證券研究報(bào)告EEmaillxlong@聯(lián)系人(研究助理)：Emailtongyaowei@聯(lián)系人(研究助理)：Emailhexinyu@告《疫情影響超預(yù)期，政策放松再加碼》-04-1114我們?cè)凇?0220901長(zhǎng)城證券中國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指數(shù)》中探索了用周頻指標(biāo)對(duì)支通過(guò)對(duì)居民消費(fèi)、政府消費(fèi)、資本形成和凈出口的擬合實(shí)現(xiàn)了GDP名義增季度公布三大需求(資本形成總額、最終消費(fèi)支出、貨物和服務(wù)凈出口)在社會(huì)消費(fèi)品零售總額、九項(xiàng)財(cái)政支出、固定資產(chǎn)投資完成額、土地購(gòu)置費(fèi)、商品房銷(xiāo)售額、國(guó)際貨物與服務(wù)凈出口等月度數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上，我們可以GDP政府消費(fèi)、資本形成、凈出口各自對(duì)實(shí)際社零等一系列月度值的公布有一定滯后性，而通過(guò)地鐵客運(yùn)量、30大中城市商品房銷(xiāo)售面積等高頻數(shù)據(jù)對(duì)居民消費(fèi)、資本形成、凈出口分項(xiàng)的擬合，我們便可以初步估計(jì)當(dāng)月增速，并及時(shí)對(duì)當(dāng)月GDP各項(xiàng)拉動(dòng)進(jìn)行測(cè)本文計(jì)算出的月度GDP同比(下文稱(chēng)為“GDP擬合值2”)與《長(zhǎng)城證券中國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指數(shù)》中的方法的測(cè)算值(下文稱(chēng)為“GDP擬合值1”)有GDP的拉動(dòng)后，將其帶入GDP擬合值1進(jìn)GDPGDP數(shù)據(jù)的近似擬合，中國(guó)在較多假設(shè)，部分假設(shè)可能與實(shí)際情況不一致的風(fēng)險(xiǎn)；部分?jǐn)?shù)據(jù)可能存在 我們?cè)凇?0220901長(zhǎng)城證券中國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指數(shù)》中探索了用周頻指標(biāo)對(duì)支出法GDP的從2015年開(kāi)始，統(tǒng)計(jì)局每季度公布三大需求(資本形成總額、最終消費(fèi)支出、貨物和50對(duì)GDP當(dāng)季同比的拉動(dòng):初步核算數(shù):貨物和服務(wù)凈出口對(duì)GDP當(dāng)季同比的拉動(dòng):初步核算數(shù):資本形成總額對(duì)GDP當(dāng)季同比的拉動(dòng):初步核算數(shù):最終消費(fèi)支出50-102015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-032021-122022-09資料來(lái)源：IFIND、長(zhǎng)城證券研究院1.資本形成總額實(shí)際增速跟蹤來(lái)擬合支出法資本形成總額的增速。近年三季度，我們跟蹤的資本形成額分項(xiàng)三季度均圖2：GDP資本形成總額名義增速擬合GDP:支出法:資本形成總額:同比制造業(yè)+基建+PPI生產(chǎn)資料均值50200420062008201020122014201620182020IFIND長(zhǎng)城證券研究院圖3：投資跟蹤值與基建-制造業(yè)-PPI均值差距不大資本形成總額：當(dāng)季同比制造-資本形成總額：當(dāng)季同比制造-基建-PPI同比平均長(zhǎng)城證券投資跟蹤值20502017-072018-062019-052020-042021-032022-02IFIND城證券研究院比。評(píng)級(jí)說(shuō)明及重要聲明形成總額包含項(xiàng)目形成總額包含項(xiàng)目今年第三季度，統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示資本形成總額拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)0.8個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)同比=(K1?K0)/GDP0=(K1?K0)/()=k0*(K1?K0)/K0額同比增速為0.8%/43%=1.8%。值得注意的是，這一增速是不變價(jià)口徑。而我們構(gòu)建的基建、制造業(yè)、PPI生產(chǎn)資料模型，跟蹤的是現(xiàn)價(jià)口徑的資本形成額同比增速，因此兩者之間產(chǎn)生了一定的差距。