21A%22E23E24E21A%22E23E24E7723.84Y%Y%PSE9主要數據2022.12.26收盤價(元)一年中最低/最高(元)總市值(億元)ROE(TTM)PE(TTM)129.94100.51/180.41654.914.36%69.06股價相對走勢深深挖原料研發應用，布局膠原蛋白，四輪驅動再添新助力—華熙生物(688363.SH)投資價值分析報告透明質酸行業穩定發展，龍頭企業受益2020年，公司在全球玻尿酸原料市場占據43%的市場份額，位列全球第一。根據弗若斯特沙利文預測，未來5年，全球玻尿酸原料市場將保持12.3%前，公司擁有770噸透明質酸的生產能力，預計東營佛思特廠區無菌HA生產線建設完畢后，將進一步提升公司產品市場競爭力。打造繼透明質酸之后的第二個戰略性生物活性物公司收購益而康生物51%股權，布局膠原蛋白產業。膠原蛋白和透明質酸都是廣泛分布于人體的重要物質，應用領域涉及醫療健康、護膚品、食品等。膠原蛋白將成為華熙生物又一核心生物活性物，豐富公司生物活性物產品管線，四輪驅動再添新助力，為公司帶來繼“透明質酸”后的第二成長曲線。國貨品牌崛起，科研技術是“支點”功效護膚品消費端越來越看重“安全”和“功效”，而科研與技術在核心競爭力中占據重要部分。公司2021年研發費用2.84億元，同比增長101.4%，公司研發費用保持行業絕對領先地位。品牌產品矩陣豐富，差異5CAGR8.79%上升至67.09%。公司盈利預測與估值預計公司2022-2024年營業收入分別為6,960.23/9,546.84/12,417.68百YOY為40.67%/37.16%/30.07%；EPS分別為2.31/3.01/3.88元，YOY分別為42.06%/30.22%/29.02%。根據合理估值測算，結合股價催化劑因素，給予公司六個月內目標價為142元/股，給予公司“推薦(首次)”投資評級。投資風險提示新冠疫情持續惡化，消費低迷，行業競爭加劇，研發不及預期核心業績數據預測數據來源：公司公告，華通證券國際研究部數據來源：公司公告，華通證券國際研究部公公司投資評級推薦(首次)公司深度報公司深度報告華通證券國際研究部醫藥生物行業組SFC:AAK004Email:research@1請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容2華熙生物(688363.SH)深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容3華熙生物(688363.SH)深度研究報告圖1：透明質酸及其衍生物的應用 5圖2：HA在機體中的分布 6圖3：透明質酸應用場景樹 7圖4：透明質酸預計增長圖 8圖5：中國面部護膚品行業規模 9圖6：疫情后問題皮膚占比 10圖7：2013-2021年全國GDP 10圖8：2013-2021年居民人均可支配收入 11圖9：中國醫療美容市場規模 12圖10：中國非手術類醫療美容市場規模 12圖11：2011-2021年中國60歲及以上人口數量 13圖12：2015-2022年中國功能性食品市場規模 13圖13：華熙生物公司 14圖14：2016-2022H1各板塊收入占比 15圖15：圖2020全球玻尿酸銷量占比 17圖16：華熙生物膠原蛋白產品發布 18圖17：合成生物科學館 19圖18：2016-2022H1原料收入 19圖19：2020-2021年原料細分收入 20圖20：2021年原料內銷出口占比 20圖21：透明質酸用于紡織品 21圖22：2016-2022H1醫療終端產品收入 24圖23：2020-2021年醫療板塊細分收入 24圖24：20余年專研玻尿酸護膚 25圖25：功能性護膚品品牌 26圖26：潤百顏產品介紹 26圖27：BM肌活產品介紹 28圖28：米蓓爾產品介紹 28請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容4華熙生物(688363.SH)深度研究報告圖29：2016-2022H1功能性護膚品收入 29圖30：2020-2021功能性護膚品牌收入 30圖31：功能性食品品牌 30圖32：公司研發平臺 31圖33：各廠區產能(單位：噸) 32圖34：公司全產業鏈 33圖35：部分國內外質量認證 34圖36：部分合作高校及科研所 34圖37：可比公司研發費用對比 35圖38：2019-2022Q3應收賬款周轉率對比 35圖39：2019-2022Q3存貨周轉率對比 36圖40：2019-2022Q3銷售費用率對比 36圖41：2019-2022Q3銷售毛利率對比 37圖42：2019-2022Q3銷售凈利率對比 37圖43：華熙生物PE(TTM) 40圖44：可比公司P/E(TTM) 40表1：透明質酸增長率 8表2：醫美手術與非手術項目說明 11表3：原料版塊業務概覽 16表4：醫藥產品介紹 22表5：醫美產品介紹 23表6：夸迪產品介紹 27表7：盈利預測 39表8：可比公司PE(倍)估值表 41表9：DCF模型預測 41請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容5華熙生物(688363.SH)深度研究報告1.公司所屬行業現狀與發展分析1.1.透明質酸行業白透明質酸：(hyaluronicacid，簡稱HA，又名玻璃酸、玻尿酸)是存在于人體和動物組織中的一種天然直鏈多糖，由D-葡萄糖醛酸及N-乙酰葡糖胺兩種單糖交替連接而成的長鏈分子。透明質酸是一種存在于生物體內的高分子聚合物，在人體內用于構建組織和細胞間質。主要分布在眼玻璃體、軟骨、關節、臍帶、皮膚等組織，具有很強的黏彈性和吸濕性，是細胞外基質的主要成分，具有補水保濕、潤滑、細胞修復等獨特的作用。