白酒行業專題報告：2020年疫情期間白酒表現復盤一、第一輪嚴格管控期（2020.1.22-2020.3.28）1.1基本面復盤：疫情沖擊批價下滑，渠道庫存高企1.1.1批價表現：受疫情負面沖擊影響，高端、次高端酒批價均出現不同程度的下滑根據瀘州市酒業發展促進局披露數據，2020年1月下旬，全國白酒商品批發價格定基總指數為104.70，環比指數為100.16，2月中旬開始，受疫情影響疊加春節結束，全國白酒批發價格環比指數逐步下跌，白酒批價波動向下，直至3月下旬定基總指數為104.73，環比指數為99.94。分價位帶來看，1）高端酒批價迅速回落，飛天茅臺散瓶（53度）一批價最低跌破2,000元，比春節前的高點回落300元，3月下旬小幅回升至2,100元左右，與19年同期相比下降8.5%；五糧液（52度）一批價由節前的920元回落至900元。2）次高端酒批價也出現了小幅回落，根據瀘州市酒業發展促進局披露的名酒價格環比指數，3月習酒/舍得/汾酒/酒鬼酒價格環比分別下跌1.21%/0.48％/0.29％/0.69％。3）地產酒中徽酒價格回落顯著，3月古井/口子窖價格環比分別下跌1.87%/0.57%。4）大眾酒批價也有所影響，3月河北衡水老白干大青花下跌2.84％。1.1.2渠道表現：疫情的嚴格管控對終端動銷產生顯著影響，渠道庫存高企2020年春節疫情大規模爆發，政府采取嚴格的管控措施以遏制疫情的進一步擴散，倡導“不外出、不聚餐、不拜年”。一季度作為白酒傳統消費旺季，管控措施使得白酒的消費場景受到限制，居家隔離導致人口流動減少，終端需求及動銷受到較大壓制，部分封城地區甚至無法產生動銷。1）高端酒需求前置，受疫情影響最小。高端酒主要滿足商務送禮需求，在春節前基本完成一季度銷售任務，回款順利，庫存水平較為合理，其中茅臺庫存0.5個月，五糧液庫存1個月，瀘州老窖庫存1-1.5個月。為應對節后消費遭受疫情沖擊，瀘州老窖取消2月份國窖1573經典裝配額，取消配額約占2019年全年配額的4%，五糧液則提出強化3月份計劃配額調節預案，從而緩解經銷商資金壓力。圖片上傳中......2）次高端酒動銷停滯，受疫情影響顯著。疫情對次高端酒產生了巨大沖擊，主要因為宴席場景缺失，商超、煙酒店動銷停滯。春節期間次高端酒庫存水平合理，但由于節后動銷放緩，庫存消化受阻，對二季度經銷商打款產生一定影響。3）地產酒消費場景受限，受疫情影響極大。地產酒消費集中于春節走親訪友聚會，“不外出、不聚餐、不拜年”的管控政策下，消費場景嚴重受限，庫存達到同期最高水平。4）疫情影響大眾酒動銷，全年影響有限。大眾酒主要消費場景為自飲及小范圍聚餐，同樣受到“不聚集”政策沖擊，但考慮到大眾酒在春節期間的動銷占比不高，春節消費下滑預計對全年影響有限。1.1.3產量表現：疫情期間白酒產量下滑，加劇行業集中化趨勢2019年以來，白酒產量增長明顯放緩，直至進入負增長區間。2019年1-12月，國內白酒產量累計785.90萬千升，同比下降0.8%，增幅較2018年的3.14%減少3.94個百分點。2020年一季度受疫情影響，白酒產量較2019年進一步縮減，同比下降15.9%至169.3萬千升，其中3月產量為65.8萬千升，同比下降6.5%。產能下滑標志著產業向優質品牌及優質產能集中，行業洗牌加速，集中化趨勢加劇。受疫情影響，白酒行業1-2月銷售收入及利潤同步下滑。據中國酒業協會最新數據顯示，2020年1-2月全國釀酒行業規模以上企業完成銷售收入1,207.42億元，同比下降15.58%；利潤253.88億元，同比下降15.46%。其中白酒銷售收入887.20億元，同比下降11.68%；利潤241.70億元，同比下降8.84%。2月中旬起各酒企陸續推動復工復產，為全年銷量奠定基礎。為應對渠道及動銷壓力，各酒企于2月份相繼召開疫情專題會議，有序推進復工復產。