名義資本形成額(現(xiàn)價(jià)口徑)增速由每年的支出法GDP-資本形成總額部分計(jì)算，實(shí)際資本形成額(不變價(jià)口徑)增速由統(tǒng)計(jì)局公布的“資本形成總額對(duì)GDP當(dāng)季同比拉動(dòng)”變化的成總額擬合的固定資產(chǎn)價(jià)格來(lái)調(diào)整名義資本形成額增速，與實(shí)際資本形成額增速基本一圖4：資本形成額名義增速與實(shí)際增速(年度)5050GDP:資本形成總額:同比(名義)GDP:資本形成總額:同比(實(shí)際) 1991199519992003200720112015201950全國(guó):固定資產(chǎn)價(jià)格指數(shù)：同比 PPI擬合資產(chǎn)價(jià)格19901994199820022006201020142018由于實(shí)際資本形成額同比增速每季度可根據(jù)統(tǒng)計(jì)局公布的初步核算數(shù)進(jìn)行倒推，為了提行跟蹤擬合。根據(jù)廣東統(tǒng)計(jì)局，在支出法GDP核算中，固定資產(chǎn)投資統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)是核算含購(gòu)置費(fèi)、舊建筑物購(gòu)置費(fèi)√××√等知識(shí)產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品的支出×√入和房屋建造投資成本之×√資料來(lái)源：廣東統(tǒng)計(jì)局,長(zhǎng)城證券研究院在之前的名義資本形成額同比擬合模型中，我們選定兩大重點(diǎn)行業(yè)——制造業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)PPI產(chǎn)資料同比增速，而添加了房地產(chǎn)投資、土地購(gòu)置費(fèi)、商品房銷(xiāo)售額的實(shí)際資本形成額實(shí)現(xiàn)跟蹤擬合。好GDP資本形成總額：實(shí)際當(dāng)季同比GDP資本形成總額：5因子擬合值864202015-032016-072017-112019-032020-072021-11IFIND長(zhǎng)城證券研究院GDP資本形成額：當(dāng)月同比：5因子擬合值GDP資502015-022016-062017-102019-022020-062021-10IFIND城證券研究院的指標(biāo)，對(duì)五因子模型月度值進(jìn)行跟蹤擬合。我們?cè)谇捌谶x取的高頻指標(biāo)3基礎(chǔ)上增加了數(shù)，用來(lái)跟蹤土地購(gòu)置和商品房銷(xiāo)售額的變化情況。上述變量對(duì)五因子模型的解釋度(R平2.消費(fèi)支出實(shí)際增速跟蹤費(fèi)與政府消費(fèi)，因此我們?nèi)〗y(tǒng)計(jì)局公布的年度數(shù)據(jù)“GDP最終消費(fèi)支出：居民”與“GDP最終消費(fèi)支出：政府”，計(jì)算同比增速。值得注意的是，這一同比增速是名義接近，因此用居民消費(fèi)支出同比-CPI同比可以較好地代表實(shí)際居民消費(fèi)支出同比；而，因此實(shí)際政府25因子模型：基建投資、制造業(yè)投資、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資、土地購(gòu)置費(fèi)、商品房銷(xiāo)售額當(dāng)季同比對(duì)資本形成額當(dāng)季同比的擬合模型3在《20220901長(zhǎng)城證券中國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指數(shù)》中，綜合考慮指標(biāo)數(shù)的精簡(jiǎn)和解釋度的提高，我們選定了唐山鋼廠高爐開(kāi)工率、螺紋鋼開(kāi)工率、石油瀝青裝置圖8：最終消費(fèi)支出增速分居民與政府(年度)GDP:支出法:最終消費(fèi)支出:實(shí)際同比居民支出-CPI、政府支出-CPI864202002202002200420062008201020122014201620182020IFIND長(zhǎng)城證券研究院圖9：CPI與居民消費(fèi)支出細(xì)項(xiàng)權(quán)重基本一致2.1居民消費(fèi)統(tǒng)計(jì)局資料顯示最終消費(fèi)支出計(jì)算公式為：農(nóng)村居民消費(fèi)支出＋城鎮(zhèn)居民消費(fèi)支出+政出調(diào)查資料、社會(huì)消費(fèi)品零售總額等統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行核算。首先我們對(duì)居民消費(fèi)支出增速尋求高頻數(shù)據(jù)跟蹤。