財(cái)務(wù)分析在企業(yè)并購中的應(yīng)用我國企業(yè)兼并與收購活動(dòng)從八十年代在保定、武漢等城市開始興起至今，中國企業(yè)的并購從簡單的出資購買、承擔(dān)債務(wù)到買殼上市、借殼上市、委托收購，經(jīng)歷了一個(gè)從不完善到逐步成熟的發(fā)展過程。尤其是“寶延風(fēng)波”后，股市收購的題材層出不窮。每個(gè)關(guān)注證券市場(chǎng)的人士都能明顯地感受到，一股圍繞上市公司展開的企業(yè)并購、重組潮流已越來越明顯化，氣勢(shì)、動(dòng)作也越來越大，從上海本地的廣電重組、粵海集團(tuán)入主新亞快餐，到中遠(yuǎn)集團(tuán)控股眾城實(shí)業(yè)和上實(shí)集團(tuán)買殼聯(lián)合實(shí)業(yè)的大手筆，再到山東環(huán)宇與蘭陵酒廠以及泰達(dá)與美倫的置換，圍繞上市公司的企業(yè)并購案例可謂舉不勝舉，形成了全國性的熱潮。在這股并購潮流中，企業(yè)如希望通過重組并購活動(dòng)獲益，財(cái)務(wù)分析與決策是其中至關(guān)重要的一環(huán)。通過對(duì)目標(biāo)企業(yè)科學(xué)的價(jià)值評(píng)估，確定合理的并購價(jià)格，作出正確的財(cái)務(wù)決策，同時(shí)對(duì)企業(yè)并購后的企業(yè)核心能力進(jìn)行績效評(píng)價(jià)，這一系列財(cái)務(wù)分析是企業(yè)并購活動(dòng)的核心與依據(jù)，是企業(yè)得以進(jìn)行成功并購的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。一、企業(yè)兼并與收購概述（一）企業(yè)并購的含義1、 公司兼并的含義公司兼并（mergerofcompany）是指經(jīng)由轉(zhuǎn)移公司所有權(quán)的形式，一個(gè)或多個(gè)公司的全部資產(chǎn)與責(zé)任都轉(zhuǎn)移為另一公司所有，作為結(jié)果，其資產(chǎn)與責(zé)任都予以轉(zhuǎn)讓的公司不需經(jīng)過清算而不復(fù)存在，而接受該公司全部資產(chǎn)與責(zé)任的另一公司仍然完全以該另一公司名義繼續(xù)運(yùn)行，這在傳統(tǒng)的公司法關(guān)于公司合并的理論中被稱為吸收合并。2、 公司收購的含義公司收購（acquisitionortakeover）則是指一個(gè)公司經(jīng)由收買另一公司的股票或股份等方式，取得該另一公司的控制權(quán)或管理權(quán)。該另一公司仍然存續(xù)而不必消滅。顯而易見，公司兼并與收購并不完全是一回事，不可同日而語，更不可混淆、混用。當(dāng)然，兼并與收購也經(jīng)常在許多情況下被并用，事實(shí)上也很難準(zhǔn)確地把握并表示兼并與收購的截然不同，本文在總體上采用了兼并與收購的簡稱”并購”一詞。3、 公司并購的含義公司并購指的是公司的兼并與收購（merger&acquisition簡寫為M&A或takeoversandmerger簡寫為T&M）的總稱.（二）按支付方式對(duì)企業(yè)并購分類1、 現(xiàn)金并購就一般意義而言，凡不涉及發(fā)行新股票的兼并與收購都可視為現(xiàn)金并購，包括發(fā)行某種形式的票據(jù)完成并購。2、 股票并購股票兼并與收購，是指股份制企業(yè)不以現(xiàn)金為媒介完成對(duì)目標(biāo)企業(yè)的并購，而是以新發(fā)行的股票替換目標(biāo)企業(yè)的股票。3、借殼上市目前，被國內(nèi)眾多企業(yè)采用的“借殼上市”也是兼并于收購的方式之一。自從以“寶安”控股“延中”為發(fā)端的中國證券市場(chǎng)上市公司收購案開始，上市公司的資產(chǎn)重組活動(dòng)就浪潮迭起，其中“借殼上市”已形成一道特殊的風(fēng)景線，并有不少成功的案例。二、并購企業(yè)的價(jià)值評(píng)估企業(yè)價(jià)值的衡量是確定企業(yè)并購價(jià)格的基礎(chǔ)。評(píng)估企業(yè)價(jià)值有兩個(gè)依據(jù)：一種是根據(jù)企業(yè)盈利水平評(píng)價(jià)，另一種是按照企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值評(píng)價(jià)。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，利潤最大化是企業(yè)的經(jīng)營法則，盈利能力大的企業(yè)當(dāng)然具有較高的價(jià)值。