其中五糧液、瀘州老窖、舍得、酒鬼酒、古井均于2月10日復工；山西汾酒于2月10日、2月20日-2月底、3月后分階段復工；今世緣、水井坊于2月11日復工；貴州茅臺于2月13日正式啟動公司制酒、制曲車間復產，茅臺酒和醬香系列酒的生產工作，于2月17日視情況擇機恢復包裝、勾儲等部門的工作；老白干酒于2月13日有序復工；洋河股份于2月17日全面復產；青青稞酒、伊力特、迎駕貢酒分別于2月21日、2月28日、3月2日陸續復工復產。1.2業績表現復盤：“停工停產、封城、不聚集”政策下，次高端及以下白酒基本面承壓1.2.1高端白酒：春節前基本完成打款，受疫情影響有限，整體表現較為穩健2020新冠疫情爆發于1月20日（春節為1月25日），由于高端白酒主要承擔送禮需求，且酒企節前已完成主要打款，因此節后需求萎縮對高端白酒一季度影響有限。20Q1高端白酒營收平均同比增長4.34%，凈利潤平均同比增長15.24%，其中茅臺/五糧液/瀘州老窖營收分別同比+12.76%/+15.05/-14.79%，凈利潤分別同比+16.34%/+18.33%/+11.06%。疫情期間茅臺維持2020年“計劃不變，任務不減，指標不調，員工收入不降”的既定目標，保持合理打款節奏，一季度順利實現開門紅。五糧液維持全年營收增速兩位數的目標，提出了“減負減壓、三損三補”的工作要求，一季度收入增幅基本符合預期。瀘州老窖則不設經營目標，春節前回款良好，節后受疫情影響取消2-3月經銷商配額，致使一季度營收下降，但在國窖1573提價及結構占比提升的作用下，公司毛利率同比提升7.7pcts，疊加銷售費用率下降，凈利率大幅提升11.31pcts。1.2.2次高端白酒：收入整體表現不佳，業績有所分化次高端白酒受疫情沖擊整體表現不佳，20Q1營收平均同比下降17.90%，凈利潤平均同比下降5.22%。營收方面，20Q1僅山西汾酒實現營收正增長，同比增長1.71%；凈利潤方面，僅山西汾酒和酒鬼酒同比分別增長30.63%和32.24%，其余酒企均在疫情影響下出現業績的不同程度下滑。山西汾酒表現好主要系商品酒產量、母公司銷售收入減少致使稅金減少，公司設定2020年營收增速目標為20%。酒鬼酒利潤增長主要來源于產品結構提升，旗下產品中酒鬼和湘泉系列銷售收入顯著降低，而內參作為高端系列受疫情影響較小，帶動整體盈利提升。1.2.3地產酒：聚會宴請消費場景銳減，需求端萎縮嚴重節后國家頒布各項規章措施，對聚集場景實施嚴格管控，而地產酒主打宴會聚飲消費場景，且春節期間消費占比較高，聚會宴請消費場景銳減致使需求端迅速萎縮。20Q1地產酒營收平均同比下降22.27%，凈利潤平均同比下降24.02%，所有酒企營收及凈利潤均出現不同程度下滑，其中口子窖和迎駕下滑幅度最大，營收分別同比下降42.92%/33.55%，凈利潤分別同比下降55.36%/33.98%，主要因為公司50-100元價位帶占比高，走親訪友送禮場景缺失造成需求驟降、業績承壓。1.2.4大眾酒：大眾酒需求端驟降，酒企現金流壓力加劇疫情加劇了大眾酒的現金流壓力，致使中小酒企加速出清。20Q1大眾酒整體營收平均同比下降31.00%，凈利潤平均同比下降50.65%（剔除金種子酒）。20Q1順鑫農業營收同比增長15.93%，凈利潤同比下降17.05%，營收增長主要來源于肉制品銷售業務的快速增長，白酒業務收入預計同比持平。其余大眾酒受疫情影響顯著，需求驟減，營收及凈利均出現顯著下滑。1.3股價與估值復盤：股價短期沖擊集中，疫情趨緩反彈明顯嚴格管控期短期沖擊集中，疫情趨緩反彈明顯。新冠疫情由于初期公眾認知不足，并未受到市場的足夠重視，在1月22日武漢及湖北各地陸續“封城”之后，社會恐慌加劇，市場開始有所體現，中間恰逢春節假期，短期市場沖擊集中，同時2月社融規模下降41789億元，資金面緊張。而隨著管控措施的不斷推進，境內疫情趨緩，3月社融規模增至51838億元，資金面回暖，經濟恢復向好促進社會樂觀情緒，市場反彈明顯。從2020年1月22日至2020年3月27日，疫情爆發期市場出現持續性震蕩，高端酒、次高端酒、地產酒和大眾酒板塊全部下跌，累計漲跌幅分別為

