中國石油深度研究報告公司是油氣行業龍頭，四大業務并駕齊驅國內油氣行業龍頭，業務貫穿油氣全產業鏈中石油是中國油氣行業龍頭。中國石油成立于1999年，歷經二十余年，迅速發展成為中國油氣行業占主導地位的油氣生產和銷售商，是中國銷售收入最大的公司之一，也是世界最大的石油公司之一。目前，公司業務分為勘探與生產、煉油與化工、銷售、天然氣與管道四大業務，涵蓋石油石化行業的各個關鍵環節，形成了優化高效、一體化經營的完整業務鏈。公司系優質國有控股化工企業，控股股東實力強勁。公司股權結構明晰，國資委間接持有中石油

80%的股份，為公司的實際控制人與受益人。作為國有重要骨干企業，中石油一方面是執行國家油氣政策的有力推手與保障，一方面也保證了其在中國油氣市場的重要地位。另外，公司控股股東中國石油集團集油氣勘探開發、煉油化工、油品銷售、油氣儲運、石油貿易、工程技術服務和石油裝備制造于一體，2021年在財富雜志全球500強中位居第四，躋身成為實力強勁的特大型石油石化企業集團。公司業績受油價影響，有望進一步筑底回升公司油氣資產規模大，盈利受油價影響波動較大。從近十年凈利潤來看，公司業績與油價的變化息息相關。2010-2014年高油價時期，公司凈利潤高位運行，穩定在1000億元以上；隨著2015-2016年油價的大幅下跌，公司業績顯著下降；2017-2019年油價逐步上行，公司盈利顯著改善；2020年，在油價及疫情雙重壓力下，公司業績經歷斷崖式下跌，之后筑底回升。從統計數據來看，公司歸母凈利潤與原油價格大致呈現正相關關系。2021年以來，公司業績修復勢頭強勁。油價自2020年年終跌至谷底以后呈現穩步上行的趨勢，到2021年Q3季度均價已恢復至73.2美元/桶。油價觸底反彈，疊加國內外疫情的進一步可控，促進公司業績快速修復。2021年前三個季度，公司營業收入達到18,803億元，同比增長32%；歸母凈利潤達到751億元，同比增長646%。未來隨著油價的進一步上行，公司業績有望保持持續增長。四大業務并駕齊驅，生產經營形勢持續向好公司四大業務形成一體化產業鏈條，經營形勢恢復上行。在油氣產品價格上行、銷量提升的帶動下，2021年上半年，公司油氣銷售業務營業收入為9,624億元，同比增長28.5%；

毛利為303億元，同比增長96.5%。煉油與化工業務營業收入4,594億元，同比增長24.2%；

毛利為1,254億元，同比增長39.8%。勘探與生產業務營業收入為3,130億元，同比增長22.5%；毛利為590億元，同比增長48.5%。天然氣與管道業務營業收入為1,982億元，同比增長10.5%；毛利為165.37億元，同比增長6.4%。總的來看，油氣銷售業務占據公司營收的主導，煉油與化工業務占據公司毛利的主導。公司盈利能力穩中有升。近年來，公司在四大業務上都具有較為穩定的盈利能力，其中煉油與化工業務毛利率常年保持在25%以上，是公司盈利水平最高的業務；勘探與生產業務盈利能力波動較大，2021年上半年毛利率維持在14.6%；天然氣與管道、油氣銷售業務毛利率較為穩定，分別處于8%~10%、3%~5%左右的水平。在四大業務的帶動下，公司盈利能力整體復蘇，2021年上半年ROE增長至4.2%。公司費用控制成果顯著，資產負債率保持在較低水平。近年來，公司銷售、管理、財務費用率呈現下降趨勢，期間費用率從2016年的9.9%減少至2021年前三季度的6.4%，顯示出公司控費能力漸強。另外，公司資產負債率位于40%~50%之間，保持在較低水平。公司經營性現金流表現較好，持續優化投資結構。公司歷史上經營性現金流表現較好，基本上與凈利潤和折舊攤銷之和接近，且常年維持在3000億元以上。資本性支出上，公司進一步優化投資結構，合理控制投資規模，2021年上半年公司資本性支出為739億元，同比下降1.2%。其中，上游勘探與生產為重點支持業務，平均占比在75%左右，有助于公司的可持續發展。中高油價有望長期持續，公司業績將迎高增長疫情后全球原油需求復蘇，未來5年有望持續增長原油已成為最重要的交通運輸用能源和化學工業原料。全球原油消費主要涵蓋交通運輸、工業、商業及公共服務、農業、漁業、生活等領域，使用量持續增長。根據IEA數據，1990-2020年的30年間，僅2008、2020年全球原油需求出現負增長，前者為美國次貸危機沖擊全球經濟，后者為新冠疫情壓制交通運輸活動及原油需求導致。從IEA數據來看，2019年的原油消費總量是1990年的1.55倍。具體來看，2019年，交通運輸領域（包括乘用車、工程車輛、飛機、海運等領域）仍是原油的第一大使用領域，占比達65.6%，其余工業等領域占比為34.4%。