有色金屬行業研究與中期策略1.

回顧：碳中和下工業和新能源金屬價格走高，景氣上行1.1.

行情回顧：銅鋁價格再創新高，新能源金屬啟動加速自

2020

年二季度以來，受礦端供給緊張、消費端經濟復蘇以及持續的貨幣寬松三因素疊

加影響，工業金屬價格不斷攀升。繼

2020

年新冠疫情沖擊以及全球經濟體貨幣政策持續寬松

帶動金屬價格

V型反彈后，2021

年年初至今受拜登政府經濟刺激以及國內產能限制影響,工

業金屬價格情況與往年一季度的淡季不同，2021

年

2

月底銅、鋁、鉛、鋅、鎳等工業金屬價

格伴隨世界各國的疫苗普及以及各國經濟復蘇拉動下游產業需求，工業金屬后續持續走高并

在2021年5月份達到高點，隨著國內對于大宗商品價格管控，拋儲預期使金屬價格有所調整，

但整體仍維持高位運行態勢。截至

2021

年

7

月

9

日，倫敦期貨交易所銅，鋁，鋅，鎳價格變化分別為

19.5%，26.6%，

11.2%，3.7%。上期所銅，鋁，鋅，鎳價格變化分別為

16.9%，26.3%，10.0%，3.6%。基

本金屬中漲幅最大的品種為銅，鋁，LME銅價在

5

月份突破

10000

美元，SHFE鋁價也突

20000

元，均突破近年新高。一季度多為工業金屬的累庫周期，截止2021年7月9日，上期所銅庫存相較年初+148%，

LME銅庫存相較年初+105%；上期所鋁庫存相較年初+12%,LME鋁庫存相較年初+12%；上

期所鉛庫存相較年初+176%，LME鉛庫存相較年初-48%；上期所鋅庫存相較年初+39%，LME鋅庫存相較年初+24%；上期所鎳庫存相較年初-70%，LME鎳庫存相較年初-8%。銅全球庫

存同比自

5

月份開始回升，至

7

月

9

日同比增長

40.04%，但仍處于近五年歷史低位；鋁全

球庫存自

3

月開始回落，至

7

月

16

日同比減少

12.69%，未見累庫拐點。1.2.

有色板塊領跑行業，估值得到明顯修復21

年年初至今鋼鐵、有色板塊均大幅上漲，按申萬行業一級分類，有色板塊漲幅位列各

版塊第二。截止

7

月

9

日，21

年申萬有色板塊漲幅為

27%，申萬鋼鐵版塊漲幅為

29%，遠

高于上證指數漲幅。有色子版塊中，稀土、鋰、鎢漲幅位于前三，分別為

119.7%/66.9%/60.8%。截止至

2021

年

7

月

9

日，有色行業

PE為

53.9

倍，2017

年至今

PE平均值為

43.8

倍，

近十年市盈率中值為

41.4；目前有色行業

PB為

3.7

倍，2017

年至今

PB平均值為

2.5

倍，

近十年市凈率中值為

2.93。21

年上半年，有色金屬行業估值得到明顯修復，且略超出近五年

平均值和近十年歷史中位值。個股方面，稀土、鋰、鈷等相關標的表現搶眼。其中盛和資源年初至今累計漲幅

160.97%，排名第一。

跌幅榜方面，多為受軍工板塊整體調整拖累的標的。2.

工業金屬：銅鋁震蕩偏強，供需仍有壓力2.1.

