中升控股專題報告一、公司營收及盈利持續增長，售后服務毛利占比提高受益于豪車市場需求增長，中升控股營業收入與盈利保持穩健增長。公司2021

年上半年總收入890.4億元人民幣，同比增長49.5%；1H19-1H21營業收入復合增長

率為23.4%。2016-2020年公司營業收入持續增長，年均復合增長率達20.0%。公司

2021年上半年歸母凈利潤為37.0億元，同比增長61.3%；1H19-1H21凈利潤復合增

長率為33.2%。2016-2020年公司歸母凈利潤呈同比增長態勢，年均復合增長率達

31.4%。分業務來看，公司營收結構形成了以新車銷售為主導，售后服務等其他業務快

速增長的格局。新車銷售是公司主要的收入來源，2021年上半年新車銷售總收入為

725.6億元人民幣，同比增長45.7%，2016-2020年的新車銷售收入的復合增長率為

19.7%；2021年上半年新車銷售收入占總收入的比重為83.1%，同比下降2.4

pct，近

五年始終占比80%以上。此外，隨著汽車行業的存量效應逐步顯現，售后服務和其

他增值服務持續發展，2021上半年售后服務業務收入占比為12.9%，2016-2020年售

后服務收入在總收入中的占比分別為12.8%、13.4%、13.5%、14.4%、13.6%，售

后服務收入占比總體呈上升趨勢。售后服務是公司的毛利潤主要來源，并呈毛利占比逐年提高的趨勢。2021年上

半年，收入占比83.1%的新車銷售業務，毛利占比27.5%。收入占比12.9%的售后服

務業務，毛利占比54.3%，增值服務毛利占比15.7%。2016-2020年，公司新車銷售

的毛利占比呈下降趨勢，占比分別為26.7%、28.7%、23.2%、20.1%、22.3%，售

后服務與增值服務占比呈上升趨勢，售后服務2016-2020年占比分別為57.0%、

54.2%、57.3%、59.8%、57.6%，增值服務占比分別為16.3%、17.1%、19.5%、20.1%、

18.9%。二、持續增強奔馳銷售網絡，積極推進新能源汽車業務（一）消費升級需求高，豪車銷量持續增長根據中機中心汽車保險上牌數據，2021年1-6月的全國乘用車市場累計零售

1006.0萬輛，同比增長34.9%。1H21，國內主流豪華品牌累計銷量174.1萬輛，同比

增

長

33.7%

，

2021

年

1-6

月

的

豪

華

品

牌

銷

量

分

別

為

361,008/189,727/309,404/303,041/288,523/289,654

輛

,

同

比

增

速

分

別

為

31.67%/519.68%/64.01%/16.38%/5.19%/0.41%，豪華品牌車型保持需求增長勢頭。（二）德系三強持續保持高市占，1H21

份額進一步擴大國內銷量情況來看，根據中機中心豪華車品牌上險數據，德系三強：奔馳、寶

馬、奔馳近年來一直位于國內豪車市場的第一梯隊，16-20年占據豪華車市場超過70%

的份額；2021年上半年，第一梯隊三個品牌占豪華品牌市場份額為74.3%,與2020年

72.6%相比，市占份額進一步擴大。寶馬2021年上半年銷量居首，月度銷量保持穩定同比增長趨勢。寶馬在2021年

上半年的累計銷量位居首位，達到44.9萬輛，累計同比增長38.2%，在2020年1-6月

豪華品牌銷量份額中占25.8%。其中，2021年1-6月國內銷量分別為94,631、49,222、

77,956、73,506、75,901、78,087輛，同比增速分別為42.8%、697.1%、60.1%、

10.2%、10.0%、15.5%。從寶馬品牌的新車型周期來看，寶馬2021年迎來M-power重磅車型M3和M4的

上市，中型SUV市場火熱的X3車型也將于下半年迎來中期改款，電動車型iX和i4的

發布也標明了寶馬將持續發力新能源市場，其余各車型的年度小改款也將帶來新一

輪新產品周期。奔馳品牌整體銷量保持高增長態勢。奔馳2021年上半年累計銷量達到44.2萬輛，

累計同比增長33.7%，2021年1-6月豪華品牌銷量份額為25.4%。其中，2021年1-6月

國內銷量分別為96,385、48,163、77,965、80,204、73,134、65,926輛，同比增速

分別為16.7%、422.9%、71.4%、27.2%、2.2%、-15.5%。從奔馳的新產品周期來看，奔馳于2021年進入新品周期，旗下多款產品進入中

期改款車型發布上市周期。其中，年初上市的新一代S級作為大型豪車標桿將繼續引

領市場，全新一代C級將于下半年正式上市，支持品牌的車型周期。奧迪品牌居第一梯隊銷量占比第三，呈現同比增長趨勢。奧迪2021年1-6月累計

銷量達到40.3萬輛，累計同比上升35.2%，在2021年上半年豪華品牌累計銷量中份

額占23.4%。其中，2021年1-6月在華銷量分別為82,559、42,353、72,093、71,215、

67,058、67,667輛，同比增速分別為34.9%、502.7%、54.4%、23.0%、10.0%、0.4%。奧迪品牌方面，據奧迪品牌2021年度在華新產品投放計劃顯示，在2021年，奧

