輿論情緒、機(jī)構(gòu)評級與股價(jià)波動作者：王淵黃楚景毅李海祺胡嘉莉李彥霖來源：《中國經(jīng)貿(mào)導(dǎo)刊》2021年第29期摘要：輿論情緒能否影響股價(jià)波動？基于信號傳遞理論，通過自然語言處理與文本分析，針對茅臺股份3年股價(jià)構(gòu)建具有時(shí)間滯后效應(yīng)的VAR模型。量化投資者輿論情緒、機(jī)構(gòu)評級指數(shù)，進(jìn)一步研究機(jī)構(gòu)評級失靈效果，分析輿論情緒與機(jī)構(gòu)評級沖突時(shí)股價(jià)波動現(xiàn)象。結(jié)果顯示：針對茅臺股份，輿論情緒能夠正向影響股價(jià)波動，機(jī)構(gòu)評級指數(shù)與股價(jià)波動不呈顯著相關(guān)，輿論情緒與機(jī)構(gòu)評級的沖突程度與股價(jià)波動無關(guān)。關(guān)鍵詞：輿論情緒專業(yè)機(jī)構(gòu)評級股價(jià)波動一、引言近年來，貴州茅臺(600519.SH)股價(jià)穩(wěn)步上升且居高不下。根據(jù)貴州茅臺公司發(fā)布的2020年年度生產(chǎn)情況公告，茅臺公司2019年股價(jià)漲幅高達(dá)108.79%，2020年其股價(jià)延續(xù)了大漲勢頭，漲幅達(dá)到71.36%。2020年4月16日，貴州茅臺以1.5萬元的總市值超過中國工商銀行成為A股第一大權(quán)重股。2021年1月4日上午10時(shí)11分，茅臺股價(jià)首次突破2000元關(guān)口，總市值超2.5億，成為A股歷史上首只真正意義的2000元股。隨著茅臺股價(jià)屢創(chuàng)新高，機(jī)構(gòu)投資者與散戶對于貴州茅臺股票的關(guān)注度也越來越高。但對于一直處于市場高位的茅臺股份，機(jī)構(gòu)投資者與市場輿論的意見并不完全一致。以2020年為例，以中信證券、華泰證券、國泰君安為首的各證券機(jī)構(gòu)自開年始給予茅臺股票的機(jī)構(gòu)評級皆為“買入”，甚至“強(qiáng)推”，全年評級呈現(xiàn)穩(wěn)定向好的狀態(tài)。但反觀社會輿論，則與專業(yè)評級意見相左。受疫情影響，茅臺股份在2020年開年初期股價(jià)一路下跌，至2020年3月19日“觸底”934.08元，跌落千元關(guān)口的同時(shí)，以東方財(cái)富網(wǎng)、雪球網(wǎng)的股票討論區(qū)為例，以散戶為代表的社會輿論對于茅臺股票的未來趨勢判斷則以“賣出”為主要導(dǎo)向，與同時(shí)期的證券市場分析師的相關(guān)評級不一致。而相對于專業(yè)機(jī)構(gòu)的評級，散戶及社會大眾對于股價(jià)的情緒反應(yīng)及評價(jià)更屬于社會輿論情緒范疇。相對于專業(yè)投資機(jī)構(gòu)而言，個(gè)人投資者的輿論所代表的市場情緒由于投資者自身專業(yè)知識水平的限制使得個(gè)人投資者具有易煽動性，以及在金融市場上獲取信息弱勢地位從而帶來的信息的不對稱性更容易導(dǎo)致與專業(yè)投資機(jī)構(gòu)意見相左。近年來，學(xué)術(shù)界對于輿論與股價(jià)的相關(guān)研究已經(jīng)論證了網(wǎng)絡(luò)輿論能夠影響股票市場并使股價(jià)產(chǎn)生波動，那么與機(jī)構(gòu)評級相左的投資者情緒是否是導(dǎo)致機(jī)構(gòu)評級失靈的'罪魁禍?zhǔn)住保侩S著互聯(lián)網(wǎng)的飛速發(fā)展，關(guān)注社會輿論對于預(yù)測股市未來方向愈來愈具有建設(shè)性意義。本文以茅臺股份十年股價(jià)為基礎(chǔ)數(shù)據(jù)樣本，構(gòu)建具有時(shí)間滯后效應(yīng)的計(jì)量學(xué)經(jīng)濟(jì)模型，驗(yàn)證假設(shè)市場輿論情緒是導(dǎo)致機(jī)構(gòu)評級失靈的影響因子。并將研究機(jī)構(gòu)評級失靈的效果，進(jìn)一步分析輿論情緒與機(jī)構(gòu)評級相沖突時(shí)，茅臺股價(jià)的波動情況。本文的研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下幾點(diǎn)：（1）通過茅臺股份具有代表性的案例，以及近三年的數(shù)據(jù)支撐，為確認(rèn)社會輿論對股票市場的影響提供更為精細(xì)的證據(jù)。