郵儲銀行專題報告：零售特色鮮明的成長大行1.深耕縣域，業績領跑大行儲蓄業務歷史悠久，零售客戶基礎扎實。郵政儲蓄業務可追溯至

1919

年，1919

年中華民國政府公布《郵政總局經

理郵政儲蓄章程》，開辦郵政儲金業務。1953

年，郵政儲蓄業務停辦。1986

年，為利用郵政網絡籌措資金，國務院

恢復郵政部門代辦郵政儲蓄業務，郵政儲蓄吸收的存款資金轉存央行享受無風險利差，即郵政儲蓄只存不貸。2003

年郵政儲蓄新增資金不再轉存央行，開始自主運用。2004

年，中國銀監會發布《郵政儲蓄機構業務管理暫行辦法》，

要求郵政儲蓄與郵政業務“財務分開”、“分賬經營”。2006

年，銀監會批準中國郵政以全資方式出資

200

億組建

郵儲銀行。2007

年，郵儲銀行正式成立。與其他國有大行相比，郵儲銀行成立時間較晚，但其儲蓄業務已有百年歷

史，品牌認知度高，零售客戶基礎扎實。登陸資本市場，核心資本得到補充，公司治理逐步完善。2015

年，郵儲銀行以“引資金、引機制、引資源、引技術、

引智力”為目標，引入瑞銀、中國人壽、中國電信、加拿大養老基金、螞蟻金服、摩根大通、FMPL、國際金融公司、

星展銀行及深圳騰訊等十家戰略投資者。引入戰略投資者，優化了股權結構，為持續完善公司治理打下了堅實基礎。

2016

年，郵儲銀行在港交所上市。2019

年，郵儲銀行在

A股上市，完成“股改—引戰—A、H兩地上市”三步走目

標。兩地上市不僅給郵儲銀行補充了核心資本，還進一步完善了公司治理。集團協同效應明顯，戰投深入合作。截至

2021

年

6

月末，郵政集團持有郵儲銀行

67.37%股份，是郵儲銀行的控股

股東、實際控制人。依托郵政集團廣泛的網點布局，郵儲銀行在客戶人數、吸收存款方面優勢明顯。前十大股東中，

中國人壽、中國電信、螞蟻金服、騰訊等公司均為郵儲銀行戰略投資者，分別與郵儲銀行簽訂了戰略合作協議，在各

個業務板塊進行了深入的合作。2015

年中國人壽戰略入股郵儲銀行時，簽署戰略合作協議，雙方在公司治理、金融

市場業務、現金管理、個人金融和小微金融服務、信息科技、保險代理等方面開展合作。2019

年，郵儲銀行在與螞

蟻金服簽訂戰略合作協議的基礎上，進一步簽署全面深化戰略合作協議，加強金融業務和金融科技領域的合作。高管經驗豐富，零售升級戰略值得期待。董事長張金良先生曾任中國銀行副行長、光大銀行行長，經驗豐富。目前，