透明質酸在機體內顯示出多種重要的生理功能，因此，在醫藥(骨科、眼科、普外科、泌尿外科、胃腸科、耳鼻喉科、口腔科、整形外科、皮膚科等)、化妝品及功能性食品中應用十分廣泛。圖1：透明質酸及其衍生物的應用資料來源：公司招股說明書，華通證券國際研究部透明質酸是人體內不可替代的天然物質。人從出生到長大成人再到慢慢變老，隨著年齡增長體內透明質酸含量逐漸減少。皮膚老化、關節退化、動脈硬化、眼老花等癥狀與體內透明質酸含量逐漸減少密切相關。相同年齡人群體內所含透明質酸的量也不同，早老癥患者體內的含量明顯減少，顯示衰老的諸多癥狀。請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容6華熙生物(688363.SH)深度研究報告圖2：HA在機體中的分布資料來源：公司招股說明書，華通證券國際研究部透明質酸發展歷程1934年美國哥倫比亞大學眼科教授Meyer等首先從牛眼玻璃體中分離出一種抓住水分保濕潤滑的新型原料，命名為“透明質酸”。1985年前，透明質酸以動物提取法為主，主要是雞冠或牛眼提取生產，由于受生產成本、生產原料和技術難度的限制，產量少，價格昂貴，因此只能應用在醫藥領域。1985年后，隨著技術的發展以及需求的增加，微生物發酵法取代了動物提取法，透明質酸產率提升、成本大幅下降，工業化生產拓寬了透明質酸的應用。2000年前后，交聯技術的出現使得透明質酸產的應用進一步拓寬至醫美場景。透明質酸生產工藝逐漸成熟，整個行業向著更安全、更高技術方向發展。透明質酸在細分領域中的應用在醫藥領域中的應用：透明質酸以其獨特的分子結構和理化性質在機體內顯示出多種重要的生理功能，如潤滑關節、調節血管壁的通透性、調節蛋白質、水電解質擴散及運轉、促進創口愈合等，是具有較高臨床價值的醫藥，廣泛應用于眼科、骨科、皮膚科等。在眼科領域，主要用于治療干眼癥、角膜裂傷、角膜潰瘍等，并應用于各類眼科手術，如晶體植入、角膜移植和抗青光眼手術等；在骨科領域，用于治療各類關節炎、改善滑膜和軟骨退化等；在皮膚科領域，用于皮膚創傷修復、治療燒燙傷等；另外，在預防術后黏連和對組織的修復、抗腫瘤等方面也有廣泛應用。請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容7華熙生物(688363.SH)深度研究報告在美容化妝品中的應用：透明質酸具有保濕、潤滑、抗氧化、抗細胞凋亡、抗衰老、促滲透、抗炎、屏障修復等功能，將其用于化妝品中，能起到保護皮膚，使皮膚滋潤光滑、富有彈性、延緩衰老作用。透明質酸還因為其具有無免疫性、可被人體吸收等特點，在醫美注射領域里得到廣泛的應用，如除皺紋、填補凹陷、豐唇、修鼻、修正臉型等。在保健食品中的應用：由于透明質酸大量分布在人體血清和皮膚組織中，通過連續口服透明質酸，能定位補充人機體內皮膚組織透明質酸含量，并參與人體該組織的新陳代謝，以減少皮膚皺紋，增加皮膚彈性。在紡織品領域中的應用：透明質酸還是一種天然安全的生物材料，因其具有保濕、修復等多種護膚功效，因此，將其用于護膚紡織品成為近年來功能性紡織品創新發展方向。圖3：透明質酸應用場景樹資料來源：艾瑞咨詢《2020透明質酸應用場景白皮書》，華通證券國際研究部透明質酸發展趨勢：目前，中國已經成為世界上最大的透明質酸原料生產國和銷售國。2020年，中國玻尿酸銷售額占全球的81.6%。國內有200多家玻尿酸相關企業。從地域分布來看，山東以130家玻尿酸相關企業位居全國第一，占比65%。河北、江蘇、湖北也均有10多家相關企業。根據Frost&Sullivan的報告，2021年全球玻尿酸原料市場規模達到720噸，2017-2021年復合增長率為14.4%。預計未來五年，全球玻尿酸原料市場將保持12.3%的復合增長率，2026年銷量將達到1285.2噸。請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容8華熙生物(688363.SH)深度研究報告表1：透明質酸增長率e資源來源：公司公告，弗若斯特沙利文，華通證券國際研究部圖4：透明質酸預計增長圖資料來源：公司公告，弗若斯特沙利文，華通證券國際研究部1.2.功能性護膚品行業隨著消費者對護膚知識和自身皮膚狀況了解的不斷深入，護膚消費也越來越成熟。消費者正在從基礎護膚品升級到功能屬性更強的專業護膚品，再升級到效果更快的醫美產品。隨著需求的不斷升級，護膚需求開始呈現細分化趨勢。根據護膚需求的分化，功能性護膚品可以分為兩類:一類是針對問題護膚的皮膚級護膚品。根據歐睿國際的定義，護膚品采用溫和科學的配方，強調產品的安全性和專業性；另一類是針對普通皮膚的功能性護膚品。通過添加更高濃度的生物活性成分，優化產品配方，增強美白、保濕、防曬、抗皺、收斂毛孔等功效。中國消費者受到皮膚屏障薄且易受損的困擾，尋求更有效的護膚效果，以及醫美日益普及帶來的術后皮膚修復需求。目前，兩類功能性護膚品牌正呈現快速增長趨勢。綜合來看，科技含量更高、功能性更強的功能性護膚是化妝品行業的大勢所趨。請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容9華熙生物(688363.SH)深度研究報告縱觀近五年我國面部護膚品行業規模變化趨勢，市場規模呈現穩定上行的態勢。2017-2019年增長率分別為10.4%/13.0%/15.1%。2020-2021年受疫情影響增速有所下滑，但仍然保持10%左右的雙位數增長。有數據顯示，未來三年，我國面部護膚品仍將以8.5%/8.1%/7.8%的速度增長。預計2024年，我國面部護膚品市場規模將達3273億元。圖5：中國面部護膚品行業規模資料來源：艾瑞咨詢，Euromonitor，華通證券國際研究部自2020年疫情以來，戴口罩成為社會的日常行為。