按照企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值評(píng)價(jià)適用于以獲得或出售資產(chǎn)為目的的企業(yè)并購，即將企業(yè)的凈資產(chǎn)作為企業(yè)的價(jià)值，它等于資產(chǎn)負(fù)債表上總資產(chǎn)減總負(fù)債后的凈值，即股東權(quán)益。隨著財(cái)務(wù)理論的不斷發(fā)展，不少企業(yè)也開始使用資本資產(chǎn)定價(jià)模型對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。（一）按盈利評(píng)估企業(yè)價(jià)值1、 傳統(tǒng)短期分析——P/E比率分析：傳統(tǒng)的收購分析是以價(jià)格一收益比率和每股收益為基礎(chǔ)的，這種方法在一定程度上僅依賴于一年的收益，因而是一種短期分析。公司的價(jià)值是由市場(chǎng)對(duì)其收益資本化后所得到的資本化價(jià)值來反映的。換句話說，每股股票的價(jià)格是可歸于每股股票收益的一個(gè)倍數(shù)。這一關(guān)系稱為價(jià)格一收益比率，簡稱P/E比率，可以用公司股票當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)格去除以現(xiàn)在的每股收益得到，通常以倍數(shù)表示，因此，價(jià)格一收益比率有時(shí)也被稱為價(jià)格一收益乘數(shù)。價(jià)格一收益比率反映的是投資者將為公司的盈利能力支付多少資金。一般來說，一個(gè)具有增長前景的公司，其股票的P/E比率一定較高；反之，一個(gè)前途暗淡的公司，其股票的P/E比率必定較低。價(jià)格一收益比率的倒數(shù)，通常稱為收益率，也是評(píng)價(jià)股票的一個(gè)指標(biāo)，表示投資者從普通股票投資中所得到的總收益，其中包括在每股收益中公司為投資者保留在公司內(nèi)的部分和以股份形式發(fā)放給投資者的部分。2、 未來收益折現(xiàn)值為基礎(chǔ)的評(píng)估傳統(tǒng)的短期分析缺乏對(duì)長期影響的考慮，而且沒有考慮資金的時(shí)間價(jià)值。目前更常用的方法是：對(duì)預(yù)測(cè)的凈可保持收益進(jìn)行資本化。在運(yùn)用這一方法時(shí)有兩個(gè)問題需要仔細(xì)考慮，即確定預(yù)測(cè)的凈可保持收益和選擇適當(dāng)?shù)馁Y本化率。1） 預(yù)測(cè)的凈可保持收益凈可保持收益是指目標(biāo)公司在被收購以后繼續(xù)經(jīng)營所取得的凈收益，它可以以目標(biāo)公司留存的資產(chǎn)為基礎(chǔ)來計(jì)算。在評(píng)估目標(biāo)公司價(jià)值時(shí)，首先應(yīng)該以留存下來繼續(xù)經(jīng)營的那部分資產(chǎn)為基礎(chǔ)的收益進(jìn)行資本化，然后再加上變賣資產(chǎn)價(jià)值的變現(xiàn)值。2） 資本化率的選擇一般來說，如果公司過去曾進(jìn)行過類似的交易，那么管理人員能夠比較容易地確定一個(gè)合理的資本化率；如果公司沒有進(jìn)行過類似的交易，那么把它與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手所進(jìn)行的交易進(jìn)行比較將是有益的。另外，還可以利用一些報(bào)刊上公布的資料，為了能夠使選擇的資本化率更準(zhǔn)確，通常需要找出一些類似的公司作為參考。3） 在通常情況下，找出一個(gè)恰當(dāng)?shù)馁Y本化率是比較困難的，在實(shí)際操作中無論采用何種方法來預(yù)測(cè)資本化率，只有正確評(píng)估企業(yè)所面臨的宏觀與微觀風(fēng)險(xiǎn)，并對(duì)其調(diào)整才可能真實(shí)反映目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。這些風(fēng)險(xiǎn)可以在對(duì)凈可保持收益的預(yù)測(cè)中反映出來(即包括在折現(xiàn)公式的分子上)，或把風(fēng)險(xiǎn)作為額外的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)加在資本化率中(即包括在公式的分母里)。按企業(yè)凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)的評(píng)估這種方法實(shí)際上是一種“定點(diǎn)靜態(tài)”的評(píng)估方法，即以某一時(shí)點(diǎn)資產(chǎn)負(fù)債表的凈值作為評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，而并不考慮相關(guān)外部環(huán)境的可能變化對(duì)價(jià)值評(píng)估的影響，這種方法最大的優(yōu)點(diǎn)在于其具有良好的客觀性，可以重復(fù)驗(yàn)證。