張金良先生不僅擔任郵儲銀行董事長，還擔任郵政集團總經理，有助于推進集團協同，推動“自營+代理”模式進一

步發展。2021

年

8

月，郵儲銀行迎來了一位零售經驗豐富的行長--劉建軍先生。劉建軍先生曾在招行任職

20

余年，

在零售板塊，尤其是在私人銀行領域經驗豐富。2004

年，時任招商行長馬蔚華制定零售戰略，任命劉建軍為招行零

售銀行部總經理。2004

年至

2019

年，劉建軍行長從招行零售部總經理晉升至分管零售業務的副行長，是招行零售業

務轉型的具體實施者之一。根據中國基金報，時任招行財富管理部副總經理王洪棟曾說，“劉行長是招行財富管理體

系的總規劃師，招行私人銀行業務的總設計師和開創者，是招商銀行成為‘零售之王’的主要締造者。”郵儲銀行也

是一家零售銀行，劉建軍行長豐富的零售業務經驗將推動郵儲銀行零售戰略轉型升級。網點布局廣泛，深耕縣域。依托郵政集團，郵儲銀行網點布廣泛，根據銀行業協會，截至

2020

年末，郵儲銀行網點

數量占全國銀行機構網點的

17.48%。根據公司財報最新數據，截至

2021

年

6

月末，郵儲銀行共有營業網點

3.96

萬

個，位居六大行首位，比第二位的農業銀行多

1.7

萬個。在網點分布上，郵儲銀行網點布局以縣域為主，位于城市的

網點

1.2

萬個，占比

30.63%，位于縣城及以下的網點

2.7

萬個，占比

69.37%。涉農貸款占比高，可享鄉村振興紅利。郵儲銀行提出服務“三農”客戶的“12345”工作框架，全力支持鄉村振興，

根據公司財報，21H1郵儲銀行涉農貸款

1.52

萬億元，占總貸款比重高達

25%。隨著國家鄉村振興戰略持續推進，郵

儲銀行或將受益于鄉村經濟發展、居民財富增長、融資需求提升。營收增速回升，業績持續領跑大行。從營收增速來看，郵儲銀行營收增速波動較大，主要由于其金融投資占比較高，

受市場波動影響較大。21H1

營收增速回升，達

7.73%，增速在大行中僅略低于農業銀行，高于其他大行。歸母凈利

潤增速持續為大行最高，成長性凸顯，21H1

歸母凈利潤增速為

21.84%，顯著高于大行

13.72%的平均水平。ROA顯著低于同行，ROE較為領先。郵儲銀行中間業務薄弱，且管理費用較高，ROA顯著低于大行平均水平，但

差距逐漸收窄，21H1郵儲銀行年化

ROA為

0.71%，低于大行平均水平

0.19

個百分點。ROE高于大行平均，主要由

于所投資產風險資本消耗低，權益乘數較高，21H1

年化加權平均

ROE為

13.3%，為大行最高。2.自營+代理運營模式優勢明顯，代理費率有望下降2.1

獨特的“自營+代理”運營模“自營+代理”運營模式指的是郵儲銀行委托郵政企業在代理網點提供銀行業務，并向郵政企業支付代理手續費用。

相較其他銀行，郵儲銀行是全國唯一一家可以委托非商業銀行開展銀行業務的銀行。郵儲銀行與郵政集團簽訂《委托

代理銀行業務框架協議》，委托郵政企業（指郵政集團及其提供郵政服務的全資企業和控股企業）在代理網點提供吸

收本外幣儲蓄存款服務、結算類金融服務、代理類金融服務及其他服務，并向郵政企業支付儲蓄代理費、代理結算類

業務費用、代理銷售費用及與中間業務相關的其他傭金等。此業務模式下，郵政企業相當于為郵儲銀行吸收存款的中

介機構，幫助郵儲銀行吸收存款，并從中收取一定比例的手續費。“自營+代理”運營模式規章制度完善，權責比較清晰。2015

年

11

月，銀監會核發《中國銀監會關于印發郵政儲蓄

銀行代理營業機構管理辦法（修訂）的通知》（銀監發〔2015〕49

號），對“自營+代理”運營模式下，代理機構的

機構準入、機構管理、業務管理、人員資格管理、委托代理行為管理、風險管理和控制等相關事項作了明確的規定。

郵儲銀行與代理機構分工明確，權責比較清晰，有助于共同推動業務發展。代理網點主要辦理零售存款與中間業務，不可辦理對公存款業務和資產業務。根據公司招股說明書，郵儲銀行自營網

