費引領性強的健身休閑項目發展，推動水上運動、山地戶外、航空運動、汽摩運動、馬拉松、自行車、擊劍等運動項目產業發展規劃的細化落實，促進新的體育消費熱點的形成。而國家體育總局印發的“十四五”體育發展規劃亦鼓勵社會力量積極參與建設1萬個戶外運動營地，推動戶外運動設施連點成線、連線成片、連片成網，探索形成“步道+水道+雪道+跑道”網狀布局，推動戶外運動設施與自然景觀和諧相融。三、機遇：國產供應鏈有望進入新一輪成長周期中國是全球保溫杯制造中心，浙江永康企業最多。64.7%的不銹鋼真空保溫器皿產量由中國貢獻，而國內需求量遠不及產量，保溫杯產品多銷往歐美，現中國已成為全球最大生產國。據同富特美刻招股說明書，2021年華東地區保溫杯產量52168萬個，其中浙江省是國內保溫杯制造企業主要集聚地，現有企業3385家，形成產業集群優勢和產業鏈配套優勢。浙江永康號稱“中國口杯之都”，哈爾斯在22年投資者交流會中稱，永康的保溫杯年總產量約占全國80%。國內保溫杯行業集中度較低，哈爾斯規模最大。中國保溫杯行業較為分散，企業眾多、競爭激烈，2021年全國保溫杯總產量65292.0萬只，國內最大保溫杯生產商哈爾斯年產能2930.0萬只，產能口徑占國內市場的4.5%。嘉益股份、同富股份占比分別為2.5%、2.1%。中國保溫被市場可劃分為高端、終端和低端市場。高端市場主要為國際知名品牌占據，國內尚未形成具有國際影響力的自主品牌，尚不能和“膳魔師”、“象印”、“星巴克”等國際知名品牌相抗衡；國內頭部企業多處于中端市場，通過OEM+ODM業務為國際品牌代工，同時積累行業經驗和技術，發展自有品牌業務；低端市場小企業數量多，競爭激烈，以價取勝。中國飲料器皿供應商深受客戶認可，合作關系穩定緊密。在22Q1上海疫情管控影響下，世界對中國供應情況信心不足，投資者擔憂國際品牌商會更換供應鏈。YETI首席執行官兼董事Matthew在2022Q1與投資者會議中表示，公司對現有中國供應鏈庫存流動和與工廠的關系非常滿意：“最近談到的中斷未對公司飲品供應商產生任何影響，今年年初已購以及之后的庫存流動依舊良好。”目前YETI的飲用器皿供應商布局全在中國，經過疫情考驗，未來品牌商將于中國供應鏈關系將持續保持穩定。（一）哈爾斯：國內保溫杯制造龍頭，外銷穩增、內銷潛力大深耕行業26年，中國不銹鋼保溫器皿行業上市第一股。哈爾斯主營不銹鋼、鈦、玻璃、塑料、鋁等多種材質杯壺產品，產品遠銷80多個國家和地區，得益于多年經驗積累與競爭優勢，與國內外眾多知名品牌都有合作。其OEM+ODM業務直接對接下游客戶，客戶涵蓋YETI、PMI（星巴克、STANLEY）、Takeya、Swell等；同時，公司在傳統OEM業務穩步快速增長的基礎上積極發展自主品牌建設，OBM業務以經銷為主、直銷為輔，旗下有哈爾斯、SIGG、SANTECO、NONOO等品牌，產品陸續榮獲2021“德國紅點設計大獎”、獲2021IF設計獎和“2021年廣交會出口產品設計金獎”、“2021年中國特色旅游商品大賽金獎”等多項大獎。依賴于公司四大生產基地，2021年保溫杯產能2930.0萬只，產量5039.2萬只，銷量6512.0萬只，產能利用率172.0%，其年產800萬只SIGG高端杯生產線建設項目預計22年底完全投產。出口業務營收占比逐年擴大，OEM+ODM增速快于OBM業務。公司境外總營收增速高于國內，08-21年CAGR+19.4%，境內業務營收CAGR+10.7%。2021年國內營收3.9億元（占比16.4%，YoY+34.0%），2021年國外營收19.5億元（占比81.8%，YoY+67.0%），國外業務占比較高主要系國內疫情管控較國外更加嚴格，海外代工需求占比高于國內自有品牌。公司自主品牌以內銷為主，21年OBM收入4.4億元（占比18.5%，YoY+21.5%）；