全球原油消費量穩步增長，中國、美國、歐洲是需求增長的主要引擎。根據IEA數據，全球原油消費2000-2020年年均復合增速0.82%，除2008年全球金融危機、2020年新冠疫情導致負增長外，其余年份均保持1%以上增速。2016-2019年全球原油需求增長322萬桶/天，中國、美國、印度分別占比39%、25%、16%，是主要的增長引擎。疫情影響下需求大幅受損，隨后逐步恢復是2020年以來油價大幅波動的主導因素。2020年1、2月下旬起國內、海外Covid-19疫情相繼爆發，嚴格防控措施和經濟活動停滯導致全球石油需求銳減是本輪油價重回底部的主因。盡管4月12日OPEC+達成史上最大減產協議一度提振油價，但海外疫情持續惡化，庫存累積壓力導致05合約在截止交易前遭到拋售，期貨逼倉導致4月21日WTI05合約以創歷史記錄的-37.1美元/桶收盤。隨后5-10月，雖然OPEC+執行了史上最大規模的減產，顯著改善基本面，推動油價持續回升，8月6日Brent油價重新站上45美元/桶。但隨著8月下旬起，歐洲、美國疫情陸續復燃，10月下旬歐洲多國重啟疫情防控措施，Brent油價在2020年10月底再次回落至35美元/桶附近。隨著11月9日起輝瑞&Biotech、Moderna、阿斯利康以及國藥、科興等公司的疫苗陸續獲批并投放市場，疫情終將被有效控制和原油需求終將恢復的預期重新占據市場主流，推動國際油價自2020年11月起持續上漲，并在2021H1創造歷史上最大的半年度漲幅。中短期來看，歐美防疫限制解除疊加冬季取暖油旺季推動近期需求強勢復蘇，預計2022H1原油需求可恢復到疫情前水平。隨著海外防疫限制措施的逐步解除，歐美經濟活動和交通運輸活動逐步復蘇，疊加北半球進入冬季取暖油需求旺季，近期全球原油需求持續回升。EIA數據顯示，截至2022年1月7日，美國原油庫存（商業原油+SPR）已連續10周下降，創2008年12月以來新低，為近13年以來的歷史同期最低水平。通常北半球冬季取暖油需求旺季始于10月底、11月初，在1月下旬達到高峰。同時由于當前歐美等國已解除防疫復蘇限制，短期原油需求復蘇確定性強，有望對油價形成較強支撐。分地區來看，國內需求仍在持續增長，歐美此次防疫封鎖解禁是建立在疫苗逐步普及的基礎之上，11月歐美飛行限制解除以來，海外航空活動強度迅速恢復，疊加北半球進入冬季油品消費旺季，預計海外需求有望迅速恢復。EIA、IEA、OPEC等機構預計2022H1全球需求可以恢復到疫情前水平。長期來看，未來5年全球燃油車保有量有望持續增長，且由于化工領域需求仍在持續增長，原油需求有望長期維持高位。原油需求可大致分為交通運輸用成品油、化工用石油原料兩個方向，目前市場對于長期原油需求的核心關注點集中在新能源車替代燃油車將導致交通運輸用需求達峰并逐步下降。我們認為上述進程將必然發生，但由于新能源車的發展才剛剛起步，在可預見的未來5-7年，預計全球燃油車保有量仍有望持續增長。受產業結構轉型、氣候變化關鍵議題的驅動，國內、海外均推出諸多政策以扶持新能源車產業發展。2015年以來，國內出臺一系列政策，鼓勵新能源產業發展，相關產業從直接補貼向間接扶持過渡，“雙積分”、限購限行、充電樁等基礎設施建設、電池回收政策等促進措施有望推動產業健康發展。新能源汽車產業發展規劃(2021-2035年)已于11月2日發布，明確未來10-15年國內新能源汽車行業的發展目標。海外市場則主要依賴歐洲、美國需求增長拉動，2020年歐盟進入CO2排放新規考核期（對企業供給端），歐盟各政府均大力度給予消費者購置補貼（對消費者需求端），GGII預計2021年新能源車銷量有望翻番，特斯拉美國德州新工廠已于2021年中建成，滿足北美不斷增長的需求。據Wardsauto統計，2019年全球各類機動車保有量已突破10億輛，其中新能源車不足2000萬輛，Wind數據顯示，截止2019年底中國機動車、新能源汽車保有量分別約2.5億輛、344萬輛，新能源車僅占機動車總量的1.4%。盡管近年來歐盟、國內均出臺一系列政策以鼓勵新能源汽車產業快速發展，但受技術、產能、續航、配套基礎設施等因素的限制，新能源車很難迅速替代大部分的燃油車。中信證券研究部新能源汽車組預計中國、全球2025年新能源汽車銷量將分別達到1300、2271萬輛，均為2020年銷量的5.1倍，屆時新能源汽車滲透率有望分別提升到36%~38%、23%~25%。目前全球每年報廢乘用車數量約占新增量的30%，因此在全球新能源車滲透率達到25%~30%以前，新能源車的增長無法導致全球乘用車對應原油需求整體下降。上述假設下，預計全球新能源車滲透率將在2026-2028年達到25%~30%，原油需求達峰也有望稍晚于乘用車用原油需求達峰。因此，預計未來3-5年全球原油需求仍將持續增長，考慮到未來1年原油需求仍在逐步恢復到疫情前水平的進程中，按照2022-2026年原油需求年均增長60~80萬桶/天計算