統(tǒng)計(jì)局每季度公布居民人均消費(fèi)支出，CPI們?cè)凇?0220901長(zhǎng)城證券中國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指數(shù)》中用地鐵客運(yùn)量、汽車(chē)銷(xiāo)量、地產(chǎn)銷(xiāo)量實(shí)現(xiàn)了較好的高頻GDP居民消費(fèi)支出同比GDP居民消費(fèi)支出同比-CPI同比 社會(huì)消費(fèi)品零售總額:同比-CPI:同比50199519982001200420072010201320162019IFIND長(zhǎng)城證券研究院圖11：高頻數(shù)據(jù)對(duì)社零同比擬合效果較好0社零-CPI社零-CPI002018-072019-062020-052021-042022-032.2政府消費(fèi)府消費(fèi)指政府部門(mén)為全社會(huì)提供公共服務(wù)所形成的消費(fèi)支出和免費(fèi)的或以較低價(jià)格向居民提供的貨物和服務(wù)的凈支出，包括政府在國(guó)防、行政管理、醫(yī)療衛(wèi)生、文教等方面的及預(yù)算外有關(guān)事業(yè)費(fèi)支出中屬于經(jīng)常性業(yè)務(wù)支出項(xiàng)目進(jìn)行核算。科學(xué)技術(shù)文化旅游環(huán)境保護(hù)支支出:累計(jì)體育與傳出:累計(jì)值值媒支出:累3%6%交通運(yùn)輸支計(jì)值出:累計(jì)值2%7%教育支出:累計(jì)值衛(wèi)生健康支衛(wèi)生健康支出:累計(jì)值12%社會(huì)保障和就業(yè)支出:累計(jì)值21%城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)支出:累計(jì)值農(nóng)林水事務(wù)務(wù)支出:累計(jì)值12%1412%圖13：九大財(cái)政支出年度值與GDP政府消費(fèi)接近 九大財(cái)政支出:年度值200,000GDP:支出法:最終消費(fèi):政府消費(fèi)200,000180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000020072009201120132015201720192021當(dāng)前財(cái)政部公布一般公共預(yù)算支出情況，主要支出科目包含教育、科學(xué)技術(shù)、文化體育與傳媒、社會(huì)保障和就業(yè)、醫(yī)療衛(wèi)生與計(jì)劃生育、節(jié)能環(huán)保、城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)、農(nóng)林水事出年CPI可以較好刻畫(huà)每月政府我們對(duì)這一分項(xiàng)暫且不做周度跟蹤，當(dāng)月財(cái)政支出以前三月平均值代替，雖然會(huì)給40%，誤差可能較小。分別用社零-CPI同比、九項(xiàng)財(cái)政支出-CPI服務(wù)同比代替居民消費(fèi)和政府消費(fèi)支出實(shí)際GDP社零、政府當(dāng)季實(shí)際同比(加權(quán)平均)502015-032016-042017-052018-062019-072020-082021-09IFIND長(zhǎng)城證券研究院圖15：GDP消費(fèi)支出實(shí)際當(dāng)季同比擬合效果較好社零、政府當(dāng)季實(shí)際同比(加權(quán)平均)社零、政府當(dāng)季實(shí)際同比(加權(quán)平均).00y=1.524x-3.8239-20.00-30.00GDP消費(fèi)支出實(shí)際同比.00評(píng)級(jí)說(shuō)明及重要聲明3.凈出口實(shí)際增速跟蹤GDP:支出法:貨物和服務(wù)凈出口(億元) 經(jīng)常賬戶(人民幣):貨物和服務(wù):差額國(guó)際貨物和服務(wù)貿(mào)易差額:當(dāng)月值:年度(億元)00000經(jīng)常賬戶(人民幣):貨物和服務(wù):差額 國(guó)際服務(wù)貿(mào)易:貨物和服務(wù)貿(mào)易:差額:季:000002016-102018-052019-122021-07從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，GDP貨物和服務(wù)凈出口與國(guó)家外匯管理局公布的國(guó)際收支平衡表中經(jīng)布我國(guó)的國(guó)際收支：貨物和服務(wù)貿(mào)易數(shù)據(jù)，從2015年開(kāi)始每月公布一次，其與經(jīng)常賬較為接近。近十年來(lái)，貨物與服務(wù)凈出口占GDP的比重維持在3%以下，價(jià)格因素對(duì)P國(guó)際貨物和服務(wù)貿(mào)易差額同比與GDP凈出口同比GDPGDP際同比服務(wù)差額同比-價(jià)格同比差額002015-032016-072017-112019-032020-072021-11IFIND長(zhǎng)城證券研究院圖19：貨物服務(wù)進(jìn)出口占GDP比重 GDP口比重DP國(guó)際貨物和服務(wù)貿(mào)易差額數(shù)據(jù)雖為月度公布，但大約有兩個(gè)月的滯后。凈出口占GDP指數(shù)》已經(jīng)對(duì)其進(jìn)行高頻跟蹤：我們挑選了三個(gè)指標(biāo)來(lái)擬合貨物和服務(wù)出口同比。其中八大港口集裝箱外貿(mào)吞吐量可以較好表征出口數(shù)量；上海集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)(SCFI)可以表現(xiàn)出口景氣度；韓國(guó)作為主要出口國(guó)，其出口增速可以較好地體現(xiàn)全球外需。