-3-環衛行業市場分析報告2020年9月

、WasteManagement產業鏈一體化布局，市占率全美第一1.1、“垃圾收集-轉運-填埋”一體化貢獻85%營收美國廢物管理公司（下稱WM供商，實行垂直一體化廢物管理運作，為住宅、商業、工業、市政、社區客戶提務涉及美國、波多黎各（美國自由邦）和加拿大三個地區。公司擁有北美最大的垃圾填埋廠網絡，包括個垃圾填埋廠，同時管理著個垃圾中轉站。從收入結構分析，2019年WM公司的主營業務收入為155億美元（同比+4%，營業成本為億美元，毛利率39%。前三大業務垃圾收集、填埋廠和轉運業務營收占比分別為66%、25%和12%；廢品回收、其他收入和分部間抵消分別貢獻6.7%和-21%轉運201985%圖1、美國是WM公司主要營業地區圖2、2019年WM公司各項業務營收占比20192018201720162015201420132012201120101471421381291228777881311311281269981186070204080100120140160美國和波多黎各（億美元）加拿大數據來源：公司年報、市場研究部數據來源：公司年報、市場研究部1.2、全產業鏈布局，收入結構穩定公司采用“垃圾收集轉運填埋”的一體化經營模式，實現全產業鏈布局。近10B端的40%28%B對穩定的特點，有助于公司發揮規模效應優勢，節約單位成本。公司原先擁有垃圾焚燒廠和填埋廠兩類可處置垃圾的終端資產，由于垃圾發電的2014反，公司持有的填埋廠逐漸展現了資源的稀缺性，WM依靠中后端資源優勢，帶動一體化經營效率。-4-圖3-運-圖4、收集業務中ToB端貢獻約70%的份額20018101817131717141616012080888161215971616151214149316131413141314141238132534363126272885288529102-3293974082848484880-20-20-24-25-25-24-26-29-31-402010201120122013201420152016201720182019垃圾收集垃圾填埋場其他業務垃圾轉運廢品回收及其他分部間抵消維爾貝萊特（子公司）數據來源：公司年報、市場研究部數據來源：公司年報、市場研究部1.3、WM公司占據20%市場份額，絕對龍頭美國環衛市場高度集中，WM公司占據201976095億和公司在產業鏈各個環節均有介入，從營收口徑計算，公司占據全市場20%的市場空間。近5WM主營業務收入穩居行業第一，是美國環衛市場的絕對龍頭。公RSGConnections稱WCN）之和。圖5、美國固廢產量世界第一圖663%美國中國印度258220168巴西80印尼6560535144俄羅斯墨西哥德國日本法國英國33323131282518土耳其巴基斯坦尼日利亞加拿大南非韓國阿根廷沙特181816澳大利亞130501001502002503002017年各國固廢產量（百萬噸）數據來源：Statista、市場研究部數據來源：BusinessJournal、市場研究與金融研究院整理-5-圖7上市公司擁有美國固廢市場58%（十億圖8、WM公司主營收入占有絕對優勢（億美元）美元）-美國廢物管理-WM.N共和廢品處理-RSG.NWASTECONNECTIONS-WCN.N數據來源：BusinessJournal、市場研究與金融研數據來源：、市場研究部究院整理-6-、并購重組——WM版圖擴張的核心策略2.1、公司依靠并購迅速擴張，鎖定行業第一寶座縱觀WM收購。WM公司在19711984年收購了ServiceCorporationofAmerica,成為了美國最大的垃圾轉運商。隨后，公司利用其行業地位和影響力，分別于1988和1994年進入了垃圾焚燒和回收領域。1998年，WM公司與USAService合并后，再次通過幾輪收購，先后進入了醫廢、有機垃圾、建筑垃圾、電子回收等領域，成為了美國環衛市場絕對的龍頭。