家電行業(yè)專題報告1.家電原材料漲價歷史復(fù)盤環(huán)比來看，2008年以來家電主要大宗原材料銅、鋁、鋼和塑料共經(jīng)歷三輪周期：1）09Q1-15Q4：環(huán)比上行期為09Q1-11Q1（9個季度），此后19個季度為緩慢的下行期，第一輪周期中下行期原材料下降緩慢，時間遠長于上行期。2）16Q1-20Q2：環(huán)比上行期為16Q1-18Q1（9個季度），此后9個季度為為下星期，上行與下行期持續(xù)時長相等。3）20Q3至今：環(huán)比目前仍處于上行期。家電企業(yè)原材料儲備周期通常在1~2季度之間，相較原材料價格的環(huán)比變化，企業(yè)盈利能力的變化與原材料價格同比變化更為相關(guān)。因此除非特別說明，下文的原材料上行/下行均使用同比數(shù)據(jù)。同比來看，前兩輪周期中均有增速高峰

（10Q1和17Q1），均出現(xiàn)在周期第五個季度，本輪周期也不例外。1.1第一輪原材料周期復(fù)盤本輪原材料周期持續(xù)最長，彼時家電行業(yè)尚未進入洗牌期，疊加家電下鄉(xiāng)影響，提價幅度低于第二輪；白電毛利修復(fù)彈性最大；大家電在原材料下行期完成集中度提升。第一輪周期時間段：環(huán)比來看為09Q1-15Q4，持續(xù)時間較長。同比來看，上行期持續(xù)8個季度（09Q4-11Q3），在10Q1快速達到高峰；同比下行期持續(xù)19個季度（11Q4-16Q2），下行時間段遠長于上行時段。1）提價情況：原材料降價階段持續(xù)提價提價晚于原材料開始上行后的2-3個季度開始，在原材料上行周期結(jié)束后持續(xù)提價。以空調(diào)為例，09Q4銅、塑料漲價在50%以上，空調(diào)同比提價在10Q3開始，并延續(xù)至13年年底，14年下半年起受渠道庫存影響后方才進入價格戰(zhàn)。冰洗方面，2011年底之前家電下鄉(xiāng)低端產(chǎn)品放量對提價主線有所影響，12年起至15H1季度基本保持5%左右的均價增速。油煙機在原材料上行階段的提價周期與邏輯類似空調(diào)，在原材料同比下行階段提價幅度則更高于冰洗（約5%-10%區(qū)間）。龍頭提價步伐更為穩(wěn)定，幅度高于行業(yè)。如空調(diào)行業(yè)，格力、美的提價幅度在14年以前長期保持略高于行業(yè)同比的水平，洗衣機和油煙機行業(yè)，二線品牌相較龍頭的價格同比波動或更為明顯。幅度上看，從16Q2（第一輪周期結(jié)束）相較09Q2看，海爾冰箱均價CAGR為+4.8%（行業(yè)+2.6%），海爾/小天鵝洗衣機均價CAGR為+4.9%/+4.2%（行業(yè)+3.4%）。家電升級的長期主線下，原材料上漲更類似產(chǎn)品加速提價的契機，并在原材料進入下行周期后保持價格的同比提升，企業(yè)盈利迎來充分的修復(fù)。（詳見上文毛利率變動）2）盈利能力端：白電率先修復(fù)上行周期（09Q4-11Q3）原材料增速峰值企業(yè)毛利率壓力明顯，后期明顯修復(fù)。第一輪原材料價格增速在10Q1迅速達到峰值，在10Q2傳導(dǎo)至白電企業(yè)，各公司毛利率下滑基本達到了最大幅度，美的/格力/海爾分別-5.3pct/-3.0pct/-13.6pct。10Q4起行業(yè)壓力明顯減小，原材料儲備周期拉長+提價效果逐漸顯現(xiàn)。在原材料繼續(xù)上行的末期（11Q2開始），部分企業(yè)（格力、海信）毛利率同比已開始轉(zhuǎn)正。下行周期（11Q4-16Q2）白電率先修復(fù)，彈性最大。白電于11Q2開始毛利率提升，在原材料下行周期開始（11Q4）除格力外總體實現(xiàn)同比回正，并在13Q1前毛利率完成大幅度回暖。廚電約滯后一個季度啟動修復(fù)。