（疫情前全球需求年均增長100-120萬桶/天），我們預測全球原油需求在2026-2028年達峰時將達到1.03~1.04億桶/天，較2021年水平增長600-700萬桶/天。即使考慮碳中和目標，未來5-7年全球原油需求也有望繼續增長。匯總2018年至今各類機構不同氣候情景下對全球原油需求的預測，絕大多數研究認為全球原油需求將在2025-2035年期間達峰，與我們預測的2026-2028年達峰基本一致。2014年以來持續低資本開支抑制原油供應端增產潛力OPEC+和美國是主要的原油供應方。隨著北美頁巖油自2012年以來快速增產，美國占全球原油市場的份額逐年提升，并導致近年來原油市場出現供應過剩局面，迫使OPEC+

（包括OPEC主要國家和俄羅斯）在2016、2019年兩次主動減產。2020年，OPEC、美國和俄羅斯占據全球原油市場超65%的份額，是最主要的原油供應國。如果加上哈薩克斯坦、墨西哥等其他非OPEC減產協議國，即OPEC+和美國，2020年兩方合計供應超過75%的原油，并且是唯二具備快速增產能力的群體。油氣行業特點鮮明，歐美大型國際油公司和發展中國家國家石油公司主導市場。油氣上游市場規模較大，各類規模企業并存，但由于石油行業具有資本密集、技術密集及行業準入等特點，大型公司在行業競爭中占據主導地位，行業內主要境外公司包括埃克森美孚、皇家殼牌、雪佛龍、英國石油、道達爾、康菲、Equinor、西方石油等。國內來看，中國石油、中國石化、中海油是中國油氣上游市場主要經營主體。近年來，國內油氣行業政策頻出，市場化改革不斷推進，隨著上游準入的放開與管網改革的深入，中國油氣產業預計將逐步開放，形成以大型國有油氣公司為主導、多種經濟成分共同參與的產業鏈競爭新格局。2014年油價大跌導致全球石油上游資本支出大幅削減。據RystadEnergy，全球原油上游資本支出從2014年的約9400億美元降至2016年的5600多億美元，降幅超40%，且2016-2019年僅緩慢恢復。2020年受疫情影響，全球上游資本開支再次大幅下降30%，2020年資本開支水平僅約2013-2014年的一半。各國氣候政策也在迫使石油公司削減資本開支。2021年6月第一周被歐美媒體稱為石油工業“具有里程碑意義的一周”，當周殼牌在荷蘭法院敗訴，若后續上訴后仍維持原判，則殼牌將被強制要求到2030年實現溫室氣體減排45%，Eikon預測這一強制減排計劃將導致殼牌的油氣產量急劇下降12%。同時，當周埃克森美孚和雪佛龍均在股東投票中被強制要求重新規劃公司在氣候變化中的定位，采取足夠措施減輕其業務對環境的影響。法國道達爾也正面臨投資者對公司ESG戰略的仔細審查。勘探領域對上游資本開支縮減最為敏感，2014年以來全球油氣新發現儲量持續低于開發量。通常油公司在低油價時期會優先下調與當前經營現金流相關性最弱的勘探環節相關的資本開支，因此上游資本開支的縮減對勘探環節沖擊最大。根據BP數據，2014-2019年，全球原油年產量和消費量從331.8億桶/年增長至358.7億桶/年，而受到低油價對上游資本開支的抑制，2014-2020年間全球每年常規油氣（常規原油占全球原油總儲量的89%和產量的92%）新增儲量介于77-203億桶/年之間，均低于全球每年原油開發量。2020年，受疫情和低油價沖擊，全球石油公司紛紛大幅削減資本開支，2020年全球油氣新增儲量僅126億桶，為21世紀以來僅次于2016年的第二低。RystadEnergy預測2021年全球油氣新增儲量僅46億桶，創1946年以來新低。長期來看，2014年低資本開支強度導致全球原油儲備相對不足。根據RystadEnergy數據，即使按照非常激進的氣候政策，目前全球原油可采量僅約3780億桶，考慮到該部分產量通過新技術應用和邊界拓寬增產5%，2050年之前全球仍需1210億桶額外的產量以滿足需求，對應約4840億桶資源量，約相當于當前全球儲量的三分之一。高油價推動全球油氣投資緩慢復蘇，但在碳中和背景下前景仍難言樂觀。受益于2020Q4以來的油價持續復蘇，全球油氣領域資本開支也走出2020年的低谷，持續溫和復蘇。RystadEnergy預測2022年全球油氣領域資本開支總額有望同比增長4%至6280億美元，其中石油勘探與開發、天然氣勘探開發及LNG環節分別同比增長7%、14%至3070、1490億美元。盡管如此，由于長期能源轉型面臨的不確定性，此輪資本開支的復蘇顯得較為猶豫，Rystad預測至2024年全球油氣領域資本開支可能都無法回升到疫情前