-8.98%/-17.90%/-19.60%/-13.36%（滬深300累計漲跌幅為-10.21%），市盈率降至28.15/31.35/19.75/26.20。個股對比來看，以茅五瀘為代表的高端酒風險抵御能力相對較好。分價位帶來看，1）在業績支撐下高端酒率先實現估值修復，自2月初低點后逐步攀升，3月初受疫情情緒壓制，3月中旬再度回升。2020年1月22日至2020年3月27日，茅臺股價累計持平，瀘州老窖、五糧液累計下跌-14.87%/-12.07%，高端酒市盈率回調到疫情前水平，抵御市場沖擊能力較強。2）次高端酒中，山西汾酒的整體表現較好，從2020年1月22日至2020年3月27日，股價累計漲跌幅為-5.39%，而舍得酒業、酒鬼酒、水井坊累計下跌-24.48%/-26.36%/-15.37%。次高端市盈率由于所處基本面不同而差異較大，整體來看，平均市盈率從1月22日38.9倍降至3月19日28.7倍，降幅為25.64%。3）地產酒中，整體回調幅度較大，2020年1月22日至2020年3月27日，洋河股份、古井貢酒、今世緣、口子窖、迎駕貢酒累計下跌

-23.14%/-23.17%/-13.06%/-21.47%/-17.18%，市盈率分別降至17.62/26.14/25.25/15.01/14.71，宏觀經濟對地產產業鏈制約與疫情雙重影響，整體受市場沖擊較大。二、放松期（2020.3.28-2020.5.10）2.1基本面復盤：控量提價庫存去化，動銷呈現“兩頭好、中間弱”2.1.1批價表現：疫情好轉后各酒企控量挺價，幫助渠道消化庫存以及回款疫情下名酒企業信心不減，調整銷售節奏控量挺價。郎酒率先宣布連續3月不催款，不追求短期目標，瀘州老窖要求全國各片區運營節奏不能混亂，分區域啟動市場，5月后全面恢復配額。同時，各價位帶酒紛紛對旗下主力產品進行提價以穩定軍心，劍南春、汾酒、舍得等名酒企相繼提價，在消費尚未完全恢復的情況下，量的增長和提升有限，漲價成為公司業績提升的有效手段。根據瀘州市酒業發展促進局披露數據，截止2020年5月上旬，全國白酒商品批發價格定基總指數為104.83，環比指數為100.06，較上一階段有所提升，但提升幅度不大。分價位帶來看，1）高端酒控量挺價下批價回升，其中飛天茅臺散瓶（53度）一批價從3月28日的2,110元上漲到5月10日的2,310元，上漲幅度高達200元，恢復至春節前水平，較2019年同期高出10元。2）次高端酒采取主動提價，其中舍得推出第四代品味舍得，較上一代在品質、包裝和防偽三個方面進行了升級，市場指導價相比第三代上漲30元/瓶；劍南春對水晶瓶出廠價漲25元/瓶，珍藏級漲30元/瓶；汾酒對玻汾價格微幅上調2~3元/瓶。3）地產酒價格提升幅度不大，4月古井/洋河/價格環比分別上升0.97%/0.26%。4）大眾酒也部分順應漲價潮，其中衡水老白干宣布在石家莊、唐山等地綠標62度供貨價提高10元/件。2.1.2渠道表現：傳統淡季庫存去化節奏加快，白酒動銷呈現“兩頭好、中間弱”4-5月屬于白酒的傳統淡季，疊加疫情影響，渠道庫存高企，為平衡全年量價增長，多數酒企通過調整發貨節奏、取消配額、不催回款的方式來緩解經銷商的動銷壓力，減少疫情對動銷造成的沖擊。自4月8日武漢解封以來，疫情管控政策逐步寬松，下游需求穩步復蘇，走親訪友、日常餐飲、酒店宴席等消費場景陸續恢復，白酒庫存去化節奏加快。整體上，白酒動銷呈現出“兩頭好、中間弱”的特點。1）高端酒動銷逐步恢復，嚴格控貨庫存良性。在嚴格管控發貨、出貨的背景下，4-5月高端酒渠道庫存良性，其中茅臺渠道庫存天數小于1個月，五糧液庫存保持在1-1.5個月。五糧液濃香公司于4月底至5月底期間執行“補年計劃”，加速動銷復蘇。瀘州老窖自4月份起恢復執行部分配額，5月起基本恢復至正常節奏。2）次高端酒企積極應對渠道壓力，逐步消化庫存。4-5月次高端酒企以消化第一季度的庫存為主，多數酒企為應對渠道壓力出臺相關政策，減輕終端經銷商壓力。山西汾酒、水井坊渠道庫存維持在1-2個月左右，相比一季度有所回落。3）五一期間宴席場景放開，地產酒庫存下降。五一前地產酒提前出臺促銷活動，靜待宴席市場回暖，洋河、古井、口子窖