點可以向客戶提供包括各類貸款、存款及中間業務產品與服務在內的全面金融服務，而代理網點開展業務的范圍包括

吸收本外幣儲蓄存款、匯兌業務、銀行卡業務、信用卡還款、代收付業務、代理發行和兌付政府債券、提供個人存款

證明服務、受理電子銀行業務和第三方存管業務、保險兼業代理業務，以及代銷基金、個人理財、資產管理計劃產品

及其他金融產品等。《中國郵政儲蓄銀行代理營業機構管理辦法（修訂）》明確規定代理網點不可辦理對公存款業務

和資產業務。部分代理網點可開展小額貸款輔助貸款業務，2019

年

5

月

10

日，在銀保監會的支持下，郵儲銀行發布

《中國郵政儲蓄銀行代理營業機構小額貸款輔助貸款實施方案》，與郵政集團積極開展小額貸款輔助貸款試點工作。

其中，首批試點在浙江、安徽、福建、湖南、廣東、云南等

6

個省份。業務期限長期有效，我們認為，“自營+代理”運營模式終止的風險較低。“自營+代理”這種獨特的運營模式是在

監管政策要求下設立的，郵儲銀行與郵政集團都無權終止這種代理關系，且該模式對郵儲銀行和郵政集團來說是“雙

贏”，我們認為，“自營+代理”運營模式終止的風險較低。根據公司招股說明書，郵儲銀行和郵政集團訂立的委托代理銀行業務框架協議，在符合股票上市地監管規則要求或相關要求獲豁免的前提下，有效期為無限期。2.2

“自營+代理”優勢明顯，但存在較高的代理費依托郵政集團，郵儲銀行“自營+代理”運營模式優勢明顯，網點較多、客群龐大、存款豐富，但存在較高的代理費。代理網點較多，主要集中在縣域。截至

2020

年末，郵儲銀行代理網點

3.18

萬個，占郵儲銀行網點總數的

80%。代

理網點主要分布在縣域地區，55%的代理網點位于縣以下區域，18%的代理網點位于縣城地區，僅

27%的網點位于

城市。廣泛的網點也為郵儲銀行帶來龐大的客群和豐富的存款。零售客群基礎較好，服務客戶數超

6

億。在“自營+代理”運營模式下，代理網點可開展個人存款業務與中間業務，

廣泛的網點布局使得郵儲銀行零售客戶群體基礎較好，截至

2021

年

6

月末，服務的零售客戶數

6.3

億戶，超過中國

人口的

40%。在龐大的零售客戶基礎上，零售客戶數每年仍保持個位數的增長，2016-2020

年零售客戶數年均復合

增速為

4.81%。零售存款資源豐富，零售存款占負債比重較高。代理機構不能開展對公存款和資產業務，只能開展零售存款與中間業

務，根據公司財報，2020

年代理網點貢獻了

6.54

億的零售存款平均余額，約占存款平均余額的

67.16%。“自營+

代理”運營模式下，零售存款一直保持較快增長，截至

2021

年

6

月末，郵儲銀行零售存款規模

9.56

萬億元，約占全

國儲蓄存款的

9.48%。零售存款占負債比重較高，21H1

占比達

78%，遠高于其他五大行。儲蓄代理費用較高，綜合費率逐年下降。代理費分為儲蓄代理費和中間業務手續費。代理網點辦理的中間業務產生的

手續費收入，先計入郵儲銀行收入，然后按照“誰辦理誰受益”的原則，由郵儲銀行向郵政企業支付。代理網點辦理

的中間業務給郵儲銀行帶來的手續費收入與郵儲銀行支付給郵政企業的手續費支出相抵消，不影響郵儲銀行營業收入，

也不影響郵儲銀行營業支出，因此我們只分析計入郵儲銀行營業支出的儲蓄代理費。21H1

儲蓄代理費

434

億，占營

收比重達

27.53%。其中，費率較高的活期存款占比持續下降，使得儲蓄代理綜合費率逐年下降。2020

年代理活期存

款日均余額占代理存款日均余額比重為

28.40%，較

2016

年下降

5.59

個百分點，也帶動了綜合代理費率從

2016

年

的

1.42%下降至

2020

年的

1.31%。較高的代理費下，成本收入比較高。郵儲銀行將代理費計入營業支出，使得成本收入比顯著高于其他五大行。近三年

郵儲銀行成本收入比穩中略升，21H1

郵儲銀行成本收入比

52%，較去年同期提升

0.24

個百分點，我們認為，主要

由于息差下行，收入增速放緩，而成本端增速相對穩定，收入增速小于成本增速。固定費率的儲蓄代理費抬升了“實際”負債成本。郵儲銀行為吸收存款支付了固定的代理費，雖然把代理費計入業務