（2019年）的水平，全球原油增產潛力可能進一步受限。從產量角度來看，2014年以來的低資本開支強度導致全球僅存OPEC+和美國兩個具備潛在增產能力的供應方。受較低的資本開支拖累，2015-2020年期間，全球投資啟動的原油開發項目數量也大幅縮減，由于常規石油項目一般在投資5-7年后才可以建成投產。因此，2015-2020年較少的投產項目數量將導致2021年及以后全球常規原油增產乏力。美國頁巖油在疫情前是最主要的增產方，但頁巖油增產需要持續的高強度資本開支。與常規油田單井產量每年大約衰減5%~10%不同，頁巖油單井產量通常在首年就會衰減約60%~65%，呈現出產量高爆發、高衰減的特性。因此頁巖油產量的增長需要持續不斷地新打井，以新井產量增長彌補老井產量衰減，導致頁巖油企業需要持續維持高額的資本支出，以支撐其維持較大的新井規模來保證產量穩定或增長。2019年以前，80%以上的頁巖油生產企業自由現金流為負。從歷史數據來看，無論是在高油價還是在低油價時期，大部分頁巖油生產商的自由現金流（FreeCashFlow，CFO-CAPEX）長期為負值，整個北美頁巖油行業的資本支出占經營現金流比例長期處于100%以上。這是由于在高油價時期（2011-2014年），頁巖油公司的收入較高，但企業不顧成本地加大資本開支，導致自由現金流為負；在低油價時期（2015年至2016年），頁巖油公司相應縮減資本開支規模，但由于運營收入過低，導致自由現金流仍為負。美國頁巖油企以往主要通過債務融資補充現金流。由于頁巖油企業的自由現金流長期為負，因此需要持續融資以滿足其高額資本開支的需求。美國頁巖油企業融資通常包括銀行循環貸款、中長期債券（5~10年）和股權融資。盡管2015-2018年美國進入加息周期曾導致股權融資小幅增加，但債務融資仍為頁巖油企補充現金流的主要方式。過去15年，美國頁巖油凈損失現金流超3000億美元，債務壓力增大導致頁巖油企集體陷入現金流困境。根據德勤2020年的估算，過去15年中，美國頁巖油行業凈損失超過3000億美元的現金流。據Bloomberg測算，在有紀律的資本支出和更高的油價下，預計美國頁巖生產商在2021年將產生總共300億美元的自由現金流，但僅是之前15年虧損現金流的十分之一。2018Q4國際油價暴跌加深了投資者對頁巖油企財務狀況的擔憂。2019年以來，中小型頁巖油企的銀行授信額度不同程度的被下調。由于本輪頁巖油生產商的大規模債務融資基本形成于2016-2019年上半年，按5~8年的中長期債務周期計，2020-2024年是美國頁巖油生產商的償債高峰。RystadEnergy預計2020-2024年美國獨立頁巖油生產商需償還超過750億美元的債務。主要的頁巖油生產商均采取嚴格的資本開支紀律，計劃在未來5-8年填補現有的現金流缺口。迫于股東回報和現金流管控的壓力，從2021年起，美國頁巖油企開始采取更重視現金流回報的經營策略，經營現金流再投資比例從疫情前的80%~130%降至當前的40%~65%。以先鋒能源PXD為例，該公司預計2021年將實現27億美元的自由現金流，并將采取嚴格的現金流管控策略，力爭在2021-2026年累計創造230億美元的自由現金流。相對克制的資本開支紀律導致美國頁巖油很難大幅增產。從2021年4-6月發布的2021Q1經營情況及后續展望來看，多家頁巖油企表態將僅在原油供應實質性緊張時增產，不以油價高低為依據。目前，美國各頁巖油主產區中，僅成本最低、資產最為優質的Permian盆地完井數有較為明顯的增長，其余各產區均維持在2020年的低位。考慮到頁巖油的高衰減特性，EIA預計2021-2022年美國頁巖油產量將大概率維持在現有的1100萬桶/天的水平，除非生產商采取更為激進的資本開支策略。OPEC+是另一大潛在增產方，但低油價導致OPEC+國家財政情況惡化，財政收支平衡需要高油價支撐。自2014年進入中低油價時期以來，OPEC國家的財政狀況持續惡化，沙特、阿聯酋、伊拉克、伊朗等中東產油國已連續多年財政赤字，政府債務占GDP比例多已升至20%~50%。由于OPEC國家絕大多數政府財政收入都在來自于石油天然氣工業，因此，上述國家的財政收支平衡需要高油價支撐。OPEC+在過去30年經常采用產量限制措施以支撐油價。回顧近30年以來7次較大的油價暴跌事件及后續反彈，除2001年美國9·11事件以外，其余6次暴跌均與基本面需求驟減或供應驟增相關，且OPEC在7次油價暴跌期間均通過減產以支撐油價。