由于口罩與面部皮膚的摩擦，口罩內濕熱的環境容易滋生細菌，在口罩生產過程中使用消毒劑等因素極易造成佩戴者皮膚干燥起皮、皮膚過敏，由此產生的“口罩”現象日益引起社會關注。根據第一財經商業數據中心與歐萊雅中國2020年6月發布的《后疫情時代理性護膚白皮書》數據顯示，64%的人因戴口罩而出現過敏、發紅等皮膚問題。我們相信，消費者對產品的成分和功效會更加了解和關注，這將有助于功能性護膚品獲得更大的客戶群。請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容10華熙生物(688363.SH)深度研究報告圖6：疫情后問題皮膚占比資料來源：第一財經商業數據中心與歐萊雅中國《后疫情時代理性護膚白皮書》，華通證券國際研究部1.3.醫療行業隨著我國經濟的發展、人均可支配收入的增加、購買力和個人醫美意識的提升，為中國醫療美容市場的增長提供強有力的支撐。圖7：2013-2021年全國GDP資料來源：同花順FinD，華通證券國際研究部請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容11華熙生物(688363.SH)深度研究報告圖8：2013-2021年居民人均可支配收入資料來源：同花順FinD，華通證券國際研究部醫學美容分為手術和非手術兩類手術類美容屬于外科診療，是指由持證整形外科醫生通過手術進行的以從根本上改變容貌為目的。其風險高、消費者心理承受壓力大、決策成本高。非手術治療屬于非外科診療，是指采用無創或微創的醫學療法來達到美容要求，主要包括注射療法和光電療法。注射療法是指注射透明質酸、膠原蛋白等物質，以達到消除面部皺紋和重塑的目的；光電療法是指利用射頻激光等技術，緊致深層皮膚，去除色素，重塑表層皮膚。與外科手術整形相比，非手術類醫美操作簡單、創傷小、恢復期短、風險低，顯著降低了消費者的決策成本，受到消費者的歡迎。表2：醫美手術與非手術項目說明資料來源：艾瑞咨詢，華通證券國際研究部請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容12華熙生物(688363.SH)深度研究報告目前，中國已經成為全球第三大醫療美容市場。艾瑞咨詢的研究顯示，2019年以來，醫美行隨著疫情的好轉和輕醫美的發展，更多的愛美人士涌入醫美市場，市場逐漸恢復。2021年，中國醫美市場規模達到2179億元，增長率為12.4%。預計2025年中國醫美市場將會增長達108億元(2021-2025年CAGR為17.2%)。其中，非手術類因其操作簡單、風險低、恢復時間快、效果自然等優勢，市場接受度和復購率較高。2021年市場規模達到752億元，預計圖9：中國醫療美容市場規模資料來源：艾瑞咨詢，華通證券國際研究部圖10：中國非手術類醫療美容市場規模資料來源：艾瑞咨詢，華通證券國際研究部請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容13華熙生物(688363.SH)深度研究報告1.4.食品飲料行業隨著中國老齡化的不斷加深和全球疫情的蔓延，人們對健康消費的意識愈加強烈，國內功能食品，尤其是口服美容類產品，處于快速增長階段，行業規模正在不斷擴大。2015年至2021年我國功能性食品市場規模從2,398.5億元增長至4,035.1億元。隨著我國居民對功能性食品飲料的認識逐步提升，我國功能性食品市場將持續增長，到2022年將達到4361.1億元。圖11：2011-2021年中國60歲及以上人口數量資料來源：艾瑞咨詢，華通證券國際研究部圖12：2015-2022年中國功能性食品市場規模資料來源：共研網，華通證券國際研究部請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容14華熙生物(688363.SH)深度研究報告司主要經營情況分析2.1.公司主營業務及產品介紹華熙生物(688363.SH)成立于2000年，是一家集研發、生產和銷售于一體的生物科技公司和生物活性材料公司，其微生物發酵生產透明質酸技術處于全球領先水平。公司憑借微生物發酵和交聯兩大技術平臺，以及中試轉化平臺、配方工藝研發平臺、合成生物學研發平臺、應用機理研發平臺在內的六大研發平臺，建立了生物活性材料從原料到醫療終端產品、功能性護膚品、功能性食品的全產業鏈業務體系。圖13：華熙生物公司資料來源：公司官網，華通證券國際研究部華熙生物前身為山東福瑞達生物化工有限公司，成立于山東濟南。2000年，公司開始采用微生物發酵法量產透明質酸。2007年，華熙生物成為全球規模最大的透明質酸生產商。2008年，公司間接控股開曼華熙在香港聯交所主板實現IPO上市。2017年，公司為實現戰略經營策略的調整，開曼華熙于香港聯交所退市。2019年，華熙生物實現股份制改革，并在科創板上市。公司在實際控制人趙燕女士的戰略引領下，以“讓每個生命都是鮮活的—用獨有的生物科技，激發生命活力，改善生命質量”為企業使命，以研發和應用為核心，遵循“科學—技術—產品—品牌”的發展戰略，逐步形成“原料+醫藥/醫美+功能性護膚品+功能性食品飲料”的四大業務板塊。公司在四輪驅動的業務模式下，實現營業收入高速增長，2016-2021請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容15華熙生物(688363.SH)深度研究報告圖14：2016-2022H1各板塊收入占比資料來源：公司公告，華通證券國際研究部2.1.1.原料版塊業務公司依托生物發酵技術平臺及產業化優勢，開發出以透明質酸為核心的一系列生物活性物產品。其中透明質酸包括醫藥級、化妝品級和食品級一共200多個規格的產品，廣泛應用于藥品、醫療器械、化妝品、功能性食品及普通食品領域，并涉及寵物、生殖健康、口腔、織物、紙品等新領域。