銅：需求放緩，供給端回升國內

5

月投資、消費及工業增加值數據低于預期，國內銅需求走向疲軟。從銅下游消費

最大占比的電力行業來看，截止

2021

年

5

月，電網投資累計完成額

1225

億元，同比增速

8%，21

年上半年增速遠超

2020

年同期，但單月增速在逐漸回落。而且從

2012

年之后，電

網投資逆周期屬性增強，電網投資成為政府部門逆周期調節的常備工具。在疫情沖擊下，預

計電網投資用銅有望維持穩定但基建投資增速單月同比轉負影響較大，國內空調等領域也淡

季來臨，國內銅需求或將轉弱。除電網、家電等傳統需求端外，可再生能源發電、新能源汽車等新興板塊發展勢頭良好

也對銅消費起到了推動作用。銅作為性價比極高的導體材料，建設每

GW光伏電站、風力電

站用銅約為

0.7

萬噸、0.6

萬噸，新能源車中，插電混合動力汽車耗銅量約

60

kg/輛，純電動

汽車耗銅量約

83kg/輛。受風電去補貼、平價上網政策影響，預計未來風電裝機量將有所下降，可再生能源發電

的重心將向光伏轉移。預計

2025

年全球新增光伏裝機量可達

197GW，風電新增裝機

56GW。

新能源汽車發展前景廣闊，預計

2025

年中國新能源汽車產量可達

600

萬輛，全球新能源汽

車產量

1800

萬輛。隨著風電、光伏的發展以及新能源汽車行業持續景氣，預計

2025

年全球風電、光伏發

電領域的銅需求量可達

172

萬噸；新能源汽車領域銅需求量預計達到

163

萬噸。據測算

2021

年新能源汽車及風力、光伏發電領域銅需求量在總體銅需求量中所占比例將達到

9.3%。

2021-2025

年間風光發電及新能源汽車領域總體對銅的需求量復合增速約為

13%。從工業金屬價格運行周期看，每一輪需求擴張帶來價格周期，隨后上游啟動資本開支周

期，帶來新一輪產能釋放周期。以

2001

年中國加入

WTO為起點，疊加國內工業化、城市化

進程，中國經濟上行周期帶動需求擴張，金屬價格經歷長達

7

年上行周期，伴隨價格上漲，

上游資本開支啟動產能建設周期，以全球銅礦資本開支為例，2001-2008

年價格上行周期帶

動上游資本開支，2013

年全球銅礦資本開支達到峰值，其后隨著

2011

年價格下行周期開啟，

資本開支也隨之進入收縮階段。疊加上游

3-5

年的建設投產周期，全球銅精礦產量在

2016

達

到高點。下半年銅產能或將緩慢釋放，但海外疫情及海運形勢緊張仍將影響銅礦短期供應。從工

業金屬資源主產國別看，以銅為例，美洲銅精礦產量占到全球產量

55%，且南美銅礦主要以

出口為主。從疫情防控的角度看，南美國家目前仍處疫情高發階段，對礦山生產經營及港口

運輸影響仍在，同時短期全球

BDI指數高位運行，海運緊張亦影響短期供應。銅精礦粗加工費或將進一步上升。自年初以來銅精礦現貨

TC持續下挫，此前三月底已

跌至

30

美金/噸附近，為十年來的最低水平，6

月份

CSPT小組敲定今年三季度的現貨銅精

礦采購指導加工費為

55

美元/噸及

5.5

美分/磅，但較此前

30

美元/噸附近的銅精礦現貨

TC仍有所上漲，表明目前銅精礦供應緊缺情況已有所好轉。從

2021

年上半年情況來看，年初南美地區依舊受到疫情，社區堵路，極端天氣等一系列

影響，導致國內

2-3

月份銅精礦進口貨源不多，供給端偏緊推動銅價上漲，而快速沖高的銅

價對于銅礦生產及新項目的推進也起到了正向作用，根據

SMM咨詢，剛果金的

kamoa-kakula和秘魯的

minajusta已然投產，擴建項目中，印尼最大的

grasberg地下項目以及

Spence2

期

也在二季度逐漸爬產，銅價迅速上行，巨大的利潤也使大部分礦企全力增產。從全年來看，2021

年全球銅精礦供需呈現一個緊平衡的格局。而年內則是呈現一個先緊后緩的走勢。按照現在銅精礦現貨

TC來看，冶煉廠依舊處于虧損的狀態，但是由于年內粗

銅加工費的上行和硫酸的價格的直線飆升給予了冶煉廠一定的生產機會。隨著下半年更多產

能的釋放，預計銅精礦

TC或將進一步上升。庫存明顯回升。截止

2021

年

7

月

9

日，LME全球銅庫存為

21.68

萬噸，經歷了四月份

的高點回落后，整體庫存持續爬升，目前達到了歷史平均水平。倫銅庫存再度大增

20%，總

量超過

19

萬噸，對銅價形成明顯壓制。銅供需關系將在近兩年有所緩和。2021-2022

年間隨著世界經濟逐漸恢復，以及剛果（金）

從疫情的負面影響中逐漸恢復，預計全球精煉銅產量將維持每年

3%的增速。ICSG預測

2021

年和

2022

年全球銅供需將有少量市場剩余，分別為

7.9

萬噸和

10.9

萬噸。2.2.

