恒潤股份：產能領先競爭策略下，有望實現成長與盈利的雙豐收1.國內風電塔筒法蘭龍頭，實現全球供應1.1.公司介紹：深耕鍛造行業，成就風電法蘭龍頭深耕鍛造行業，依托海外優質客戶資源起家，打造國有風電法蘭龍頭企業。2003年，公司前身江陰市恒潤法蘭有限公司設立，專注傳統鍛制法蘭和大型輾制環形鍛件。2011年，實現輾制環形鍛件規模化生產和海風塔筒法蘭領域的搶先布局，成為國內最早一批給海上大兆瓦風機配套塔筒法蘭的廠商，為我國最大、最早海上風電場批量提供3.0MW、3.6MW和5.0MW主機配套塔筒法蘭。2012年，為三星重工量產7.0MW海上風電塔筒法蘭，躋身全球有能力制造7.0MW及以上塔筒法蘭的少數企業；同年通過西門子風電設備質量審查，開始大批量供應風電塔筒法蘭。此后公司精耕海上業務，大兆瓦海上風塔法蘭生產能力處于國內外第一梯隊；同時完善開發傳統產品系列，可批量提供全套口徑環形鍛件和法蘭產品以及各種非標定制產品。2017年，公司在上交所主板上市。2021年，濟寧城投通過公司非公開發行及老股轉讓實現控股，募投項目布局風電軸承和齒輪箱領域，積極向下游行業縱向拓展業務范圍。控股權切換平穩過渡，股權結構清晰、穩定。自初創起，創始人承立新擔任公司董事長兼總經理，是公司控股股東和實際控制人，秉持“恒久品質，潤澤工業”的經營理念，在做實做強鍛造主業之上大力發展海上風電塔筒法蘭和主軸鍛件。2021年濟寧城投通過參與公司非公開發行及獲得承董事長部分股權轉讓，成為新的控股股東，濟寧市國資委成為實際控制人，并承諾保持原管理團隊的經營獨立性。截至2022年9月8日，濟寧城投和承立新分別持有公司28.51%、22.66%股份。原管理團隊經營戰略保持穩健，實控人增持彰顯股東信心。濟寧城投多年來深耕基礎設施建設和運營服務，具備深厚的區域性資源優勢和強大的資本資金實力，一方面能夠為公司引進更多的戰略及業務資源，有利于促進公司整體業務發展及戰略布局，另一方面可為公司實現跨越式發展提供充足的資金支持。管理團隊穩定不變，經營決策依然穩健，濟寧城投能夠決定公司董事會半數以上成員選任，截至2022年上半年，董事會及管理層團隊仍保持穩定，經營決策理念延續。實控人承諾擇機增持彰顯大股東發展信心，2022年5月13日，公司公告披露濟寧城投擬在5個月內以自有資金增持公司股票，擬增持股份數量占公司總股本的比例為1.00%至2.00%，進一步彰顯控股股東對公司未來發展的信心（濟寧城投持股占比已從非公開發行后的27.33%，增加至2022年9月的28.51%）。1.2.主營業務：輾制法蘭收入超七成，技術優勢奠定增長潛能公司主營產品為輾制環形鍛件、鍛制法蘭及其他自由鍛件，下游應用領域包括風電機組、石化管道、金屬壓力容器等領域。輾制環形鍛件采用輾環工藝，可進一步熱處理和精加工為法蘭、齒輪、回轉支承套圈等環形鍛件成品，應用于風電塔筒法蘭、回轉支承套圈、運輸管道法蘭等領域。鍛制法蘭和其他自由鍛件采用自由鍛工藝，生產各種標準通用法蘭或者客戶定制法蘭產品。2021年10月起，真空腔體板塊已從公司剝離。分產品來看，輾制環形鍛件貢獻最大營收，占主營業務比例超75%。2021年公司實現營業收入22.93億，主營業務收入16.74億，占比73.00%；其他業務收入6.19億，占比27.00%，主要是鋼材和廢鋼銷售。2021年，主營業務中輾制環形鍛件、鍛制法蘭及其他自由鍛件分別收入12.70、3.20億，占總營收比重55.38%、13.97%，若看主營收入比重，二者分別為75.87%，19.13%，合計95.00%，前者是第一大主營業務收入來源。2022年上半年公司營業收入8.11億元，主營業務收入5.51億元，占比67.85%，其中輾制環形鍛件、鍛制法蘭及其他自由鍛件分別收入4.12、1.38億，占比50.8%、17.0%。按下游應用領域劃分，輾制環形鍛件主要用于風電行業，風電塔筒法蘭是公司核心產品：（1）風電塔筒法蘭：

