SACNoS2易峘前看，我們認為，本次調整固然有改善國債市場流動性的考慮，但也是貨1)2022年日本經濟重啟后，經濟維持較快復蘇，超寬松貨幣政策的必要本二季度退出常態化防疫后，經濟活動加速，特別是服務消逐步釋放，支撐消費。3)YCC下日元貶值推升企業利潤回升(但加劇通脹2)日本通脹水平及粘性超預期的風險均明顯上升、與日本社會及經濟結構本通脹。2)經濟重啟+財政刺激可能加劇供需錯配、且日本產出缺口的彌。YCC及負利率。3)不再錨定10年期國債利率，選擇。還需要謹慎對待。正文目錄 4.往前看，2022年4月前調整、甚至退出YCC將提上議事日程 14CC 風險提示 161.日央行意外擴大YCC波動區間，收益率曲線控制(YCC)政策面臨調整政策目標從基礎貨幣擴張的規模改為控制長端國債利率水平，可以允許活動、價格以及金融條件的變化更靈活地進行政策調整，以增強貨幣寬松的可持續性。具體機制為，當10年期日本國債(Japanesegovernmentbond,JGB)利，原則上央行將無限制地以指定價位買入目標國債以確保收益率控制在C均利率，也將和政策利率和無風險利率(國債利率)水平聯動。通過短期政策利率控制短 (quantitativeandqualitativemonetaryeasing，量化與質化貨幣寬松)計劃，主要是通過利率下行有限，由此大幅壓縮金融機構的利差收入，導致其盈利能力進一步惡化，并金融機構大幅增加風險敞口，危及金融穩定。由于利差過低，金融機構不愿為實體經貸，反而對經濟產生緊縮效應。此外，保險及養老產品收益率下降也引發市場廣泛關，來退出YCC政策進行“預圖表2：負利率政策(NIRP)導致日本國債利率曲線扁平E 0.50510152025303540資料來源：Wind,華泰研究表6)。10月11日，日本大幅額的修復，但可能加劇通脹壓力。 財年(2022Q2-2023Q1)迎來強勁復蘇(圖表10)。新增補充預算，顯著超過產出缺口(-2.7%)所指示的水平。考慮到“真水”規模(即對GDP有解封解封99001122789012CAI_service99001122789012CAI_service(2019=100)圖表4：日本消費活動指數的服務項(CAI)在放開后明顯回升1000-10圖表6：服務消費明顯回升，特別是文化娛樂分項圖表5：耐用品消費表現疲弱，拖累商品消費圖表7：入境日本的游客數量放開后大幅增加(萬人)游客數量(萬人)2019年平均游客數量267萬/月0位勁復蘇金額(萬億日元)1)應對通脹和提高工資增速電費補貼燃氣補貼汽油補貼高工資2)利用日元貶值促進經濟復蘇游口3)加快“新型資本主義”勞動力流動加大投資科學、技術和創新：生物科技、空間科學、大學研發支出等加快初創企業發展綠色投資：綠色科創基金、新能源汽車引進、電池供應鏈等投入4)應對災害和保護國家安全防災減災、災后重建等全環境的變化等5)應急基金上漲和通脹應對烏克蘭局勢b均明顯上升、與日本社會及經濟結構產生沖突反O日元貶值以及大宗商品價格上漲將滯后傳導至消費品通脹。日元貶值以及大宗商品價O啟、居民大規模超額儲蓄可能加劇供需錯配，且產出缺口的彌合或快于預期。供O較為老齡化的人口結構意味著通脹在日本的政治壓力可能高于歐美——與歐美國家相，這部分人45678902345678901456789023456789012本工會(Rengo)要求2023年基本工資漲幅為3%，定期加薪幅度為2%2，總加薪幅示，(%)CPI核心CPI(%)198019851990199520002005201020152020圖表13：日本民眾感知的通脹水平迅速上升%”感受到“的物價水平“感受值”的中位數水平日本CPI同比(剔除租金)16884043210-1(%) 2016201820202022 )5035205-10-25-40-243210-1(%) 2016201820202022 )5035205-10-25-40-22.521.510.50圖表14：美歐放開后服務業通脹迅速上行107.987.9642016201720182019202020212022升通脹6420-1%-2%200520102015-3%圖表17：居民和企業中長期通脹預期普遍上升.0040710131619222-21年均CPI(%)2-21年均CPI(%)數與年均CPI呈負相關關系353739414345474951的較高水平TotalcashTotalcashearnings3mma0005101520------年期------年期期0年期3.技術層面，堅持YCC已嚴重影響日本國債市場價格發現和融資功能最低水平，甚至低于YCC啟動前的水平(圖表26)。