鋁：產能逼近紅線，水電鋁、再生鋁迎碳中和機遇從需求結構看，下游新能源產業也成為鋁的需求亮點。鋁終端消費領域主要以建筑業、

交通運輸、電力為主，下游超過一半應用于交通運輸設備以及建筑地產之中，隨著經濟復蘇

將會在下游層面提高鋁的需求量，從鋁行業需求量看，預計

2021

年世界鋁需求量增速

6.5%。受益于房地產軍工周期以及汽車需求強勁復蘇影響，鋁需求加速提升。2020

年下半年經

濟加速復蘇，房地產開發投資完成額、新開工面積、竣工面積增速明顯回升；汽車需求也在

下半年回復正常水平，帶動車用鋁合金需求恢復。新能源發電領域中，鋁材主要應用于在光伏組件的邊框上，每

GW光伏組件約消耗

1.9

萬噸鋁。隨著新能源汽車產銷兩旺，作為輕量化車身的主要材質鋁在新能源汽車的應用方面

前景廣闊，新能源汽車單車耗鋁量約為

0.17

噸。2021-2025

年間光伏與新能車鋁需求量復合預計增速為

17%。按照

2025

年全球新能源

乘用車產量達到

1800

萬輛測算，鋁消耗量預計可達

306

萬噸，2025

年全球光伏鋁消耗量約

為

374

萬噸，預計光伏發電與新能車行業

2025

年鋁需求量共計

680

萬噸。據測算

2021

年新

能源汽車及風力、光伏發電領域鋁需求量在總體鋁需求量中所占比例將達到

10.4%。2021

年以來，受海外疫情逐步緩解的影響，LME電解鋁庫存持續去化，而國內電解鋁社

會庫存在

2021

年一季度消費淡季累庫幅度有限，隨著三季度國內傳統消費旺季的來臨，國內電解鋁社會庫存持續去化，近期已經去庫至

90

萬噸左右的歷史相對低位。國內電解鋁產能即將達到產能天花板，未來增量有限。據百川盈孚統計，預計

2021

年

國內電解鋁年內還可投產

209.5

萬噸。新增產能主要位于云南、廣西、貴州等地，其中云南

以其豐富的水電資源吸引了包括云鋁股份、神火股份、中國宏橋以及云南其亞等企業紛紛進

駐，而今年新投產能的釋放也主要集中在云南。據

SMM，截至

5

月，全國電解鋁運行產能達

3989

萬噸，有效建成產能規模

4280

萬噸/年，全國電解鋁企業開工率

93%。目前電解鋁剩余

指標主要集中在中鋁、神火以及部分在尚未建成的企業中，隨著新投產能的逐步釋放，國內

電解鋁行業建成產能將逐步達到

4400

萬噸的產能天花板，未來新增產量有限。能耗雙控疊加限電，新增產能明顯低于市場預期。從去年下半年以來，隨著鋁價不斷上

漲，電解鋁冶煉利潤增加至歷史高位，根據往年規律，必然刺激電解鋁合規產能快速擴張，

去年市場普遍預期今年電解鋁產量會同比大幅增長，然而今年

2

月份內蒙古自治區因完成能

耗“雙控”目標壓力大，對轄區內電解鋁企業運行產能進行壓減，且新增項目大幅延后。廢鋁進口受限，國外鋁升水刺激出口。去年

10

月海關總署公告，符合新國標再生鑄造

鋁合金原料（GB/T38472-2019）的廢鋁不屬于固廢，可自由進口，不再實行批文制。但由

于新國標對于再生鑄造鋁合金原料的夾雜物等指標要求偏高，國外處理設備大都難以達到該

標準，海關嚴格執行進口標準后，廢鋁進口斷崖式下滑，5

月份僅進口廢鋁

3.4

萬噸，環比

4

月下滑

69.5%。如果廢鋁通關問題得不到解決，進口廢鋁大幅減量帶來的影響將逐步顯現。受俄羅斯對鋁出口征收

15%關稅以及下游強勁需求影響，近期國外鋁現貨升水大幅攀升，

歐洲、北美地區鋁升水均接近或超過歷史最高水平。其中美國中西部鋁升水達到

672

美元/

噸，創歷史新高，歐洲鹿特丹鋁升水

272.5

美元/噸，刨除

2014

年因

LME倉儲規則造成的高

升水之外，也接近歷史高位。鹿特丹鋁棒加工費漲至

1000

美元/噸以上，同樣創歷史新高。

近期

LME鋁價雖然沒有大幅增長，但鋁現貨升水大幅上漲，帶動國外鋁現貨價攀升。鋁是有色金屬行業中碳排放量最高的品種。根據百川盈孚數據，截至

2020

年底，國內

電解鋁行業總產能

4841.8

萬噸，有效運行產能

3940.3

萬噸，產量

3686.34

萬噸。在電解鋁

行業用電結構上，結合百川盈孚統計的行業自備電情況看，2020

年底自備電覆蓋有效產能

2561.1

萬噸，占比

65%。網電覆蓋的有效產能

1379.2

萬噸，占比

35%。在網電結構中，根

據安泰科數據顯示，火電占比

21%、水電占比

10%、風電占比

2%、光伏占比

1%、核電占

比

1%。采用水電、風電、光伏等清潔能源生產電解鋁在用電環節基本不產生碳排放，采用火

電生產電解鋁噸鋁共產生

12.98

噸二氧化碳排放，清潔能源生產噸鋁僅產生

1.81

噸二氧化碳，

兩者差距明顯。電解鋁用電結構中火電占比

86%，清潔能源占比

14%。當前電解鋁高額的碳排放總量與用電結構密切相關。最有效的降低二氧化碳排放量方式是改變現有的火電為主的

能源消納結構，逐步提升清潔能源占比。再生鋁碳排放量遠低于電解鋁，有望在“碳中和”壓力下，提升行業占比。隨著碳中和

目標的提出，一方面原鋁行業本身供應結構與生產工藝將發生變化，另一方面也可能進一步

提升再生鋁行業的發展動力。再生鋁生產過程中碳排放僅為

0.21

噸二氧化碳，與原鋁相比碳

排放大幅下降。目前中國對再生鋁資源的利用尚不充分，未來隨著碳中和加強人們對更為環

保的資源類型的重視，再生鋁產量占鋁行業總供應的比例有望實現大幅的提升。在碳中和約

束下，再生鋁行業有望迎來發展機遇期。中國再生鋁產量占比遠低于全球平均水平，未來提升空間巨大。2019

年中國鋁供應總量

約為

4183

萬噸，其中原鋁產量

3593

萬噸，占比

90%；再生鋁產量約為

690

萬噸，占比僅

10%。而據

IAI，2019

年全球鋁供應量約

9552

萬噸，其中再生鋁

3183

萬噸，占比達

33%。

此外，歐洲、北美等發達國家或地區再生鋁產量已普遍超過原鋁產量，日本國內全部采用再

生鋁生產。再生鋁相比原鋁生產大幅節約土地、水電資源，受到國家政策大力支持和鼓勵。再生鋁

行業屬于再生資源和循環經濟的范疇，被列入鼓勵類產業。2020

年

3

月，工信部公告了鋁

行業規范條件，對再生鋁項目在企業布局、規模和外部條件、質量、工藝和裝備、能源消耗、

資源消耗及綜合利用、環境保護等方面進行了規范。政策中，國家為改善市場環境，清理再

生鋁行業內不符合條件的企業，去除行業落后產能，對于再生鋁項目各個環節提出了高標準

的要求，這將有助于企業生產項目在立項審批、融資和用地等方面更加順利，以及行業未來

的健康發展。3.

能源金屬：把握新能源上游金屬材料3.1.