及管理費，但實際上可認為是為獲取存款而付出的附加成本。若將儲蓄代理費計入存款成本，則

18/19/20

年存款成

本率分別抬升

90bp/88bp/87bp。同時，調整后的息差也會有一定縮窄，2020

年調整后的“存款成本率（調整）”為

2.46%，“計息負債成本率（調整）”為

2.45%，“凈息差（調整）”為

1.61%。但也需要關注到，郵儲銀行雖支付

了較高的儲蓄代理費，但代理網點的網點運營成本、員工薪酬等支出由郵政企業承擔，郵儲銀行也相應的節省了相關

支出2.3

儲蓄代理費率有望下降儲蓄代理費率設有調整機制。根據招股說明書，儲蓄代理費率調整分為主動調整和被動調整。主動調整是郵儲銀行與

郵政集團協商，根據實際經營需求等因素對分檔費率進行調整。被動調整是當利率環境發生重大變化，中、農、工、

建四大行會計年度平均凈利差低于

1.87%或高于

3.05%時，將觸發被動調整機制。自

2016

年委托代理銀行業務框架

協議簽署以來，郵銀雙方未曾主動調整儲蓄代理費分檔費率，也未曾觸發被動調整機制。儲蓄代理費率可能觸發被動調整機制，代理費率有望下降。2020

年全年，四大行平均凈利差

1.94%，距離觸發條件

下限僅

7bp。21H1

四大行平均凈利差為

1.87%，已十分接近被動調整的凈利差水平，如果下半年利差保持穩定，則

可能觸發被動調整機制。因此，我們認為，儲蓄代理費率有望調整，根據

2020

年存款數據靜態測算，假設儲蓄代理

費率下調

5bp，我們測算

2020

年可降低儲蓄代理費

33

億元，可提升

2020

年凈利潤增速

5

個百分點。3.零售戰略升級，財富管理業務大有可為3.1

堅守零售戰略，積極進行戰略升級零售資源稟賦優異，零售特色鮮明。郵儲銀行網點數量居行業首位，零售客戶豐富，是一家零售資源稟賦優異的銀行。

根據公司財報，21H1

郵儲銀行營業網點近

4

萬個，個人客戶達

6.3

萬億戶，超過中國總人口的

40%。郵儲銀行也一

直堅持“差異化的零售戰略”，零售特色鮮明，零售存貸款占比較高，零售業務收入占收入比重較高。21H1

零售貸

款占總貸款比重

57.46%，零售存款占存款比重

87.56%，零售業務收入占總收入的比重達

69.90%。21H1

零售業務

收入占比為大行最高，甚至高于零售龍頭招商銀行。AUM位居行業前列，增速明顯加快。21H1

零售

AUM達

12

萬億，在已披露

AUM的銀行中，排名第三，僅次于工

行和建行。從增速來看，近幾年郵儲銀行零售業務逐漸發力，AUM增速有所加快，根據公司財報，2019/2020/21H1

零售

AUM同比增速分別為

8.5%/9.8%/11.6%。網均

AUM相對偏低，有較大提升空間。結合網點數量來看，郵儲銀行近

4

萬個網點，21H1

平均每個網點的

AUM僅

3

億元，而工商銀行、建設銀行等大行網均

AUM為

10

億元左右，招行網均

AUM更是高達

53

億元。郵儲銀行網均

AUM較低，我們認為有以下兩方面原因，一是郵儲銀行網點大多布局縣域，更為下沉，客戶平均資產相對較少，二

是郵儲銀行部分網點只存不貸，導致客戶粘性不足。我們認為，郵儲銀行網均

AUM有較大的提升空間中間業務發展加快，但仍相對薄弱。中間業務收入增長提速，21H1

手續費及傭金凈收入

114

億元，同比增長

37.86%。

但中間業務仍相對薄弱，中收占比較低，21H1

郵儲銀行手續費及傭金凈收入占營收的比重為

7.25%，而同期其他五

大行平均水平為

16.04%。我們認為，一方面由于成立時間較晚，中間業務發展時間相對較短。另一方面，只有郵儲

銀行自營網點的中間業務收入才計入手續費及傭金凈收入，代理網點開展的中間業務不會增加郵儲銀行手續費及傭金

凈收入。代理網點的中收先全部計入郵儲銀行手續費及傭金收入，然后根據“誰辦理誰受益”原則將手續費及傭金收