圖表21：10年期掉期利率顯著高于日本10年期國債收益率圖表23：2022年以來外國投資者凈賣出日本國債近期日本的收益率曲線被扭曲2021/12/32021/12/302022/12/20買國債圖表25：日本央行已經持有國債存量的一半%日本央行持有國債的比例%60057935793579113資料來源：Wind13圖表26：日央行調查顯示國債市場流動性顯著惡化4.往前看，2022年4月前調整、甚至退出YCC將提上議事日程a任副行長中曾宏(Nakaso)均為候選人，若后者獲得提名，日央行退出YCC的速度可能脹，日本目前經濟數據和其他國家的經驗都表明，日本消費品YCC進一步加大。另一國債利率既可以實現貨幣5.日央行若退出YCC，對全球國債市場、乃至其他資產價格的估值都有深遠的影響YCCPIF3Cswap)或者貨幣互換(currencyswap)從海外投資者獲得融資購買海外債券。以10投資美債的超額收益=10年期美債收益率-美元對沖成本-10年期日債者將日元兌換成外幣，然后投資于海外債券。以美債為例，投資兌損失-10年期日債收益率。若日債收益。無論是從資本流動層面、還是“比價效應”的角度，都債O外導有大量為央行外匯儲備，不會受到收益率波動影響，日本私人部門投資者進全球建立在零利率日元上面的市場交易結構的“蝴蝶效應”可能涉及面O套息交易(carrytrade)反轉可能加劇市場波動。套利交易是指借入低息貨幣，然后全球資產泡沫的膨脹。但是全球金融危機的爆發，風險偏好下降，國際投資者規模尚難以估計。但是從借入日元買入巴西、美國和澳大利亞貨幣的套 mReportOctober他瑞意大利班牙德亞英國法國美國他瑞意大利班牙德亞英國法國美國(萬億美元)全球負利率債券規模840 0.67美日利差收窄將推動日元升值3.0xR2=0.9規模為10萬億美元 10億美元)12,0001,27202016201720182019202020212022萬億美元日本持有的海外債券投資圖表32：考慮匯率對沖后美債收益率對日本投資者沒有吸引力(bps)000501-01011-01012-07下降2500億美元股份有限公司(已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”)制作。本認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確FINRA其研究分析師亦沒有注冊為FINRA的研究分析師/不具有FINRA分析師的注冊資)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股(香港)有限公司受香港證券及期貨事務監察委員告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股(香港)有限公司聯系。華泰金融控股(香港)有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。 有關重要的披露信息，請參華泰金融控股(香港)有限公司的網頁.hk/stock_disclosure在美國本報告由華泰證券(美國)有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券(美國)有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局(FINRA)的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券(美告內容負責。華泰證券(美國)有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管(FINRA)分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券(美國)有限公司的關聯人員，因此可能不受FINRA關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券(美國)有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限應通過華泰證券(美國)有限公司進行交易。券/衍生工具，包括股票及債券(包括衍生品)華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股任何證券(或任何相關投資)頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券(或投資)。因此，投資者應該意識到可能指數超越基準顯弱于基準司評級-15%~5%之間美國：華泰證券(美國)有限公司