（2）通過引入機(jī)構(gòu)評級角度形成對照，并對社會輿論進(jìn)行了大量的文本收集及文本情感分析。本文不僅擴(kuò)展了相關(guān)領(lǐng)域的文獻(xiàn)，豐富了后續(xù)研究視角，也有助于解釋現(xiàn)有研究機(jī)構(gòu)評級失靈的情況，為投資者慎重投資、研究機(jī)構(gòu)完善評級措施提供相關(guān)建議。二、理論分析與假設(shè)（一）輿論情緒與股價(jià)波動股價(jià)波動與市場信息傳遞有關(guān)。上市公司的股價(jià)大幅波動主要來自兩方面：從上市公司內(nèi)部來說，管理層或大股東等由于自身盈利短視與管理自信，會選擇隱瞞自身對于上市公司有關(guān)的負(fù)面信息。而公司股價(jià)崩盤與大幅下跌也往往出于公司有關(guān)負(fù)面信息一次性集中釋放（Huttonetal.，王化成等，2015）。從公司外部相關(guān)因素來說，公司股價(jià)波動往往反映出市場中對于該公司的信心。周銘山（2017）等研究發(fā)現(xiàn)，在證券市場中，投資者關(guān)注能夠增加投資者信心，同時(shí)還有解讀與辨析企業(yè)信息的效應(yīng)。輿論是指公眾的言論;具體而言，輿論是指人群對于某件公開事件或事物畿表的個(gè)人意見。近年來，學(xué)界對于輿論情緒、媒體情緒的相關(guān)研究較多。其中，媒體報(bào)道對于資產(chǎn)定價(jià)、公司治理、股票收益等研究獲得了相關(guān)研究。并且，呂永霞（2018）關(guān)于網(wǎng)絡(luò)輿論對于股市收益的相關(guān)影響進(jìn)行了實(shí)證研究，分析了投資者情緒對于股市收益的影響。但是Fisher&Statman（2009）等研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒對于股市收益預(yù)測效果較差。中國證券市場中，股票的購買者除了有普通市場中的普通投資者外，還有較大規(guī)模的機(jī)構(gòu)投資者。由于普通投資者對于市場信息獲取不完全，出于信息不對稱性，在市場中往往處于弱勢地位。為了能夠維護(hù)自身利益，普通投資者出于逐利性，會傾向于在股票相關(guān)信息交流平臺表達(dá)自身猜測與觀點(diǎn)，并與他人進(jìn)行相關(guān)信息交換。這些信息中包含的情緒共同構(gòu)成了市場中關(guān)于某企業(yè)股票的相關(guān)輿論情緒。輿論情緒在一定程度上能夠代表市場中投資者的情緒。基于信息傳遞理論，上市公司的相關(guān)信息將傳遞至自由交易的市場中，從而使得公司股票價(jià)格波動。張宗新（2021）等研究發(fā)現(xiàn)，媒體情緒能夠給市場整體情緒進(jìn)行傳染，從而影響證券分析師的樂觀偏差。投資市場中眾多個(gè)人投資者由于自身市場勢力較小，難以參與公司管理層決策，相對處于弱勢地位。隨著信息交換與情緒傳染，會影響企業(yè)股價(jià)，從而向上傳導(dǎo)至企業(yè)管理層。本文拓展信號傳遞理論，認(rèn)為：市場中底層的個(gè)人投資者也具有傳遞信息能力，其實(shí)現(xiàn)路徑是通過自身輿論情緒傳染，從而在一定程度上構(gòu)建起較大的互聯(lián)網(wǎng)信息交換網(wǎng)絡(luò)（朱孟楠等，2020），具備集體市場勢力，從而影響企業(yè)股價(jià)。這種輿論情緒整體較為樂觀時(shí)，市場中整體呈現(xiàn)上升狀態(tài)而輿論情緒較為悲觀時(shí)，市場中呈現(xiàn)降低狀態(tài)。為此，本文提出假設(shè)一：H1:輿論情緒正向影響股票波動（二）分析師評級與股價(jià)波動在證券市場中，證券分析師會通過調(diào)研與數(shù)據(jù)，以研究報(bào)告的形式發(fā)布對于相關(guān)企業(yè)、行業(yè)或整體市場的觀點(diǎn)（周愛民等，2021）。其中，分析師對于證券市場中公司的相關(guān)評級至關(guān)重要。分析師出于自身所從事行業(yè)的專業(yè)性、獲取信息的全面性，在很長一段時(shí)間被認(rèn)為是完全理性人角色。