波司登研究報告：國潮起波瀾，羽化而登峰公司分析：匠心打造羽絨龍頭，聚焦主業二次騰飛基本概況：羽絨服為核，引領行業發展公司是一家以羽絨服為主的多品牌綜合服裝經營集團，主要從事自有羽絨服品牌的開發、設計、生產及銷售，此外，還擁有羽絨服貼牌加工管理、女裝、多元化服裝等非核心業務。公司成立于1976年，最初以服裝生產為主，1994年公司完成企業制改革并將時裝化的設計理念引入羽絨服裝行業，成功引領羽絨服休閑化和時裝化的消費潮流，進入快速成長期，2007年公司在香港主板上市。2009年公司提出“品牌化、四季化、國際化”的三化戰略，一方面向女裝、男裝以及童裝發展，收購杰西、科里亞諾等服裝品牌，另一方面向國際化發展，進軍英國、美國、意大利等海外市場，并成為Nike、BOSS、GAP等國際品牌的羽絨服代工合作伙伴。但多元化業務發展也導致公司主品牌投入不足、面臨老化，收入同比下滑、門店收縮。2018年公司重新聚焦羽絨服主業，精準定位中高端羽絨服賽道，不斷提升產品的功能性和時尚性，助力品牌提價和產品升級，推動公司收入恢復快速增長。公司羽絨服業務擁有定位中高端市場的波司登、中端市場的雪中飛、主打高性價比的冰潔等品牌，滿足不同客戶群體需求，此外還擁有女裝品牌杰西、邦寶、柯利亞諾、柯羅芭，校服品牌颯美特。公司經營羽絨服貼牌加工管理業務，與Adidas、PVH、Nike等國際知名品牌合作，利用淡季閑置產能進行加工生產。自2007年公司上市以來，業績總體呈現波動增長的態勢。2018年以來公司戰略升級效果顯著、收入持續上升，主要受益于羽絨服業務收入的增長，2021財年公司實現營業收入135.17億元，同增10.9%，歸母凈利17.1億元，同增42.09%。經過多年發展公司成長為全球羽絨服行業龍頭，歐睿國際數據顯示2020年波司登羽絨服銷售額、銷售量均位列全球第一，行業優勢地位顯著。發展歷程：公司戰略升級，聚焦主業助力二次騰飛2007年公司上市后的發展歷程主要分為以下3個階段：多元化擴張推動業績快速增長階段（2007年-2013年）2009年公司提出“品牌化、四季化、國際化”戰略，立足于羽絨服行業向女裝、男裝、童裝等細分行業拓展，先后收購摩高、杰西、邦寶等品牌，門店數量迅速增長，業績快速提升。公司門店數量由2007財年的6844家上升至2013財年的14435家，營業收入由2007財年的56.33億元上升至2013財年的93.25億元，年均復合增速8.76%。產品及渠道調整階段（2014年-2017年）2012-2014年國內經濟增速逐年放緩，服裝等基礎消費品需求進入低速增長階段，疊加公司前期四季化服裝業務快速擴張埋下的隱患，公司面臨產能過剩、庫存積壓、門店擴張過度、品牌形象老化等問題，營業收入出現上市以來的首次下降，2013-2016財年公司營收共下降37.94%至57.87億元。在此期間公司開始去庫存調整，一方面通過減少生產、打折促銷以清理庫存，另一方面大量關閉低效門店，收縮業務規模。因此公司羽絨服收入及門店數量均出現大幅下滑，羽絨服品牌業務收入由2013財年的93.25億元降至2016財年的57.87億元，門店數量共減少8325家至6110家。重新聚焦主航道及主品牌戰略發力階段（2018年-至今）2018年公司提出“聚焦主航道，聚焦主品牌”的新戰略，重新聚焦羽絨服主業，保留女裝及校服業務，逐步剝離男裝等其他業務，2018-2021年公司羽絨服業務收入恢復快速增長，多元化收入占比顯著下降。公司專注羽絨服領域，不斷強化品牌設計、研發、供應鏈等投入，主品牌波司登成功升級躍升為服裝國貨代表，門店數量、收入恢復增長。