迪將會推出改款Q5L、全新A3、上汽奧迪的首款車型A7L等新產品，產品體系的擴充

將進一步提振奧迪在華銷量。（三）公司豪車收入占比增長，門店網絡擴充疊加經營效率提升在豪車市場銷量持續提升的背景下，2021年上半年公司新車銷量為275,570輛，

同比增長39.7%；豪華品牌銷量達到161,905輛，同比增加45.0%，豪華品牌占新車銷售收入總額的77.4%。截止到2021年上半年，公司豪華品牌門店中梅賽德斯-奔馳占比最高，達到66家，

在豪華店面中占比31.28%；中高端品牌門店中豐田占比最高，達到97家，在中高端

品類中占比62.58%。從收入結構來看，奔馳、雷克薩斯、寶馬、奧迪、豐田分別占

公司新車銷售收入的31.7%、16.1%、12%、9.7%和15%。經銷商門店數量增加，豪車門店占比提升。截至2021年6月30日，公司的經銷商

門店數量增長至386家。其中包括229家豪華品牌經銷店及157家中高端品牌經銷店，

豪華品牌門店占比達59.3%，較2020年58%的占比有所提升；門店區域聚焦華東及

華南地區，有望繼續受惠區域經濟增長帶來的豪車需求。1H21新建網點11家，并購

網點4家，關停網點2家。其中，公司新建及并購奔馳品牌經銷商店3家（2家并購），

雷克薩斯經銷店4家，寶馬經銷店3家，豐田經銷店4家（2家并購）。在新建和并購

網點的布局中，以豪華車品牌作為重點擴展目標。另外，經營效率不斷提升。根據中

升控股2021年中報業績公告，豪華品牌的平均存貨周轉天數由2020年同期的25.9天

下降到21.6天。（四）收購仁孚中國，進一步增強奔馳經銷網絡奔馳品牌為公司銷售收入占比最高的品牌，銷售收入持續增長，2021年上半年，公司奔馳品牌車型銷售額為230億元，占新車銷售總額的31.7%，占比同比提