紛紛加大終端促銷力度，加速庫存消化。伴隨著江蘇省餐飲的逐步放開，日常聚飲恢復至同期水平的80-90%，宴席場景仍有部分限制，洋河夢系列、今世緣動銷穩步恢復，今世緣庫存水平自2個月回落至1-1.5個月。五一期間安徽宴席市場基本放開，古井庫存自2.5-3個月下降至2個月左右，整體庫存水平略高于往年同期，古8作為流通單品動銷依舊承壓。4）大眾酒在餐飲的帶動下較快復蘇。據渠道調研，玻汾、牛欄山等100元以下光瓶酒表現相對較好，充分受益餐飲恢復，順鑫農業終端動銷逐步恢復，華東、山東地區增速可觀。2.1.3產量表現：白酒生產逐步恢復，產量下滑幅度趨緩隨著各家白酒企業陸續推進復工復產，白酒生產逐步恢復，雖仍有下滑但幅度趨緩。2020年4月白酒產量為60.4萬千升，同比下降4.0%，環比下降8.2%。2020年5月白酒產量再次下滑，同比下降3.4%，環比下降3.0%，下滑幅度趨緩。2.2業績表現復盤：業績表現呈“啞鈴型”，高端低端觸底回彈，地產酒依舊承壓2.2.1高端白酒：疫情進入放松期，高端需求剛性業績反彈3月初結束大范圍“封城”政策并復工復產后，白酒行業進入為期2個月左右的調整恢復期。期間高端白酒表現恢復，20Q2高端白酒整體營收平均同比增長8.62%，凈利潤平均同比增長13.75%，其中茅臺/五糧液/瀘州老窖營收同比分別增長9.55%/10.13%/6.20%，凈利潤分別同比增長8.45%/10.52%/22.29%。茅臺在Q1開門紅后延續健康增長態勢，為完成全年目標奠定堅實基礎，茅臺酒延續增長，系列酒受疫情影響同比微降。五糧液Q2嚴格控制發貨，噸價提升貢獻了公司營收主要增量。瀘州老窖5月恢復國窖1573配額，終端動銷逐步恢復，公司營收止跌回升。2.2.2次高端白酒：次高端白酒表現分化，水井坊業績承壓隨著疫情擾動減弱，宴席、聚會等消費場景放開，次高端白酒業績出現分化，20Q2次高端白酒營收平均同比下降9.98%，凈利潤平均同比下降25.43%。其中汾酒/舍得/酒鬼酒二季度營收同比先后轉正，分別為18.44%/18.83%/12.89%。根據渠道調研，汾酒自4月起強勢復蘇，省內市場恢復至90%，省外市場恢復至70%左右，并推出促銷政策，采取“年度指標不調整，動態調整階段性指標”的應對策略。而水井坊

2-6月嚴格控貨消化庫存、加大終端促銷力度，致使業績承壓，20Q2營收下滑90%，利潤報負，其中核心單品井臺、臻釀八號合計下滑幅度預計超50%。2.2.3地產酒：地產酒業績依舊承壓，仍處于控貨挺價調整期20Q2地產酒營收平均同比下降12.14%，凈利潤平均同比下降10.12%。二季度地產酒企中僅今世緣營收同比增長3.76%，迎駕貢酒/洋河股份/古井貢酒/口子窖分別營收同比下降

17.30%/18.57%/3.51%/25.07%。凈利潤方面，除迎駕貢酒同比增長10.06%外，其余酒企均有不同程度下滑。地產酒延續控貨策略，并放寬經銷商打款政策，仍處于控貨挺價的調整期。2.2.4大眾酒：大眾酒需求穩步復蘇，多數酒企營收同比轉正消費場景放開后商超、餐飲、流通渠道逐步恢復，帶動大眾酒需求回升。20Q2大眾酒營收平均同比增長14.83%，凈利潤平均同比增長43.74%。20Q2順鑫農業營收依舊維持正增長，伊力特及金徽酒營收增速回正，分別增長51.78%和22.70%，歸母凈利潤增速分別為151.71%和141.67%。2.3股價與估值復盤：消費場景有序放開，白酒估值與股價齊升隨著疫情防控的成效顯現，國內宴請、聚會等消費場景有序放開，白酒企業績逐漸回暖。3月份主要經濟指標降幅明顯收窄，Q2實現快速復蘇，4、5月社融規模達到31027、31866億元。北上資金也從大幅流出轉為恢復凈流入。在需求邊際復蘇及充裕流動性推動下，部分白酒批價持續上漲，疊加酒企理性控貨消化庫存，市場信心回升2020年3月30日至2020年5月8日，高端酒、次高端酒、地產酒和大眾酒板塊全面復蘇，累計漲跌幅分別為