圖9、1968-1998WM與USAWasteService合并前發展史WasteManagementInc.收購美國服務公司1992-1997年前三個季度，公司通過做假賬，虛增利潤17億美元，受到美國SEC調查，宣布計提17億美元資產減值準備。(SCA)，進入危廢簽署和USAWS合收購超百家垃圾收集商，滲透美收購Wheelabrator通過并購進20%的股份，涉入廢品回收市場。成為美國第并協議，收購西部廢物工廠。成立紐交所上市國和加拿大市場。一垃圾轉運商。市場。足垃圾焚燒。1998年WM和USAWS合并，公司保留WM品牌名稱。19681971197219871988199419951996199719981984成立通過收購成為美國第四大垃圾轉運商。通過收購進入加拿大和墨西哥市場收購UnitedSystems，進入波多黎各市場收購城市管理控股信托的固廢部分。USAWasteServicesInc.資料來源：公司年報，市場研究部圖10、1999-2006WM與USAWasteService合并后發展史，剩。。/資料來源：公司年報，市場研究部-7-2.2、股價表現：上世紀雖有波折，新世紀股價長牛公司不斷擴大的過程中，股價也隨之變化。大體可以分為兩個階段：第一階段：年代前不斷并購擴張，先后進入垃圾焚燒、垃圾回收等市場，順利成為全球最大的固廢公司。但是，過快的并購給公司埋下了隱患。1997年，公司陷入財務丑聞，最終在1998年被當時第三大的垃圾轉運公司USA合并。1992至1999年4價累計上漲237%500指數同期累計收益達。WM50%199999年4月份高點下跌年起股價的收益率歸零，公司PE僅剩第二階段：公司財務丑聞的負面影響充分反映后，由于填埋廠、垃圾發電站等具備稀缺性的后端資產并未受到實質影響，成為了公司業績恢復的基礎。2000年，公司股價觸底后便開始了長達年的長牛。在這20年間，公司繼續通過2000-2019收益率跑贏標普500指數860個百分點，股價出現戴維斯雙擊。股價累計收益981%=累計資本利得675%+分紅再投資收益675%增長中包含PE從5.3倍增長到25.6倍的累計變化383%EPS累計的60%增長。值得一提，公司在2008年全球金融危機時期，仍達到18%，表現出強大盈利穩定性。-8-圖11、近20年公司股價長牛，大幅跑贏標普500。。。。300%200%100%0%-100%年。-200%199219931994199519961997199819992000并購壯大階段負面影響Pricein美國廢物管理超額收益WM收益率SPX收益率財務丑聞平息后，2000-2019的20年間，公司股價累計收益981%，跑贏標普860個百分點。戴維斯雙擊：總回報981%=累計資本利得675%+分紅收益率306%（考慮分紅再投資）累計資本利得675%+1=（1+PE增長率383%）*（1+EPS增長60%）1200%1000%800%600%400%200%0%年121%-200%美國廢物管理超額收益美國廢物管理收益率標普500收益率3025201510525.65.3199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019PE資料來源：，市場研究部注：收益率基準點以坐標軸起始點時間為準。2.3、公司營收增速和ROE保持穩定增長2005長，除2008年的金融危機、2015年的剝離垃圾焚燒業務兩個特殊時期，公司穩態經營的毛利率約35%-40%。公司EBITDA自2010年起略有下滑，隨著垃圾焚-9-燒上網電價的走低，公司于2015年剝離垃圾焚燒業務，之后EBIT、EBITDA持續回升。