但是由于該種方法不考慮通貨膨脹等因素對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的影響，也不考慮資產(chǎn)未來的收益狀況，導(dǎo)致賬面價(jià)值有時(shí)不能真實(shí)反映企業(yè)資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值，因此在收購價(jià)值評(píng)估時(shí)，應(yīng)注意對(duì)部分價(jià)值進(jìn)行市場(chǎng)化調(diào)整。主要運(yùn)用的情況有以下三種：1、 按帳面價(jià)值評(píng)估即按資產(chǎn)購入時(shí)的原價(jià)來評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值。這種評(píng)估方法主要用于會(huì)計(jì)目的，由于它不能說明資產(chǎn)的現(xiàn)實(shí)價(jià)值，因而不太適用于并購目的。2、 按重置價(jià)值評(píng)估即在評(píng)估時(shí)，按照評(píng)估之日假定重新購買同樣新舊程度的資產(chǎn)所應(yīng)付的價(jià)格來計(jì)算資產(chǎn)價(jià)值，其優(yōu)點(diǎn)在于真實(shí)地反映了資產(chǎn)的現(xiàn)實(shí)價(jià)值。這種評(píng)估方法適用于并購者以獲得資產(chǎn)為動(dòng)機(jī)的并購行為。3、 按清算價(jià)值評(píng)估清算價(jià)值是指假如企業(yè)破產(chǎn)或因其他原因需要停業(yè)清算時(shí)，將資產(chǎn)拍賣出售，企業(yè)可能得到的收入。清算價(jià)值一般要低于重置價(jià)值，一是由于在清算時(shí)企業(yè)資產(chǎn)一般只有壓價(jià)才能售出;二是由于清算時(shí)還有一筆清算成本。這種方法適用于以出售資產(chǎn)為目的的企業(yè)。按CAPM模型評(píng)估資本資產(chǎn)定價(jià)模型，簡稱CAPM,是描述包括上市股票在內(nèi)的各種證券的風(fēng)險(xiǎn)與收益之間關(guān)系的模型，它使人們能夠以資產(chǎn)組合的方式有效地持有各種股票。CAPM的核心內(nèi)容是現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論(PMT)，而現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論的基礎(chǔ)是分散化。據(jù)此，只要分散持有15~20種股票，就可以消除非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，持有有效資產(chǎn)組合的投資者將消除不必要的風(fēng)險(xiǎn)，取得與他的資產(chǎn)組合的P因素相適應(yīng)的回報(bào)。P因素通常可以根據(jù)過去的績效來確定，但是如果認(rèn)為這樣還不夠充分準(zhǔn)確的話，那么還可以通過對(duì)未來績效的預(yù)測(cè)來估計(jì)。一旦估計(jì)出了變量8的大小，就能夠決定所要求達(dá)到的收益率，可以把這一要求達(dá)到的收益率與預(yù)期的收益率作比較，如果后者大于前者，那么就意味著這一兼并是值得的。第一步可以根據(jù)公式：8j=Cov(Rj,Rm)/(JmXJm)式中：8j為公司的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，(JmXJm)為證券市場(chǎng)平均收益率的均方差；Cov(Rj,Rm)為公司的收益率(Rj)同證券市場(chǎng)平均收益率(Rm)之間關(guān)系的協(xié)方差，從而計(jì)算出8j。第二步：在給定零風(fēng)險(xiǎn)的收益率Rf的情況下，就有了計(jì)算目標(biāo)公司證券j所要求達(dá)到的收益率Rj所必須的信息。CAPM的公式如下：Rj=Rf+(Rm—Rf)8j如果預(yù)期可以實(shí)現(xiàn)的收益率大于要求達(dá)到的收益率，則該目標(biāo)公司是一個(gè)合適的兼并對(duì)象。資本資產(chǎn)定價(jià)模型這一評(píng)估方法是來自于財(cái)務(wù)理論的發(fā)展。在美國，它是一種非常常用的評(píng)估上市公司的工具。