女裝業務公司繼續優化品牌運營，強化行業競爭優勢，應對疫情壓力。多元化服裝業務中公司重點拓展校服業務，與知名教育集團、學校合作，提升營業收入，擴大市場覆蓋率。羽絨服業務方面，公司聚焦核心品牌波司登，強化渠道運營能力，雪中飛發力線上渠道，重點拓展線上品牌授權分銷及直播新零售業務，冰潔大力收縮線下代理渠道、門店，轉型發展線上渠道。因此公司不斷提升直營店和主品牌門店占比，2017財年至2021財年直營店占門店總數比例由34.67%上升至46.70%，主品牌門店占比由66.90%提升至79.66%。公司在線下渠道收入快速增長的同時發力線上渠道，拓展直播、小程序等新零售模式，2021財年公司線上收入為35.83億元，同增52.8%，占總收入比重26.5%。公司股價增長與發展階段基本一致，上市后股價增長2.9倍2007年公司上市后股價波動與發展階段基本保持一致：1）2013年前公司業績處于快速增長期，公司估值相應較高，業績增長驅動股價、市值保持增長。2）2014-2017年受經濟增速放緩，以及前期粗放式擴張策略留下的隱患，公司收入、利潤持續下降，股價表現受到影響。3）2018-2021年公司轉變戰略方向，實施“聚焦主航道，聚焦主品牌”的新戰略，回歸羽絨服主業，產品設計和品牌形象力不斷提升，業績顯著改善，公司股價恢復快速增長，2021年下半年受消費環境疲軟、部分局域疫情反復、港股整體出現調整等影響，公司股價也有所調整。財務分析：羽絨服業務推動業績穩健增長2016-2021財年公司收入由57.87億元增至135.17億元，年均復合增速18.49%，近年來由于新冠肺炎疫情影響，公司收入增速有所減緩但仍保持在較高水平。2021財年公司營業收入為135.17億元，同增10.88%，主要由于主業羽絨服業務貢獻收入增量，2021財年公司羽絨服收入為108.89億元，同增14.46%，占公司總收入的80.5%。2022上半財年公司收入同增15.70%至54.17億元，羽絨服主業保持穩健增長。羽絨服業務分品牌來看，主品牌波司登是收入增長的主要驅動力，2021財年主品牌波司登實現收入99.94億元，同增18.93%，占羽絨服業務比重提升至91.80%。公司注重羽絨服品牌高質量發展，自2018年戰略轉型以來，不斷優化門店質量，推動店效提升，波司登直營門店數量不斷增長，雪中飛、冰潔等品牌門店數量收縮。公司不斷拓展線上銷售渠道，線上收入保持快速增長，2021財年公司在原有天貓、唯品會等線上銷售渠道的基礎上拓展抖音等新電商直營渠道，線上銷售收入達到35.83億元，同增52.79%。毛利率方面，2014-16財年公司毛利率持續下降，主要由于持續清理庫存、羽絨服業務處于調整期。近年來公司毛利率穩步提升，主要由于波司登品牌勢能不斷增強、產品提價且庫存清理完成，2021財年公司總體毛利率為58.6%，同增3.6PCT，主要受益于羽絨服業務毛利率的提升。分業務來看，2017-2021財年公司羽絨服業務毛利率由51.1%增至63.7%，主要系波司登品牌形象升級、自營門店銷售占比提升以及加強成本管控能力。貼牌加工管理業務2017-19財年毛利率下降，主要由于人工、原材料等成本增加，公司通過多種措施嚴格控制成本及費用支出，2020財年后毛利率持續提升。女裝業務2020財年后受疫情影響毛利率有所下降，整體仍保持較高水平。費用率方面，2015-18財年銷售費用率持續下降，主要由于公司減少傳統媒體廣告投放、線下門店收縮等因素，2019財年后公司銷售費用率保持上升趨勢，主要由于品牌升級營銷投入增加、渠道結構升級、員工薪酬支出增加等影響。