鋰：碳中和下供需新平衡，價格存長期上漲趨勢鋰及其化合物用途廣泛，具有戰略價值。鋰的應用主要可分為新能源、醫藥、新材料三

大類，具體為電池、陶瓷、玻璃、潤滑劑、冶金、聚合物等領域。電池類產品成為鋰資源最主要的應用方向。其中，動力鋰電池主要應用于新能源汽車，

新能源汽車迅猛發展也將進一步刺激電池領域鋰消費增長。需求：動力電池+儲能鋰電，貢獻

兩大鋰需求增量。2021

到

2025

年全球鋰需求（以

LCE為計）預計分別為

48、114

萬噸，CAGR37%。

2020

年全球鋰資源

40%用于動力電池生產，隨著新能源車滲透率的快速增長，預計到

2025

年動力電池或將成為鋰資源第一大下游應用,結構比例達到

70%。新能源汽車是鋰需求增長的核心驅動力，政策市場雙重驅動新能源車高增長。中國新能

源汽車市場競爭力明顯增強新能源汽車新車銷售量達到汽車新車銷售總量的

20%左右。2021

年上半年新能源車景氣度超預期，下半年排產環比或繼續走強。2021

年

1-5

月國內新能源車

銷量同比+224%，1-5

月國內新能源車單月滲透率也正在快速抬升，其中

3-5

月分別高達

8.9%、

9.2%、10.2%，根據乘聯會新能源車零售數據，限購城市的純電動車占比大幅提升，從

2018

年的

9%上升到

2021

年的

18%，而非限購城市中的，大型城市中型城市和小型城市的新能源車的純電動車的銷量占比基本相同，2019

年和

2020

年都在

3%左右的水平，今年

6

月更是

上升到

9%左右，連續突破前高，進一步印證了國內新能源車的高景氣度。而新能源車產銷量

年內季節分布往往是前低后高，預計

2021

年下半年排產環比將繼續改善。同時考慮到產業鏈

各環節龍頭訂單目前均出現大幅增長，下半年產銷數據或將持續超預期。新能源并網+5G基站建設推動儲能鋰電，貢獻鋰第二大需求增量。一方面，碳中和背景

下風光等新能源發電加速并網，為平抑發電出力波動性，將增加對配套儲能設備的需求，目

前多地政府要求新增風光發電項目按照

10%-20%比例配置儲能設施。另一方面，國內

5G基

站進入快速鋪設期，而

5G基站較

4G基站功耗大幅提升，也后將拉動后備電源擴容需求。上

述兩類儲能需求或可帶動儲能鋰電裝機超預期，我們預計

2022-2025

年儲能領域鋰需求將增

長至

6.8/9.5/11.4/14.7

萬噸，同比分別+2.0/+2.68/+1.9

萬/3.32

噸，貢獻第二大鋰需求增量。根據新能源汽車產業發展規劃，考慮了

5G手機帶電量的提升，全球鋰需求樂觀估計，

有望

2025

年突破

150

萬噸

LCE，年均復合增長率

37%。3.1.1.

供給：國內擴張熱度提升，全球態勢持續偏緊2021

年全球鋰礦公司新投產項目較少，主要是復產以及中國近年新項目產能釋放，全球

鋰礦供需基本平衡。預計經歷上半年較大價格抬升后，預計下半年鋰鹽價格或趨穩，進入價

穩量增階段。中國鋰資源供給占全球比例較低，但目前開發積極性正在提升。據

USGS數據，中國鋰

儲量約

100

萬金屬噸，占全球

6%；鋰資源量約

450

萬金屬噸，占全球

5.6%，分別位居全球

第

4/6

位，整體來看中國鋰資源屬于全球第二梯隊，但由于整體資源稟賦稍差且開采工藝不

成熟，中國鋰資源生產在過去一直受限。然而隨著下游新能源汽車產業擴張趨勢愈發明確，

當下中國鋰資源的開發熱度正在提升。2021

年全球鋰資源產能預期

75.3

萬噸

LCE，其中鋰礦產能

36.5

萬噸

LCE，鹽湖產能

32.7

萬噸

LCE。鋰礦和鹽湖供給增長并非同步，短期增量主要來自于澳洲鋰礦和南美鹽湖，

長期增量分布較散，全球新能源材料供給將呈現區域化的特征。中國在產產能

26.4

萬噸中國主要鋰礦

8

座，5

座在四川省，3

座在江西省；在產鋰礦

3

座，合計鋰精礦產能

34.4

萬噸；李家溝鋰礦預計

2021

年內建成投產，產能

18

萬噸；其余

3

座礦山暫未有明確復產／投產時間。在建礦礦山中，川能動力旗下李家溝鋰礦預計

2021

年建

成投產，將新增

18

萬噸鋰精礦產能。隨著融捷股份的擴產以及川能動力的投產，中國鋰礦產

能

2023

年前將有較大的增長。上市公司鹽湖

2

座，ST鹽湖旗下察爾汗鹽湖在產，西藏礦業

旗下鹽廠白銀扎布耶于

2020

年停產；鹽湖提鋰產能合計

1.5

萬噸

LCE。鋰礦和鹽湖供給增

長并非同步，短期增量主要來自于澳洲鋰礦和南美鹽湖，長期增量分布較散，全球新能源材

料供給將呈現區域化的特征。3.1.2.

未來展望：結構性短缺結束，但預計鋰價不會大幅下跌預計

2021-2025

年鋰行業持續處于供給短缺狀態，支撐鋰價長牛。需求端方面，新能源

車+儲能領域提供主要增量。供給端方面，西澳鋰礦、南美鹽湖等海外主流鋰供給未來三年增

量相對有限，國內鋰資源作為重要補充，產量將穩步擴張。據我們測算，考慮庫存需求后，

2021-2025

年鋰行供需將進一步抽緊，供需矛盾突出，支撐鋰價持續上行。供給上，氫氧化鋰結構性短缺延續，碳酸鋰雖然

2021

年有產能落地，但實際產能釋放可

能仍然有限；需求上，2021

年可以認為是新能源汽車元年，2021

年上半年新能源汽車需求

的強勁已經被證實，下半年新能源汽車需求強勢或將更盛。供需結構下，判斷

2021

年下半年

將延續結構性短缺氫氧化鋰價格上漲確定性較強，碳酸鋰價格也有上漲的可能，但碳酸鋰需

要關注產能投放預期對價格的影響。2022

年后鋰資源產能將逐漸投放，結構性短缺結束，但

預計鋰價不會有大幅度下跌。3.2.

鈷：去庫存逐漸完成，下半年價格企穩3.2.1.