歷史上OPEC最大減產幅度分別為2002、2008年，當時分別通過2、3次合計減產500、422.5萬桶/天，油價均在最后一次減產之后開始回升。此輪OPEC+支撐減產的意愿超市場預期，展現了美國頁巖油無力增產背景下OPEC+聯盟的穩固性。此輪OPEC+減產執行力度遠超預期，從已披露的數據來看，10個OPEC國家自2020年5月起減產額度一直保持在550萬桶/天之上，為有史以來OPEC+最大規模的主動減產。該組織的減產有力緩解了疫情沖擊下2020年前三季度全球原油供需失衡的狀況，并成為進入2021Q2以來支撐油價持續上漲的主要動力。在當前Brent油價已超75美元/桶的情況下，由于各成員國財政收支平衡油價紅線的高低不同，OPEC+減產聯盟可能會出現松動，但鑒于美國頁巖油增產可能性較小，OPEC+在供應端的話語權增強，我們傾向于認為OPEC+仍能采取積極行動以支撐油價處于高位。另一方面，由于多數常規油井在關閉后很難重啟，通過對比EIA披露的全球閑置原油產能，我們傾向于認為經過兩年多的擱置，目前OPEC+國家產量很難迅速恢復到2018年10月的峰值。以沙特為例，2020年3-4月沙特曾短暫將產量提升至1100萬桶/天水平，但該產量是通過釋放庫存實現的，Bloomberg估測該時期沙特通過釋放庫存貢獻的產量在150~200萬桶/天之間。隨著全球原油需求逐步恢復到疫情前水平并持續增長，OPEC+國家的減產壓力將逐步緩解。如果按照EIA披露的閑置原油產能測算，2022H1需求回到疫情前水平后，現有的原油閑置產能全部釋放，全球原油供需可維持緊平衡，之后的需求增長就需要OPEC+釋放更多產能。伊朗被解除制裁的預期，伊朗原油回歸市場引發投資者對于油價的擔心。但復盤上一輪解除制裁后的增產進度，預計次輪伊朗被解除制裁后的產量恢復可被需求端消化，對基本面的沖擊相對可控。2015年7月20日，聯合國安理會一致通過伊核協議，若以2015年6月伊朗原油產量282.3萬桶/天為基準，伊朗在6、12、18、24個月之后分別較基準值增產6.4、79.4、90.2、99.4萬桶/天，并在2017年9月（26個月之后）達到383.5萬桶/天的峰值產量，較基準值增產101.2萬桶/天。當前伊朗原油產量約250萬桶/天，假設此輪美伊談判成功后伊朗制裁被解除，參考上一輪增產進度，我們認為伊朗的產量釋放節奏將相對平穩，且有望被仍在迅速恢復的需求消化，對基本面的沖擊相對有限。油價展望：短期油價或超預期沖高，看好高油價長期持續性疫情下原油需求大幅受損，隨后逐步恢復是2020年以來油價大幅波動的主導因素。2020年1、2月下旬起，國內、海外Covid-19疫情相繼爆發，嚴格防控措施和經濟活動停滯導致全球石油需求大幅銳減，是本輪油價重回底部的主因。盡管4月12日OPEC+達成史上最大減產協議一度提振油價，但海外疫情持續惡化背景下，庫存累積壓力導致05合約在截止交易前遭到拋售，期貨逼倉導致4月21日WTI05合約以創歷史記錄的-37.1美元/桶收盤。隨后5-10月雖然OPEC+執行了史上最大規模的減產，顯著改善基本面，推動油價持續回升，8月6日Brent油價重新站上45美元/桶。但隨著8月下旬起，歐洲、美國疫情陸續復燃，10月下旬歐洲多國重啟疫情防控措施，Brent油價在2020年10月底再次回落至35美元/桶附近。隨著11月9日起輝瑞&Biotech、Moderna、阿斯利康以及國藥、科興等公司的疫苗陸續獲批并投放市場，疫情終將被有效控制和原油需求終將恢復的預期重新占據市場主流，推動國際油價自2020年11月起持續上漲，并在2021年創造了歷史上最大的年度漲幅。短期需求迅速恢復，低庫存水平支撐疊加地緣政治因素催化，油價仍有望超預期沖高。近期劍橋大學、帝國理工學院、香港大學等機構披露的研究表明Omicron變株傳播能力強但毒力較低，在呼吸道中的復制速度較Delta變株快70倍，尤其易感鼻粘膜，但肺部復制速度僅為之前幾種變株的10分之一，因此Omicron更類似上呼吸道病毒，對于全球疫情及原油需求的影響有望好于此前市場預期。當前全球原油需求仍在持續恢復，OECD國家、美國原油庫存均處于2015年以來的最低位，我們認為短期基本面和低庫存對油價仍有支撐，Brent油價有望站穩75甚至80美元/桶之上。此外，由于伊核協議談判、美俄爭端及其他地緣政治因素不斷催化，短期油價仍有望超預期沖高。中期來看，此輪油價周期有望在一年內達峰。從歷史經驗和基本面情況判斷，此輪油價上行周期有望在一年內達峰。復盤油價歷史，1998年以來的5輪油價上行周期持續時間均在2-3年左右。基本面角度來看，全球需求正在持續復蘇，預計2021年底至2022年上半年有望恢復至疫情前水平。