2021年，風電行業收入12.08億元，同比-16.96%，主要系2021年Q4風電場業主對風電項目開工審慎，訂單釋放放緩導致海上風電項目訂單減少，占總營收比重52.67%，2018年以來收入占比基本穩定在50%以上。主要產品為輾制法蘭，屬于精加工鍛件成品。2014年，公司開發6MW海上風電塔筒法蘭、葉片加強環等產品，均于2015年形成銷售。目前公司具備全球領先的7.0MW以上海上風塔法蘭制造能力，9MW海上風塔法蘭量產能力，是全球海上風電塔筒法蘭的重要供應商。（2）機械設備配套：

2021年，機械設備行業收入1.11億元，占總營收比重4.83%，其中輾制環形鍛件產品主要用于工程機械、港口機械等大型配套回轉支承等部件；自由鍛件產品主要生產工程機械用傳動齒坯、筒體等，部分為客戶定制用途、質量要求較高的產品，附加值較高，2021年其他自由鍛件毛利率高達44.04%。（3）石化設備和金屬壓力容器法蘭：

2021年，石化及金屬壓力容器行業分別實現0.99、0.70億元，占總營收比重分別為4.33%、3.04%，石化設備管道和金屬壓力容器配套零件逐步使用大口徑法蘭連接，產品主要為符合不同標準的通用鍛件和連接法蘭，公稱直徑覆蓋DN15到最大直徑7.5米的所有尺寸。（4）真空腔體及其配件：

真空腔體可以保證容器內部為真空狀態，在采用需要在真空或惰性氣體保護下才能運行的先進工藝技術時，真空腔體是不可或缺的基礎設備。2018年，公司以現金收購光科光電51%股權，標的公司承諾三年內凈利潤合計不低于1.05億元，但由于中美貿易摩擦、主要客戶漢能集團債務危機、新冠肺炎疫情等原因，未能滿足業績承諾。2021年3月，恒潤回售標的公司31%股權，不再納入合并報表。剝離真空腔體業務符合公司長期戰略安排，未來將進一步聚焦主業風電行業。（5）風電軸承和齒輪箱零部件：

風電軸承和風電齒輪箱零部件是風力發電機組中用于傳動和支撐載荷的關鍵零部件，具有使用壽命長、工作環境惡劣、機械性能要求高、生產技術復雜等特點，價值量占比大，是整機降本的重要環節。2021年非定向發行募投項目加碼風電軸承和齒輪精加工產能，未來有望成為公司業績增長主要動力。1.3.業績表現：業績逐步筑底，大型精加工優勢奠定中長期增長動力風電行業持續景氣，需求、成本兩端壓制性因素逐步釋放，業績表現筑底。2016-2021，公司營業收入由6.29億增長到22.93億，期間CAGR為29.52%；歸母凈利潤由0.95億增長到4.42億，CAGR達36.08%。2020年受搶裝影響，公司業績創歷史新高，2021年營業收入和歸母凈利潤分別同比下降3.82%、4.59%，主要原因系1）2020年陸風搶裝致營收基數較大，對賭兌現確認光科光電回購和補償款致凈利潤基數較大，平價首年裝機需求暫時；2）2021年大宗商品價格持續高位運行，原材料成本端承受較大壓力；3）2021年海風招標量下滑，公司海風塔筒法蘭訂單下滑。