近年來公司管理費用率、財務費用率基本保持穩定，2021財年公司授予員工及第三方股權產生費用導致管理費用率有所提升。凈利潤方面，2015-16財年公司受銷售、管理費用率提升以及收購資產計提商譽減值等影響，利潤處于低位，2018財年公司戰略調整效果顯現，收入持續快速增長，疊加毛利率同比提升、盈利能力改善，推動歸母凈利呈現快速增長態勢，2015-2021財年公司歸母凈利年均復合增速達到53.25%，2022上半財年公司歸母凈利同增31.36%至6.38億元。存貨方面，2018年后公司存貨規模持續增長，主要由于主品牌升級后業務規模持續擴大，公司不斷強化柔性化供應鏈能力，庫存周轉率保持較高水平。2020年后新冠肺炎疫情爆發導致產品周轉速度有所下降，公司進一步加強庫存管理能力，及時調整生產計劃應對疫情影響，庫存規模處于健康水平。公司治理：實控人持股比例高，管理層運營經驗豐富公司股權結構集中，實控人家族掌控能力強。公司創始人、董事長高德康和董事梅冬夫婦共同直接持有公司0.03%股權，并通過盈新國際投資有限公司、康博投資有限公司、豪威企業有限公司、康博發展有限公司間接持有公司70.38%股權，合計持股比例為70.41%，對公司整體掌控能力較強。公司積極實施員工股權激勵，高管芮勁松先生、黃巧蓮女士分別持有1.26%、0.26%的股權。此外，公司在2020年向第三方顧問君智咨詢授予1億股期權，深度綁定優質咨詢團隊，助力公司及時調整優化經營戰略。公司創始人、實際控制人高德康先生擔任董事局主席兼首席執行官，負責制定公司的發展戰略、整體管理，梅冬女士擔任董事兼執行總裁，負責公司的運營管理工作，芮勁松先生擔任董事、高級副總裁，負責核心業務板塊波司登品牌的設計、生產、營銷等工作，高曉東先生擔任董事、副總裁職務，負責多元化服裝業務，黃巧蓮擔任董事、副總裁，負責波司登品牌設計業務，具有豐富服裝設計經驗及行業影響力。公司高管團隊運營經驗豐富，且多數由內部選拔，團隊保持穩定，具有較強的戰略執行力。行業分析：行業發展潛力大，國潮升級趨勢明顯行業復盤：市場規模穩步增長，羽絨服行業仍有發展空間20世紀70年代羽絨服進入中國市場，最初國內主要進行羽絨服貼牌加工業務，1975-2000年陸續出現雙羽、鴨鴨、大羽、杰奧、波司登等國產羽絨服品牌，羽絨服產業鏈發展逐漸完善。在這一時期公司率先將時裝化理念引入羽絨服設計，引領行業時裝化、休閑化的潮流。2000-2012年，在羽絨服品牌群形成之后，國內羽絨服逐漸普及，消費者需求擴大，羽絨服市場規模逐年擴張，進入快速發展階段。各企業迅速搶占空白市場，通過經銷模式開設渠道、覆蓋全國市場。與發達國家相比，中國的羽絨服消費水平仍處于較低水平，中國服裝協會數據顯示，2021年中國羽絨服人均消費額110.58元，低于全球羽絨服人均消費額166.07元。2021年中國羽絨服人口滲透率僅為10%左右，而歐美發達國家能夠達到30-70%。未來中國羽絨服市場還存在較大發展空間，行業滲透率有望進一步提升。行業格局：一超多強競爭格局，波司登獨占鰲頭羽絨服行業參與者主要為國際羽絨服品牌、國內羽絨服品牌以及四季服裝品牌，其中國際羽絨服品牌主要定位高端奢侈品市場，，國內羽絨服品牌定位中高端及低端市場，四季服裝品牌推出羽絨服產品全方位參與競爭。從羽絨服產品定價來看，加拿大鵝、盟可睞等國際奢侈品牌定位高端市場，定價多在8000元以上；波司登、哥倫比亞、北面、耐克等品牌羽絨服定位中高端市場，產品價格多處于800-3000元區間，主要滿足中高端消費需求；大眾市場主要由杰克瓊斯等四季服裝品牌和艾萊依、雪中飛、鴨鴨等本土羽絨服品牌占據，定價多在800-2500元區間，低端市場由冰潔、坦博爾等本土品牌瓜分，定價在800元以下。