20.79%/16.48%/15.03%/3.38%（滬深300累計漲幅為7.88%），市盈率增至30.95/30.86/24.40/30.86倍。個股對比來看，高端、次高端白酒板塊市場調整能力相對較好。分價位帶來看，1）高端酒中，2020年3月30日至2020年5月8日，茅臺、五糧液、瀘州老窖累計上漲22.63%/26.20%/13.53%，市盈率提升至38.33/29.77/24.73，整體來看高端白酒受疫情影響較少，疫情緩和后銷售數據和價格得以快速恢復，進一步推動股價上行。2）次高端酒中，2020年3月30日至2020年5月8日，山西汾酒、舍得酒業、酒鬼酒、水井坊累計上漲23.04%/9.09%/34.23%/9.56%，市盈率上漲至41.31/19.09/34.98/28.05，整體來看，隨著宏觀經濟形勢向好，拉動次高端需求增長，體現了良好的股價調整能力。3）地產酒中，2020年3月30日至2020年5月8日，洋河股份、古井貢酒、今世緣、口子窖、迎駕貢酒累計上漲

20.27%/24.27%/21.88%/2.66%/6.09%，市盈率上漲至20.43/36.20/30.71/17.97/16.70。三、第二輪嚴格管控期（2020.5.11-2020.9.2）3.1基本面復盤：各酒企持續提價，高端次高端動銷回暖3.1.1批價表現：白酒行業逐步復蘇，各酒企持續提價順應消費升級趨勢，各優質酒企相繼開展產品提價，實現產品結構升級，平衡現金流與業績。根據瀘州市酒業發展促進局披露數據，截止2020年6月上旬，全國白酒商品批發價格定基總指數為104.91，環比指數為100.02，7月、8月環比指數分別為100.16、100.2，名酒價格延續增長態勢。分價位帶來看，1）高端酒批價延續攀升，飛天茅臺散瓶（53度）一批價格仍維持在高位，且保持上行趨勢，最高攀升至2,810元，與2019年最高價相近，供需緊張下渠道惜售；瀘州老窖國窖1573控貨挺價決心強烈，于7月下旬全國停供，8月24日宣布9月10日起供貨價提價40元/瓶，并將52度國窖1573經典裝的建議零售價調整為1399元/瓶，與2019年初價格相比上漲300元。2）次高端中汾酒自6月起對青花20及青花30進行漲價；智慧舍得一批價由420元逐步提升為445元，品味舍得一批價由290元逐步提升為320元；水井坊井臺上漲10元至400元；酒鬼酒將52度500ml紅壇酒鬼酒

（高度柔和）戰略價上調30元/瓶，旗下高端品牌內參的零售指導價調整為1499元/瓶。3）地產酒中今世緣于7月起將四開國緣、對開國緣的零售價及團購價分別上調15元/瓶、10元/瓶；古井于7月13日起對旗下產品全面提價。4）大眾酒中河北衡水老白干大青花40°批價環比上漲3.79％，北京紅星酒批價環比上漲0.35％。3.1.2渠道表現：高端次高端動銷回暖，渠道庫存回歸良性隨著疫情形勢再度緊張，白酒行業動銷再遇危機，庫存動銷情況低于預期，中秋國慶雙節消季旺季被寄予厚望。酒業家對經銷商經營狀況的調研數據顯示，截止9月業績有所增長的經銷商占23.34%，基本持平的占34.24%，下滑的占42.42%。增長者均為茅臺、五糧液渠道商，地產品牌及非名酒經銷商大部分處于下滑狀態。名酒動銷數量相比2019年同期增長50%左右，存在報復性消費。名酒經銷商收益可觀，但終究是少數，實現了“零庫存”的酒商僅占5%；“正常庫存范圍內”的，占69.65%；