其他生物活性物產品包括γ-氨基丁酸、聚谷氨酸鈉、依克多因、麥角硫因、小核菌膠水凝膠、納豆提取液、糙米發酵濾液、微美態系列產品等。目前，公司已開展100多種活性物質的開發，主要覆蓋功能糖、蛋白質、多肽、氨基酸衍生物、核苷酸衍生物及天然活性物六大類。公司醫藥級原料生產符合美國cGMP、中國GMP、ICHQ7要求，通過美國FDA、韓國MFDS、中國GMP現場檢查。醫藥級玻璃酸鈉產品在中國大陸取得了7項注冊備案資質，在中國臺灣地區取得1項DMF注冊；在國際上取得了包括歐盟、美國、韓國、加拿大、日本、俄羅斯、印度在內的注冊備案資質28項。請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容16華熙生物(688363.SH)深度研究報告公司化妝品級原料生產擁有ISO9001和EFfCI(歐盟化妝品原料規范)認證，產品擁KOSHER，HALAL，ECOCERT，COSMOS，Vegan，NaTrue等注冊資質認證，是全球知名化妝品企業的戰略合作伙伴。2022年4月，公司成功獲批行業首個“HA+鋅”透明質酸類化妝品新原料(水解透明質酸鋅，備案號：國妝原備字20220008)，其具有保濕和保護皮膚的功效，可用于面膜、精華、膏霜、牙膏、漱口水、洗發水等個人護理品。2022年4月，公司BioyouthTM-EGTPro超活麥角硫因榮獲2022PCHi芳典獎。公司食品級原料生產擁有ISO9001、HACCP、ISO22000和FSSC22000食品安全體系認證，產品擁有KOSHER，HALAL等注冊資質認證，公司食品級透明質酸鈉和γ-氨基丁酸在行業內享有較高的認可度和知名度。2021年1月7日，國家衛健委批準由華熙生物申報的透明質酸鈉為新食品原料，開辟了透明質酸在普通食品領域應用的先河。表3：原料版塊業務概覽原料透明質酸(HA)化妝品級物種資料來源：公司公告，華通證券國際研究部透明質酸，世界看中國，中國看華熙我國是全球最大的透明質酸原料生產國和銷售國。2020年，我國玻尿酸原料總銷量占全球總銷量的81.6%，位列全球銷量第一。其中，華熙生物是全球最大的玻尿酸生產銷售企業，2020年全球銷售額占比43%。請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容17華熙生物(688363.SH)深度研究報告圖15：圖2020全球玻尿酸銷量占比資料來源：弗若斯特沙利文，華通證券國際研究部打造繼透明質酸之后的第二個戰略性生物活性物2022年4月，華熙生物收購益而康生物51%股權，正式進軍膠原蛋白產業。益而康生物經過二十多年的發展，已實現了從研發、生產到銷售的全鏈條布局，益而康生物主打的膠原蛋白海綿及人工骨等入院產品可進一步豐富公司現有醫療終端產品管線，形成良好的醫療終端產品矩陣。膠原蛋白是人體含量最高的蛋白質，其在維持皮膚彈性、組織支撐、修復再生等方面功效強大，應用前景廣闊。此次股權收購后，益而康生物將成為華熙生物的控股子公司，公司將與益而康生物積極進行業務整合、協同發展。膠原蛋白將成為華熙生物又一核心產品，豐富公司生物活性物產品管線，對公司未來業務的可持續性發展起到有力支撐。目前，華熙生物推出了動物源膠原蛋白、重組人源膠原蛋白、水解膠原蛋白(肽)等不同種類的膠原蛋白產品。請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容18華熙生物(688363.SH)深度研究報告圖16：華熙生物膠原蛋白產品發布資料來源：公司官網，華通證券國際研究部合成生物科技時代，萬物皆可合成合成生物技術被稱為“第三次生物技術革命”，“改變人類未來的關鍵技術之一”。它具有顛覆傳統生產方式的“創造”屬性。未來，預計60%的產品將由合成生物技術生產。目前，合成生物學已進入快速發展期，成為解決資源短缺、環境變化、生命健康、食品和能源安全等世界性問題的重要底層技術支撐。在中國，合成生物學不僅是推動中國生物經濟發展的重要科技力量，也是實現“二氧化碳排放峰值”和“碳中和”戰略目標的重要底層支撐。《生物經濟發展“十四五”規劃》中重點提及“合成生物學”，強調合成生物學作為前沿生物技術，要加快發展原創性、引領性技術創新，有序推進其在多個領域的應用。華熙生物是國內較早布局合成生物學的生物技術企業之一。目前，華西生物已經搭建了合成生物學全產業鏈平臺。請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容19華熙生物(688363.SH)深度研究報告圖17：合成生物科學館資料來源：公司官網，華通證券國際研究部CAGR為+14.59%。2021年，公司原料產品實現收入9.05億元，同比增長28.62%，占公司主營業務收入的18.29%，毛利率為72.19%。2022H1，公司原料業務實現收入4.61億元，同比增長10.97%，占公司主營業務收入的15.69%。原料業務整體毛利率為72.39%，其中醫藥級透明質酸原料毛利率依舊保持在87.06%的較高水平。圖18：2016-2022H1原料收入資料來源：公司公告，華通證券國際研究部請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容20華熙生物(688363.SH)深度研究報告2021年，公司原料業務醫藥級、化妝品級、食品級HA分別銷售2.52億、3.91億和1.08億，同比增長15.82%、15.98%和36.85%，此外公司其他生物活性物收入1.54億，同比增長120.33%。國內外銷售結構來看，公司出口原料銷售收入3.51億元，占比38.78%。