從國內羽絨服行業的市占率來看，近年來行業集中度逐漸提升，本土品牌占據主導地位，其中波司登收入和市占率遠超其他品牌，穩居行業龍頭地位。居民消費持續升級，頭部品牌競爭力增強。隨著消費者需求逐漸升級，品質優良，品牌形象良好的頭部品牌更加受到消費者歡迎，國內羽絨服行業集中度不斷提高。根排名前列的品牌包括波司登、坦博爾、雪中飛、雅鹿等專業品牌，其市場品牌綜合占有率合計為40.47%，同比增加4.36個百分點，環比增長2.95個百分點。2021年中國羽絨服市場總規模為1562億元，其中波司登獨占6.97%市場份額，羽絨服市場呈現一超多強的格局。未來趨勢：國潮消費崛起持續，電商助力行業發展隨著2016年以后羽絨服行業逐漸復蘇，國際高端羽絨服品牌進入中國市場，消費需求逐漸升級，羽絨服的時尚化、功能化和價值化需求快速增長，產品平均售價提升。2020年全國重點大型企業羽絨服銷售單價為656元，較2015年的432元提升了51.85%。2021年中華全國商業信息中心發布的《2021年11月羽絨服銷售品牌分析》報告顯示，平均價格在500元-1000元之間品牌綜合占有率同比增長4.28個百分點，平均價格3000元以上的品牌綜合占有率同比增長1.22個百分點。消費者更加關注羽絨服的時尚度和功能度，羽絨服均價有望進一步提升。年輕群體成為消費主力以及國潮趨勢崛起帶動本土品牌競爭力提升。年輕消費者普遍不存在固化的國際品牌優質印象，隨著年輕群體成為消費主力以及國潮趨勢的逐漸崛起，本土品牌在羽絨服市場擁有越來越強的競爭力。一方面，近年來國產品牌迅速發展，在創新研發、品質提升、設計創意、宣傳營銷等方面表現突出，越來越多的國貨品牌受到消費者的認可，據知萌咨詢機構調研數據顯示，2021年42.5%的消費者相比上一年增加了對國貨產品的消費。另一方面，隨著Z時代群體成為當前的消費主力，他們對于國產品牌的認可度普遍更強，更愿意選擇優秀的國產品牌，同時年輕群體受到新媒體營銷的影響更大，而本土品牌相比國際品牌更擅長新媒體營銷推廣，因而在年輕群體中擁有更大的影響力。隨著新冠疫情爆發影響線下客流以及電商產業鏈的不斷完善，羽絨服行業的線上銷售額不斷提升。天貓官方數據顯示，2021年雙十一期間天貓成交額超過1億元的服飾品牌達到69個，雙十一期間波司登線上全渠道銷售額為27.8億元，同增53%。與此同時，由于智能算法、機器學習等技術的發展，購物網站能夠提供更加個性化的推廣和服務，數字營銷的精準度和效率會逐步提升，推動電商銷售數據持續增長，電商渠道成為羽絨服等服裝行業發展的重要助推力。歷史復盤：破繭而出，羽化功能性服飾龍頭服裝行業進入產品為王的低速增長階段，其中功能性服飾核心競爭要素為產品功能性，公司作為羽絨服行業龍頭，多年積累成為行業龍頭，我們從產品、公司兩大維度分析，復盤公司成功的核心競爭優勢。1）產品方面，公司作為行業領軍者，注重產品研發、設計、生產，羽絨服產品具有保暖御寒、防跑絨、防水防風等優勢，性能處于業內領先水平。產品功能性優勢奠定公司品牌升級基礎，因此公司不斷提升設計、營銷水平，成為國潮代表。2）服裝行業面臨較大庫存周期波動風險，公司較早布局柔性化產業鏈，快速反應能力業內領先，應對行業需求波動風險，公司積極拓展線上線下渠道，推動收入穩步增長。產品優勢：品質為基，設計、營銷全方位提升1）品質優勢：研發創新、生產工藝優勢積累，匠心品質全球領先公司多年來專注于羽絨服研發、設計、生產和銷售，擁有優質的原料、面料、核心技術以及研發機構等優勢資源，在羽絨服研發生產方面經驗豐富。