長期來看，2014年以來的低資本開支導致全球原油供應端潛力不足。目前除亞太地區以外，美國、歐洲、中東原油庫存均已回落至5年均值或以下，OPEC+減產仍在推動原油庫存向其預期的“2015年以前低水平”回落。此輪油價上行周期始于2020年11月初，結合油價歷史復盤、供需格局、庫存水平、產油國訴求和流動性環境，我們認為此輪油價上行周期有望在一年內達峰。長期來看，看好低資本開支抑制供應端增產，支撐未來2-3年油價中樞維持在高水平。歷史上3輪油價超級周期均對應全球主要經濟體的工業化進程和需求持續高速增長，我們認為此輪油價進入超級周期的基本面基礎不存在。但在可預見的未來2-3年，氣候變化、現金流管控等因素料仍將制約全球油氣上游資本開支增長：美國頁巖油企大概率將維持嚴格的資本紀律；常規油氣受2014年以來持續低資本開支拖累，增產潛力不足，隨著需求逐步恢復到疫情前水平并持續增長，我們預計2022年Brent油價中樞為75-80美元/桶，高于2021年。盡管2022年起流動性或將逐步收緊，但我們看好在未來2-3年，供應偏緊的基本面格局有望支撐Brent油價中樞維持在65甚至70美元/桶以上的中高水平。國內高度依賴進口替代，政策鼓勵油氣增儲上產石油和天然氣行業涉及國家能源安全，與國家經濟命脈緊密相關，受到政府部門的高度重視和管控。企業想要進入石油及天然氣勘探開發與生產行業需要各級主管部門的審批和監督。目前行業內主管部門包括國家發改委、自然資源部、國家能源局、應急管理部、生態環境部等。此外，行業自律性管理組織為中國石油和化學工業聯合會。中國油氣對外依存度不斷提升，能源安全形勢嚴峻。2011-2020年中國原油表觀消費量復合增速4.7%，天然氣表觀消費量復合增速10.5%，已成為全球第二大油氣消費國。但國內原油產量自2015年見頂后持續回落，天然氣增產速度低于需求增速，油氣對外依存度逐年提升。2020年中國原油表觀消費量7.4億噸，原油產量1.9億噸，對外依存度首次高達73.6%，天然氣表觀消費量3339億方，產量1925億方，對外依存度升至42.3%，繼續逼近50%關口，國內能源供應安全不容樂觀。隨著中國國民經濟的快速增長，能源需求的日益增加，油氣勘探開發和生產行業的相關法律法規體系和行業監管體系正在不斷地完善和發展。國內油氣增儲上產，“七年行動計劃”推動上游投資大幅增加。2019年5月，國家能源局組織召開大力提升油氣勘探開發力度工作電話會，要求石油企業要落實增儲上產主體責任，不折不扣完成2019-2025年七年行動方案工作要求。10月，國家能源委會議十九大后首次召開，會議強調保障油氣供應安全，加大油氣勘探力度。勘探煉化一體化發展，業務協同穩健成長勘探與生產：油氣開采穩中有進，降本增效協同發展中國石油是中國最大的原油和天然氣生產商，油氣資源豐富。公司擁有大慶、遼河、新疆、長慶、塔里木、四川等多個大型油氣區，油氣當量儲量和產量都具有優勢。2000~2020年，公司油氣當量產量復合增速為3.1%，2020年產量達到1625.2百萬桶油。2016年后隨著油價逐步回升，中國石油逐步加大上游資本開支，儲量接替狀況良好。探明未開發油氣儲量保持穩定，2020年為6279.2百萬桶油。海內外勘探成果豐碩，油氣開采穩中有進。在勘探與生產業務方面，中石油主攻海相碳酸鹽巖、前陸沖斷帶、巖性地層、頁巖油氣、新區、海域等六大領域方向，力爭實現戰略性發現和突破。公司在鄂爾多斯巖油、川中古隆起北斜坡等具有規模化的探區，開拓四川盆地川西二疊系火山巖、塔里木盆地庫車秋里塔格構造帶等戰略接替區或重大接替領域。近年來公司老油氣田效益穩產，采收率穩定發展。2020年，公司海外多個項目取得突破性進展：乍得多西歐盆地風險勘探資源接替量得到落實，哈薩克斯坦賓里海中區塊滾動勘探順利進行，尼日畢爾瑪區塊風險勘探取得進展。未來公司計劃加大頁巖氣等非常規資源開發力度，重點布局松遼、鄂爾多斯、塔里木、四川、渤海灣等重點盆地的油氣勘探開發；

海外開展中東、中亞、美洲、亞太等合作區現有項目的效益開發；積極推進清潔能源替代等新能源工程，立足長遠發展，成為更具競爭力的油氣資源供應商。油氣勘探單位操作成本穩中有降，毛利率管理得到改善。2020年，公司勘探與生產板塊嚴格控制開發成本，海外業務統籌做好疫情防控和生產經營，多措并舉推進提質增效，努力控減投資和成本費用。2020年公司單位油氣操作成本為11.10美元/桶，比2019年的12.11美元/桶下降8.3%。2016年后，受益于油價復蘇，公司勘探板塊毛利率回升。2020年，受油氣價格大幅下降影響，勘探與生產板塊毛利率略有降低。