需求：鈷需求增長有穩定支撐政策驅動、市場驅動疊加推動新能源車發展，鈷需求加速增長。盡管高鎳化或導致單車

用鈷量降低，但電動化是大勢所趨，三元需求仍將呈現高景氣，新能源車鈷需求步入高成長

階段。5G換機、疫情驅動線上辦公，消費電子用鈷需求將穩定增長。1）5G換機潮到來有

望驅動智能手機出貨量持續擴張，根據

IDC最新預測，2021

年全球智能手機出貨量有望增

長

7.7%，并且帶電量更高的

5G手機（比

4G手機帶電量提升

10%-20%）占比將持續提

升，拉動更高的鈷需求。2）疫情催生的線上辦公需求、宅經濟將繼續推動筆電、平板電腦出

貨量高增。根據

Canalys預測，2021

年全球筆記本電腦/平板電腦出貨量有望增長

9.4%/8.3%，

2021-2025

年

CAGR為

4.0%/2.5%。傳統領域鈷需求或隨歐美國家經濟復蘇增加

。傳統行業用鈷主要包括高溫合金、硬質合金、陶瓷顏料、磁性材料、催化劑等，其中高

溫合金為主要應用領域。未來傳統行業用鈷需求預計較為穩定，增速約在

5%左右。3.2.2.

供給：供需錯配可能進一步加劇據美國地質調查局(USGS)統計目前全球已探明陸地鈷資源量約2500萬噸,儲量720萬噸，

其中剛果（金）在

2020

年鈷的全球供應中占

70%。隨著剛果（金）當地新冠疫情有所好轉，

預計

2021

年鈷的供給將有所改善。非洲疫情反復及疫苗落地差異或再度造成鈷短期供需錯配。1）鈷供應鏈強依賴于“剛果

（金）-德班-中國”路線。全球約

80%鈷原料來自剛果（金），其中

80%的礦料將首先運往中

國（冶煉產能占全球

70%）。大部分剛果（金）鈷原料需經贊比亞中轉，后于南非德班港裝船

運往目的地。2）疫情多次造成擾動先例。疫情出現以來，人員限制及封關措施等均導致剛果

（金）的鈷生產和南非的港口運輸受到不利沖擊，南非德班港吞吐量及船期均不穩定，中國

鈷進口數據因此屢屢大幅波動。3）疫苗落地的一段時間內，鈷供需錯配或進一步激化。當前

主要鈷資源產地疫情形勢依舊嚴峻，剛果（金）每日新增確診

400

例左右，南非每日新增確

診

1

萬例左右，且所涉及的變異病毒傳染性更強，當地防疫難度或加劇。由于疫苗產能有限，

中國、歐美等發達經濟體或率先受益于疫苗廣泛接種，進而導致鈷消費快速復蘇；而剛果（金）

等鈷原料主要產區疫苗落地或相對滯后，從而影響鈷供應。屆時，鈷行業供需錯配可能進一

步加劇。3.2.3.

未來展望：行業供需格局進一步優化鈷的下游應用方面分化明顯，目前鈷的需求量中電池的需求約占

60%以上。這一比例隨

著新能源汽車的發展將持續增加，預計

2023

年電池對鈷的需求量占比將超過

70%。供需平

衡方面，2021

年鈷市場將處于一個供需緊平衡的狀態，2022

年、2023

年預計將出現缺口

1.24

萬噸、2.27

萬噸。短期來看，供需邊際改善或催化鈷價回升。據

SMM，當前國內前驅體廠鈷鹽庫存水平處

于較低水平，3C需求曾因印度疫情下滑，后續旺季來臨疊加印度疫情明顯緩解，需求易增難

減，海外亦進入夏季備貨期，供需格局或邊際改善，鈷價預計持穩回升。當前國內及歐美地

區需求逐步放量，而非洲疫情尚不能得到有效緩解，鈷原料運輸或存擾動預期，或再度加劇

短期的供需錯配。中期來看，鈷供需格局整體依然向好。未來，鈷需求將長期受益于新能源汽車持續放量、

3C終端設備單機帶電量持續上升等因素，而鈷供應受限于礦山品位下降、手抓礦管理趨嚴，

造成供給增速低于需求增長，因此鈷行業供需格局料將進一步優化，鈷價中樞將隨之上移。1）未來三年鈷供應

CAGR約為

13.3%。預計

2021-23

年鈷供應量分別為

17.6/19.8/22.1

萬噸，對應增量

2.4/2.2/2.3

萬噸，CAGR為

13.3%。其中核心增量主要來自于嘉能可

Mutanda復產、歐亞資源

RTR爬產、中色迪茲瓦、萬寶龐比以及印尼鎳鈷項目投產。而手抓礦及中小

礦山受政策趨嚴、商業倫理壓力、礦山品位下降等因素影響，供給彈性已大幅減弱。2）未來

三年鈷需求

CAGR約為

18.5%。預計

2021-23

年鈷需求量（考慮安全庫存需求）分別為

18.8/21.9/25.1

萬噸，對應增量

3.7/3.1/3.2

萬噸，CAGR為

18.5%。其中

3C鈷需求將維持

穩定增長，電動車貢獻主要需求增量。3）2021-2022

年或仍存在一定過剩，不過過剩正在快速壓降，2023

年鈷行業則有望轉為供不應求。3.3.