小家電由于大宗原材料占比較低，毛利率受影響程度低于白電，原材料下行周期中修復(fù)彈性弱于白電。3）競爭格局變化：上行期品類表現(xiàn)不同，下行期集體提升原材料同比上行階段，冰箱集中度提升并未如期而至。1）空調(diào)：原材料上行階段CR3從69%（2008年）提升至72%（2011年），其中格力抓住機遇加碼渠道，完成份額的快速突破。正處于轉(zhuǎn)型期的美的則在原材料上行壓力下加速出清中低端產(chǎn)品產(chǎn)能，以退為進。2）冰箱：集中度提升在原材料同比下行階段正式演繹。原材料上行階段集中度下降源于：a）家電下鄉(xiāng)刺激二線及以下品牌加速滲透，脈沖式刺激下相較龍頭受益更明顯。b）冰洗內(nèi)銷量仍處在高增長的階段，大洗牌期尚未到來。隨著2012年以后退補+存量競爭期正式開啟，冰箱市占率2015年較2011年提升3.9pct。3）洗衣機：份額提升主要源于美的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型后美的系洗衣機市占率的快速上行。1.2第二輪原材料周期復(fù)盤本輪原材料上行階段提價幅度強于上一輪，其中冰洗提價最為充分。企業(yè)相較上一輪韌性更強，盈利端影響幅度小，修復(fù)較快。市場集中度提升態(tài)勢相對上輪體現(xiàn)的更為充分。第二輪原材料周期時間段：環(huán)比來看為16Q1-20Q2，持續(xù)時間較短。同比上行期持續(xù)8個季度（16Q3-18Q2），同比下行期持續(xù)8個季度（18Q3-20Q2）。1）提價情況：原材料漲價期提價幅度高于上一輪，冰洗提價能力最強家電行業(yè)進入成熟期，本輪原材料上行階段總體提價幅度強于上一輪。白電16Q4起提價幅度增至5%以上，在18Q1之前空調(diào)的提價幅度在5%-10%區(qū)間，冰箱和洗衣機在10%以上，幅度明顯高于上一輪原材料上行期。廚電方面，油煙機提價幅度則在10%左右，相較上一輪幅度也有提升。大家電市場在本輪周期啟動前已有集中度進一步提升，龍頭在本輪周期中享有更強的定價權(quán)，帶動行業(yè)提價。提價節(jié)奏上看，空調(diào)和油煙機提價態(tài)勢未能在本輪原材料下行周期延續(xù)，冰洗提價能力更強，表現(xiàn)在幅度高時間長。冰箱和洗衣機對價格的把控更為從容，在18Q3原材料下行后的兩個季度內(nèi)仍保持提價幅度，19Q1以后恢復(fù)至正常的提價節(jié)奏。空調(diào)在18年年底進入價格戰(zhàn)后開啟價格下探；油煙機更多受18年地產(chǎn)調(diào)控的后周期影響，進入19年后均價下行。2）盈利能力端：影響幅度小，修復(fù)快上行周期（16Q3-18Q2）相較上一輪周期，白電和小家電龍頭抗壓能力明顯增強，體現(xiàn)在影響幅度小，修復(fù)更快。美的此時尚未完全將t+3推廣至空調(diào)，原材料影響相對滯后，于17Q1開始體現(xiàn)；海爾在高端化加速的背景下，自17Q1開始毛利率波動在1.5pct以內(nèi)，17年則一定程度受GEA并表影響；格力毛利率季度波動主要源于返利模式帶來的季度差異，全年來看16/17年毛利率分別+0.24pct/+0.16pct，實現(xiàn)小幅提升。小家電波動幅度相對上一輪明顯減弱，影響從17Q1開始體現(xiàn)，如九陽于17Q3起率先實現(xiàn)毛利率轉(zhuǎn)正。廚電在原材料儲備周期上更長（2-3季度），毛利率上的體現(xiàn)則更為滯后，毛利率波動幅度高于白電和小家電。下行周期（18Q3-20Q2）龍頭穩(wěn)定受益，新興品類帶動毛利率顯著反彈。美的在空調(diào)事業(yè)部2017年執(zhí)行t+3后，在本輪原材料下行周期中充分受益。