OEM+ODM業務營收增長多來自前兩大客戶（YETI、PMI），21年OEM/ODM收入19.0億元（占比71.8%，YoY+79.7%）。面向國際國內雙循環發展新格局，重點提升OBM國內市場份額。公司年初發布22-24年戰略發展規劃，架構調整分為國際營銷事業部、國際品牌營銷事業部和國內品牌營銷事業部，突出品牌業務，加快營銷創新，于2022年啟動雙S營銷活動（SIGG+SANTECO），以“鈦一生水”、“星運鈦杯”“愛斯少年兒童鈦杯”作為起步，從環保的角度探索戶外野營，升級品牌定位，通過爆品戰略和精準品牌營銷提高公司保溫杯在國內的市占率，并以此抵消外銷業務對公司整體經營帶來的風險，實現國內外業務共同穩定發展。未來工廠+優質合作+互聯網生態，從五金產品升級為智能化生態產品。公司通過精益生產改善、以客戶為中心的理念以及互聯網生態合作等經營策略，實施一體化的戰略運營，提高競爭力，實現行業數字化與產品智能化加快轉型。（二）嘉益股份：21年上市知名制造商，重點關注海外客戶嘉益股份創辦于2004年，是行業內較有影響力的專業不銹鋼真空保溫器皿制造商。公司主營不銹鋼真空保溫器皿和非真空器皿兩大系列產品，銷售模式也以OEM/ODM為主，客戶涵蓋美國PMI（星巴克、Stanley、aladdin）、日本Takeya（Takeya、Lululemon）、S’

well公司、ETS等國際知名品牌商。同時，公司在拓展國際市場業務的基礎上不斷發展自主品牌，目前公司已擁有miGo、ONE2GO等多個自主品牌，形成協同效應，OBM業務主要內銷，由子公司鎂歌貿易運營，采用經銷（買斷式銷售）+直銷的業務模式。得益于客戶訂單飽滿，2021年金屬制品業產量2113.6萬只，銷量1944.5萬只，產能利用率92.0%。另外，公司“年產1000萬只不銹鋼真空保溫杯生產基地建設項目”預計2022年四季度投入試生產，一期有望新增產能1600萬只/年，二期預計2023年下半年投產，完工后預計再新增產能900萬只/年。公司業績穩步上升，17-21年公司營收CAGR+14.6%。2021年海外疫情得到緩解，中國-巴西航運恢復，線下生產生活恢復，加上21年南美出現的拉尼娜現象，冬季變冷刺激保溫杯消費需求，國外品牌商補充庫存，因此公司訂單增長較大。總體來看，2021年公司營收5.9億元（YoY+64.7%）；22Q1公司營收1.8億元（YoY+131.2%）。2021年公司凈利潤0.8億元（YoY+26.8%）；22Q1凈利潤0.3億元（YoY+176.3%）。海外銷售是營收增長主要來源，在公司營收中占比較高：2021年國內營收0.7億元（占比12.7%，YoY+15.9%），國外營收5.1億元（占比87.3%，YoY+75.4%）。公司17-21年境外業務占比都超過80%，且境外業務增速較快，17-21年境外業務營收CAGR+15.9%，境內業務營收CAGR+8.2%。依托研發投入與募投項目逐步落地，加快“自動化”和“信息化”發展。為滿足終端消費者消費升級需求以及保障產品質量，公司不斷加強設備及技術改造，重點研發保溫杯新品，并且加大自動化設備研發投入，在漸變混合噴粉表面處理、四色噴涂技術、快速降溫等方面形成了相關專利及非專利技術，并將之應用于產品生產中，2021年研發費用達0.3億元（YoY+50.4%），研發人員數量增至163人（YoY+39.3%）。另外，隨公司“年產1,000萬只不銹鋼真空保溫杯生產基地建設項目”落地，嘉益股份“智慧工廠”的打造得到進一步推進，產能得到釋放，實現規模效應。加強品牌影響力，形成OEM