圖19：2020-2021年原料細分收入資料來源：公司公告，華通證券國際研究部圖20：2021年原料內銷出口占比資料來源：公司公告，華通證券國際研究部請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容21華熙生物(688363.SH)深度研究報告深挖透明質酸應用領域，進一步提升市占率公司積極拓展成熟產品的創新應用，將透明質酸應用于紡織領域開發的產品：Hyfeel?玻尿酸整理液SC100—多重透明質酸復配的紡織專用玻尿酸具有纖維結合能力強、耐水洗次數多、改善織物的柔軟度的優點，同時對皮膚具有保濕、修復等多種護膚功效，將透明質酸用于護膚紡織品成為功能性紡織品創新發展方向。圖21：透明質酸用于紡織品資料來源：紡織導報《玻尿酸在功能性紡織品中的應用》，華通證券國際研究部請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容22華熙生物(688363.SH)深度研究報告2.1.2.醫療終端產品公司自主研發生產透明質酸生物醫用材料領域的醫療終端產品，主要分成醫藥和醫美兩類。醫藥類包括眼科黏彈劑、醫用潤滑劑等醫療器械產品，以及骨關節腔注射針劑等藥品。表4：醫藥產品介紹資料來源：公司官網，華通證券國際研究部醫美類包括軟組織填充劑、醫用皮膚保護劑等。2012年，公司“潤百顏?”注射用修飾透明質酸鈉凝膠作為國內首款獲得NMPA批準文號的國產交聯透明質酸軟組織填充劑批準上市；2016年，公司含利多卡因的注射用修飾透明質酸鈉凝膠率先通過NMPA認證；2019年，公司推出國內首款自主研發的單相含麻透明質酸軟組織填充劑；2020年下半年公司推出潤致“娃娃針”，含有利多卡因的微交聯透明質酸產品，適用于面部真皮組織淺層到中層注射除皺；2021年，公司升級微交聯透明質酸真皮煥活產品“熨紋針”產品，適用于面部年輕化綜合治療和淺層細紋微填充注射的微交聯透明質酸產品；2022年公司陸續推出專注醫美術后修復的潤致臻活品牌，涵蓋修護精華液次拋、噴劑敷料、皮膚修護貼，修護乳等產品，潤致品牌將完成“治+養”全系產品組合。公司根據市場不斷變化的需求，重新梳理醫美產品體系，將針劑產品矩陣按照不同功效、不同部位、不同顆粒度進行排布，全方位有針對性的布局面部年輕化解決方案，包括細紋撫平，凹陷填充，骨性塑形等。請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容23華熙生物(688363.SH)深度研究報告表5：醫美產品介紹資料來源：公司官網，華通證券國際研究部AGR2021年，公司醫療終端業務實現收入7.00億元，同比增長21.54%，占公司主營業務收入實現收入5.04億元，同比增長15.88%；骨科注射液產品實現收入1.23億元，同比增長37.08%；其他產品共計實現收入0.72億元，同比增長42.70%。請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容24華熙生物(688363.SH)深度研究報告圖22：2016-2022H1醫療終端產品收入資料來源：公司公告，華通證券國際研究部圖23：2020-2021年醫療板塊細分收入資料來源：公司公告，華通證券國際研究部請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容25華熙生物(688363.SH)深度研究報告2.1.3.功能性護膚品功能性護膚品和普通化妝品不同，這類產品對“安全”和“功效”有著極嚴苛的要求，科研與技術在這些品牌的核心競爭力中占據了重要部分。縱觀近幾年護膚品行業國貨品牌崛起路徑，功效護膚是本土品牌突破國外品牌包圍的一大方向。公司依托合成生物學研發平臺、微生物發酵平臺、應用機理研發平臺、中試轉化平臺、交聯技術平臺、配方工藝研發平臺在內的六大研發平臺，深入研究不同分子量透明質酸、GABA、依克多因等生物活性物質及其交聯衍生物對人體皮膚的功效，并以此為核心成分，以精簡配方、活性成分含量高、功效針對性強為研發導向，開發了一系列針對敏感皮膚、皮膚屏障受損、面部紅血絲、痤瘡等不同肌膚問題的功能性護膚品。公司利用在生物醫藥行業多年的技術和經驗積累，使用吹灌封一體化技術生產出無化學防腐添加的小包裝“透明質酸次拋原液”系列產品。圖24：20余年專研玻尿酸護膚資料來源：潤百顏京東旗艦店，華通證券國際研究部品牌產品矩陣豐富，差異化布局市場公司旗下擁有“潤百顏(BIOHYALUX)”、“夸迪 (QUADHA)”、“米蓓爾(MEDREPAIR)”、“BM肌活”、“潤熙禾(BLOOMCARE)”等多個品牌系列，產品種類包括次拋原液、各類膏霜水乳、面膜、手膜、眼膜、噴霧、母嬰個護、頭皮護理及部分彩妝產品。請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容26華熙生物(688363.SH)深度研究報告圖25：功能性護膚品品牌資料來源：公司官網，華通證券國際研究部潤百顏(BIOHYALUX)：作為玻尿酸科技護膚的引領者，除了深耕玻尿酸核心科技外，主打“HA+X”的智慧配方理念，跨越功效市場周期，發揮國民品牌影響力，貫徹科技護膚理念。圖26：潤百顏產品介紹資料來源：公司官網，華通證券國際研究部請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容27華熙生物(688363.SH)深度研究報告夸迪(QUADHA)：定位為硬核抗老大師，主打凍齡抗初老市場，圍繞核心科技組分5D玻尿酸①及核心技術+CT50②進行高級復配。