它的主要優(yōu)點(diǎn)是為我們提供了一系列分析兼并的合理步驟，在分析過程中考慮了風(fēng)險(xiǎn)和收益之間的關(guān)系，使我們能夠在各種可能的行動(dòng)方案中作出選擇。三、并購過程中對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)格評(píng)估（一） 影響兼并與收購價(jià)格的因素兼并與收購是一項(xiàng)復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)行為，其間涉及的關(guān)系和問題眾多，法律問題、政府問題、人員安排等都是難以解決的棘手問題。但在兼并與收購的協(xié)商過程中，雙方最關(guān)心、最敏感的問題恐怕就是并購的價(jià)格問題，即如何合理地評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，并據(jù)以確定并購價(jià)格。具體來說，影響兼并與收購價(jià)格的因素，除了目標(biāo)企業(yè)價(jià)值外，還包括以下幾項(xiàng)：1、 并購雙方在市場(chǎng)和并購中所處的地位兼并與收購一般是優(yōu)勝劣汰的經(jīng)濟(jì)行為，通常是那些經(jīng)營有方、市場(chǎng)地位牢固、勢(shì)力雄厚的優(yōu)勢(shì)企業(yè)吃掉那些力量弱、市場(chǎng)地位差、經(jīng)營有問題的劣勢(shì)企業(yè)。因此，一般而言，并購企業(yè)在市場(chǎng)上和并購過程中處于較為有利的地位，而目標(biāo)企業(yè)則處于不利的地位。這種地位的差異會(huì)影響并購價(jià)格的確定。2、 并購雙方對(duì)資產(chǎn)預(yù)期收益的估計(jì)并購雙方對(duì)預(yù)期收益潛能估計(jì)有兩種方式：一是將目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)視為一個(gè)單獨(dú)整體；二是將目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)與并購企業(yè)自有資產(chǎn)視為一個(gè)整體。并購企業(yè)在考慮并購資產(chǎn)的收益潛能時(shí)，往往從后一種方式出發(fā)，以把握該資產(chǎn)收購后是否能夠增加自己的收益，而在考慮收購價(jià)格時(shí)，則愿意從第一種角度出發(fā)。因?yàn)橐话愣裕蛸Y產(chǎn)的規(guī)模收益存在，第一種方式評(píng)估的收益潛能要低于后一種方式評(píng)估的資產(chǎn)收益潛能。相反，目標(biāo)企業(yè)因?yàn)殡y以確定并購企業(yè)收購其資產(chǎn)后如何處置，故只能從第一種方式出發(fā)評(píng)估其資產(chǎn)未來收益能力，但在談判定價(jià)時(shí)則要從第二種角度出發(fā)，以增加自己的收益。可見，對(duì)預(yù)期收益能力的估計(jì)，就成為最終確定收購價(jià)格的重要因素。1、 產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)供求狀況產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的供求狀況，即產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的供給方與需求方在產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)上的表現(xiàn)和競(jìng)爭(zhēng)。價(jià)值規(guī)律在產(chǎn)權(quán)這一特殊商品市場(chǎng)上也有著相同的表現(xiàn)，而產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的供求狀況，與經(jīng)濟(jì)發(fā)展宏觀背景有很大的聯(lián)系，因此，對(duì)并購雙方來說，把握并購的市場(chǎng)時(shí)機(jī)會(huì)給各自帶來意外的收獲。2、 未來經(jīng)營環(huán)境的變化盡管在資產(chǎn)評(píng)估中已經(jīng)考慮了未來經(jīng)營環(huán)境的變化，但是，在目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)的收購價(jià)格決定中，未來經(jīng)營環(huán)境變動(dòng)仍然是一個(gè)重要影響因素。因?yàn)椋磥斫?jīng)營環(huán)境的不確定性是投資風(fēng)險(xiǎn)的構(gòu)成要素。