入全部支付給郵政企業，實際上不會增加郵儲銀行手續費及傭金凈收入。理財規模為大行最低，理財子公司產品以固收為主。從理財業務來看，21H1

郵儲銀行表外理財規模

9361

億元，為

大行最低，提升空間較大。理財子公司中郵理財的產品以固收為主，混合及權益類產品相對較少。21H1

中郵理財存

續理財產品規模合計

4457

億元，其中，固收類產品

4316.66

億元，占比

96.84%，權益類產品

0.14

億元，混合類產

品

140.49

億元，占比

3.15%。零售戰略轉型升級，瞄準財富管理賽道。針對客戶挖掘度不夠（網均

AUM偏低）以及中間業務薄弱，郵儲銀行積極

進行零售戰略轉型升級，大力發展財富管理業務。2021

年

8

月，郵儲銀行發布《中國郵政儲蓄銀行“十四五”規劃

綱要》，進一步明確戰略愿景是“客戶信賴、特色鮮明、穩健安全、創新驅動、價值卓越的一流大型銀行”，鞏固零

售金融戰略核心地位，突破式發展財富管理業務。3.2

財富管理升級，發展可期郵儲銀行零售客戶多，財富管理業務發展潛力巨大。近年來在財富管理組織架構、客戶經營、產品服務、隊伍建設、

系統建設等方面進行全面升級。升級成效初顯，財富管理業務收入增速也是大幅提升，21H1

代理保險、代銷基金、

代銷國債等代理服務手續費收入大增

130%。隨著升級的持續推進，財富管理業務有望迎來大發展。客群龐大，客戶資產配置需求日益旺盛，財富管理業務潛力巨大。21H1

郵儲銀行網點接近

4

萬個，零售客戶達

6.3

億戶。隨著零售客戶財富的累計，財富管理意識的提升，客戶資產配置需求日益旺盛，郵儲銀行財富管理業務潛力較

大。從目前郵儲銀行

AUM結構來看，12

萬億

AUM中，儲蓄存款占比高達

79.43%，個人理財占比

7.44%，公募基

金占比僅

0.89%。AUM中存款占比較高，存在優化空間。組織架構方面，增設財富管理類部門，構建財富管理體系。2020

年郵儲銀行在總行個人金融部下設二級部財富管理

部，分行增設財富管理相關崗位，并在全行啟動財富管理中心建設。2021

年上半年已建成

22

家財富管理中心，構建

了中高端客戶的專屬服務場所，精準對接客戶理財規劃、資產配置和財富傳承等需求，為客戶搭建多元化交流平臺。隊伍建設方面，增配理財經理，增強客戶粘性。郵儲銀行搭建了貴賓理財經理和財富顧問隊伍，優化了高端客戶“1+1”

團隊服務模式，并對理財經理、貴賓理財經理和財富顧問進行差異化專項培訓，提升隊伍專業能力和客戶服務水平。

通過向客戶提供更專業的服務，提升客戶體驗感，增強客戶粘性。根據公司財報，截至

2020

年末，郵儲銀行全行理

財經理合計

4.13

萬人，同比增長

16.4%。隨著理財經理陸續到位，員工專業性逐漸增強，單個網點的

AUM有望提

升。客戶經營方面，加強客戶分層分類，實現精準營銷。按照資產規模劃分

VIP客戶和財富客戶，綜合資產在人民幣

10

萬元及以上的客戶為

VIP客戶，綜合資產在人民幣

50

萬元及以上的客戶為財富客戶。根據公司財報，VIP客戶數增

速提升，21H1

郵儲銀行

VIP客戶數達

4183

萬戶，同比增長

24.7%；財富客戶數持續保持較快增長，21H1

財富客戶

數

345

萬戶，同比增長

21.5%。通過對客戶分層分類，實現精準營銷，私募產品代銷規模大幅提升，根據公司財報，

21H1

郵儲銀行代銷私募類資產管理計劃（含信托計劃）233

億元，同比增長

215.56%。產品服務方面，搭建開放式產品平臺，全市場遴選績優產品，滿足客戶多元化的需求。郵儲銀行提供的財富管理產品

不僅有中郵理財的產品，還有基金、保險、信托、資產管理計劃、貴金屬等各類產品。通過搭建開放式產品平臺，構

建差異化產品體系，為客戶提供豐富多樣的產品。面向全市場遴選優秀管理人，積極引進績優產品，不斷豐富產品貨

架，結合客戶分層體系精準投放專屬產品，滿足客戶多元化投資理財需求。系統建設方面，優化個人財富管理系統，提升客戶體驗感。郵儲銀行持續優化個人財富管理系統，在手機銀行推出基