圖12、WM公司營收穩健增長圖13、WM公司毛利率高達35%-40%20020%10%0%50%1501005040%30%20%-10%-20%10%2005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019毛利率(%)WMEBITDAMargin(%)WCNEBITDAMargin(%)營業收入（億美元）營業收入增速（%）RSGEBITDAMargin(%)數據來源：、市場研究部數據來源：、市場研究部圖14、WM公司EBIT、EBITDA變化圖15、WM公司ROE60150%100%50%0%40%2010年隨著垃圾發電34%上網電價下調，公司盈利能力走低31%45301530%20%10%0%25%22%22%16%15%16%13%13%2015剝離垃圾焚燒業務，2015年成為ROE增長新起點。確認了4.83億美元Wheelabrator公司商譽減值0-50%2%2005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192009201020112012201320142016201720182019EBIT（億美元）EBIT增速（%）EBITDA（億美元）EBITDA增速（%）ROE（平均）數據來源：、市場研究部注：2013年公司計提減值數據來源：、市場研究部公司的ROE整體表現十分優異。2008-2009年金融危機時期，即使營收同比大幅下滑，公司仍可以保持16%的ROE。僅在2013年確認Wheelabrator商譽減值和2015年完成垃圾焚燒業務剝離時，公司ROE出現兩次波動。當公司穩態經營期間，整體ROE保持穩定，近三年均接近30%。2.4、保障派息金額穩增長，回購股票維持高ROE從年至2019年的每股派息金額中我們可以看到，公司每股派息金額十分穩定，即使在2013年商譽減值和2015年剝離資產時，每股股息絕對金額均沒有受到影響。在年期間，公司派息從1.36美元股增長到了2.05美元/股，復合增長率為5.25%；由此可以看出，即使在盈利受到影響的年份，公司也盡力兌現了每股股利金額的穩定增長DDM）下，股息有保障的穩定增長幫助企業提高了絕對估值。在保證派息金額穩步增長的前提下，公司也積極地在公開市場回購股票。--2010-2019年間，公司用于分紅和股票回購的金額甚至超出了獲得的歸母凈利潤。52.571.3大量地分紅+高和EPS。圖16、公司股息金額保持逐年遞增（美元）圖17、歸母凈利潤基本用于分紅和股票回購2.412%10%8%2.052.01.61.20.80.4-1.861.701.641.501.461.421.366%4%2%201120122013201420152016201720182019股息率每股股息金額每股股息金額同比數據來源：、市場研究部數據來源：、市場研究部注：2013年該數值為790%，因減值使凈利潤大幅減少圖18、股息金額穩定使分紅率有所波動圖19、先保證股利穩定增長，其余用于股本回購100%93%80%40%20%66%54%38%20112012201320142015分紅率2016201720182019數據來源：、市場研究部注：2013年該數值為695%，因減值使凈利潤大幅減少數據來源：、市場研究部--、天時地利人和——WM成為巨頭的時代催化在經濟發展和環保的取舍博弈中，美國同樣經歷了“先污染，后治理”的階段。環保行業發展伴隨經濟增長的脈絡可以概括為4倒逼制度行業起步市場化競爭行業進入發展的黃金時期。WM公司的崛起并壯大，得益于順應了美國的環保行業“污染事件倒逼制度反饋市場化競爭”這一高速發展的階段。圖20、美國環衛行業發展階段示意圖意識缺失洛杉磯光化學煙霧事件,多諾拉煙霧事驅動美國環保意識覺污染頻發1940-1950醒。《寂靜的春天》出版，把長期存在的污染問題公諸于眾，引發民眾意識覺醒，環保運動逐步興起。19621960-19701970倒逼制度行業起步20世紀60年代，環保行業的發展和環保運動的普及，促進各種環保法律的設立。1970年4月22日，約2000萬美國人游行示威表達對環境現狀的不滿。這一天成為世界性地球日。同年，尼克松總統簽署《國家環境政策法》。