但行為金融學(xué)研究發(fā)現(xiàn)，證券分析師與普通投資者一樣存在關(guān)于證券的認(rèn)知偏差（EasterwoodandNutt，1999）。同時(shí)，伍燕然等研究發(fā)現(xiàn)，專業(yè)證券分析師的認(rèn)知偏差會導(dǎo)致證券分析師易受到市場情緒的影響，特別是會被個(gè)人投資者情緒感染。但在很多情況下，分析師雖然會被市場情緒影響，出于自身專業(yè)素養(yǎng)，其出具的分析師意見會在很大程度上與市場情緒向左。證券分析師出具的研究報(bào)告會通過收費(fèi)形式首先售賣給機(jī)構(gòu)投資者。這種報(bào)告售賣方式使得二級市場中存在一定程度上的信息不對稱。證券分析師由于自身的專業(yè)素養(yǎng)，其分析報(bào)告中關(guān)于企業(yè)相關(guān)情緒具有較高話語權(quán)，會在一定程度上具有市場勢力，從而影響企業(yè)股價(jià)波動。為此，本研究提出假設(shè)2:H2:分析師評級正向影響股價(jià)波動。（三）茅臺股價(jià)異象、分析師評級與輿論情緒2020年來，茅臺股份一直處于高位。市場輿論普遍看好。證券市場分析師的相關(guān)評級與市場情緒并不完全一致。例如群益證券于2021年一月發(fā)布的研究報(bào)告給出中性的評級。專業(yè)投資者普遍認(rèn)為高位加倉風(fēng)險(xiǎn)較高。針對茅臺股份相關(guān)股價(jià)異象，本研究對此進(jìn)行案例分析。本文認(rèn)為：當(dāng)市場中輿論情緒與分析師評級發(fā)生沖突時(shí)，其對于股價(jià)會產(chǎn)生不同的效應(yīng)。股價(jià)波動的不同效應(yīng)會因輿論情緒與分析師評級沖突程度而不同。為此，本研究以茅臺股份為例，提出假設(shè)：H3:輿論情緒與分析師評級沖突程度越大，則股價(jià)波動越大。三、實(shí)證分析（一）數(shù)據(jù)選取與來源本研究過程中，主要涉及三個(gè)變量：輿論情緒，機(jī)構(gòu)評級與股價(jià)。其中輿論情緒本文選擇自東方財(cái)富網(wǎng)“茅臺吧”中的2018-2020年所有股民討論的文本數(shù)據(jù)。機(jī)構(gòu)評級來自“蘿卜投研”數(shù)據(jù)庫中2018-2020年所有專業(yè)投資機(jī)構(gòu)中的評級結(jié)果。股價(jià)波動來自wind金融客戶端中茅臺股份的股價(jià)進(jìn)行一階差分得出。需要說明的是，輿論情緒的度量為按月為周期計(jì)算。機(jī)構(gòu)評級中，由于研報(bào)是由研究機(jī)構(gòu)出售，為此較少出現(xiàn)負(fù)向評價(jià)的證券。本文對于買入與增持進(jìn)行2與1的賦值，并根據(jù)月度數(shù)量進(jìn)行加權(quán)，最終得出按照月份得出的機(jī)構(gòu)評級變量。量化輿論情緒的方法參考楊延?jì)桑?021）等的方法，使用百度情感預(yù)訓(xùn)練模型SKEP（SentimentKnowledgeEnhancedPre-trainingforSentimentAnalysis）。通過利用情感知識增強(qiáng)預(yù)訓(xùn)練模型，SKEP相較于傳統(tǒng)模型SOTA，在14項(xiàng)中英情感分析典型任務(wù)上全面超越。為此本文采取此情感訓(xùn)練模型作為輿情分析方法。（二）實(shí)證模型建立在本研究中，筆者猜想輿論情緒與機(jī)構(gòu)評級會在一定程度的滯后后影響股價(jià)，為此構(gòu)建VAR模型首先確定滯后階數(shù)，進(jìn)一步進(jìn)行回歸分析。模型的基本形式是弱平穩(wěn)過程的自回歸表達(dá)式，描述的是在同一樣本期間內(nèi)的若干變量可以作為它們過去值的線性函數(shù)。其表達(dá)式為：本文采用上述方式對于模型進(jìn)行構(gòu)建，綜合測算滯后階數(shù)，選用此滯后階數(shù)進(jìn)行模型回歸。（三）實(shí)證結(jié)果建立三個(gè)數(shù)據(jù)的VAR模型，確定最優(yōu)滯后階，發(fā)現(xiàn)最優(yōu)滯后階為0階。根據(jù)模型結(jié)果，本文發(fā)現(xiàn)構(gòu)建VAR模型的最優(yōu)滯后階為0階，實(shí)證結(jié)果如表1所示。由上表所示，本研究驗(yàn)證模型一，模型二與模型三并未能很好論證。