一般而言，未來經(jīng)營環(huán)境不確定性越大，目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)的收購價(jià)格越要下跌。因?yàn)椋L(fēng)險(xiǎn)大，將減少買家；反之，未來經(jīng)營環(huán)境穩(wěn)定且會(huì)改善，則會(huì)提高目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)的收購價(jià)格。3、 附加條件的苛刻程度在并購過程中，產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)讓并非僅僅對(duì)所購產(chǎn)權(quán)付費(fèi)而已，并購雙方往往還要提出一些附加條件。例如，并購方會(huì)要求目標(biāo)企業(yè)的專有技術(shù)只能一次性轉(zhuǎn)讓給他，有關(guān)人員安排只能重新考核聘用等。而目標(biāo)企業(yè)則可能要求己方所有人員應(yīng)予妥善安排，股東權(quán)益另應(yīng)有所考慮等等。這些附加條件實(shí)際上增加了并購企業(yè)的成本或減少了目標(biāo)企業(yè)的收益，或者相反。而這些最終將反映到目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)的收購價(jià)格上來。附加條件越苛刻，并購價(jià)格越下跌；附加條件較平穩(wěn)或沒有，并購價(jià)格就會(huì)上升。（二） 并購價(jià)格的確定合理的并購價(jià)格應(yīng)使并購雙方均受益，其目標(biāo)是公平市場(chǎng)價(jià)格。一個(gè)充分成熟和無干預(yù)的市場(chǎng)中，買賣雙方在完全自愿平等，無任何附加條件或限制，并且各自有充分的時(shí)間可以獲得有關(guān)此項(xiàng)并購交易全部信息條件下達(dá)成的交易價(jià)格，即為公平市場(chǎng)價(jià)格。目前我國的企業(yè)并購正處在發(fā)展初期，產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)還未成熟，公平市場(chǎng)價(jià)格很難形成，在實(shí)際操作中，一般是按照公平市場(chǎng)價(jià)格的要求，根據(jù)并購程序中不同步驟確定不同階段的交易價(jià)格：主要包括基本價(jià)格、浮動(dòng)價(jià)格和收購價(jià)格。即從基本價(jià)格開始，經(jīng)過浮動(dòng)價(jià)格的談判，達(dá)到并購雙方共同確認(rèn)的一個(gè)價(jià)格即為并購價(jià)格。最終確定并購價(jià)格的方式有兩種：一是協(xié)商定價(jià)，即通過談判達(dá)成共識(shí)，談判過程中考慮基價(jià)與各種影響價(jià)格的因素。二是投標(biāo)定價(jià)，一般標(biāo)底應(yīng)為目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)的評(píng)估值，以此作為競(jìng)投起點(diǎn)。采用這種方式風(fēng)險(xiǎn)較大，最后成交價(jià)可能低于資產(chǎn)現(xiàn)時(shí)價(jià)值，也可能大大高于底價(jià)。四、對(duì)不同方式企業(yè)并購的財(cái)務(wù)分析企業(yè)并購作為一種投資行為，其目標(biāo)是尋求利潤最大化，每股收益最大化，企業(yè)價(jià)值最大化。所以企業(yè)的一項(xiàng)并購活動(dòng)不僅要考慮操作上的可行性，更要注意經(jīng)濟(jì)上的合理性。因此，在進(jìn)行企業(yè)并購時(shí)，除首先要對(duì)被并購企業(yè)的價(jià)值按適當(dāng)?shù)姆椒ㄟM(jìn)行評(píng)估外，還應(yīng)按并購的方式進(jìn)行財(cái)務(wù)分析。（一）現(xiàn)金并購的分析1、理論：假定企業(yè)甲擬收購企業(yè)乙。設(shè)V甲為甲企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，V乙為乙企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，V甲乙為并購后聯(lián)合企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。成功的并購前提條件是：V甲乙〉V甲十V乙這就是說，并購后聯(lián)合企業(yè)的現(xiàn)金流量現(xiàn)值應(yīng)大于并購前兩個(gè)企業(yè)現(xiàn)金流量現(xiàn)值之和，并購才應(yīng)進(jìn)行。