表示“庫存積壓過多”的占25.35%。1）高端酒庫存良性。疫情加速了白酒行業調整，高端白酒更好地發揮了“酒中黃金”的避險屬性，市場份額向頭部集中。據調研反饋，截止9月初，貴州茅臺渠道庫存小于0.5個月，渠道庫存較低。五糧液渠道庫存1-2個月，公司針對經典五糧液、五糧液1618、39度五糧液等產品，根據“調整后不增量”、“調整計劃后不投放至傳統渠道”和“調整后不再投入渠道政策”三項原則，對現有傳統商家計劃量進行優化調整，積極推進發展規劃。瀘州老窖渠道庫存2-3個月，主要因為公司計劃9月初漲價，經銷商積極打款庫存提升。2）次高端酒庫存位于合理區間。次高端酒普遍庫存健康，其中水井坊渠道庫存2個月，山西汾酒渠道庫存2個月。3）地產酒仍有庫存壓力。餐飲未完全恢復下，地產酒依舊面臨銷售庫存大、消費不振的問題，部分地方酒企為實現資金回流選擇降價促銷出售。地產酒中，古井貢酒渠道庫存為2-3個月，口子窖1-2個月，今世緣渠道庫存為2-3個月。4）大眾酒庫存良性。順鑫農業庫存為1個月左右，相比前期有所下降。3.1.3產量表現：疫情形勢再度嚴峻疊加去庫存壓力，6-8月白酒產量再度下滑疫情形勢再度嚴峻，造成我國白酒產量持續下滑，2020年8月我國白酒產量滑至谷底，僅為41萬千升，同比下降22.05%。疫情的反復對白酒行業生產形成較大沖擊，行業洗牌加速，擠壓小品牌生存空間。3.2業績表現復盤：需求回暖全面反彈，雙節旺季地產酒恢復高增3.2.1高端白酒：不畏疫情卷土重來，高端白酒依舊表現穩健高端白酒在第二輪疫情期間表現延續二季度穩健態勢，20Q3高端白酒營收平均同比增長13.58%，凈利潤平均同比增長24.48%，其中茅臺/五糧液/瀘州老窖營收分別同比增長分別為8.46%/17.83%/14.45%，凈利潤分別同比增長6.31%/16.17%/50.95%。茅臺三季度調整發貨節奏，增速略有放緩，系列酒依舊承壓，茅臺酒仍然是公司營收增長的主要支撐，直營渠道持續發力占比提升。八代五糧液19Q3已經上市，故五糧液三季度增長主要來源于量增，噸價保持平穩。瀘州老窖則充分受益國窖1573價格提升，帶動三季度整體收入提速。3.2.2次高端白酒：酒鬼酒三季度表現亮眼，其余維持雙位數增長次高端白酒三季度表現優異，營收及凈利潤增速均回正，20Q3營收平均同比增長29.69%，凈利潤平均同比增長133.19%，其中酒鬼酒營收增幅達56.37%，凈利潤暴增418.95%，得益于餐飲恢復下酒鬼系列迅猛增長。山西汾酒、舍得酒業營收均延續上季度雙位數攀升，其中山西汾酒凈利潤增長57.41%。水井坊前期控貨成效顯著，6月底庫存恢復至18-19年的良性水平，7月宴席達成目標，回款好于預期，三季度營收增速回升至18.86%，凈利潤增速達33.09%。3.2.3地產酒：地產酒一改上半年頹勢，三季度業績全面反彈中秋國慶屬于地產酒消費旺季，地產酒企業三季度營收均有不同程度增長，一改上半年頹勢，20Q3營收平均同比增長12.57%，凈利潤平均同比增長14.56%。其中今世緣營收增速為20.99%，凈利潤同比增長32.65%，得益于喜宴回補及政商務活動政策化，國緣系列營收高增，品牌勢能持續釋放。在經歷了四個季度的負增長后，20Q3洋河業績增速成功轉正，營收同比增長7.57%，凈利潤同比增長14.00%，主要得益于中秋旺季消費回補，渠道庫存得以消化。古井同樣充分受益禮宴場景回補，古8及以上產品實現高速增長，20Q3營收同比增長15.13%，凈利潤同比增長3.91%，實際動銷超預期。3.2.4大眾酒：金種子酒異軍突起，順鑫農業費用暴增引起凈虧大眾酒延續恢復態勢，20Q3大眾酒營收同比平均增長8.01%，凈利潤同比平均增長18.60%（剔除順鑫農業）。其中金種子酒營收同比增長35.78%至2.54億元，歸母凈利潤同比增長27.04%。順鑫農業營收保持正增長，但由于銷售費用增幅為92%左右，導致季度凈虧。3.3股價與估值復盤：板塊復蘇加快，市場分化明顯板塊復蘇加快，市場分化明顯：隨著5月病例連續新增，疫情防控形勢再度嚴峻，全國再次開啟“外防輸入，內防反彈”的嚴格管控期。6月社融規模增至34681億元，7月略有下滑，8月增至35853億元。而經過一輪沖擊后，疫情影響緩解，特別是高檔白酒之外產品的恢復提速。隨著整體市場逐漸改善，白酒企業分化不斷加劇，市場份額逐漸向頭部企業靠攏，高端、次高端酒成為白酒市場增長的重要驅動力。2020年5月11日至2020年9月1日，高端酒、次高端酒、地產酒和大眾酒板塊復蘇速度加快，累計漲跌幅分別為

60.40%/91.98%/47.83%/39.99%（滬深300累計漲幅為22.27%），市盈率增至47.47/63.02/38.77/43.56。個股對比來看，以瀘州老窖為代表的高端酒和以山西汾酒、酒鬼酒為代表的次高端酒漲幅最大。分價位帶來看，1）高端酒中，2020年5月11日至2020年9月1日，茅臺、五糧液、瀘州老窖累計上漲36.20%/66.54%/78.47%，市盈率上漲至51.61/48.46/42.34，整體來看高端酒具備較強抗風險性，整體增速明顯領先于行業。2）次高端酒中，2020年5月11日至2020年9月1日，山西汾酒、舍得酒業、酒鬼酒、水井坊累計上漲