本文驗(yàn)證假設(shè)：輿論情緒能夠較顯著的反映股價(jià)波動;機(jī)構(gòu)評級與輿論-機(jī)構(gòu)沖突指數(shù)均未能較好反映股價(jià)波動。四、進(jìn)一步討論本文首先對于滯后階數(shù)進(jìn)行討論。筆者推測可能的原因有兩個(gè)，由于按照月份進(jìn)行回歸，為此可能出現(xiàn)樣本數(shù)據(jù)太少的現(xiàn)象，二為三個(gè)數(shù)據(jù)之間可能符合線性關(guān)系，不存在滯后。進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)變量之間并未存在內(nèi)生性。筆者認(rèn)為該現(xiàn)象可以解釋為，當(dāng)市場有行情變化時(shí)，股價(jià)應(yīng)該最先燮動，輿情會根據(jù)股價(jià)的變化來做響應(yīng)的討論。當(dāng)做每日的輿情評分和股價(jià)評分之間可能會存在滯后關(guān)系，但當(dāng)統(tǒng)計(jì)到月的時(shí)候，每個(gè)月中的市場情緒有上有下，對輿情評分進(jìn)行平均后，滯后效果便可以忽略。但由于單日的研報(bào)數(shù)量過少，為此進(jìn)行按日的討論，則變量波動性太高，不具有可行性。其次本文對于實(shí)證結(jié)果進(jìn)行討論。針對茅臺股票來講，雖然各個(gè)評估機(jī)構(gòu)在近年來都對其具有較為審慎的評級，但機(jī)構(gòu)持股較多。市場中小規(guī)模投資人更青睞選擇投資茅臺股份的相關(guān)理財(cái)產(chǎn)品，因?yàn)樵擃惍a(chǎn)品的市場表現(xiàn)更好，為此產(chǎn)生機(jī)構(gòu)持股一中小投資者投資一中小投資者發(fā)聲一股價(jià)進(jìn)一步上漲的市場機(jī)制。本文進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，市場輿論與機(jī)構(gòu)投資者的評級之間并未存在相關(guān)關(guān)系。換言之，市場輿論并不能影響專業(yè)機(jī)構(gòu)評級。出于當(dāng)前現(xiàn)狀，本文提出以下兩點(diǎn)建議：一是市場輿論對于股價(jià)波動有一定影響，是市場信心的反映。為此本文建議機(jī)構(gòu)評估者、機(jī)構(gòu)投資者、普通投資者對于市場輿論相關(guān)情緒進(jìn)行較為密切的關(guān)注，以防范市場股價(jià)波動帶來的風(fēng)險(xiǎn)。二是當(dāng)市場普遍情緒與專業(yè)評估機(jī)構(gòu)產(chǎn)生沖突時(shí)，建議機(jī)構(gòu)投資者對于相關(guān)專業(yè)評估機(jī)構(gòu)審慎信任。參考文獻(xiàn)：侯雋.茅臺股價(jià)破2000元，白酒股齊漲為啥已被監(jiān)管點(diǎn)名，茅臺五糧液還在漲[J].中國經(jīng)濟(jì)周刊，2021（01）：48—50.陸沁曄，陳昊.媒體報(bào)道、投資者情緒與股價(jià)波動[J].財(cái)經(jīng)問題研究，2021（03）：60—67.呂永霞.網(wǎng)絡(luò)輿論對股市收益影響實(shí)證研究一基于投資者情緒視角[J].財(cái)會通訊，2018（11）：13—17+129.陳君，梁昊，錢晨.情感距離視角下的獎(jiǎng)勵(lì)式眾籌用戶投資決策行為研一基于項(xiàng)目文本的分析[J/OL].數(shù)據(jù)分析與知識發(fā)現(xiàn)：1—18[2021—04—08]楊延?jì)桑w國濤，王丕棟.基于語義與情感的句子相似度計(jì)算方法[J/OL].計(jì)算機(jī)工程與應(yīng)用:1—10[2021—04—08][6]韓珂珂，邢子瑤，劉哲，劉峻明，張曉東.重大公共衛(wèi)生事件中的輿情分析方法研究一一以新冠肺炎疫情為例[J].地球信息科學(xué)學(xué)報(bào)，2021，23（02）：331—340.Fang，L.andPeress，J.，2009，"MediaCoverageandtheCross-sectionofStockReturns”，JournalofFinance，Vol.64，pp.2023一2052.周銘山，張