未來，行業需求受搶裝的擾動影響消退，風電新增裝機有望實現穩定增長，公司聚焦海風大MW法蘭鍛造和加工，競爭優勢明顯，業務規模有望持續擴大，產品結構優化疊加原材料成本壓力釋放預期，有望實現盈利修復。公司產銷兩旺，后續擴產空間充足。2016-2021年，公司各產品總產量3.39萬噸增長到8.71萬噸，銷量由3.31萬噸增長至8.68萬噸，平均產銷率99.52%，基本處于滿產滿銷，存在后續擴產空間。分產品來看，輾制環形鍛件產量由2.87萬噸增長到7.48萬噸，銷量由2.77萬噸增長到7.45萬噸，平均產銷率達到99.35%；鍛制法蘭及其他自由鍛件產量由5182.66噸增長至8750.41噸，銷量由5441.01噸增長至9651.80噸，平均產銷率達到105.50%。公司毛、凈利率受原材料價格波動影響較大，公司內控表現穩定。2016-2019年，風機整機價格下滑、供給側結構性改革疊加上游原材料價格上漲，公司產品售價調整具有滯后性，毛利率出現下滑。2019-2020年，毛利率回升至30.0%，主要系下游行業需求旺盛，公司緊抓市場快速發展有利機遇，挖掘產能、集中研發生產；凈利率提高到歷史高點19.2%，主要得益于規?；@現疊加內控管理優化，期間銷售、管理、研發、財務費用率分別3.82、-0.65、-0.0、-0.03pct。2021-2022H1，市場競爭疊加原材料價格上漲，公司盈利能力短期承壓，內控表現穩定。分行業來看，風電塔筒法蘭毛利率波動相對較大。2020年，風電行業搶裝階段，法蘭毛利率上升至最高37.35%，2022年上半年下滑至最低水平11.46%。公司產品定價主要采取成本加成模式，根據原材料價格、廢料價格、加工費等因素確定產品底價，并根據產品的檔次、緊俏程度、加工工藝復雜程度、供貨期限、批量大小以及和客戶的議價能力來確定加成水平。因此，毛利率下滑，一方面系原材料價格快速上漲，通過產品底價提升向下游傳導的程度有限；另一方面，陸風塔筒法蘭競爭加劇，壓制價格加成水平。從原材料成本占比角度看，2019-2021年，公司整體原材料成本占總成本70.73%、66.68%、65.89%；分下游行業來看，公司下游應用在風電塔筒法蘭的產品，原材料成本占據總成本的69.57%、66.22%、65.23%，呈下降趨勢，公司在鋼材價格上漲背景下，通過工藝優化減少下料、提高廢料回收率等方式進行原材料成本控制。公司現金流狀況好轉，為新項目集中投產擴產做足準備。2018-2021年，公司凈現比逐步回升，從31.7%提升至73.7%。同時，根據公司2020年年報，公司削減分紅比例、提高現金持有量的原因在于：（1）未來幾年將面臨項目集中建設和投產，涉及到持續的大規模資金支出；（2）公司未來將繼續加大研發投入，以鞏固公司的核心競爭優勢；（3）未來公司業務規模、資產規模將進一步擴大，為加強應對原材料價格波動的能力，公司需要充足的資金用于經營周轉。1.4.技術優勢：研發體系完善，研發人員團隊有望進一步擴大穩定研發投入奠定長期成長驅動力，新業務人才團隊穩步組建。2018-2021年，公司研發投入從0.47億元增長至0.88億元，CAGR為23.73%，2022H1研發投入0.24億元。截至2022年上半年，公司技術人員數量達到118人，占公司總員工數量12.80%，未來，隨著公司軸承、齒輪新興業務的開展，技術研發人員團隊規模仍有望進一步擴大。“產學研”融合挖掘研發人才，不斷完善公司研發體系。研發機構方面，公司是江蘇省科技廳等單位聯合認定的高新技術企業；2011年公司技術研發部門被江蘇省經信委等單位聯合評定為省級企業技術中心。“產學研”融合方面，公司與高校建立了長期的合作關系，利用高校先進的科研設備和優秀的科研人才，推動企業自身研發能力的提高。人才培養方面，全資子公司恒潤環鍛設立博士工作站，將充分發揮在高端人才引領和技術研發方面的優勢；