上述4外貿(mào)價(jià)格方面，海關(guān)總署每月公布進(jìn)出口商品貿(mào)易價(jià)格同比指數(shù)，但服務(wù)價(jià)格指數(shù)并無(wú)公布。但服務(wù)價(jià)格一般與商品價(jià)格走勢(shì)一致，我們用出口商品價(jià)格與貿(mào)易凈出口的價(jià)格。評(píng)級(jí)說(shuō)明及重要聲明個(gè)指標(biāo)，CRB現(xiàn)貨指數(shù)同比可以較好地體現(xiàn)我國(guó)進(jìn)和服務(wù)進(jìn)口相關(guān)度也較高。上述兩個(gè)指標(biāo)對(duì)進(jìn)口同比的解釋度(R平方)達(dá)到82%以上，務(wù)貿(mào)易的進(jìn)口。完成了對(duì)貨物與服務(wù)進(jìn)出口單月同比的跟蹤擬合，我們就可以在上年貨物與服務(wù)進(jìn)出口。圖20：高頻指標(biāo)擬合貨物與服務(wù)出口同比 國(guó)際服務(wù)貿(mào)易:貨物和服務(wù)貿(mào)易:貸方:同比0模型擬合值002017-022018-022019-022020-022021-022022-02IFIND長(zhǎng)城證券研究院圖21：高頻指標(biāo)擬合貨物與服務(wù)出口同比國(guó)際服務(wù)貿(mào)易:貨物和服務(wù)貿(mào)易:借方:同比002021-104.GDP歷史數(shù)據(jù)擬合與各項(xiàng)拉動(dòng)在社會(huì)消費(fèi)品零售總額、九項(xiàng)財(cái)政支出、固定資產(chǎn)投資完成額、土地購(gòu)置費(fèi)、商品房銷(xiāo)消費(fèi)、政府消費(fèi)、資本形成、凈出口各自的拉動(dòng)。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，以上拉動(dòng)項(xiàng)加總后季度化，與實(shí)際GDP單季同比增速較為接近，擬合優(yōu)度較高。同時(shí)這一模型與實(shí)際GDP存在一個(gè)較為穩(wěn)定的誤差，因此最終實(shí)際GDP擬合值在四項(xiàng)加權(quán)平均的基礎(chǔ)上加值。GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比各項(xiàng)加權(quán)平均502016-032017-082019-012020-062021-11IFIND長(zhǎng)城證券研究院圖23：各項(xiàng)加權(quán)平均與GDP同比較為接近均：季平均均：季平均00.00GDP:不變價(jià)：當(dāng)季同比y1.351x-2.97.00如前述，社零等一系列月度值的公布有一定滯后性，而通過(guò)地鐵客運(yùn)量、30大中城市商估計(jì)當(dāng)月增速，并及時(shí)對(duì)當(dāng)月GDP各項(xiàng)拉動(dòng)進(jìn)行測(cè)算。由于增加了若干跟蹤變量，并且對(duì)GDP實(shí)際增速的擬合方法有一定調(diào)整，本文計(jì)算出的月度GDP同比(下文稱(chēng)為“GDP擬合值2”)與《長(zhǎng)城證券中國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指數(shù)》中的方法的測(cè)算值(下文稱(chēng)為“GDP擬合值1”)有一定差異。但本篇我們重點(diǎn)想確定月度GDP各分項(xiàng)對(duì)其拉動(dòng)，調(diào)整，最后得到最終GDP各分項(xiàng)的拉動(dòng)值5。今年11月份，消費(fèi)支出、資本形成和凈GDP比)資本形成拉動(dòng)凈出口拉動(dòng)消費(fèi)支出拉動(dòng)205050-5資本形成拉動(dòng)凈出口拉動(dòng)消費(fèi)支出拉動(dòng)205050-5 資料來(lái)源：IFIND、長(zhǎng)城證券研究院居民消費(fèi)拉動(dòng)政府消費(fèi)拉動(dòng)資本形成拉動(dòng)凈出口拉動(dòng)50-1021-1122-0222-0522-0822-11資料來(lái)源：IFIND、長(zhǎng)城證券研究院拉動(dòng)。評(píng)級(jí)說(shuō)明及重要聲明5.風(fēng)險(xiǎn)提示長(zhǎng)城證券GDP跟蹤指數(shù)是對(duì)國(guó)內(nèi)GDP數(shù)據(jù)的近似擬合，中國(guó)GDP數(shù)據(jù)應(yīng)以國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)為準(zhǔn)；長(zhǎng)城證券GDP跟蹤指數(shù)的構(gòu)建存在較多假設(shè)，部分假設(shè)可能與實(shí)際情況不一致的風(fēng)險(xiǎn)；部分?jǐn)?shù)據(jù)可能存在統(tǒng)計(jì)誤差；實(shí)際值與預(yù)測(cè)值不一致；宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境