煉油與化工：煉化下游持續復蘇，減油增化提升盈利全球煉化市場東移，國內煉化巨頭受益石化產業和市場隨全球經濟發展重心東移。進入二十世紀，伴隨中國經濟的崛起，亞太地區經濟快速發展，全球經濟格局改變，世界經濟重心東移。據IMF統計數據，2019年亞太地區經濟總量31.7萬億美元，占全球經濟總量的36%。2020年新冠疫情席卷全球，Q1原油價格跌至低谷。據BP發布的2021年世界能源統計年鑒顯示，2020年世界能源需求下降4.5%，全球石油需求下降9.3%，跌幅最大的為美國（-230萬桶/天）、歐盟（-150萬桶/天）和印度（-48萬桶/天）。中國幾乎是唯一石油消費增長（22萬桶/天）的國家。作為經濟發展的重要產業之一，中國石化產品的消費逐年上升。根據中國石化產業發展分析與思考（瞿亮,魏航宇,陳慧敏），2019年中國石化產品消費總量已占全球的三分之一。2019年，全球乙烯消費量1.6億噸，中國乙烯當量消費量（乙烯下游產品消費量折算）5271萬噸，約占全球的33%，部分產品消費量占比甚至高達50%以上，如ABS塑料、PX（對二甲苯）等。預計到2025年，除了下游產業轉移規模較大的合成橡膠外，中國主要化工產品消費占比還將進一步擴大，整體將占全球的40%左右。碳中和限制了煉化行業的發展，國際巨頭紛紛謀求轉型。各國政府應對氣候變化提出碳中和戰略，運輸以及其他依賴石油的領域加速電氣化，石油煉化行業格局相應發生變化。殼牌、埃克森美孚、道達爾和BP等公司加快下游戰略轉變，推動煉化業務調整。近年來五大國際石油公司都在持續削減煉油能力，加快煉廠轉型，調整終端銷售戰略，重新調整全球煉油布局。亞洲地區供給缺口增大，國內煉化行業快速發展降低化工品對外依存度。隨著殼牌、BP等石油公司持續調整煉油布局，削減亞太地區煉油能力，中東和亞太等新興市場煉化投資持續增加，而歐美地區的煉油能力大幅減少。2020年中石化、中石油以2.73億噸/年及2.1億噸/年的煉油能力高居世界榜首。2019年國內民營煉化行業迅速發展，乙烯、丙烯、PX等化工品的對外依存度均明顯降低。中石油煉油份額長期高居前列。長期以來，中國煉化產業由中石油、中石化等國企主導，2000年中石油中石化兩家擁有國內90%的煉油能力。2015年，一批民營煉化項目獲批。2019年底，民營大煉化項目陸續投產，帶動了整個石化煉化行業的發展。2019年中石油仍然占據33%的煉油市場份額，大連石化仍然是國內產能前十的煉廠，擁有2050萬噸/年的處理能力。海內外成品油市場回暖，煉廠利潤率穩中有升疫情后全球成品油需求量持續恢復，未來煉廠產品仍有較大增長空間。2021年迄今，隨著全球疫情放緩，各個國家和地區有序恢復生產生活，預計原油需求有望2022年恢復至疫情前水平，下游成品油、化工品的市場均有較大增長空間。疫情后全球煉廠裂解價差持續復蘇。根據全球普氏能源資訊數據，2020年汽油、柴油、煤油、高硫燃料油價格均降至歷史低點，甚至出現少數時間成品油產品與原油價格倒掛。伴隨全球疫情防控推進，2021年全球煉廠裂解價差有所回升，汽油和柴油、燃料油等產品價差擴張。目前高硫燃料油價差恢復至疫情前水平，汽油、柴油等產品價差仍較疫情前有一定差距。歷史上全球煉油利潤率在5%附近。根據標普全球普氏能源的煉油利潤率（全球三大煉油中心的基準利潤率：美國海灣海岸(USGC)，歐洲西北部(鹿特丹NWE)和新加坡）顯示，2020年煉油利潤率低至零點。2015~2019年，USGC、NEW、Singhapore的煉油利潤率約為9%、4%、3.5%，USGC遠高于另外兩地。煉油利潤率保持較為穩定，一體化大煉廠仍有較大利潤空間。原油加工量保持增長勢頭，成品油產量逐步回暖。受多個大型項目投產驅動，國內石油化工產業繼續擴張，根據國家統計局數據，2020年中國原油加工量達到6.74億噸，同比增長3%。2011-2019年，中國汽油、煤油、產量穩步增長。2020年，受新冠疫情及國內外成品油消費不振的影響，相關企業加快“油轉化”進程，通過調整生產工藝流程與進一步延伸產業鏈等多種舉措，降低成品油產出并增加石化產品供給。2020年，中國成品油產量為3.65億噸，同比下降4.2%，增速較2019年同期下降7.8個百分點。分品種來看，汽油產量為1.32億噸，同比下降7%；柴油產量為1.59億噸，同比下降4.3%；煤油產量為4049.4萬噸，同比下降23.2%。2021年，汽油、煤油、柴油生產回暖，同比2020大幅上漲，成品油市場逐步恢復至疫情前水平。國內成品油市場增長放緩，疫情后消費量逐步恢復。隨著民營煉廠的投產，國內煉油產能急速增加。但由于汽車工業調整期的到來，加之電動、氫能汽車等行業的發展，預計成品油需求增速將長期處于小幅下行通道，國內成品油市場將出現過剩的局面。