鎳：電池拉動鎳需求高速增長鎳的抗腐蝕性佳，主要用于合金及用作催化劑。由于其鍍在其他金屬上可以防止生銹，

主要用來制造不銹鋼和其他抗腐蝕合金，用它制造的不銹鋼和各種合金鋼被廣泛地用于飛機、

坦克、艦艇、雷達、導彈、宇宙飛船和民用工業中的機器制造、陶瓷顏料、永磁材料、電子

遙控等領域。鎳在有色金屬中單位產品碳排放量中位列第二。鎳產品單位碳排放量在

10-16

噸二氧化

碳當量，僅次于鋁，為有色金屬中單位產品碳排量第二大的金屬，鋁在我們前期的測算中為

15.6。鎳鐵碳排>精煉鎳，火法>濕法，海外>國內。碳排放權實施初期以免費配額為主，對鎳生

產成本的影響較小，隨著配額有償化將抬升鎳生產企業的生產成本，按照全額征收碳排放計

算，以

2021

年

1-5

月，天津碳排放市場均價

25.57

元/噸計算，一噸鎳鐵碳排成本為

412

元/

噸，一噸電解鎳的碳排成本為

261

元/噸，對鎳鐵生產企業的利潤影響較大。隨著動力電池高鎳化以及新能源汽車較快發展，預計

2019~2025

年全球及中國鎳需求將

以

4.0%和

4.3%復合增速增長。受益于電池用鎳需求旺盛，鎳價持續上漲。新能源行業保持

高增長，硫酸鎳現貨緊張，硫酸鎳對鎳仍保持較高的溢價，目前超過

3

萬元/金屬噸。電池用鎳高速增長，硫酸鎳現貨緊張，溢價擴張。2020

年國內三元前驅體材料總產量達

33.4

萬噸，同比增長

20.1%，我們預計

2021

年中國三元前

驅體材料總產量將達到

45

萬噸，2021

年中國三元前驅體用鎳有望達到約

20

萬噸。3.4.

銅箔：短期供難應求，步入高景氣周期3.4.1.

電子電路板上的“神經”，鋰電負極的必備載體鋰電銅箔：在鋰電池中充當負極集流體，即負極活性物質的載體，目前主流厚度在

8

微

米以下。鋰電銅箔在電池中既充當電極負極活性物質的載體，又起到匯集傳輸電流的作用，

對鋰離子電池的內阻及循環性能有很大的影響。電子電路銅箔在印制電路板(PCB)中，起到導電、導熱的重要作用，被譽為

PCB上的神

經網絡。銅箔會在覆銅板生產和

PCB生產這兩個環節用到。PCB產品成本中銅箔占比可達

到

25%~29%，屬于相當重要的原材料之一。3.4.2.

5G驅動高性能電子電路銅箔發展未來產業對印制電路板提出更高要求。集成電路技術和下游電子行業的發展驅動著

PCB技術不斷進步，代表未來產業方向的下一代通信、工控醫療、航空航天、汽車電子等領域將

對

PCB技術提出更高要求，高速、高頻和高系統集成將成為未來的主要發展方向。近些年中國銅箔產量快速提升，但高性能電子電路銅箔產量仍然占比較低。據

CCFA，

18

年國內內資企業電子電路銅箔產量約

13.31

萬噸，但高性能銅箔的占比仍然較低，僅為

1.38

噸，占總產量的

10.3%，高頻高速電路用銅箔年產量僅

0.15

噸，占比為

1.1%。高端銅箔市

場仍被日本、歐洲銅箔廠家所占領。中國高性能銅箔仍需進口，這部分國產的替代空間廣闊。3.4.3.