美國聯邦介入環保領域，環保相關法律體系建立。包括《五大湖水質協定》、《清潔水法》、《海洋傾倒法》、《安全飲用水法》、《資源保護及回收法》《有毒物質控制法》、《清潔空氣法》等。1972-19771980-1990市場化競爭法律進一步完善，新頒布《核廢料政策法》、《危險廢物和固體廢物法》、《醫療廢物追蹤法》、《污染防治法》、《國家環境教育法》等。行業步入成熟美國環保逐漸走向成熟。1995年，提出城市垃圾焚燒爐有毒物質排放要在1990年的基礎上減排。1990-20002001-2019美國積極主導國際環保類條約簽署，環保治理獲得成功，并制定一系列標準。資料來源：，市場研究部3.1、天時：“先污染”發展經濟，“后治理”就是必經之路缺乏認知的時期——污染事件頻發。20世紀十大污染事件主要發生在歐美日本。20501943年的洛杉磯光化學煙霧事件和1948年的多諾拉事件給民眾造成了嚴重的傷害。60一切行動只為滿足經濟快速發展，社會缺乏對環境污染的認知，相關法律法規基本空白，監管嚴重缺失。圖21、缺乏監管的經濟高增長與環保問題頻發時期高度吻合20%10%0%-10%美國經濟高速增長日本經濟高速增長日本GDP同比:不變價美國GDP同比:不變價資料來源：，市場研究部注：1945年二戰結束表、20世紀十大污染事件時間國家事件名稱簡述影響1930年月1日5日，馬斯河谷氣溫1930年比利時馬斯河谷事件一星期內死亡60多人。煙粉塵在盆地的近地大氣層中集聚。成份復雜的汽車尾氣在洛杉磯三面環1955死亡400多人1970年，75%以上發生化學反應，形成藍色致病性煙霧。的市民患紅眼病。1943年1948年美國美國光化學煙霧多諾拉事件1948年月日-日期間，多諾拉事件發生期間，全鎮43%的人中集聚，致呼吸系統疾病。口相繼暴病，死亡17人由于大量燒煤，1952年月5日日事件發生四天中，死亡人數較常年同期增加40001952年英國日本日本日本日本印度前蘇聯倫敦煙霧呼吸系統疾病。月后又有8000多人死亡。1939廢水排入河中，汞通過水-魚-人的方式傳播，最終致人死亡。1972年，水誤鎮患病180人，死亡50多人。波及萬余人。1953~1956年1955~1963年1961年水誤病三井礦業公司的煉鋅廠成年累月向神河水灌溉，最終導致骨痛病。截至1972年3230人，死亡人。神東川骨痛病四日市事件米糠油事件博帕爾事件切爾諾貝利爆炸1955波及超過5001972年全市工廠終日排放的含的氣體和粉塵。仍有哮喘病患者871人，死亡呼吸系統疾病開始在這一帶迅速蔓延。人。1613000人藝時誤混入了多氯聯苯，1400人食用后以上，數10萬只雞死去1968年中毒。1984年月3日，印度博帕爾市的美死亡近220多萬人，國聯合碳化公司農藥廠地下儲罐內劇受害面積40平方公里。1984年毒的甲基異氰酸脂爆炸外泄。1986年4月26日，切爾諾貝利核電廠烏克蘭2000萬人受放射性污第480001986年漏。響持續30年。--資料來源：學術交流中心，市場研究部人均消費增長啟動固廢行業繁榮。2060年代，美國在經歷二戰后大力發展新型工業和軍事工業，國內經濟進入了高速發展的黃金時期。經濟繁榮使得居民1960-198067.5%萬噸增長到了億噸，累計增長72%，兩者增速基本保持同步。這一時期也成為了美國固廢行業最繁榮的時期。圖22、固廢增速和人均消費支出增速基本保持一致趨勢300200100040,00030,00020,00010,0001960197019801990200020052010201520162017美國城市固廢產生量（百萬噸）美國人均消費支出（美元）-右軸資料來源：，市場研究部3.2、天時：立法緊隨催化行業發展，WM搭上發展順風車《固體廢物處理法》是催化公司發展的金鑰匙。1965年，美國正式頒布固5年內密集出臺了針對固廢的法律。法律的出臺一方面給固廢行業制定了框架，另一方面錨定了行業作業標準，使得相關企業為了順應要求不得不考慮追加運營成本。