證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號未經許可，禁止轉載【債券分析】2023【債券分析】2023年利率債供給展望及關注重點一、利率債凈融資預測：赤字(3.9)+專項債(4)+政金債(2.2)=10.1萬億(1)赤字規模：或為3.9萬億。中性情景下赤字率或上升至3%，則國債凈融資或為3.1萬億，新增一般債發行規模或為0.8萬億。(2)地方項目專項債發行：或為4萬億。發行地方項目專項債仍是拉動基建、托底經濟的重要方式，“穩增長”目標下規模或維持在4萬億附近；中小銀行等結轉額度發行的專項債以及再融資債券對地方債凈融資的影響或相互抵消。(3)政金債凈融資：或為2.2萬億。政策行或繼續承擔“準財政”功能，以2021年-2022年線性外推2023年政金債發行環比增量規模，對應凈融資較2022年小幅增長1200億。(4)利率債：或為10.1萬億。綜合以上分項，2023年利率債凈融資或較2022年上行9000億，利于實現“適度加大財政政策擴張力度”的政策目標。二、利率債節奏預測：或保持前置，高峰在5-6月，單月凈融資1.2-1.6萬億(1)國債：根據凈融資的季節性規律，預計Q1凈融資維持低位，Q4有所放量，單月高峰或在5000億附近。(2)地方債：項目儲備充足，提前批額度已下達，預計節奏維持前置特征，供給高峰可能在Q1以及5-6月，單月凈融資高點或在7000億-9000億，下半年供給壓力不大，但要密切關注監管對發行時點的安排。(3)政金債：發行規模“前高后低”的季節性規律較強，預計全年凈融資節奏較為均勻，單月高峰或在6-7月，高點或在4000億附近。(4)利率債：預計凈融資高峰或在5-6月，單月高點或在1.2-1.6萬億。三、2023年關注重點(1)新增專項債的再融資安排。2023年新增專項債的到期規模創下歷史高峰，需優先安排政府性基金和專項收入進行償還，對地方財力形成挑戰，而發行再融資債券進行續作存在條件約束，再融資安排的不確定性或對地方債供給形成超預期擾動。(2)地方債投向出現新變化。增加新基建和新能源領域，基建仍是主要發力目資金比例偏低的問題。(3)2023年超長債“欠配”格局或延續。保費收入穩步增長及個人養老金新政帶動長錢入市，對超長債形成增量配置需求，但超長債供給仍受地方債期限監管政策等因素的約束，增長空間或較有限，“欠配”格局或為超長債帶來階段性的期限利差壓縮機會。后續來看，(1)地方債提前批額度下達后或在一季度放量發行，但在年初較強的配置力量和央行偏穩的操作下，預計供給壓力不會對收益率產生趨勢性影響；(2)超長債“欠配”格局或延續，配置盤可積極關注比價較優的超長債品種，交易盤可關注當前的“開門紅”機會；(3)兩會后地方債全年額度下達，疊加國債凈融資處于均衡水平，5-6月或迎來利率債供給高峰，從規模上看供給壓力可控，但需持續關注發行扎堆的可能和專項債再融資方式帶來預期外的擾動；(4)地方債投向擴容進一步加碼支持基建，且利于緩解資本金比例偏低的問題，對投資拉動力或有增強，關注“寬信用”預期對債市的風險提示：地方債發行大幅放量，“寬信用”擾動超預期研究究所證券分析師：周冠南業編號：S0360517090002證券分析師：許洪波業編號：S0360522090004相關研究報告系列之四》年債市復盤系列之三》年債市復盤系列之二》年債市復盤系列之一》分析證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號2債凈融資預測：赤字(3.9)+專項債(4)+政金債(2.2)=10.1萬億 5 6 (一)國債：預計Q1凈融資維持低位，Q4有所放量，單月高峰或在5000億附近8Q (一)新增專項債的再融資安排或對地方債供給形成超預期擾動 12 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號3 圖表172023年國債供給節奏預測(月度) 9圖表182023年國債供給節奏預測(季度) 9 圖表212023年地方債供給節奏預測(月度) 10圖表222023年地方債供給節奏預測(季度) 10 圖表252023年政金債供給節奏預測(月度) 11圖表262023年政金債供給節奏預測(季度) 11圖表272023年利率債供給節奏預測(月度) 12圖表282023年利率債供給節奏預測(季度) 12 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號4 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號5能帶來的超預期影響。一、利率債凈融資預測：赤字(3.9)+專項債(4)+政金債(2.2)=10.1萬億債發行規模在3.9萬億附近發行采取余額管理而非發行額度管理，但通常情況下國債凈融資規模會略小于當年中央國債凈融資規模不超過當年中央財政赤字增一般債通常略低于地方財政赤字出規模的政策要求下，預計赤字率或回升至3%，赤字規強財政可持續性”的政策目標可能會制約上行空間，因此中性情景下預計赤字率或回升證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號6央行等專營機構上繳利潤空間或較有限年赤字率回升至3%附近來財政采取設置較高的中央財政赤字規模、并加大中央對地方的轉移支付力度來安排財增一般債發行規模。3年中央財政赤字占比在80%附近模預測(二)地方新增項目專項債：預計發行規模在4萬億附近證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號7銀行專項債存在額度跨年發行使用的特點億的新增專項債發行計劃尚未落地，額度可能結轉使用，合計使用結轉額度發行的專項億。