表6：夸迪產品介紹資料來源：公司官網，華通證券國際研究部請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容28華熙生物(688363.SH)深度研究報告BM肌活(Bio-MESO)：以年輕人群為起點，專注于“量膚定制的活性成分”和“靶向傳遞的管控技術”兩維研發路線，將自研新發酵成分微美態ME-1，運用在明星升級品中。圖27：BM肌活產品介紹資料來源：公司公告，華通證券國際研究部米蓓爾(MEDREPAIR)：針對敏感肌人群細分市場，通過“肌源安膚-熙蓓舒”技術、“皮膚微生態”技術、“pH-電解質維穩”技術、“修復-調理”技術、“強韌-新生”技術等量膚定制產品。圖28：米蓓爾產品介紹資料來源：公司官網，華通證券國際研究部請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容29華熙生物(688363.SH)深度研究報告為+120.28%，占公司營業收入比重由8.79%上升至67.09%。2021年，公司功能性護膚品實現收入33.20億元，同比增長146.57%，占公司主營業務收入的67.09%，毛利率為78.98%。H比重72.45%，同比增長77.17%。圖29：2016-2022H1功能性護膚品收入資料來源：公司公告，華通證券國際研究部2021年，“潤百顏”品牌實現收入12.29億元，同比增長117.42%；“夸迪”品牌實現收入9.79億元，同比增長150.19%；“米蓓爾”品牌實現收入4.20億元，同比增長111.12%；“BM肌活”品牌實現收入4.35億元，同比增長286.21%；其他創新品牌合計實現收入2.56億元，同比增長228.21%。請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容30華熙生物(688363.SH)深度研究報告圖30：2020-2021功能性護膚品牌收入資料來源：公司公告，華通證券國際研究部2.1.4.功能性食品搶先布局，占領先機我國與其他國家相比，功能性食品飲料行業尚處在發展初期，公司憑借上游研發能力，在“基礎研究和應用基礎研究”平臺賦能下，針對功能型飲品、膳食補充劑、乳制品等領域開發了不同類型的生物活性物原料。在國內食品市場健康化升級的趨勢下，公司推出了玻尿酸水品牌“水肌泉”、透明質酸食品品牌“黑零”以及透明質酸果飲品牌“休想角落”。目前，公司已成立了無錫功能食品基礎研究中心，上海食品研發中心，在功能性食品研發領域，以美容、關節健康和睡眠健康為主要開發應用方向。圖31：功能性食品品牌資料來源：公司官網，華通證券國際研究部請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容31華熙生物(688363.SH)深度研究報告2.2.公司核心競爭力技術優勢公司高度注重基礎研究和應用基礎研究，在原有的微生物發酵和交聯兩大核心技術平臺上，公司又分別組建了應用機理研發平臺、合成生物學研發平臺、配方工藝研發平臺、中試轉化平臺在內的四大自主研發平臺。憑借六大研發平臺，實現了多項技術突破，獲得多項國家級、省部級獎項，并逐步將產品類型由透明質酸原料延伸至多種生物活性物質、醫療終端產品、功能性護膚品和功能性食品，覆蓋了透明質酸原料至相關終端產品的完整產業鏈。目前，公司已申請專利570項(含發明專利461項)，其中已獲授權專利226項(含中國發明專利126項，國外發明專利4項)。公司持續打造以科技力、產品力、品牌力為核心的企業競爭力，利用核心生物技術，研制優質的生物活性物質原料及其相關終端產品。圖32：公司研發平臺資料來源：公司官網，華通證券國際研究部請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容32華熙生物(688363.SH)深度研究報告產業化優勢公司通過持續的中試研究和生產工藝的技術革新，制定規模化生產的工藝條件，實現產能的不斷放大。隨著天津透明質酸鈉生產線投產，公司透明質酸鈉產能達到770噸，其中天津工廠產能300噸，濟南工廠320噸、東營工廠150噸。產業化規模位居國際前列。公司正在東營佛思特廠區開工建設無菌HA生產線，將進一步提升公司產品市場競爭力。經過持續的技術優化和改進，公司透明質酸發酵產率達到12-14g/L，發酵產率顯著提高，單位透明質酸的生產成本逐漸下降。發酵產品產率提高、終端產品所用主要原料自產、規模化生產技術突破、生產周期縮短提高生產效率、單耗降低是公司保持絕對的成本領先優勢，建立成本壁壘的重要手段。同時，公司終端產品的生產效率也在不斷提升，生產成本逐漸下降，規模化效益提高了公司生產競爭力。圖33：各廠區產能(單位：噸)資料來源：公司公告，華通證券國際研究部全產業鏈優勢公司全面掌握透明質酸微生物發酵技術和交聯技術，擁有醫藥、化妝品及食品三大應用領域的原料產品，及骨科、眼科、整形外科等多領域、多管線的醫療終端產品及功能性護膚品，打通了從上游原料產品到下游終端產品的全產業鏈。國家批準公司申報的透明質酸鈉作為新食品原料，打開了食品級透明質酸原料在國內的巨大市場空間。公司積極開發更多功能和規格的透明質酸產品，與下游廣泛的應用場景深度結合，不斷拓展透明質酸產業鏈。公司設立功能性食品板塊，將透明質酸在內的多種生物活性物更廣泛地應用于食品、計生用品、母嬰用品、日用消費品等領域。下游應用優勢與上游原料優勢結合在一起形成更加穩固的全產業鏈優勢，不斷強化華熙透明質酸的市場認知。請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容33華熙生物(688363.SH)深度研究報告圖34：公司全產業鏈資料來源：公司公告，華通證券國際研究部銷售渠道優勢原材料有兩種銷售模式:分銷和直銷。公司在全球60多個國家和地區擁有穩定的分銷渠道和用戶。是多家國際制藥、化妝品和保健食品公司的戰略合作伙伴，在全球擁有2000多家客戶。