就甲企業(yè)而言，并購后帶來的收益應(yīng)該高于并購所支付的成本，否則，并購在經(jīng)濟(jì)上是不可行的。現(xiàn)金收購是一種由收購者以支付現(xiàn)金取得目標(biāo)企業(yè)所有權(quán)的收購行為。收購是否經(jīng)濟(jì)合理的判定條件為：（V甲乙一V甲）一P乙>0式中：P乙為企業(yè)甲為收購企業(yè)己所支付的成本，由于收購行為常會(huì)引起企業(yè)乙股票價(jià)格上升，所以P乙主要包括企業(yè)乙的原市場(chǎng)價(jià)值v乙和溢價(jià)部分AV乙。如果企業(yè)乙被收購后，不組成新的聯(lián)合企業(yè)，而是在企業(yè)甲的控制下獨(dú)立經(jīng)營，那么收購成功與否的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)是：VZ>V乙十AVC=V乙x（1+V）式中：V'乙為企業(yè)乙在企業(yè)甲控制下的市場(chǎng)價(jià)值；V乙為企業(yè)乙在被收購前的市場(chǎng)價(jià)值；△V乙為企業(yè)乙因被收購而引起的溢價(jià)；V為因收購而引起的企業(yè)乙的溢價(jià)率。顯然，對(duì)企業(yè)甲而言，也存在收購后的市場(chǎng)價(jià)值大于其收購前的市場(chǎng)價(jià)值V'甲。2、案例：假定目標(biāo)企業(yè)乙目前的年銷售額50億，以后第一、二年的銷售額增長率為10%，第三、四、五年的銷售額增長率為12%，預(yù)測(cè)期限為五年，其銷售利潤率為8%，所得稅率30%，銷售額每增長1元所需追加的固定資本投資扣除折舊后為0.12元，銷售額每增長1元所需追加的流動(dòng)資本投資為0.08元。預(yù)測(cè)期后的每年稅后利潤與第五年相等，且每年需追加的固定資本投資與流動(dòng)資本投資之和與每年折舊之差均為1.76億元，即企業(yè)乙在預(yù)測(cè)期后的現(xiàn)金凈流量為一個(gè)常量，g=0。企業(yè)乙目前的負(fù)債為9.5億元。（一） 確定各年的現(xiàn)金凈流量。Ft=St-1（1+g1）XPtX（1-Tt）-（St-S1-1）X（ft+Wt）式中：St為第t年銷售額；P為第t年的銷售利潤率；Tt為第t年的所得稅率；ft為第t年的銷售額每增長1元所需追加固定資本投資（全部固定資本投資扣除拆舊）；Wt為第t年的銷售額每增長1元所需追加流動(dòng)資本投資。計(jì)算預(yù)測(cè)期內(nèi)各年現(xiàn)金凈流量：F1=50X（1+0.1）X0.08X（1-0.3）—（55—50）X（0.12+0.08）=2.08（億元）F2=55X（1+0.1）X0.08X（1—0.3）-5.5X（0.12+0.08）=2.288（億元）F3=60.5X（1+0.12）X0.08X（1-0.3）-7.26X（0.12+0.08）=2.343（億元）F4=67.76X（1+0.12）X0.08X（1-0.3）-8.13lX（0.12+0.08）=2.624（億元）F5=75.891X（l+0.12）X0.08X（1-0.3）-9.107X（0.12+0.08）=2.939（億元）預(yù)測(cè)期后每年稅后利潤=75.891X（1+0.12）X0.08X（1-0.3）=4.76（億元）預(yù)測(cè)期后每年現(xiàn)金凈流量=4.76-1.76=3（億元）（二） 估計(jì)收購企業(yè)乙可接受的報(bào)酬率，即資本成本。假定國庫券的報(bào)酬率（無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率）為8%，市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償率為5%。（1） 企業(yè)甲的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)8為1.1，則其用CAPM模型估計(jì)的權(quán)益資本成本（Ke）為：RF+P?（Rm-RF）=8%+1.1X5%=13.5%。企業(yè)甲稅前債務(wù)利率為9%，所得稅率為40%，所以企業(yè)甲的稅后債務(wù)資本成本Kb為：K?（1-T）=9%X（1-0.4）=5.4%企業(yè)甲的全部資本中，股東權(quán)益資本占57%，債務(wù)資本占43%，則企業(yè)甲的加權(quán)平均資本成本（K甲）為：13.5%X57%+5.4%X43%=10%。（2） 企業(yè)乙的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)8為1.25,則其用CAPM模型估計(jì)的權(quán)益資本成本（Ke）為：8%+1.25X5%=14.25%。