同時，公司通過返聘業內工程師、利用內部資源培訓后備人才等方式，組建了高水平研發團隊，保障公司行業內競爭優勢。1.5.客戶資源：下游優質客戶資源穩定合作，研發生產良性循環實現全球供應鍛件行業下游客戶看重供應鏈穩定，恒潤股份在長期市場競爭和改革創新中，憑借技術、產能優勢，積累了大量優質客戶資源，與眾多海內外大客戶建立了長期穩定的合作關系。客戶認證和資質認證壁壘高，體現公司多年經營積累成果。客戶認證方面，公司成功進入了中石化、中石油、中廣核、艾默生、維斯塔斯、西門子等世界巨頭企業供應商體系，客戶認證周期較長，需要一段時間的運行以保證產品在多工況、復雜載荷情況下的性能、壽命等，對產品的質量要求、對供應商的人員資質、設備水平、生產條件、檢驗檢測等方面的要求較高。資質認證方面，公司獲得了多領域、多市場的行業準入資質，并獲得了海內外多家大客戶的企業資質認證。行業準入資質是設備配套產品進入市場所必需的資質認證，公司自2003年公司初創起，相繼獲得同時公司還擁有世界九大船級社（美國ABS、法國BV、中國CCS、挪威DNV、德國GL、韓國KR、英國LR、日本NK、意大利RINA等）的認可證書。下游客戶集中度逐年降低，客戶群體日漸豐富，面對外資客戶具有一定議價能力。2020年公司前五大客戶分別為天順風能、中國水電四局、維斯塔斯、江陰市協融貿易和海力風電，營收占比分別為11.7%、7.2%、5.8%、5.2%和4.9%，合計占比34.8%；2021年前五大客戶營收占比29.29%，同比-5.55pct，下游客戶集中度創下歷史最低水平。公司對輾制環形鍛件類客戶的議價能力較強，如西門子、通用電氣等，主要系公司為上述客戶提供產品的規格品質較高，對原材料品質及加工工藝的要求較高，和國內同行業相比，具備較強的裝備工藝優勢及研發優勢，和國外競爭對手（如韓國太熊株式會社等），具備成本優勢和服務優勢。（1）國外客戶方面，獲得海外大客戶認證后，海外板塊業務快速增長。2014年，公司獲得西門子與阿爾斯通海上風電塔筒法蘭、通用電氣汽輪機環件及葉片加強環供應商認證后；

2016年，發行人與歌美颯正式開展合作，并進入維斯塔斯合格供應商名單；

2017年開始向維斯塔斯批量供風電塔筒法蘭。2013-2019年，海外營收從2.49億元增長至4.81億元，在主營業務收入中占比最高達到2016年的78.07%，2018年開始，國內風電行業景氣度回升，2020年搶裝階段，公司產能緊張，主要供應國內市場，海外收入占比逐步由60%以上降至15%-20%區間，2022年上半年，海外經濟復蘇帶動風電裝機需求增長強勁，創造收入3.08億元，同比增長172.76%，占比提升至56%，海外板塊表現亮眼。從合作模式角度看：風電設備和汽輪機等領域需求多為定制化大型法蘭，主要是由海外整機廠負責采購公司風電塔筒法蘭、自由鍛件等產品，公司客戶資源主要集中在歐盟、日本、韓國等國家和地區，根據公司官網及公告信息，公司目前已經獲得通用電氣、西門子、德國安保、阿爾斯通、艾默生、三星重工、韓國重山、歌美颯、維斯塔斯等國際知名廠商的合格供應商資質或進入其供應商目錄。通用鍛制法蘭領域，產品廣泛應用于石化管道、食品制造、市政管道等領域，需滿足所在國制造標準，無需提供定制化產品和服務。