與部分國家和地區的客戶合作超過20年，關系穩定，客戶黏性高。醫療終端產品采用分銷和直銷相結合的銷售模式，覆蓋全國目標市場和部分國際市場。功能性護膚品通過線上和線下渠道銷售。目前銷售渠道主要是天貓、JD.COM、TikTok、唯品會等線上平臺。國際化優勢公司醫藥級透明質酸鈉產品在國際上獲得歐盟、美國、韓國、加拿大、日本、俄羅斯、印度等28項注冊資格，醫療終端產品在國際上獲得11項醫療器械認證，打破了國際藥品、醫療器械技術和法規的高壁壘，進入國際市場。目前，公司在美國、法國、日本、香港等地區和地區擁有多家子公司，提高了直銷比例和利潤率，同時提高了客戶響應效率和市場洞察力，進一步提高了客戶滿意度和品牌粘性。2022年上半年，公司原料、醫療終端產品和功能性護膚品銷往海外60多個國家和地區。此外，憑借強大的技術儲備和R&D能力，公司通過整合全產業鏈資源，以CMO和代工的方式，將海外業務從單純銷售原材料升級為提供技術和產品的綜合解決方案，從而獲得可持續的增長力。請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容34華熙生物(688363.SH)深度研究報告圖35：部分國內外質量認證資料來源：公司官網，華通證券國際研究部團隊優勢公司擁有科研實力深厚的研發團隊和高效協作的產業化團隊，具有不斷向產業鏈下游延伸、不斷向各應用領域拓展的成功經驗，充分發揮全產業鏈業務優勢。研發團隊共626人，核心技術人員均擁有超過20年的透明質酸相關行業從業經歷和豐富的研發經驗。公司組建合成生物學研發工作室、上海食品研發中心及無錫研發中心，從企業及國內外高校引進高端人才。同時，公司還與清華大學、江南大學、山東大學、天津科技大學、齊魯工業大學、中國藥科大學、美國哈佛大學、加州理工大學等國內外高校和多家世界頂級的科研院所合作，借助各自優勢，加快從研發到產業轉化，再到市場轉化的進程。圖36：部分合作高校及科研所資料來源：公司官網，華通證券國際研究部請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容35華熙生物(688363.SH)深度研究報告2.3.公司與可比公司及行業中值比較分析華熙生物注重研發，研發支出處于行業領先水平。自2016年-2021年，公司研發費用支出持續增長，2021年研發費用同比增長101.4%至2.84億元，研發人員同比增長51.5%至571人。選取愛美客、昊海生科、上海家化作為可比公司，公司研發費用保持行業絕對領先地位，預計將繼續保持逐年提升態勢。圖37：可比公司研發費用對比資料來源：公司公告，華通證券國際研究部2022年前三季度，公司應收賬款周轉率為10.1，存貨周轉率為1.1，而行業中值為9.55和1.65。公司應收賬款周轉率雖高于行業中值，但低于珀萊雅39.52和愛美客14.58，收賬速度及存貨資產變現能力還有一定的上升空間。圖38：2019-2022Q3應收賬款周轉率對比資料來源：同花順FinD，華通證券國際研究部請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容36華熙生物(688363.SH)深度研究報告圖39：2019-2022Q3存貨周轉率對比資料來源：同花順FinD，華通證券國際研究部2022Q3，公司銷售費用率為46.89%，行業中值為41.3%，公司目前處于品牌發展初期，布局東京、天貓、抖音、淘寶等線上銷售渠道，實現功能性護膚品銷售高速增長的同時，也產生了高額的銷售費用。圖40：2019-2022Q3銷售費用率對比資料來源：同花順FinD，華通證券國際研究部公司憑借其產業化生產，成本優勢，其毛利率處于行業領先水平，但由于公司注重研發，加之新品牌正在推廣期，其研發費用和銷售費用占比較高，待品牌市場成熟，銷售費用下降，盈利能力將顯著改善。請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容37華熙生物(688363.SH)深度研究報告圖41：2019-2022Q3銷售毛利率對比資料來源：同花順FinD，華通證券國際研究部圖42：2019-2022Q3銷售凈利率對比資料來源：同花順FinD，華通證券國際研究部2.4.盈利預測公司主要經營4大板塊：原料板塊、醫療終端板塊、功能性護膚品板塊、功能性食品及其他板塊。2021年公司實現收入49.47億元，其中原料板塊、醫療終端板塊、功能性護膚品板塊、功能性食品板塊實現收入分別為9.05億元/7.00億元/33.19億元/0.23億元，分別占公司整體收入的18.29%/14.15%/67.09%/0.46%請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容38華熙生物(688363.SH)深度研究報告1)原料板塊：HA-醫藥級、HA-化妝品級、HA-食品級、原料業務-其他2021年銷售分別為2.52/3.91/1.08/1.54億元，較2020年增長分別為15.82%/15.98%/36.85%/120.33%，HA-醫藥級預計2022-2024年增長分別為13%/12%/11%。HA-化妝品級預計2022-2024年增長分別為13%/12%/11%；HA-食品級預計2022-2024年增長分別為35%/30%/25%；原料業務-其他預計2022-2024年增長分別為70%/60%/50%。原料板塊整體預計2022-2024年增長分別為25.32%/25.39%/24.35%，收入預計2022-2024年分別為11.34/14.22/17.69億元，預計2022-2024毛利率分別為72.50%/73.00%/74.00%。2)醫療終端板塊：、骨科注射、其他2021年銷售分別為5.04/1.23/0.72億元，較2020年增長分別為15.88%/37.08%/42.7%。