升0.9pct；2016-2020年奔馳銷售額的復合增長率為21%，保持銷售規模擴張和增

長。公司積極擴大奔馳經銷店的經營網絡，強化品牌銷售優勢。根據公司公告，2021

年7月，公司與仁孚中國簽訂了13億美元的收購協議，中升控股將收購仁孚中國100%

股本，預計將于2021年底前落實整體收購。仁孚中國總部位于廣州，是奔馳品牌在

華南及華西地區市場份額領先的經銷商，經營包括奔馳、AMG、邁巴赫、G級、EQ及騰勢的新車銷售、售后服務及相關業務，擁有廣泛的成熟經銷店，大多數成熟的

經銷店經營10年以上，盈利能力及現金流均有較佳保障。通過本次收購，中升將在

中國廣東、湖南、四川、重慶及貴州的18個城市新增37個奔馳經銷門店，并擁有約

10家在建店面，將有利于公司在高線城市增強奔馳經銷網絡，特別是能進一步增網

至8個新城市及區域，在運營上有望提升公司的盈利能力。另外，預期通過收購，公

司將深化汽車金融、保險、售后及二手車等相關業務，有利于產生成本協同效應，有

望提高公司在奔馳業務板塊的盈利回報。（五）公司經銷的日系品牌保值率高，需求增長穩定日系品牌一直以高保值性、低油耗性和高品控性著稱，且終端價格較為穩定，受

到消費者青睞。公司主要代理的日系品牌雷克薩斯、豐田，2021

年上半年，公司代

理的雷克薩斯品牌收入占新車銷售收入的16.1%，豐田品牌占新車銷售收入的15.0%。

根據中國汽車流通協會數據，雷克薩斯、豐田的保值率分別

84.4%及

78.0%，分別

位于第一名和第三名，產品質量和品牌認可度均受到消費者的高度認可，有利于其需

求增長。位于豪車品牌第二梯隊的雷克薩斯2021年上半年國內累計銷量達到123,011輛，

同比上升7.1%；其中，2021年1-6月銷量分別為20,834、14,898、24,839、23,036、

18,796、20,608輛，同比增速47.4%、439.0%、54.4%、1.5%、-7.8%、-0.7%。銷

售趨勢總體上保持穩定增長。（六）與新能源廠商開展合作，布局電動車發展戰略“政策+市場”推進新能源汽車產業延續高景氣度。隨著碳排放要求逐年趨于嚴

格和“碳中和”的倡導，新能源電動車蓬勃發展。新能源汽車產業發展規劃（2021-

2035年）發布，

提出到2025年，新能源汽車新車銷售量達到汽車新車銷售總量的

20%左右。此外，新能源汽車補貼、雙積分、新能源汽車下鄉等政策也持續推動新能

源汽車長期向好發展。

盡管目前有扶持政策退坡的趨勢，但隨著技術的研發，新能

源汽車版塊將向市場化方向轉型，有望延續高景氣度。公司積極合作造車新勢力謀求多元化發展。公司于

2021

年

4

月與小鵬汽車

簽署諒解備忘錄，建立長期戰略合作伙伴關系。公司通過整合完善的全國經銷網絡

及專業知識以及小鵬在行業領先的智能電動汽車產品，進一步加快智能電動汽車于

中國的應用。根據諒解備忘錄，集團預期于中國投資并運營小鵬品牌經銷店，以提

供智能電動汽車銷售及服務。通過這次合作，一方面助力公司進軍中國智能電動汽

車市場并增加其經銷市場份額；另一方面，公司可利用合作機會提升總體新車毛利

率，同時輕資產模式將有助于公司增強資金運營效率。2021年上半年公司經銷的純

電車型銷量同比增長181%，在新能源車型需求爬坡周期，公司有望在新能源車型銷

量持續提升，成為公司新車總體銷量增長的新增長點。三、售后服務及精品業務毛利增長迅速，有助盈利貢獻提升售后服務及精品業務持續發展，毛利率水平較高。公司1H21售后服務及精品業

務收入113.0億元人民幣，同比增長34.3%。公司的售后及精品業務1H21毛利為54.5

億元人民幣，同比增長39.2%。售后及精品業務的毛利率為48.2%，同比上升1.7pct。

2016-2020年售后服務收入的復合增長率為22%。1H19-1H21售后收入復合增長率

為19.4%，1H19-1H21售后毛利復合增長率為18.5%作為高毛利業務板塊，公司的售

后服務及精品業務收入持續維持高增長，有助增加公司的盈利度。汽車保有量增長與公司精細化管理共同推進售后服務發展。根據公安部數據，

截止2021年6月，中國汽車保有量達2.92億輛，同比增長8.1%，汽車保有量持續增

長進一步推動了汽車售后市場的發展。公司作為行業龍頭之一，通過強化精細化管

理和平臺化運營模式，借助數字化打造品牌力和競爭力，建立起了代步車服務體系，

開展了E代駕和星夜服務以提升客戶購車和售后服務的體驗，不斷提高服務能力和客

戶忠誠度，同時通過新車銷售持續擴大客戶基礎，有望實現售后服務及精品業務收

入的進一步增長。公司增值服務業務發展潛力大，二手車交易量大幅上升。汽車保險、汽車金融

以及二手車增值服務業務作為公司未來重點發展板塊，1H21保持較高增速，增值服

務凈收益達15.7億元人民幣，同比增長20.3%；2016-2020年公司增值服務業務的復

合增長率為25.2%。1H21二手車交易量達66,735輛，同比大幅增長64.1%。另外，

公司新車銷售的金融滲透率進一步上升6.2pct至64.8%，并保持穩步增長。四、旗下經銷車型銷量及售后業務有望進一步增長公司專注于汽車服務產業，包括：新車銷售、售后服務、增值服務等業務板塊，

代理多個國際知名豪華汽車品牌。我們預計公司未來三年將迎來收入增長和凈利率

提升的持續改善周期。具體來看：（1）

在新車銷售方面，公司主要代理品牌處于產品強周期，預計未來三年推

出多款新車，新車推出有望伴隨市場復蘇產生合力，對需求端產生支撐

作用，助推公司業績。預計2021-2023年新車銷量同比增加16.60%、

18.63%、22.13%,新車銷售收入預計同比增長26.6%、28.2%、32.5%,

豪華車-新車銷售收入占比預計分別為75.6%、77.4%、79.7%，中高端

品牌-新車銷售收入占比預計分別為24.4%、22.6%、20.3%。隨著業務

規模增長，企業管理能力增強，未來兩年的新車銷售毛利率預計分別為

3.80%、4.00%、4.10%。（2）

售后業務方面，隨著公司新車銷售業務量的增長，售后業務的客戶基礎

在持續擴大，將會使公