蘇泊爾、九陽、老板電器等傳統(tǒng)家電龍頭迎來穩(wěn)定的盈利修復(fù)。自主品牌發(fā)力的新寶、主打長尾新興品類的小熊、技術(shù)突破自主品牌崛起的石頭實現(xiàn)了毛利率的快速反彈。3）競爭格局：龍頭份額繼續(xù)提升，格局夯實相對上輪更為充分第二輪輪原材料周期下競爭格局變化體現(xiàn)在：除空調(diào)外大家電集中度進一步提升，節(jié)奏上看基本在原材料上行周期中完成。大家電進入成熟期后格局較穩(wěn)固，原材料上行周期使企業(yè)市占率發(fā)生階梯式變動。冰箱CR3從15年快速提升至18年的57%（+5pct），洗衣機提升至66%（+8pct），與上一輪周期中份額的波動體現(xiàn)出明顯差異。原材料下行周期部分龍頭搶先發(fā)起價格戰(zhàn)，三四線品牌盈利能力在原材料價格下行周期下反而受到考驗，龍頭繼續(xù)演繹強者恒強的邏輯。且本輪沒有政策擾動，格局重塑相對上輪充分市場化。2.本輪原材料周期梳理及測算分析2.1本輪原材料漲價梳理本輪原材料上漲始于20Q3，目前環(huán)比目前仍處于上行期。同比增速上看，本輪周期中21Q2價格增速達到高峰，此后除鋁近期增速回升外，其他增速處于下滑趨勢。目前原材料水位：歷史高位，相對本輪啟動時低點（20Q2）大幅上漲。22Q1

（截至3月18日）銅、鋁、鋼材現(xiàn)貨價分別為9944美元/噸、3233美元/噸、8952元/噸，相較20Q2已分別+86%、+116%、+40%，鋼材+36%，均處于歷史高位。原材料目前同比仍正增長，但增速已經(jīng)開始下行，未來原材料價格或?qū)⒅饾u企穩(wěn)。前兩輪周期中均有同比增速高峰，本輪周期也不例外。增速高峰出現(xiàn)在21Q2~Q3，銅、鋁、鋼材價格漲幅均在40%以上，塑料漲幅在20%左右。到22Q1（截至3月18日），銅、鋁、鋼材、塑料同比漲幅已下降至17%、54%、8%、5%。1）提價情況：大家電21Q1起明顯加速提價，線上高于線下提價表現(xiàn)：大家電21Q1起明顯加速提價，與原材料變動方向基本一致。幅度上看，白電和油煙機21Q1-Q4每季度提價幅度在10%左右，相較第二輪周期同期幅度相差不大。同時隨著線上流量成本變貴，以及龍頭出清低端產(chǎn)品，線上提價幅度高于線下。海爾在16年至今在研發(fā)、渠道和營銷上資源向高端品牌充分傾斜，在此次原材料上漲中充分釋放提價能力，依靠高端化成功消化了原材料上漲。空調(diào)漲價持續(xù)，短期無需擔(dān)憂價格戰(zhàn)重啟。空調(diào)相較冰洗產(chǎn)品標準化程度更高，原材料占成本比重更高，疊加19-20年度價格戰(zhàn)暫時阻止的價格的上行。我們判斷本輪空調(diào)提價將持續(xù)進行，近期新一輪調(diào)價函陸續(xù)發(fā)出。值得注意的是，美的除空調(diào)外，冰洗亦開始全渠道提價，支撐盈利空間。2）盈利能力端：板塊分化，龍頭韌性足總體20Q4起壓力漸顯；板塊有分化，白電相對穩(wěn)定，小家電中廚房小家電受沖擊最明顯；同板塊中龍頭韌性更強白電：板塊內(nèi)部表現(xiàn)分化。海爾作為冰洗龍頭享受升級紅利，疊加空調(diào)業(yè)務(wù)回暖及卡奧斯業(yè)務(wù)剝離，毛利率同比提升；美的主要源于空調(diào)毛利率下滑明顯，帶動拖累整體毛利率，此外亦和t+3模式有關(guān)；格力21H1受疫情影響大基數(shù)較低，Q3壓力顯現(xiàn)；海信家電受原材料影響程度高于其他三家。小家電：原材料漲價+21年需求端疲軟成本轉(zhuǎn)嫁難度大，廚小龍頭20Q4起毛利率下滑，與原材料漲幅時滯在一個季度左右，蘇泊爾和九陽表現(xiàn)較為穩(wěn)定；