鋰電銅箔輕薄化提升毛利率，短期供需矛盾突出銅箔定價模式為成本加成，銅成本占

80%。銅箔最主要的原材料是銅（1

噸銅箔約需

1

噸銅），銅在銅箔成本占比接近

80%，具體比例受銅價波動影響。其他材料包括硫酸（用于溶

解銅制成硫酸銅溶液）、BTA（用于防氧化）用量極少。銅箔定價模式為成本加成，即“銅價+加工費”，國內銅價參照標準為上海有色金屬

1#銅，

海外一般為

LME銅，今年以來銅價處于快速上漲中。銅箔板塊資產周轉率較低，但投資回報率達

32%。重資產導致銅箔板塊周轉效率較低。

銅箔的平均固定資產周轉天數在

325

天，僅次于隔膜

413

天，明顯高于正極

80

天、負極

133

天，電解液

146

天。鋰電銅箔投資回報率在

32%，略低于負極和隔膜，高于三元正極和前驅

體。我們以各材料頭部企業為代表，以萬噸/億平投資和盈利為計算依據，發現嘉元科技投資

回報率在

32%，低于恩捷

40%、璞泰來

48%，高于當升

26%、中偉

26%。鋰電銅箔輕薄化成趨勢，毛利率有望提升。薄銅箔有利于提升電池能量密度并降低成本。1）提能量密度：相較

8μm鋰電銅箔，6μm、4.5μm鋰電銅箔分別可提升鋰電池

5%、9%的能量密度。2）降成本：今年以來單噸銅價上漲至

7

萬元以上（去年同期在

4

萬元多），銅箔

越薄銅的用量越少，雖然在發展初期因高額加工費成本效應較差，但長期看采用更薄的銅箔

是性價比更高的選擇。不同厚度銅箔加工費不同，銅箔越薄加工費越高，毛利率越高。國內鋰電銅箔廠家生產

的銅箔厚度在

8μm、6μm和

4.5μm，僅有少數幾家具備量產

4.5μm銅箔的能力。不同厚度銅

箔成本差異體現在良品率，對成本影響有限，享有一定的技術溢價。跟隨新能源車銷量加速滲透，成長性凸顯。近年來鋰電銅箔出貨保持在兩位數的高速增

長，原因在于新能源汽車處于高速增長中。2014

年中國鋰電銅箔出貨量僅

3.1

萬噸，2020

年達

14.6

萬噸，復合增速

29%。鋰電銅箔是電解銅箔增長的主力，占比提升至

35%。2017

年全球標準銅箔、鋰電銅箔需求分別為

43、12

萬噸，其中鋰電銅箔占比

22%，到

2020

年鋰

電銅箔占比接近

35%。未來鋰電銅箔將跟隨新能源車銷量繼續保持高速增長，中長期成長性凸顯。我們預計到

25

年全球電動車銷量達

1800

萬輛，21-25

年復合增速在

36%。預計今明年出現供需缺口。（1）需求端：中性預期下，我們預計

21、22

年全球電動車

銷量

524、744

萬輛。對應全球動力裝機

264、404GWh，加上消費、儲能等需求鋰電池裝機

在

411、587GWh。假設

21

年裝機產量比為

85%，22

年景氣度上行裝機產量比為

90%，1GWh銅箔用量

4.5/6/8

分別為

600/700/800

噸，則

21、22

年全球鋰電銅箔需求在

36、47

萬噸。（2）供給端：我們預計

21、22

年全球鋰電銅箔有效供給在

32.3、42.9

萬噸。（3）預期下

21

年銅箔出現較大供需缺口，約

3.7

萬噸，22

年供需關系有所緩和。兩年缺口占比分別達

11%、9%，對應電池分別為

26GWh和

21GWh。3.5.

鋁箔：行業整體供需格局長期向好鋁箔是最常用的正極集流體，對電池性能有重要影響。鋰離子電池的內阻直接影響電池

的可靠性和循環壽命，這不僅取決于電池的四大主材，而且與集流體有關。集流體既是活性

物質的載體，又是工作時產生的電流匯集的導體，可形成較大的電流，提高鋰電池充放電效

率。鋁箔因在充放電過程中其表面的鈍化層可避免電解液的腐蝕，經常作為正極集流體與

LiCoO2、錳酸鋰、三元材料及

LiFePO4

等相匹配。新能源汽車動力電池是鋰電池主要應用領域。鋰離子電池因能量密度較高、輸出功率較

大、自放電較小等優點被應用于新能源汽車、儲能、5G基站等領域中。其中新能源汽車領域

應用占比最大，包括新能源乘用車、新能源客車和新能源專用車。根據高工鋰電等數據，2020

年中國鋰電池出貨量為

143GWh，同比增長

22%，預計

2025

年中國鋰電池市場出貨量將達到

615GWh，2021-2025

年年復合增長率超過

25%。3C行業景氣帶動消費鋰電市場空間擴大。GGII數據顯示，2020

年中國

3C數碼電池總

出貨量

36.6GWh，增速

8.8%。具體出貨量提升明顯的設備包括：物聯網終端設備（POS機、

智能機器人）、平板電腦、筆記本電腦、5G智能手機、TWS耳機電池、ETC用電池、電子

煙電池以及家用小電器電池等。其中

5G智能手機受換機潮帶動，筆記本以及平板受線上工

作模式帶動，電子煙以及

TWS耳機用電池等領域增量顯著。另外，隨著

5G技術推廣帶來的

智能手機終端需求、民用無人機、智能可穿戴設備等產品的興起也將帶動消費類電池的增長，

預計未來幾年

3C數碼鋰電池需求增速將保持在

5%~10%。中國下游行業對鋁板帶箔的消費量快速增長。2005

年中國鋁板帶箔消費量為

310.2

萬噸，

2016

年鋁板帶箔消費量上升至

1,746.1

萬噸（其中鋁板帶消費量為

1,382.1

萬噸，鋁箔消費

量為

364.0

萬噸），復合增長率高達

17.01%。但中國鋁材人均實際消費量還不足發達國家的

1/2，鋁行業的消費頂峰還尚未到來，增長空間仍然廣闊。動力、消費、儲能電池共同助推鋰電鋁箔需求增長，預計

2021

至

2025

年復合增長率達

32%。根據國內幾個重要鋰電池項目的投資計劃測算，每

GWh鋰電池產能對應消耗鋁箔在

320-700

噸之間。未來鋰離子電池將朝著容量上升和體積縮小（所需鋁箔變薄、用量減少）

的趨勢發展，但由于磷酸鐵鋰電池每度電鋁箔用量遠大于三元電池，我們以

450

噸/GWh作

為測算基準。隨著國內新能源汽車產量加速提升、全球汽車電動化政策密集出臺，我們預計

2025

年全球動力電池鋁箔需求量為

36

噸。考慮到儲能電池和

3C電池的鋁箔用量需求，我

們預計

2025

年全球電池鋁箔需求總計

54

萬噸，年復合增速

32%。供給增量有限，投資項目主要受投產周期限制。目前國內電池鋰箔在建項目主要有

4

個，

包括：鼎勝新材

5

萬噸項目、南山鋁業

2.1

萬噸項目（達產后實際產出約

1.6

萬噸）、東陽光

1.2

萬噸項目以及華北鋁業

6

萬噸項目（已經投產

3

萬噸）。預計未來五年供需缺口將持續擴大，長期看行業整體供需格局較好。根據國內主要擴產

項目測算，生產一萬噸電池箔平均需要投資

1.65

億元（剔除極值），建設周期在

28-36

月。

資金壁壘和建設周期限制了未來供給端的大量增長，市場供需將保持賣方市場。3.6.

磁材：低碳加速軟磁永磁材料發展3.6.1.