債供給規模預測預計政策性銀行繼續積極承擔“準財政”功能，政策性金融工具仍會使用，對政金債發證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號8增量邊際遞減債供給規模預測各券種全年額度預測結果(一)國債：預計Q1凈融資維持低位，Q4有所放量，單月高峰或在5000億附近債發行節奏產生擾往讓位地方債發行，國債供給高峰通常出現在下半年，2023年這證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號9年國債凈融資進度整體后置，予以剔除注：縱坐標以“國債累計凈融資/全年凈融資”表示圖表172023年國債供給節奏預測(月度)圖表182023年國債供給節奏預測(季度)預期轉弱三重壓力仍然較大，存在盡快形成實物工作量的政策訴求，前期監管組織地方裕，2019-2022年(2021年地方債后置發行特征明顯，予以剔除)新增債券月發行進度預估2023年地方債凈融資節奏。證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號10年地方債發行進度整體后置，予以剔除單月凈融資高點可能上行至7000-9000億附近；下半年單月凈融資規模或多處于。圖表212023年地方債供給節奏預測(月度)注：根據春節因素和地方債發行計劃對1、2月節奏進行調整圖表222023年地方債供給節奏預測(季度)(三)政金債：預計凈融資節奏均勻，單月高峰或在6-7月，高點或在4000億附近政金債發行規模“前高后低”的季節性規律較強。回顧歷史，歷年政金債發行進度高后低”的特征，2023年或繼續保持這一趨勢。券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號11發行進度較為類似金債發行“前高后低”的季節性規律較強呈逐步上行趨勢。圖表252023年政金債供給節奏預測(月度)圖表262023年政金債供給節奏預測(季度)(四)利率債：高峰或在5-6月，單月凈融資高點或在1.2-1.6萬億附近下達后或迎來首個供給高峰，但國債凈融資處于低位，利率債整體供給壓力有限；二季度地供給力或也伴隨緩解。證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號12圖表272023年利率債供給節奏預測(月度)圖表282023年利率債供給節奏預測(季度)變化(一)新增專項債的再融資安排或對地方債供給形成超預期擾動新增專項債到期優先安排政府性基金和專項收入進行償還，發行再融資債券進行續到期后原則上由地方政府安排政府性基金收入、專項收入償還，債券與項目期限不匹配的允許在同一項目周期內發行再融資債券進行接續。而置換債、新增一般債、再融資一般債等券種原則上可通過發行再融資債券進行續作，僅在續作規模上有所限制。資債券申報要求項債專對置換存量政府債務(即經全國人大常委會批準，清理甄別認定的截至2014年末存量政府債務)發行的地方政行債對新預算法施行后發行的再融資債券，穿透至發行再融資債券前首次發行的債券性質，根據首次發行的債券類型，參照上述兩條原則發行。券超預期發行，帶動地方債供給增加，若經濟修復情況較好，地方政府更多采用政府性基金和專項收入償還新增專項債到期本金，可能會導致地方債供給不及預期。證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號13圖表302023年新增專項債到期規模為9200億年再融資債券對新增專項債進行續作(二)地方債投向出現新變化，基建仍是主要發力方向圖表322023年新增專項債券項目資金需求申報要求與2022年的對比發文主體改委目的2023年專項債券需求規模按照提前下達2023年用于項目建設的專項債券分配本地區額度的3倍左右(2.5-3.5倍)把握。、早晚要干的投資項目；必須成熟可行，2023年能夠開工建設并形工作量；必須滿足項目收益和風險管理要求。領域環保、社會事業、城鄉冷鏈等物流基礎設施(含糧食倉儲物流設施)、市政和產業園區基礎設施、國設施、新能源項目納入專項債券重點支持范圍。項目資本金領域十大領域：鐵路、收費公路、干線機場、內河航電樞紐和港口、城市、停車場、天然氣管網和儲氣設施、城鄉電網、水利、城鎮污水垃圾處理、供水。強化審核把關。嚴格落實屬地管理責任，結合審計督查和日常核查發現問題，強化儲備項目合規性、成熟度和融資方案的審核把關，做好高質量項目儲備工作。加強對高風險地區項目審核把向證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號14較報送時點展改革委和產業園區基礎設施、交通基礎設施、能源基礎設施、城鄉冷鏈物流基礎設施、農林水保共六大類為廣義基建領域的規模為2.60萬億，占新增專項債的比重達到項目加入后，專項債投向基建領域的占比或進一步提度降低專項債用作重大項目資本金的門檻，有利于緩解前期專項債用作重大項目資金比例偏低的問題，優化專項債對基建投資的帶動作用。(三)超長債“欠配”格局或延續欠配”格局或延續。(1)需求端：伴隨疫情和車險綜改對保費收因此地方主動拉長債券期限受到剛性約束，制約超長期地方債供給的增長空間；超長期國債偏小的單券規模和較低的發行頻率限制體現國債對拉長期限的克制；超長期鐵道債證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號15年保險資金運用余額增速重回增長勢頭行期限仍受限》中圖表37超長債供需缺口(供給-需求)決定國債30Y-10Y利差中樞“欠配”格局或延續，配置盤可積極關注比價較優的超長債品種，交易盤可關注當前的月或迎來利率債供給高峰，從規模上看供給壓力可控，但需持續關注發行扎堆的可能和于緩解資本金比例偏低的問題，對投資拉動力或有增強，關注“寬信用”預期對債市的方債發行大幅放量，“寬信用”擾動超預期。證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號16年加入華創證券研究所。信用研究主管、高級分析師：杜漸分析師：張晶晶合信用評級有限公司。2020年加入華創證券研究所。分析師：靳曉航分析師：許洪波助理研究員：趙浩言助理研究員：葛莉江助理研究員：宋琦助理研究員：劉珈言學金融學碩士。2022年加入華創證券研究所助理研究員：郝少樺助理研究員：董含星證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號