82.07%/58.53%/166.25%/61.06%，市盈率上漲至72.22/27.18/92.07/60.61，其中酒鬼酒與山西汾酒表現亮眼，伴隨疫情后市場行情快速復蘇與提價因素驅動，市盈率與股價處于歷史高位。3）地產酒中，2020年5月11日至2020年9月1日，洋河股份、古井貢酒、今世緣、口子窖、迎駕貢酒累計上漲

41.96%/71.04%/51.44%/34.84%/39.87%，市盈率上漲至29.21/67.05/47.86/26.73/23.00，上漲幅度略低于高端與次高端酒，相較于歷史表現整體景氣度有所下滑。4）大眾酒中，2020年5月11日至2020年9月1日，順鑫農業、老白干酒、金徽酒、伊力特、金種子酒累計上漲

34.72%/48.32%/29.41%/48.61%/38.91%，順鑫農業、老白干酒、金徽酒、伊力特市盈率分別上漲至76.73/36.24/37.51/23.76。四、反復期（2020.9.2-2020.12.31）4.1基本面復盤：名酒批價波動上升，中秋國慶動銷超預期4.1.1批價表現：受疫情反復影響，白酒價格波動上升疫情反復下白酒價格高低起伏，但整體呈波動上升趨勢，特別是12月，各酒企為2021年春節檔蓄勢，批價有所提升。12月份全國白酒商品批發價格月定基指數為105.86，上漲5.86%。其中名酒價格指數為106.76，上漲6.76%；地方酒價格指數為104.24，上漲4.24%。分價位帶來看，1）高端白酒批價下跌后回升企穩，飛天茅臺散瓶（53度）價格最低回落至2680元，隨后穩定在2830元左右。瀘州老窖再度下發提價通知，自2020年9月10日起，52度國窖1573經典裝結算價上調40元/瓶，38度國窖1573經典裝結算價上調30元/瓶。2）次高端酒做出了相應的價格調整，品味舍得由320元提至335元，酒鬼酒內參由820元上調為840元，酒鬼酒紅壇由245元上調為260元。3）地產酒中洋河為保障市場正常供給、保持渠道合理利潤，對夢之藍M3產品供價提升20元/瓶，終端建議成交價分別不低于420元/瓶（低度）、500元/瓶（高度）。水井坊對核心產品臻釀八號中/低度零售價上調20元/瓶。4）大眾酒中，順鑫農業牛欄山酒廠擬對三牛系列產品在原價格基礎上進行調整，其中400ml、500ml、1.5L產品，上調10元/瓶；255ml產品，上調6元/瓶。4.1.2渠道表現：疫情反復對品牌影響存在異質性，中秋國慶動銷超預期9月進入疫情反復期，其持續時間已經遠超出市場預期。疫情常態化發展下，全國性和區域龍頭酒企的份額加速提升，而中小品牌動銷壓力最大，庫存積壓嚴重，導致其現金流不足，此外，經銷商也逐步放棄雜牌酒的運營，加速其退出。1）高端酒動銷良好，庫存位于低位。自9月開始送禮及商務需求逐步恢復，高端酒動銷良好。據調研反饋測算，茅臺的庫存水平維持在半個月，五糧液庫存不到1個月，老窖庫存為1個月左右，動銷表現良好。2）次高端需求回補，動銷顯著恢復。隨著宴席、聚飲等消費場景的逐步恢復，次高端需求出現回補，渠道庫存良性，大約在1.5-2個月之間。其中汾酒加大宴席推廣費用，維持控貨穩價，需求提升，玻汾供不應求；水井坊上半年嚴格控貨，下半年出貨順利，環比改善；舍得受益三季度招商，動銷表現良好。3）地產酒動銷恢復，庫存水平良好。隨著餐飲宴席復蘇，消費氛圍恢復，渠道信心增強，地產酒動銷也隨之恢復。徽酒中古井、口子窖表現良好，其中古20動銷加速，古8以上系列產品渠道庫存不到3個月，渠道庫存較為良好，古5渠道庫存2個月左右，環比有所下降；口子窖中口5、口6、口10表現良好，庫存水平較低，僅1個月左右。蘇酒中洋河表現良好，中秋國慶期間洋河夢系列動銷增速10%以上，渠道庫存水平恢復至1.5個月左右，庫存水平良性；今世緣中國緣對開、四開表現良好，渠道庫存小于2個月，位于正常水平。4）大眾酒受疫情反復沖擊。北京、河北疫情嚴重，給順鑫農業帶來負面沖擊，公司渠道庫存大約在1-1.5個月之間。4.1.3產量表現：白酒消費回暖，產量隨之上升從產量端上看，疫情反復期間白酒消費回暖，白酒產量也隨之上升。2020年9月白酒產量為61.8萬千升，較8月增長了50.7%，10月、11月產量分別為60.2萬千升、73.5萬千升，呈現企穩態勢。12月由于為2021年的春節檔備貨，產量有了大幅提升，同比增長7.9%，單月產量達到98.1萬千升。4.2業績表現復盤：名酒改善逐季加速，大眾酒不及預期4.2.1高端白酒：高端白酒業績亮眼，實現全年最高營收增速20Q4高端白酒營收平均同比增長14.48%，為全年最高增速，凈利潤平均同比增長23.76%，僅次于三季度。其中瀘州老窖營收及凈利潤增速最為搶眼，分別增長16.45%和41.54%，得益于前期渠道庫存清理政策，國窖挺價放量。茅臺及五糧液業績均維持雙位數增長，表現依舊穩健。4.2.2次高端白酒：次高端延續反彈，山西汾酒增速領跑20Q4次高端白酒營收平均同比增長24.37%，凈利潤平均同比增長54.11%。其中山西汾酒營收增速領先，為33.12%，凈利潤增長高達122.04%，超出市場預期，主要得益于青花系列提價及結構占比提升。舍得酒業/酒鬼酒/水井坊營收分別同比增長16.56%/28.50%/19.32%，疫情影響減緩下恢復常態增長，凈利潤分別同比增長32.46%/39.26%/22.68%。4.2.3地產酒：地產酒增幅基本維持，古井貢酒業績承壓20Q4地產酒四季度營收平均同比增長9.71%，凈利潤平均同比增長18.02%。四季度今世緣營收增速依舊跑贏其余酒企，達22.24%，凈利潤增速為54.64%。相比之下，古井貢酒業績承壓，營收增速僅為0.39%，凈利潤同比下降16.26%，主要受中低端產品噸價下行拖累。4.2.4大眾酒：大眾酒表現不及預期，順鑫農業連續凈虧20Q4大眾酒營收平均同比增長10.49%，凈利潤平均同比下降25.83%（剔除金種子）。順鑫農業、老白干酒、伊力特營收均呈現不同程度下滑，其中順鑫農業四季度凈虧0.19億，凈利潤同比降幅達113.19%。金種子酒則相對表現良好，營收增速同比增長69.57%，凈利潤同比增長231.44%。4.3股價與估值復盤：行業景氣周期延續，白酒板塊持續向好行業景氣周期延續，白酒板塊持續向好。受全球化以及秋冬季人員聚集影響，新一輪的新冠病毒再次爆發，波及省市面更廣，造成疫情人數反復突增。9月社融規模達到34693億元，12月降至17192億元。疫情背景下白酒行業的產量略有下降，但受益于社會消費升級，整體白酒市場實現漲價、放量、銷售額提升，景氣周期延續，高端價格穩健，加速業績修復，使得白酒板塊持續走強。從2020年9月2日至2020年12月31日，高端酒、次高端酒、地產酒和大眾酒板塊復蘇速度加快，累計漲跌幅分別為