2020年，疫情導致世界各地出現不同程度的封鎖，減損了石油需求，據國家統計局數據，2020年國內成品油表觀消費量為2.90億噸，同比下降7%。隨著國內疫情形勢逐步穩定，中國經濟社會秩序逐步恢復，國內經濟狀況持續回暖，成品油消費量呈現反彈。汽油方面，2020年上半年全民積極貫徹居家隔離政策，減少非必要外出，私家車出行頻次大幅下降，第一季度汽油消費量下降明顯；隨著國內疫情受控及相繼出臺的消費鼓勵政策，國內各地出行政策逐步放開，汽油消費量逐步回升。根據國家統計局的數據，2021Q1中國汽油消費量同比大增23%。汽油車仍然是汽油下游最大的需求來源，未來幾年汽油車在二三線城市穩定上漲的需求量將繼續帶動汽油消費市場。綜合來看，預計汽油消費將呈現緩慢增長態勢。柴油方面，2020年初各地推遲復工復產、限制國內與國際物流運輸，客運與貨運量均顯著下降，2020Q1柴油消費量下降16.1%，疫情受控后各地加快基礎設施與工程建設和房地產投資項目開發，刺激柴油消費量回升，2021Q1柴油消費量同比上漲6.3%。交通運輸、倉儲等行業是柴油消費量最大的領域。未來幾年，交通運輸建設、道路及水利設施重建、新農村建設和城市老舊小區改造等基礎設施建設料將加快推進；新基建投資項目開工將帶來相關工程機械銷量增加進而推動柴油消費量的回暖，預計柴油消費將低速增長。煤油方面，航空煤油是主要的消費領域，占比85%以上。航空業受疫情沖擊，國內航空客運與貨運業務量下降顯著，國際航空業務受沖擊更大，煤油消費量大幅下降。2020年前三個季度，航空煤油消費量同比下降35.9%。航空煤油消費量驟減是成品油消費量下降的主要原因。2021年國內航空業逐漸恢復疫情前水平，2021Q1煤油消費量是924萬噸，同比上漲40%。國內旅游及商務出行恢復增長帶動民航運量逐漸修復料將推動航空周轉量呈現緩慢上升的趨勢，進而推動煤油消費反彈。廣東石化項目將提高公司煉油能力至1.27億噸。廣東石化煉化一體化項目是中石油

近年最大的在建工程，建成后將把中國石油的煉油能力從1.07億噸提高到1.27億噸，將乙烯加工能力從634萬噸提高到754萬噸。加上蘭州與塔里木項目，乙烯加工能力將提高到894萬噸，將大大提高中石油的化工加工能力。穩步推進控油增化，調整結構提高附加值公司長期堅持優化生產布局和產品結構，合理調整柴汽比，大力減油增化。公司根據市場需求保持化工裝置高負荷運行，增產高附加值產品。2020年，公司生產成品油10704.2萬噸，同比下降9.1%；生產乙烯634.5萬噸，同比增長8.2%；

化工品產量2885.3萬噸，同比增長12.0%。公司堅持“分子煉油”理念，根據裝置情況和所在區域，優化配置原油資源。公司根據市場需求調整產品結構，加大減油增化力度，增產高標號汽油、航煤、石蠟、潤滑油、瀝青、低硫船燃等高附加值煉油產品；保持化工裝置高負荷長周期運行，加快新材料新產品開發，增加高端高附加值特色化工產品比例。深化對標管理，持續改善經濟技術指標，提高綜合商品率。大慶石化煉油結構調整升級改造、蘭州石化乙烯產能恢復項目以及一批增產航煤、低硫船燃項目建成投產，廣東石化煉化一體化項目、塔里木和長慶乙烷制乙烯等重點工程有序推進。煉化下游化工品附加值高，是公司毛利率較高的業務。2019、2020年公司煉化板塊毛利率分別為26.7%和26.03%，高于油氣銷售。2020年，受疫情影響，上半年國內化工產品產銷均受到壓制，下半年隨著油價回升、復工復產快速推進，需求逐步釋放并在三季度集中爆發，帶動化工產品市場加速回暖，特別是海外疫情蔓延導致煉廠停工，化工產品進口減少，促進國內塑料等產品價格穩定。2021年，國際原油價格震蕩上行，國內宏觀經濟穩定復蘇，油氣產品需求同比增加。公司加強油氣勘探開發，深入推進煉化結構調整和轉型升級，穩步推進新能源新材料業務布局，2021年化工產品有望創造更好的收益。銷售業務：油氣銷售穩健發展，布局加氫站助力碳中和銷售業務是中石油最大營收來源。2018~2019年公司油氣分銷的營收占比在85%左右，2020年受疫情影響略有降低至75%。2020年中國石油有40%左右的成品油銷往國外市場，是國際油氣服務的重要提供商。中國石油的加油站同時提供便利店服務，2020年約有2萬家門店。昆侖好客作為中石油便利店品牌，2019年在中國連鎖百強榜單排名第35位，貢獻了較好的利潤。加油站建設推進銷售業務增長。中石油和中石化是國內兩大油氣分銷商，加油站分布遍布全國。2000年，中國石油的加油站數量約占中國石化的一半。2002~2007年，中石化的加油站維持在3萬座左右，中石油迅速推進加油站建設，同比增長高于中石化。2011年以后，中石油的加