消費電子+電動汽車成為軟磁重要增長引擎軟磁是無線充電關鍵材料之一。軟磁在無線充電中起導磁降阻、隔磁屏蔽作用。無線充

電產業鏈包含方案設計、電源芯片、磁性材料、傳輸線圈、模組制造環節，軟磁材料是無線

充電發射和接收兩端與線圈相貼合的磁性片狀輔材，通常被稱為“導磁片”或“隔磁片””，

顧名思義，具備導磁降阻、隔磁屏蔽功能。較高的技術和資質壁壘，決定了應用于無線充電的高性能磁性材料具有較高的附加值，

磁性材料在無線充電產業鏈中的利潤占比達到

20%左右。無線充電追求高效率，產品對材料

飽和磁通密度和磁損要求比常規產品要求更高，對產品的后道加工水平也有很高的要求。資質壁壘：準入門檻高，定制程度高，認證周期較長。下游客戶對產品的一致性、穩定

性以及供貨規模均有較高要求，決定了行業準入門檻高。同時，接收端的應用定制化程度高，

需要針對不同的客戶進行特殊的設計和匹配。最終生產出的產品需要通過下游手機廠商的認證，且整個項目認證周期在

6

個月以上。工藝技術壁壘：無線充電追求高效率，產品對材料

飽和磁通密度和磁損要求比常規產品要求更高，對產品的后道加工水平也有很高的要求。消費電子掀起無線充電熱潮。智能手機出貨量恢復增長+無線充電滲透率提升，手機無線

充電用軟磁材料需求有望持續快速增長。一方面，5G時代拉動換機需求，智能手機市場有望

重返增長軌道；另一方面，高端機引領，手機無線充電市場有望駛入快車道，伴隨著磁性材

料的更新優化。此外，無線充電在可穿戴設備的應用也有望迎來快速擴張。發射端（餐廳、咖啡廳、車載無線充電、智能家居等）預計也將以星火之勢快速鋪展。

我們計預計

2019-2023

年年消費電子用無線充電軟磁片求需求

CAGR達到

30%以上，，2023

年年需求超超

26

億億片。電動汽車引領軟磁在無線充電應用的下一個風口。無線充電的應用有望完美解決續航里

程問題，與電動汽車需求增長形成正反饋。隨著技術的持續進步，未來無線充電在電動汽車

產業具備很大的發展潛力和想象空間。伴隨著全球新能源汽車產量的高增長和無線充電滲透率的提升預計到到

2025

年年電動

汽車用無線充電軟磁需求有望過超過

1000

萬片。根據中興新能源總經理在今年

1

月份電動車

百人會議上的發言，預計

2017-2020

年為無線充電在電動汽車應用的探索期，2020-2023

年

為滲透期，2023-2025

年將進入推廣期。3.6.2.

新能源汽車+風電節能拉動高性能永磁材料需求工業關鍵基礎材料，釹鐵硼應用最廣。永磁材料是一種無需借助外界電場，可通過自身

所產生的磁場實現電能與機械能之間能量交換的材料。永磁材料是實現如空調、冰箱、牽引

電機、發電機、燃料電池、混合動力汽車、風力電機等家用電器或其它電氣設備高性能化、

小型化、高效化的關鍵材料之一。在現有稀土永磁材料體系中，釹鐵硼永磁材料是應用范圍最廣、發展速度最快、綜合性

能最優的磁性材料。釹鐵硼永磁材料處于稀土產業鏈的中游，下游應用中傳統汽車占比最高。

從稀土原材料的開發，磁材的精深加工，到下游的終端應用，中國具有完整的稀土產業鏈。新能源汽車領域對高性能釹鐵硼的需求量增長最快。絕大部分新能源車的電機采用永磁

同步電機，而高性能釹鐵硼永磁材料作為第三代永磁材料，具有優異的磁學性能，被用于制

造永磁同步電機。預計

2025

至年全球新能源汽車的釹鐵硼需求量增長至

3.51

萬噸，是

2019

年需求量的

6.35

倍。預計

2019-2025

年，國內新能源汽車銷量將從

121

萬輛增長至

555

萬輛，CAGR為

30%。假設新能源單車的釹鐵硼需求量為

2.5

千克，那么中國新能源汽車的釹鐵硼需求量

將從

3025

噸增長至

1.39

萬噸，CAGR為

33%。風電等節能環保產業快速發展，拉動高性能釹鐵硼磁材需求。隨著全球風電新增裝機量、

永磁直驅式發電機滲透率提升，全球風電的釹鐵硼需求量或將達到

2025

年的

2.4

萬噸，為

2019

年需求量的

2

倍。根據

GWEC預測，2019-2024

年，全球風電新增裝機容量將由

0.64

億千瓦增長至

0.73

億千瓦，CAGR為

3.98%。2019-2025

全球風電的釹鐵硼需求量預計將從

1.2

萬噸增長至

2.4

萬噸，CAGR為

12%。另外，隨著變頻空調領域滲透率逐步提升以及

5G換機潮將引領智能手機產量回升，全

球用釹鐵硼需求量將進一步提升，預計未來五年

CAGR分別達到

20.4%和

1.4%。4.

其他小金屬：稀土和鎢供需格局向好4.1.

稀土：需求復蘇，供給有約束稀土主流品種是氧化鐠釹、氧化鏑和氧化鋱，其主要下游為新材料，在新材料這一領域

中，永磁材料（下游為新能源汽車及空調等）則是稀土最大的需求點，其能在稀土的整個需

求中占據近半壁江山。2015

年之后，稀土中重要品種氧化鐠釹的價格與新能源汽車的產量增

長情況大體相關；2010-2011

年，稀土行業在集中整合、稀土資源稅單列、出口配額及一系

列打黑政策的影響之下，稀土的產出連續兩年出現了負增長，當時的稀土價格因此而大漲；

此外，稀土出口的旺盛也可以解釋稀土價格于

2010

年、2012-2014

年及當前的上漲。歷史上三次稀土價格的漲跌與全球通脹情況有較強的相關性。新能源價格可能成為通脹的信號燈。產業調整并非易事，如果市場認為能源價格或通脹的變化只是短期波動，那么

民眾購買和企業的資本開支都不會向新能源過度傾斜，只有在市場認為價格上漲已成趨勢，

且具備一定持續性之后，新能源產業的需求和定價才會出現明確地受益。因此，可以看到稀

土價格