金組合配置、財富體檢、一鍵組合下單等功能，通過科技手段給客戶更好的體驗。自動出具投資規劃建議書等功能還

有助于將財富管理服務覆蓋至更廣泛的大眾客群。代理+自營共同推動財富管理業務發展。盡管代理網點的中收并不計入郵儲銀行手續費及傭金凈收入，但代理網點財富管理業務的發展也會給郵儲銀行財富管理業務帶來積極影響。一是提高客戶的品牌忠誠度。客戶通過郵儲銀行進行

財富管理，品牌忠誠度將提高。二是吸收低成本存款。代理網點通過提供豐富多樣的產品與服務，吸引客戶將支付結

算主賬戶和理財主賬戶放在郵儲銀行，理財投資間歇期間可為郵儲銀行帶來低成本的活期存款。三是“代理網點+自

營網點”的銷售能力更強，使得郵儲銀行在與優秀管理人合作時更有話語權。另外，“以銷定托”也可帶動郵儲銀行

托管業務發展。3.3

郵惠萬家銀行有望助力普惠金融業務發展普惠金融業務指的是給小微、三農、低收入貧困人群等群體提供金融產品和服務的業務。根據《國務院關于印發推進

普惠金融發展規劃（2016—2020

年）的通知》，“普惠金融是指立足機會平等要求和商業可持續原則，以可負擔的

成本為有金融服務需求的社會各階層和群體提供適當、有效的金融服務。小微企業、農民、城鎮低收入人群、貧困人

群和殘疾人、老年人等特殊群體是當前我國普惠金融重點服務對象。”普惠金融業務空間廣闊，但風險相對較高。小微、三農領域業務空間廣闊，但小微、三農客戶經營風險較高，融資需