作為功能性服裝品牌，公司注重羽絨服材料的研發創新，將科研技術創新作為供應鏈核心戰略和競爭力來源。1996年公司成立設計中心，2013年成立波司登工業設計中心，2019年升級為工信部認定的國家級工業設計中心，2021年在世界工業設計大會上被授予全國“十佳企業設計中心”、成為紡織服裝行業中唯一獲得該榮譽的企業。公司工業設計中心下設上海產品中心、常熟產品中心、技術中心、博士后工作站等部門，并設有面料開發、信息、制版等支持科室，軟硬件設施設備一流，擁有工業設計人員136名，軟硬件配置業內領先。內部研發方面，公司在羽絨、面料、版型、工藝等方面不斷創新，洞察、分析消費需求，提升產品品質、保暖、防跑絨、防風防水等效果。1）原材料方面，公司深度研發面料、羽絨，在防水防污面料、蓄熱升溫里料、生態抑菌羽絨等功能性原材料研發方面實現突破，并延伸至面料染整、絲織物改性處理等上游產業的高附加值領域。2）產品方面，公司進行大數據分析，建立數字化、協同化、數字化的產品數據庫，從系列、色彩、面料、款式、細節等方面開展商品企劃及產品研發設計，提供符合市場需求的產品。3）標準方面，公司建立、完善技術標準體系，研制結合自主知識產權的技術標準，推動標準與研發、專利結合，引領羽絨行業趕超國際先進標準。外部研發方面，公司積極與知名院校、機構、企業、政府等合作，強化產品競爭力。1）公司與美國Gore公司合作，推出采用Gore-Tex面料、歐洲進口鵝絨的高端戶外系列羽絨服，提升產品功能性和定位。2）公司與國家登山隊、南極科考隊、中國北斗定位等百余位專家合作，共同研發推出登峰2.0系列，保暖度提升15%，適合極寒地區與戶外愛好者使用，代表行業領先研發水平。3）2019年公司與江南大學達成產學研深度合作，共同成立高端羽絨產品研發中心，2021年與江南大學校企合作共建loT聯合實驗室，在計算機邊緣技術應用、AMR設備等方面進行研發。因此公司內外部共同發力，打造產品研發優勢，確保產品在功能性方面保持領先。2018年后公司取得專利技術數量顯著增加，2022上半財年承接南極科考、登峰系列等技術，申報專利112項，取得之前年度申請專利證書28份，并掌握應用無異味羽絨核心技術。生產方面，公司經過多年加工生產及自有品牌研發經驗積累，掌握成熟的羽絨服加工技術方法。目前公司為TheNorthFace、始祖鳥、阿迪達斯等諸多知名品牌提供代加工服務，具有全球領先的羽絨服尤其高端羽絨服產品的生產經驗。公司擁有世界上技術先進、規模領先的羽絨服裝生產自有基地，早在2010年公司投入近億元從國外引進智能化生產線，此后相繼引入ETON智能吊掛生產線、川田智能模版機等多項先進生產設備，保證產品生產效率和標準化質量。公司積極應用自動充絨機、斷布機、開袋機、吊掛流水線等大型機器，提高生產效率。公司對產品品質嚴格要求，確保每件羽絨服都能經過1萬5千次以上的面料摩擦測試、1萬次的拉鏈拉滑和24小時零下30度極寒材料三重測試，保障產品的卓越品質。2）設計優勢：設計升級，賦能產品系列化、時尚化、品牌化公司在不斷提升產品品質和技術創新的同時，強調羽絨服的時尚度和設計感，以設計賦能產品系列化、時尚化、品牌化。公司1996年成立設計中心，下設時尚創意中心、上海產品中心、電商設計部等多個部門，并設有面料開發、平面圖案、信息、制版等支持科室，負責開展自主品牌的產品設計、創意、研發與應用，并開展中國秋冬防寒服流行趨勢專題研究，主導流行趨勢及時尚主題發布，持續拓展設計服務領域等工作。