企業(yè)乙稅前債務(wù)利率為10%，所得稅率40%，所以企業(yè)乙的稅后債務(wù)資本成本（Kb）為：10%X（1-0.4）=6%。企業(yè)己的全部資本中，股東權(quán)益資本占36%，債務(wù)資本占64%，企業(yè)乙的加權(quán)平均資本成本（K乙）為：14.25%X36%+6%X64%=9%。（三） 計(jì)算可以接受的現(xiàn)金收購價(jià)。以企業(yè)甲的加權(quán)平均資本成本10%為貼現(xiàn)率，計(jì)算收購企業(yè)乙的現(xiàn)金價(jià)格：P乙=2.08X（P/S，10%，1）+2.288X（P/S，10%，2）+2.343X（P/S，10%，3）+2.624X（P/S，10%，4）+2.939X（P/S，10%，5）+3/10%X（P/S，10%，5）-9.5=2.08X0.9091+2.288X0.8264+2.343X0.7513+2.642XO.6830+2.939X0.6209+30X0.6209-9.5=18.286（億元）以企業(yè)乙的加權(quán)平均資本成本9%為貼現(xiàn)率，計(jì)算收購企業(yè)乙的現(xiàn)金價(jià)格：P乙=2.08X（P/S，9%，1）+2.288X（P/S，9%，2）+2.343X（P/S，9%，3）+2.624X（P/S，9%，4）+2.939X（P/S，9%，5）+3/9%X（P/S，10，5）-9.5=2.08XO.9174+2.288X0.8415+2.343X0.7722+2.624X0.7084+2.939X0.6499+33.33X0.6499-9.5=21.593（億元）所以，企業(yè)甲用現(xiàn)金收購企業(yè)乙的價(jià)格一般可在18-21億元間進(jìn)行協(xié)商。（二）股票并購的分析1、 理論：企業(yè)并購的目的，在于最大限度地增加股東的長期財(cái)富。因此采用股票收購方式進(jìn)行企業(yè)并購時(shí)，必須兼顧并購雙方股東的利益。其衡量的標(biāo)準(zhǔn)是：企業(yè)股票的市價(jià)是否超過其并購前的水平。因此，在確定調(diào)換比率時(shí)，并購雙方通常關(guān)注的是并購對(duì)每股收益(EPS)的影響。股東都希望并購使其每股收益得到增加，而不希望被稀釋。假設(shè)A公司擬并購B公司，Em為并購后的收益總額；Sa為并購企業(yè)并購前所發(fā)股票數(shù)；Pa為并購企業(yè)的股票市價(jià)；Pb為被并購企業(yè)的股票市價(jià)；AP為協(xié)商的并購價(jià)格；Sb為被并購企業(yè)并購前所發(fā)股票數(shù)；AP/Pa為并購企業(yè)為實(shí)行并購而必須增發(fā)的股票數(shù)。則并購后每股收益為：EPSm=Em/[Sa+(AP/Pa)]其中：并購價(jià)格AP=XXSbXPa，X為股票交換率，XXSb為并購企業(yè)為并購目標(biāo)企業(yè)所需增發(fā)的股票數(shù)。并購后的每股收益(EPSm)隨并購價(jià)格(AP)的提高而不斷下降。當(dāng)APVAP*時(shí)，EPSm>EPSa(并購前每股收益)；當(dāng)AP>AP*時(shí)，EPSmVEPSa；當(dāng)AP=AP*時(shí)，EPSm=EPSa。那末，臨界并購價(jià)AP*由什么來決定的呢？假定：Ea(并購企業(yè)并購前的收益)十Eb(目標(biāo)企業(yè)并購前的收益)=Em貝0：EPSm=(Ea+Eb)/[Sa+(AP/Pa)]=(Ea+Eb)/(Sa+XXSb)令X=(Eb/Sb)/(Ea/Sa)則：EPSm=(Ea+Eb)/{[Sa+(EbXSa)/(SbXEa)]XSb)]}=(Ea+Eb)/{SaX[1+Eb/Ea)]=Ea/Sa所以，當(dāng)股票交換率X=EPSb/EPSa時(shí)，則有EPSm=EPSa，此時(shí)并購價(jià)格即為臨界并購價(jià)格AP*，即AP*=(EPSb/EPSa)XSbXPa。此時(shí)的股票交換率也就是臨界股票交換率。2、 案例：假設(shè)有兩家上市公司A和B。A公司是并購企業(yè)，B公司是目標(biāo)企業(yè)，兩家公司并購前的有關(guān)資料見下：A公司擬通過一定的股票交換比例換取B公司的所有股份。假定并購后企業(yè)盈利水平與并購前相同。則不同的換股比例，將會(huì)影響并購后的每股收益。下面分三種情況加以分析比較。第一種情況：設(shè)換股比例X=EPSb/EPSa=0.5/0.6=0.833，即B公司的1股股票換成A公司的0.83股。A公司必須新發(fā)行股票416.667萬股，換取B公司的500萬股。