求未得到有效滿足。以小微企業為例，根據鳳凰網財經，2018

年央行行長易綱在上海第十屆陸家嘴論壇提到，“小

微企業在經濟發展過程中起著非常重要的作用，小微企業貢獻了全國

80%的就業，70%左右的專利發明權，60%以

上的

GDP和

50%以上的稅收”。但普惠小微貸款占總貸款比例仍較低，根據央行數據，21H1

普惠小微貸款占貸款

總額比重僅

11%，小微貸款業務空間廣闊。小微企業缺乏抵質押物、抗風險能力較弱;經營規范性差，公開信息較少。

從銀行角度來說，小微企業經營風險較高，風險識別成本高。此外，小微客戶融資有周期短、金額小、需求急、頻率

高的特點，而一般銀行放款周期較長，供給和需求存在一定錯配。郵儲銀行普惠金融產品豐富，滿足客戶融資需求。郵儲銀行普惠金融產品豐富，針對農戶、商戶、貧困戶、農村專業

合作社、小微企業等不同對象，提供不同的產品，在產品期限、還款方式方面設置靈活。部分產品隨借隨還、最高授

信額度小、額度循環、辦理便捷，最快

10

分鐘可完成從申請到放款全流程，契合了普惠小微客戶周期短、金額小、

需求急、頻率高的特點。與其他大行相比，郵儲銀行小微業務更加下沉，風險定價能力更強。21H1

郵儲銀行小微貸款余額

8905

億元，在大

行中低于工行、建行和農行，高于中行和交行。從增速來看，21H1

郵儲銀行小微貸款較年初增速

11%，高于其總貸

款增速

8.3%，但與其他大行相比，增速較慢。從小微貸款利率來看，根據公司財報，2021

年上半年郵儲銀行發放的

小微貸款平均利率

5.23%，高出大行平均水平約

1

個百分點。從小微貸款戶均規模來看，郵儲銀行戶均規模為大行最

低，僅

54

萬元/戶。我們認為，郵儲銀行小微貸款利率高、戶均規模低的原因為郵儲銀行普惠金融業務較其他大行更

加下沉，風險定價更高。與地方農商行、農信社相比，郵儲銀行貸款利率相對更低，放款效率更高，風險識別能力更強。考慮到五大行普惠小

微貸款規模約

5

萬億，約占普惠小微貸款余額的

28%，我們測算，除五大行外的銀行普惠小微貸款平均利率約為

6.14%。

郵儲銀行普惠小微貸款利率

5.23%，我們推測，相對其他中小銀行，郵儲銀行貸款利率更低。此外，郵儲銀行科技投

入更多，金融科技能力更強。21H1

郵儲銀行科技投入

52

億元，占總營收的

3.5%。科技賦能使得郵儲銀行放款效率

與風險識別能力顯著高于地方農商行、農信社。籌建郵惠萬家直銷銀行，線上+線下共同發力，有望推動普惠金融業務進一步發展。2020

年末，郵儲銀行全資子公司

郵惠萬家直銷銀行獲批籌建。郵惠萬家銀行是國內首家國有大行直銷銀行，也是繼百信銀行和招商拓撲銀行后獲批的

第三家獨立法人的直銷銀行。直銷銀行指的是依托

II、III類電子賬戶，通過互聯網技術提供線上金融服務的新型銀行。

根據央行發布的《關于落實個人賬戶分類管理制度的通知》及《關于改進個人銀行賬戶分類管理有關事項的通知》，

II、III類電子賬戶可直接線上開戶，無法支取現金，單日消費、轉出金額限額分別為

1/0.2

萬元，年累計限額分別為

20/5

萬元。II、III類賬戶資金使用有限額限制，因此直銷銀行主要定位普惠金融客戶。郵惠萬家銀行將基于科技手段，

構建“金融+”服務體系，打造金融創新聯接平臺，與母行協同開展“線上+線下”綜合金融服務，共同推動普惠金融

業務發展。4.息差有望維持，資產質量持續優異4.1

資負結構優化，息差有望維持資產結構改善，生息資產收益率較為穩定。收益率較高的貸款占資產比重逐年提升，21H1

貸款占總資產比重達

49%，

較2016年末的36%提升了13個百分點。郵儲銀行法定存款準備金率下降，存放央行資產占比也相應下降，17/18/19/20

年法定存款準備金率分別為

16.5%/13%/11.5%/11%。盡管資產結構有一定改善，但由于各類資產收益率均有不同幅度的下行，生息資產收益率較為穩定。21H1

生息資產收益率

3.96%，為大行最高。零售貸款占比提升，貸款收益率降幅趨緩。2018

年以來，在監管引導商業銀行讓利實體經濟的政策下，郵儲銀行貸

款收益率整體呈下降趨勢，其中，票據收益率降幅最大，其次是對公貸款收益率。2020

年零售貸款收益率有一定提

高，主要由于

2020

年將信用卡分期業務收入重分類至利息收入，而信用卡分期業務利率較高。郵儲銀行通過提高零

售貸款占比，對沖各類貸款收益率下行的影響，貸款收益率降幅趨緩。預計隨著零售戰略的持續推進，零售貸款占比

有望進一步提升，貸款收益率有望維持。負債以存款為主，計息負債成本率較低。郵儲銀行儲蓄基礎扎實，負債以存款為主，21H1

存款占負債比重高達

95%。

由于活期存款占比持續下降，存款成本率持續抬升，21H1

存款成本率為

1.64%，較

20H1

抬升

7bp。成本率較低的

存款占比高，使得計息負債成本率較低，21H1

計息負債成本率為

1.65%，在大行中僅高于中國銀行。預計財富管理

業務的大發展將帶動活期存款占比提升，較低的計息負債成本率或將維持。凈息差位居大行首位，有望維持穩定。資產收益率較為穩定，負債成本持續抬升，郵儲銀行凈息差近三年略有下降，

但仍位居大行首位。21H1

郵儲銀行凈息差

2.37%，較

20H1

下降

8bp。隨著財富管理業務的持續推進，資負結構優

化，凈息差有望維持穩定。4.2

低風險資產占比較高，資產質量持續優異郵儲銀行資產主要投向貸款和金融投資，21H1

貸款、金融投資占總資產比重分別為

49%、33%。其中，對公貸款以

基建類貸款為主，零售貸款以住房貸款為主，金融投資以政府債券、金融機構債券、同業存單為主，風險相對較低。基建類行業貸款占比高，不良隱憂小。郵儲銀行對公業務起步時間較晚，基本沒有歷史包袱。對公貸款結構中，郵儲