29.75%/77.98%/31.54%/93.26%，滬深300累計漲幅為7.58%，市盈率增至57.73/87.36/46.69/70.66。個股對比來看，以舍得酒業為代表的次高端酒和以老白干酒、金種子酒為代表的大眾酒漲幅最大。分價位帶來看，1）高端酒中，2020年9月2日至2020年12月31日，茅臺、五糧液、瀘州老窖累計上漲11.31%/24.19%/53.75%，市盈率上漲至56.30/58.38/58.51，隨著臨近年末疫情影響逐漸消散，低基數效應疊加線下消費場景復蘇使得市場對板塊信心高漲，高端白酒迎來第三輪上漲行情。2）次高端酒中，2020年9月2日至2020年12月31日，山西汾酒、舍得酒業、酒鬼酒、水井坊累計上漲

91.30%/128.45%/77.84%/16.32%，市盈率上漲至120.97/55.68/113.95/58.86，其中，由于白酒板塊關注度高和股東調整，舍得酒業表現亮眼。3）地產酒中，2020年9月2日至2020年12月31日，洋河股份、古井貢酒、今世緣、口子窖、迎駕貢酒累計上漲

70.78%/12.85%/8.84%/16.90%/48.32%，市盈率上漲至47.92/72.34/48.71/32.09/32.39，洋河股份結束前三季度低迷行情，在地產酒中表現較好。4）大眾酒中，2020年9月2日至2020年12月31日，順鑫農業累計下降1.10%，老白干酒、金徽酒、伊力特、金種子酒累計上漲

141.04%/117.81%/32.86%/175.71%，老白干酒、金徽酒、伊力特市盈率上漲至77.18/76.96/35.41。順鑫農業受凈利下滑影響四季度股價持續下跌，金種子酒實現全年股