(假設(shè)Ea=600Eb=250Sa=1000Sb=500Pa=6)EPSm=(600+250)/(1000+416.667)=0.60(元/股)由于換股比例為臨界換股比例，所以有EPSm=EPSa。臨界并購價(jià)格為AP*=(EPSb/EPSa)XSbXPa=(0.5/0.6)X500X6=2,500萬元。此時(shí)，原B公司股票的每股收益為0.6X(0.5/0.6)=0.5元，與并購前的每股收益相等。第二種情況：設(shè)換股比例X=1，即B公司的1股股票換成A公司的1股。A公司必須新發(fā)行500萬股換取B公司的500萬股。EPSm=(600+250)/(1000+500)=0.567(元/股)由于換股比例X=1，大于臨界換股比率，所以有EPSmVEPSa。其并購價(jià)格為AP=1X500X6=3,000萬元。原B公司每股收益為0.567X1=0.567，大于并購前的每股收益0.5元。第三種情況：設(shè)換股比例X=0.6，即B公司的三股股票換成A公司的0.6股。A公司必須新發(fā)行300萬股換取B公司的500萬股。EPS=(600+250.(1000+300)=0.654(元/股)由于換股比例X=0.6，小于臨界換股比率，所以有EPSm>EPSa。其并購價(jià)格為AP=0.6X500X6=1,800萬元。原B公司股票的每股收益為0.654X0.6=0.392元，小于并購前的每股收益0.5元。如果并購決策僅憑并購對(duì)并購初期EPS的影響來考慮的話，則只要并購初期的EPS被稀釋，并購企業(yè)就不會(huì)采取并購行為。但從動(dòng)態(tài)分析的角度來看，企業(yè)盈利的增長率也是判定是否并購的重要因素。有時(shí)，從短期來看，并購企業(yè)的每股收益可能被稀釋；但從長遠(yuǎn)來看，若被并購企業(yè)或并購后的聯(lián)合企業(yè)產(chǎn)生了較好的協(xié)同效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)，其盈利增長率較高，則會(huì)給股東帶來更多的財(cái)田。（三）“借殼上市”的分析深圳粵海實(shí)業(yè)投資發(fā)展有限公司以場(chǎng)外方式協(xié)議受讓新亞快餐法人股2237萬股，占總股本的41.8%，成為新亞快餐的第一大股東，為借殼上市的成功案例。因?yàn)閺目毓沙杀竞推髽I(yè)價(jià)值定量分析來看，新亞快餐作為一個(gè)并購對(duì)象，無論是縱向并購，還是橫向并購，還是混合并購，其條件都不是最佳對(duì)象，但它卻是一個(gè)地地道道的“殼”型對(duì)象，股本小且結(jié)構(gòu)簡單，業(yè)務(wù)經(jīng)營內(nèi)容簡單，且缺乏成長性。這些特點(diǎn)使得并購該公司只需付出較小的代價(jià)，包括并購的價(jià)格與并購后的整合發(fā)展，在注入新資產(chǎn)后，企業(yè)能得到較快的發(fā)展。在目前我國上市公司還是一種稀缺資源的情況下，深圳粵海實(shí)業(yè)投資發(fā)展有限公司以場(chǎng)外轉(zhuǎn)讓方式協(xié)議受讓新亞快餐法人股而入主新亞快餐顯示了該公司的高瞻遠(yuǎn)矚，同時(shí)新亞快餐法人股協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)也創(chuàng)造了目前我國證券市場(chǎng)非流通法人股轉(zhuǎn)讓價(jià)可比凈資產(chǎn)值的最高倍數(shù)的紀(jì)錄。1、 借殼上市的含義借殼上市又稱買殼上市，是指借殼方按照國家有關(guān)法規(guī)和股票上市交易規(guī)則，通過協(xié)議方式或二級(jí)市場(chǎng)收購方式并購上市公司，即殼公司，并取得控股權(quán)；然后，借殼方對(duì)殼公司的人員、資產(chǎn)、業(yè)務(wù)實(shí)行重組，向殼公司注入自己的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)與業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)自身資產(chǎn)與業(yè)務(wù)的間接上市；同時(shí)，加強(qiáng)對(duì)殼公司的經(jīng)營管理，改善經(jīng)營業(yè)績，從而推動(dòng)殼公司的股價(jià)上升。殼公司可以通過配股或發(fā)行新股來籌集資金，擴(kuò)大生產(chǎn)，最終實(shí)現(xiàn)借殼方的長期發(fā)展目標(biāo)和生產(chǎn)資源的優(yōu)化配置。2、 實(shí)行借殼上市的條件借殼方應(yīng)具有較強(qiáng)的資金實(shí)力和資產(chǎn)實(shí)力，以提高殼公司的資產(chǎn)與業(yè)務(wù)質(zhì)量，