銀行基建類貸款占比較高，21H1

占比達

45%，高于其他五大行。制造業、采礦業、房地產業以及批發和零售業等不

良高發行業貸款占對公貸款比重較低，21H1

僅

30%，為大行最低。零售不良貸款率持續下降。個人住房貸款信用風險較低、資本占用較少，是銀行最為優質的資產之一。郵儲銀行個人

住房貸款占零售貸款比重較高，21H1

占比達

57%。18

年以來，零售不良貸款率持續下降，主要由于個人消費貸及

小額貸款資產質量持續改善。房地產集中度管控政策下，預計個人住房貸款占比將略有下降。2020

年末央行、銀保監會發布《關于建立銀行業金

融機構房地產貸款集中度管理制度的通知》，對個人住房貸款占比上限進行了限制。21H1

郵儲銀行個人住房貸款占

貸款比重為

32.96%，略高于監管要求

32.5%的上限。整改期至

2022

年底，預計個人住房貸款占比將略有下降。隨

著零售戰略的持續推進，個人小額貸款、消費貸款占比將有一定提升。金融投資以低風險債券為主。政府債券、金融機構發行的債券、同業存單風險較低，風險資本占用少，是較為優質的

資產。郵儲銀行金融投資中，主要以低風險的政府債券、金融機構發行的債券、同業存單為主，21H1

低風險債券占

金融投資的

81.34%。不良貸款率一直保持較低水平。郵儲銀行投資風格較為穩健，低風險資產占比較高，資產質量持續優異，不良貸款率

保持低位。近年來不良貸款率基本保持平穩，2017

年顯著下降，主要由于當年加大了不良資產的清收力度。21H1

資

產質量改善，不良貸款率為

0.83%，較年初下降

5bp。資產質量在上市銀行中處于較優水平。21H1

不良貸款率為

0.83%，在上市銀行中僅高于寧波銀行；關注貸款率

0.48%，

在上市銀行中僅高于無錫與寧波銀行；逾期貸款率

0.89%，在上市銀行中僅高于寧波、杭州和蘇農銀行。無論從不良

貸款率、關注貸款率還是逾期貸款率來看，郵儲銀行的資產質量在上市銀行中都處于較優水平。4.3

撥備水平較高，資本有望進一步夯實貸款撥備水平較高，風險抵御能力較強。不良貸款率維持低位，撥備計提力度加大，撥備覆蓋率持續提升，21H1

撥

備覆蓋率達

421%，較

2020

年末提升

13

個百分點；撥貸比

3.49%，較

2020

年末下降

11bp。郵儲銀行貸款撥備水

平較高，21H1

郵儲銀行撥備覆蓋率在上市銀行中僅低于杭州、常熟、寧波、招商、無錫銀行，遠高于

241%的大行

平均水平。資本充足率明顯提升。近年來，郵儲銀行通過

A+H股

IPO、發行優先股、永續債、二級資本債等方式補充了資本，

資本充足率有明顯提升，21H1

核心一級資本充足率/一級資本充足率/資本充足率分別為

9.74%/12.35/14.32%，分別

較

2015

年末提升

1.21/3.82/3.86

個百分點。資本充足率雖有一定提升，但與其他大行相比仍有一定差距，21H1

核

心一級資本充足率比大行平均水平低

1.69

個百分點。資本有望進一步夯實，支撐業務發展。根據公司公告，郵儲銀行已于

2021

年

8

月發行

600

億元的二級資本債，根據

21H1

數據靜態測算，已發行的二級資本債可提升資本充足率

0.99

個百分點。考慮到還有不超過

300

億元的永續債

和不超過

900

億元的二級資本債待發行，我們認為，資本有望進一步夯實，支撐業務發展。此外，根據公司財報，郵

儲銀行已全面啟動了資本管理高級方法建設實施工作，預計未來高級法的實施將會提高資本運用的效率，有助于提升

資本充足率。高級法是更加精細化的風險計量方法，目前僅五大行+招行采用該方法，目前郵儲銀行