皮膚類醫療預計2022-2024年增長分別為15%/15%/14%；骨科注射醫療終端板塊整體預計2022-2024年增長分別為20.72%/20.89%/19.95%，收入預計2022-2024年分別為8.45/10.22/12.25億元，預計2022-2024毛利率為83%。3)功能性護膚品板塊：億元，較2020年增長分別為117.42%/150.19%/111.12%/286.21%/228.21%。潤百顏預計2022-2024年增長分別為32%/30%/28%；夸迪預計2022-2024年增長分別為35%/30%/28%；米蓓爾預計2022-2024年增長分別為35%/30%/28%；BM肌活預計2022-2024年增長分別為80%/50%/30%；其他創新品牌預計2022-2024年增長分別為150%/100%/50%。板塊整體預計2022-2024年增長分別為48.66%/42.25%/32.35%；收入預計2022-2024年分別為49.34/70.19/92.89億元，預計2022-2024毛利率為79.5%。4)功能性食品及其他板塊增長分別為100%/80%/60%，毛利率分別為56%/56.5%/57%。預計未來2022-2024年，公司整體增長分別為40.67%/37.16%/30.07%，收入分別為69.59/95.45/124.15億元，毛利率分別為78.63%/78.71%/78.82%。請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容39華熙生物(688363.SH)深度研究報告表7：盈利預測單位：億元2021A2022E2023E2024E原料總收入9.0511.3414.2217.69YOY28.62%25.32%25.39%24.35%總收入占比18.29%16.30%14.90%14.24%毛利72.19%72.50%73.00%74.00%HA-醫藥級2.522.853.193.54YOY15.82%13%12%11%HA-化妝品級3.914.424.955.49YOY15.98%13%12%11%HA-食品級1.081.461.902.37YOY36.85%35%30%25%原料業務-其他1.542.624.196.28YOY120.33%70%60%50%醫療終端收入7.008.4510.2212.25YOY21.54%20.72%20.89%19.95%14.15%12.14%10.70%9.87%毛利82.05%83%83%83%皮膚類醫療5.045.806.677.60YOY15.88%15%15%14%骨科注射1.231.662.212.87YOY37.08%35%33%30%其他0.720.991.341.78YOY42.70%38%35%33%功能性護膚品收入33.1949.3470.1992.89YOY146.57%48.66%42.25%32.35%67.09%70.90%73.53%74.82%毛利78.98%79.5%79.5%79.5%潤百顏12.2916.2221.0926.99YOY117.42%32%30%28%夸迪9.7913.2217.1821.99YOY150.19%35%30%28%米蓓爾4.25.677.379.43YOY111.12%35%30%28%BM肌活4.357.8311.7515.27YOY286.21%80%50%30%其他創新品牌2.566.4012.8019.20YOY228.21%150%100%50%其它收入0.230.460.831.32YOY272.50%100%80%60%占比0.46%0.46%0.46%0.46%毛利55.27%56.00%56.50%57.00%總營業收入49.4769.5995.45124.15YOY87.96%40.67%37.16%30.07%毛利率78.07%78.63%78.71%78.82%資料來源：公司公告，華通證券國際研究部參考公司過往三年一期的期間費用率趨勢，我們預測2022年-2024年公司銷售費用率分別為47.37%/47.83%/47.72%，研發費用率分別為6.1%/6.2%/6.3%,管理費用率保持在6.13%。綜上，預測2022年-2024年公司歸母凈利潤分別為1102.78/1456.50/1866.98百萬元，同比為40.96%/32.08%/28.18%；攤薄EPS分別為2.31/3.01/3.88元/股。(公司預測期間詳細財務報表和主要指標資料請見報告正文末附表)。請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容40華熙生物(688363.SH)深度研究報告公司估值分析4.1.P/E模型估值圖43：華熙生物PE(TTM)資料來源：同花順iFinD，華通證券國際研究部華熙生物P/E(TTM)為69.11，從同期可比公司P/E(TTM)上看，公司目前估值處于較低水平。(注：相關指標計算以2022年12月26日公司A股收盤價為基準)圖44：可比公司P/E(TTM)資料來源：同花順FinD，華通證券國際研究部-2024年對應的EPS分別為每股為2.31/3.01/3.88元，2022年，行業PE60X，，綜合考慮公司業績的成長性，我們給予公司2022年PE估值60X-70X，，對應每股合理估值區間在137.40-160.3元/股之間。請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容41華熙生物(688363.SH)深度研究報告表8：可比公司PE(倍)估值表資料來源：同花順FinD，華通證券國際研究部