這一輪無形的“環保供給側改革”給想要擴大市場規模的企業和想要自保的企業提供了一條相同的道路——重組。公司也借著政策的東風開疆擴土。--表、環保相關法律自1965年起密集出臺時間法律名稱內容首部關于固廢處理的法律，旨在減少固廢產生量，實現固廢合理處置，促進固廢處置技術進步。對危險廢物管理作了詳細規定，建立了“從搖籃到墳墓”的固廢及危廢生命全周期管理體系。1965《固體廢物處置法》處置轉移到資源化和能源再利用(EnergyRecovery)領域。美國環境保護署（EPA）設立。資源回收法案頒布后，各州也頒布具體固體廢物管理法案。19701976《資源回收法案》該法案是美國固廢管理法律的框架基準。該法案要求各州出臺固廢管理計劃，將《資源保護與回收法案》(RCRA)(Opendumps)大量關停。修正RCRA，取消危險廢物的土地處置，并關閉了一批不符合標準的危險廢物填埋198419901991《聯邦危險和固體廢物修正法》廠和焚燒廠。首次以立法的方式肯定了以前端減少或預防污染產生取代長期采用的末端污染治理為主導的污染控制政策。《污染預防法》固廢填埋廠提標，如要求填埋廠配備滲濾液收集系統，地表水檢測系統，甲烷氣《資源保護與回收法案新規》回收系統。19962013《土地處置項目彈性法案》《減少過渡期限義務法案》為廢物的土地處置提供了監管的靈活性。減少EPA對固廢法案的修改頻率，加強EPA的執法力度。資料來源：，市場研究部3.3、人和：政府財政危機，催動固廢業務外包在20世紀年代，美國許多城市出現財政危機，各地區政府機構往往出于財政Contractingout/Outsourcing入市場競爭并與私營企業公平競標，加速了市場化進程。近十年來，越來越多城市加入到環衛服務外包經營行列，如紐約、芝加哥、底特律、舊金山等，都是典型的垃圾收運及道路清掃外包城市。圖23、美國舊金山環衛市場管理分工政府部門生產企業舊金山市環境部（DepartmentofEnvironment）是主管部門，負責制定相關政策和方案、頒發許可證。舊金山市公共工程部（DepartmentofPublic）和舊金山市公共衛生部生產企業對其產品的全周期負責，生產對環境影響小的產品，以及在產品生命周期結束時對其回收處理。（DepartmentofPublicHealth）協助制定垃圾收費標準，包括調整費用、相關法律執行。管理分工廢物運輸處理商依照舊金山市1932年頒布的《廢棄物收集和處置條例》持有政府頒發的許可證。目前綠源再生（Recology）持有舊金山市唯一許可證，負責投放垃圾箱、垃圾的收運、處理，收取費用。家庭及商業企業定期繳納垃圾費的主體。養成環保習慣，對生活廢棄物進行回收利用。資料來源：生態環境部，市場研究部--3.4、地利：垃圾處置方式變遷，WM手握稀缺填埋廠資源隨著人們生活水平的提高以及對居住環境的需求變化，鄰避效應使得垃圾填埋廠和垃圾焚燒廠這兩種資產先后受到爭議。垃圾填埋比例下降：早期的垃圾填埋相對簡單粗暴，逐漸引發民眾不滿。政府首先開始治理填埋廠。1990至2000年，這十年間填埋廠數量減少了70%，從最初的6325座下降到了到座。垃圾焚燒比例從1970年幾乎為零，上升到了199014%；回收利用比例在同時期從7%上升到了15%2000年后擴大到了30%2000和回收利用比例幾乎不在變化，市場呈現接近飽和的跡象。禁止新建焚燒廠，填埋廠成為稀缺資源：19951法案》制約。2）美國國土面積廣闊，土地易獲取，早期填埋成本相對便宜。）4國，垃圾焚燒自1995年后便不再是主流的方式。