下游直接客戶主要為貿易采購商，集中于本土法蘭生產企業缺乏的歐洲和日本，依托熟練的業務操作和規模化采購經營，集中采購后回國分銷能夠形成一定規模效應。（2）國內客戶方面，根據招標模式不同，直接下游客戶可分為整機廠和業主方兩類。設備招標體系，2012年之前我國大量優質風電資源亟待開發，投資收益豐厚，開發商采購，主機廠、塔筒等各零部件及配套商各自投標的形式為主。方案招標體系，2013年以來，業主更注重對項目的投資風險把控，主機商擔保發電量或度電成本并定制化提供全套風場開發方案。市場相對成熟的陸風目前越來越多采用方案招標體系，而海風招標由于單機價值量大、市場供應質量參差、損失成本高昂等原因，業主方傾向把控招標與建設的過程。對于恒潤來說，一方面與上海電氣、明陽智能、金風科技等國內整機商建立良好長期合作關系；

另一方面也與泰勝風能、海力風電等塔筒企業合作，通常由業主開發商指定。2.大兆瓦海風法蘭優勢明顯，產能釋放筑牢業績韌性2.1.海風大尺寸法蘭需求持續提升，未來全球風電塔筒法蘭市場有望接近百億大兆瓦海風塔筒法蘭對應尺寸，技術難度更大。法蘭尺寸方面，按目前8MW海風機型底法蘭直徑為標準，6米以上基本均為海風法蘭，隨著平均單機功率的提升，尤其是塔筒底法蘭，其尺寸、重量明顯增加，例如通用電氣

12MW海上風機底法蘭直徑超過8.5米，最大單件法蘭的下料重量接近40噸。技術難度方面，大型海風法蘭除了在材料強度、工作性能、安全性等方面要求更高以應對更大、更復雜的工作載荷，還需格外關注產品表面晶粒度以及低溫沖擊韌度以抵抗海上風浪和低溫等極端工作條件。具體到工藝：

①原材料須嚴控磷、硫含量，嚴格限制其他有害元素，降低鋼中夾雜物含量；

②鍛造時必須保證足夠鍛造比以壓實鍛透內部金屬，提高內部致密程度；

③熱處理時需精準溫控提高鋼材相變過熱度，采取適當控冷措施進行快速、均勻冷卻。全球風電法蘭市場規模有望擴大，得益于海風法蘭的量價齊升。根據我們測算，2022-2025年，全球風電法蘭市場規模有望從56.7億增長至97.5億元，其中我們預計到2025年，陸風塔筒法蘭新增市場規模有望達到31.4億元，3年復合增速-4.4%；海風塔筒法蘭新增市場規模有望達到66.2億元，3年復合增速47.1%，主要得益于海風裝機規?？焖偬嵘?，以及海風大MW法蘭供應緊張下的漲價趨勢。測算核心假設如下：（1）全球新增吊裝容量：根據GWEC數據，2021年全球新增裝機93.6GW，陸上和海上分別新增72.5GW/22.1GW；結合GWEC對未來新增裝機的預測和我們此前在風電大型化專題報告《大型化降本良性循環，海風成長無懼“產值通縮”》中對國內海風市場新增裝機的測算，預計2025年全球合計新增裝機容量126.8GW，其中陸上和海上分別新增94.4GW/32.4GW。（2）法蘭單GW噸數：根據市場調研，我們假設2020-2021年，風電塔筒法蘭單GW噸數市場平均水平為陸風3000噸、海風10000噸。隨著大型化發展，塔筒法蘭單GW需求噸數受塔筒尺寸增加的正向影響，和新增塔筒數量下降的負向影響，我們判斷其整體趨勢仍呈現大型化所帶來的通縮特征，但由于陸海風大型化節奏不同而有所差異。陸風方面：預計2022-2025年，單GW噸數分別同比-3%、-2%、-1%、-1%，陸風大型化速度呈放緩趨勢。海風方面：預計2022-2025年，單GW噸數年均下滑5%，海風仍保持一定大型化節奏，但伴隨大型化進程，新增塔筒根數減少程度具有邊際遞減效應。