成長類小家電（清潔、投影、按摩）受益新品升級，帶動毛利率提升，21Q3起原材料壓力凸顯，開始下滑的時間晚于廚小。廚電：原材料壓力21Q3全面顯現(xiàn)。廚電企業(yè)整體有2-3季度的原材料庫存，原材料傳遞至報表端時滯較長。火星人毛利率下滑亦有會計準則調(diào)整的影響，老板電器則在20Q3毛利率基數(shù)偏高。總體來看龍頭消化原材料上漲的能力明顯更強。3）競爭格局：集中度提升更快在第二輪周期形成的更優(yōu)競爭格局的基礎(chǔ)上，本輪周期中白電份額提升速度更快。2021年，除洗衣機份額與19年基本持平外，空調(diào)、冰箱分別+9pct、+5.2pct，相較第二輪競爭周期速度進一步加快，集中度均創(chuàng)歷史新高，證明龍頭定價權(quán)進一步提升。2.2家電各品類成本占比拆分我們拆分空冰洗及油煙機四類大家電的成本，若將壓縮機、電機等還原到四類大宗材料，空冰洗大宗原材料占生產(chǎn)成本的比重均在50%-60%區(qū)間，油煙機接近50%。2.3分品類：大家電敏感性分析測算本節(jié)回答兩個問題：1）當前時點（22Q1）的原材料環(huán)境下，四類大家電毛利率在不同的提價幅度下，同比如何變動？2）未來原材料在不同的波動幅度，和提價幅度下，毛利率如何變化？我們假設(shè)條件如下：1）四種大宗材料價格發(fā)生變動，產(chǎn)品成本中的人工、折舊等除四種大宗原材料外的成本不發(fā)生變動；2）采用主要上市公司21Q3各品類毛利率的算數(shù)平均數(shù)作為四種大家電的毛利率基準。假設(shè)原材料傳遞至報表端時滯為1個季度，因此原材料價格以21Q2為基準；3）壓縮機、電機等核心部件成本已還原至四種大宗原材料；4）大宗原材料下行周期尚未到來，因此不考慮降價的情況，假設(shè)價格的變動為0%、+4%、+8%三檔；5）假設(shè)分為樂觀、中性和悲觀三種，由于原材料下行周期緩慢，故基于謹慎性原則樂觀預(yù)期下四種大宗原材料分別-6%/-6%/-20%/-10%。假設(shè)未來原材料大幅上漲+終端需求疲軟價格無法提升（悲觀情形），則空冰洗廚毛利率比21Q3分別-4.4、-5.4、-5.0、-2.5pct；若未來原材料與21Q2持平+價格小幅提升（中性情形），則空冰洗廚毛利率比21Q3分別+2.9、+3.0、+3.0、+1.9pct；若未來原材料較21Q2明顯下降+價格小幅提升（樂性情形），則空冰洗廚毛利率比21Q3分別+8.3、+9.2、+8.8、+5.2pct。2.4分公司：家電公司毛利率如何演繹本節(jié)在上節(jié)分產(chǎn)品測算的基礎(chǔ)上，構(gòu)建公司毛利率變動模型。在基于2.2的假設(shè)基礎(chǔ)上增加假設(shè)：1）采用公司各業(yè)務(wù)營收占比作為品類毛利率加權(quán)的權(quán)數(shù)，不考慮提價引起的業(yè)務(wù)營收占比的小幅變動。2）假設(shè)公司采購均價和大宗市場原材料價格變動完全一致，不考慮規(guī)模效應(yīng)。3）（與2.2同）再次強調(diào)，原材料為t時點相較21Q2的變動，毛利率為t+1季度相較21Q3的變動幅度。就目前原材料價格看，我們認為主要企業(yè)面臨的壓力高峰或已過去。主要源于鋼價已有回落，銅價增速已回落接近0。若企業(yè)小幅提價（+4%），則白電和廚電企業(yè)毛利將小幅回暖，幅度在+1.5~3pct之間；小家電毛利率變動在-0.5-0pct之間。分品類看，若當前時點（22Q1）不考慮提價因素（+0%），白電企業(yè)21Q2毛利率變化小于小家電。主要源于塑料價格上升幅度高于銅/鋼，而小家電塑料占比較高。白電公司中，海爾或受原材料上漲影響最小，系冰箱（冷軋板、鋼管）和洗衣機（冷軋板，不銹鋼板）相對空調(diào)鋼材占比較高，鋼材同比已處