表、美國和歐洲垃圾處理方式產生區別的原因美國以瑞典為代表的歐洲面積小，珍惜土地地理條件政策條件頂層設計幅員遼闊，不缺少便宜的填埋廠各州、市有權利自己決定如何處理垃圾頂層設計難以傳達指引，立法難度大周期長國家統一指引立法明確市政府和經營者在城市垃圾管理的責任居民垃圾分類效果分類條例多，執行、監管力度較差分類管道建設，車輛分流，從幼兒園普及-希望直接達到垃圾減量，不希望“因為有了-政府將垃圾分類納入國民教育大綱焚燒廠”成為制造更多垃圾的理由-擔心焚燒廠的排放影響健康-民眾認知水平不一-高級社區中也可以建垃圾焚燒廠-會考慮填埋廠污染成本，了解焚燒比填埋更經濟-愿意靠近焚燒廠而得到便宜的電和暖氣民眾態度焚燒廠鄰避效應結果有無填埋多、焚燒少零填埋、多焚燒資料來源：市場研究部同時，2000年至今美國垃圾回收的復合增長率僅著垃圾焚燒和垃圾回收增速停滯，填埋仍將是美國垃圾處理的主要方式，但受到(Opendumps)不再獲批，擁有一定技術壁壘的無害化填埋成為主流。因此，作為市場上擁有最多先進填埋廠資源的上市公司，WM公司即獲得了未來穩定的業務量。--圖24、1990-2000年間填埋廠數量減少了70%圖25、2000年后固廢處理方式基本穩定0數據來源：、市場研究部數據來源：、市場研究部圖26、2019年WM擁有的垃圾填埋廠數量比肩政府400200-35712589市政WMRSG填埋場個數WCNADS其他資料來源：BusinessJournal，市場研究部--、尋找中國版：垃圾焚燒環衛值得期待4.1、美國：清運為固廢市場主體，使用者付費保障優質現金流美國的固廢市場核心在垃圾清運。在第一章中我們已經提到，美國固廢市場市值63%涉及收集和清運。據統計，美國2019年道路清掃市場容量僅20億美元，遠低于垃圾清運的572億美元。美國的公共道路清掃主要由當地政府部門定期負責，社區內部道路的清掃通常由社區或物業外包給企業。由于美國大部分公共道路清掃頻率相對較低，通常為次周，政府部門又占據一部分市場份因此，美國的大部分龍頭集中到了垃圾清運領域。圖27、2019年美國環衛細分市場產值572億美元189億美元20億美元垃圾清運垃圾處理道路清掃資料來源：BusinessJournal、，市場研究部轉運美國各個州垃圾收費體系略有不同，但最終是以使用者付費為主。政府主要以稅收減免、稅收優惠等形式對公司提供間接補貼。固廢公司的收費方式有兩種：11~510年以上的長期合同。T環保公司為服務提供方和收費方。2戶以注冊訂購的方式獲得垃圾收集服務。一些特殊的園林垃圾、建筑垃圾也采用此方式。這種模式對于企業最友好的地方在于：企業直接或間接對居民收費，賬期較短且穩定；同時，收費中預收了后端填埋或焚燒的處置費用，這部分預收賬款給企業提供了良好的現金流WM公司每年的經營性現金流凈額基本高于息稅前利潤，遠高于公司歸母凈利潤。圖28、WM公司經營現金流遠超歸母凈利潤（億美元）3940363230302010-2624252525242323232007200820092010201120122013201420152016201720182019經營性現金流凈額息稅前利潤歸母凈利潤資料來源：、市場研究部4.2、中國：垃圾分類扭轉重清掃輕轉運模式，靜候收費模式新突破Market看到了什么？》中提到，企業更多強調的是前端的清掃而忽視中端轉運設施建設，且由于市場化更多采用的碎片化外包的形式，轉運設施并未得到科學合理的規劃。隨著近幾年各地陸續開始推廣垃圾分類，相關政策也逐步完善。以上海為例，在《上海市生活垃圾全程分類體系建設行動計劃（2018-2020分類運輸裝備的增加，分類收運中轉設施改造以及可回收物專項收運系統的重構和再生資源回收“點、站、場”布局的落實。我們認為，隨著垃圾分類的推進，一方面會增加分類及轉運設施的投資，逐步改變以往“重清掃輕轉運”的風格，更重要的是能夠使得轉運回收體系實現重構，以更適應現代化、高效的新型城市環衛體系。表42018-2020工作目標2018年2020年全面落實已有的400余輛濕垃圾專用收運車輛的2019年全市濕垃圾專用車輛達780輛；色彩噴涂和3000余輛干垃圾車輛的識別性標志張貼到位，全市新增16輛有害垃圾專用運輸機動車，全市濕垃圾專用收運車輛達640輛至2020年底，全市濕垃圾專用收運車輛達到920量相匹配。配置分類運輸裝備全市41座大型中轉站全面實現干、濕垃圾分20