（3）法蘭單噸價格：價格變化主要考慮供需格局。風電搶裝后，陸風法蘭競爭格局惡化，海風法蘭需求暫時回落，因此2021年下半年至2022年上半年，海/陸風法蘭價格均出現下滑趨勢，我們保守預計2022年，海/陸風法蘭均價分別為1.34、1.98萬元/噸。2023-2025年，陸風法蘭受供給格局、下游議價等因素影響，我們假設價格年均降幅4%；海風法蘭價格由于下游新增裝機需求增加，大MW產品供給相對短缺，我們假設價格進入回升階段，分別為2.28、2.39、2.51萬元/噸，同比+15%、5%、5%。2.2.產能技改與擴張并進，持續引領大尺寸法蘭供應鍛件產能規模和成熟的大兆瓦精加工能力設臵行業門檻，海風大MW法蘭供應格局相對集中。2020年陸風搶裝后，國內風電塔筒法蘭行業新增競爭者眾多，但擁有大規模鍛件產能和大型高端產品精加工能力的企業較少，據不完全統計，業內擁有加工直徑10米以上輾環機的供應商包括恒潤股份、伊萊特、派克新材、大連重鍛，而其中擁有20萬噸以上鍛件產能并且實際形成了10MW以上塔筒法蘭大批量供貨能力的以恒潤股份和山東伊萊特為主，因此在大型海風塔筒法蘭領域，公司的主要競爭對手是山東伊萊特。公司未來專注于大MW大尺寸產能擴張。由于公司輾制環形鍛件和自由鍛件生產流程接近，生產工藝具有相通性，所用生產設備也有重疊，根據公司招股說明書，公司鍛造毛坯產能約為鍛件產成品的2倍，考慮到公司近年生產設備長期處于超負荷狀態，因此假設產能利用率保持100%的情況下，我們大致按照公司歷年產成品產量推算鍛造毛坯產能。①2011年：公司輾制環形鍛件正式規模生產起步，生產規模遠沒有達到規劃水平。②2013年：公司購臵一臺6.3米輾環機，毛坯產能不到6萬噸，由于精加工和熱處理關鍵工序產能受限，產成品產能不到3萬噸。公司積極實施技改項目，與鋼材供應商開發更適合公司加工尺寸的鋼坯以提高原材料的使用率，多手段持續釋放公司鍛造毛坯產能。③2020年：公司鍛件產成品產量達到9.15萬噸，我們預計鍛件毛坯產量超過18萬噸，主要系國內陸上風電補貼退坡引發搶裝潮所致。④2021年：公司“年產5萬噸12MW海上風電機組用大型精加工鍛件擴能項目”正式啟動建設，引進了大尺寸鍛造環節所需10-12米輾環機、10000噸油壓機等關鍵設備。持續技改疊加新項目擴張，有望推動公司鍛件毛坯產能向30萬噸以上擴張。非公開發行持續突破海風精加工產能瓶頸，打好大兆瓦海風擴產周期提前量。根據公告，項目預計建造周期1.5年，完全達產后將形成5萬噸（產成品）海上風電塔筒法蘭產能，預計第二年即進入投產及產能爬坡階段，公司將具備全球業內領先的12MW海上風電塔筒法蘭量產能力。海上風電塔筒法蘭是公司核心主業的深度拓展，項目落地有望優化公司法蘭產品出貨結構，增強公司傳統主業收入彈性，根據公司公告中的測算，“5萬噸海風精加工鍛件擴能項目”

完全達產后將貢獻收入12.46億元（包含廢鋼收入）。從產量角度來看，若2022年開始投產，則2022-2024年有望分別新增大MW法蘭銷量1.5、3.5、4.0萬噸，占2021年輾制法蘭銷量的20%/47%/53%，核心主業產能規模進一步擴張以及產品大型化加速實現，保證公司產品競爭力邁上新臺階。從盈利能力角度來看，公司2018-2021年輾制法蘭毛利率分別為25.3%、28.6%、37.50%、33.39%，募投項目預測毛利率為28.82%，在考慮價格波動、原材料成本基礎上高于公司搶裝前盈利能力水平。此外，項目生產的輾制法蘭產品主要用于12MW大型海上風電塔筒部件之間的連接，大兆瓦海風產品盈利能力相對強，同時公司在海上風電法蘭行業地位也將會進一步提升。3.進軍風電軸承和齒輪領域，縱向業務拓展有望開辟全新增長極全產業鏈通縮壓力持續，公司直面挑戰積極應對。在大型化發展和整機制造環節價格競爭背景下，風電全產業鏈承受產值通縮壓力。從公司角度來看，往往可以從三個方面尋求破局之道：①競爭驅動：提升主業市場份額；②海風驅動：海風新增裝機高成長，布局海風相關產品抵抗通縮；③新產品驅動：拓寬賽道覆蓋，打開全新成長空間。對于恒潤來說，塔筒法蘭作為上游配套零部件，大型化趨勢下技術升級空間較小，產值通縮壓力相對顯著，公司的應對之法就在于海風布局和新產品布局：（1）海風布局：聚焦大MW海風法蘭擴產，保證大尺寸產品市場領先地位。布局年產5萬噸12MW海風大型精加工鍛件擴能項目，高價格海風法蘭意味著高毛利，伴隨大尺寸海風產品出貨增長，優化產品結構，有望實現傳統主營法蘭業務的量利齊升。（2）新產品布局：縱向延伸高附加值關鍵環節開辟全新增長極。2021年非公開發行布局風電軸承和齒輪，業務向高附加值關鍵環節拓展，一方面風電軸承得益于高價值量和國產替代潛力，本身抗通縮屬性明顯；另一方面，公司切入新的細分賽道，覆蓋市場規模擴容。3.1.風電軸承：布局高附加值零部件環節，覆蓋市場規模擴容非公開發行加碼風電軸承募投項目，進軍風電軸承領域勢不可擋。根據公司2021年非公開發行預案，擬進行3MW-8MW風電軸承為主的產品研發與試生產，擬增加4000套風電軸承產能。項目預計建造周期1.5年，完全達產后將形成4000套風電軸承精加工產能，2022年已進入產能爬坡階段，預計產能釋放節奏為第二年（2022年）25%，第三年65%，第六年完全達產，屆時公司將具備3-8MW機型4000個偏航軸承和12000個變槳軸承（3件一套）生產能力。據公司測算，完全達產后預計實現營業收入19.52億元，占2021年主營業務收入的85.11%。由于公司初次進入風電軸承領域，市場開拓尚未完成，疊加項目主體恒潤傳動尚未獲得高新技術企業認定，初始投資較高且稅收優惠較低，因此項目預測實現毛利率21.41%，內部收益率13.95%，投資回收期7.5年。公司銳意拓展軸承業務，新產品技術難度大，同時面臨具有先發優勢的國產軸承商的競爭，我們認為，恒潤成功布局的關鍵在于以下五點：（1）傳統主業縱向延伸，業務協同性較強環鍛件毛坯能夠完全自供，對于原材料、環鍛件質量把控力度較強，奠定新業務成本優勢。原材料重疊，風電軸承原材料高強度特種鋼材，與公司拳頭產品塔筒法蘭一致，公司江陰主基地與中信特鋼等重要上游供應商合作已久，原材料供應鏈完善、穩定。工藝重疊，公司環形鍛件粗加工毛坯，可用于生產大型風電軸承和塔筒法蘭，僅在精加工和熱處理工藝上有所區別。業務的協同性更多體現在科學的產能利用上，公司持續推進兩海戰略，小直徑粗加工鍛造產能由用于塔筒法蘭切換為大兆瓦風電軸承，帶來結構性產能增量。（2）風電軸承技術密集，關鍵要素公司已有充分儲備深耕法蘭鍛造多年，設計、工藝、管理、設備基礎可快速平移至軸承領域。產品設計方面，公司吸收大量軸承制造領域專業技術人才，采用三維結構設計軟件和有限元分析軟件，通過數字化仿真校核解決了關鍵的軸承內部零件間摩擦問題。工藝流程方面，堅持將國外引進與自主創新相結合的研發道路，目前已形成成熟的熱處理和鍛造成型控制技術，能夠精確加工定制化產品并滿足特殊機械性能，確保產品經濟性。生產管理能力方面，公司將產品生命周期的全流程納入生產和檢測計劃，嚴格管理從訂單到成品的每道工序，確保產品符合客戶定制標準。生產設備方面，海外購臵精尖設備，意大利先進無軟帶淬火設備有望加速落地投產，引進德國、美國、意大利等世界一流的車銑復合加工中心等高端精加工設備，以及超聲波探傷儀、電子萬能試驗機、光譜儀等檢驗檢測設備。（3）上下游緊密綁定，聯合研發，有利于加速產品開發與認證下游綁定整機龍頭企業遠景能源，區位優勢明顯，軸承市場有望實現順利開拓。軸承作為風電產業鏈關鍵環節，當前風電軸承供應商普遍采用與下游整機廠合作研發的模式，綁定趨勢越發明顯，加速國產替代進程。整機廠提供零部件試驗和數據支持，供應商滿足其定制化需求，有助于形成“研發-批量、再研發-再批量”的良性循環。遠景能源2021年新增裝機量國內第二，全球第四，并已與恒潤建立戰略合作關系，在風電軸承領域提供研發人才和技術支持，遠景總部及二期工廠與恒潤傳動毗鄰，工廠相距不超過3公里，有利于壓縮運輸成本。在新產品實現順利驗證后，二者合作規模有望持續擴大。上游與精密軸承滾子企業力星股份締結戰略合作，共同進軍風電高端軸承。力星股份是精密軸承滾子新興企業，自主研發的大尺寸鋼球球坯熱鐓新工藝大尺寸軸承鋼球解決了國內大兆瓦風電軸承鋼球的成型工藝難題，順應市場需求。據力星股份公告，今年8月與公司全資子公司恒潤傳動簽訂戰略合作協議，擬在風電等關鍵傳動件研發、試制生產等方面各環節發揮自身優勢。技術合作方面，雙方通過研發、試驗、生產合作進一步提升上下游研發能力，推進關鍵零部件的國產化，共同實現跨越發展。業務合作方面，給予對方戰略伙伴優惠待遇，恒潤傳動在滾子采購上給予優先，力星股份給予價格優惠和供應優先。（4）募投項目充分保障擴產資金生產設備價格高昂，高額購臵費用挑戰資金實力。2021年公司非公開發行項目總募集15.9億元，項目總投資則高達22.5億元，其中大部分將用于設備采購。法蘭、軸承、齒輪三大項目投資規模分別為5.4、11.6、5.6億元，設備購臵費分別占總投資的83%、72%、82%。以生產大口徑環形鍛件需要德大型輾環機為例，輾制環形鍛件一般口徑在2米以上，大件能達到8-10米，加工設備價格昂貴。根據公司公告顯示，10-12米輾環機價格達到1.45億元/臺、油壓機1.35億元/臺，高昂設備價格形成資金壁壘。（5）風電軸承市場空間充足，獨立變槳契合未來趨勢風電軸承是風電產業中國產化率最低環節，國產替代空間潛力較大。根據中國軸承工業協會，2020年我國風電主軸承、偏航軸承、變槳軸承、齒輪箱軸承國產化率分別為33%、63.3%、86.6%和0.58%，主軸軸承、齒輪箱軸承國產替代空間相對較大。根據我們此前外發報告《新強聯：風電軸承國產替代龍頭，產能擴張打開成長空間》的測算，預計到2025年，我國主軸承、偏變軸承、齒輪箱軸承新增市場規模為85.35、117.81、58.86億元，四年復合增速分別為12.5%、6.4%、12.1%。加碼獨立變槳技術，契合行業未來發展大勢。由于葉片所處不同高度的風速不同，葉片傳導到主軸的載荷會有差異，獨立變槳技術通過動態調整葉片掃風角度使得各方向載荷均勻，可以顯著降低動平衡載荷和風機結構的疲勞負載，進而在減重降本的同時延長風機壽命。獨立變槳系統的軸承承受葉片載荷變化幅度大，軸承結構由傳統球軸承向承載力更強的三排圓柱滾子軸承轉變。風機大型化和大兆瓦海風持續放量背景下，獨立變