公司設計中心擁有近三十年的發展歷史，以“政產學研”融合發展模式整合產業鏈設計人才、信息、資源，自主創新能力和設計水平不斷提升。公司整合國際化優勢資源，打造具有國際化與國潮相結合氣質的新時尚。2018年波司登品牌攜手RalphLauren設計總監TimCoppens、山本耀司名徒EnnioCapasa、前路易威登、紀梵希主設計師AntoninTron等在內的美國、法國及意大利三大國際設計師，發布“波司登國際設計師聯名系列產品”；2019年，波司登品牌聯手國際品牌KENZO創始人，殿堂級設計大師高田賢三在海南電影節發布聯名系列，將電影與時尚完美融合；2019年、2020年公司兩度聯手愛馬仕黃金時代締造者高緹耶合作發布聯名系列新一代羽絨服，成為中國服裝品牌和國際殿堂級設計大師合作的代表。此外公司與迪士尼、漫威等知名IP進行合作開發聯名系列產品，推動產品年輕化和時尚化發展。2021年10月27日波司登發布首創的風衣羽絨服系列，由曾任職于Armani、Prada等國際知名品牌的意大利著名設計師PietroFerragina主刀，由Burberry前設計RussellDelaney提供靈感，在設計、面料、工藝、版型等方面有所突破。該系列結合風衣和羽絨服兩個經典服飾品類的優勢，兼具時尚性和保暖性，滿足高端商務人士的冬日穿衣需求。風衣羽絨服開售1小時實現銷售額破1000萬、24小時單款銷售突破1600件，并獲得天貓女裝單品日銷TOP1、抖音全服飾單品銷售TOP1、抖音尖貨首發—品牌全渠道銷售額TOP1，受到年輕用戶群體認可。3）營銷優勢：品牌影響力不斷擴大，成功躍升國潮代表公司圍繞全球領先的羽絨服專家戰略發展方向，堅持品牌引領的發展模式，圍繞品牌事件打造、勢能媒體和新媒體投放以及優質品牌內容建設等方面持續升級品牌形象。2017年以來，公司采取多元化、全方位的營銷手段不斷推動品牌形象提升，成功打造羽絨服知名品牌形象，知名度遠超其他同類品牌。BrandFinance公布的2022全球最具價值服飾品牌排行榜單50強中，波司登排名第48，連續第二次入選該榜單，在中國品牌中僅次于周大福、安踏、老鳳祥和李寧。加大營銷投入，積極借勢新媒體平臺。傳統營銷方面，出于央視廣告對各線城市的長尾覆蓋及品牌背書能力，以及電梯廣告對于一二線城市的高覆蓋率，公司選擇央視、分眾傳媒等優質營銷平臺，矩陣式投放核心城市、核心商圈、戶外高鐵、樓宇電梯等，提高對城市重點目標客戶群體的觸達頻率。新媒體營銷方面，公司積極借助微博、抖音、小紅書、熱門綜藝等平臺，擴大品牌在年輕群體影響力。2017年后波司登通過在微博上發布網紅探店視頻、在小紅書、抖音等平臺上發布營銷推廣視頻、帶貨直播等方式推廣品牌系列產品，提升品牌關注度。2017年公司推出極寒系列羽絨服后，與愛奇藝合作打造綜藝節目《翻滾吧！地球》，與產品宣傳點契合，提升極寒系列羽絨服的口碑和知名度，2017年極寒系列羽絨服售罄率高達90%。簽約頭部明星，聯名熱門IP，借助粉絲營銷提升品牌形象力。2019年起公司邀請流量明星楊冪擔任品牌設計師系列形象代言人，此后簽約陳偉霆、肖戰等頭部明星為設計師系列代言人或品牌代言人，凸顯品牌時尚調性，提升品牌形象力。公司與迪士尼、漫威等知名IP聯名，推出合作產品系列，借助粉絲營銷擴大年輕群體影響力。公司全面覆蓋抖音、微博、快手等新媒體社交平臺，精準觸達Z時代人群，打造羽絨服時尚品牌的形象。參與國際時裝周，通過事件營銷，強化品牌高端形象。波司登

2018年首度亮相紐約時裝周，成為當年唯一在主場走秀的中國品牌，此后品牌連續登陸米蘭、倫敦時裝周，展現品牌專業實力和設計實力，并邀請妮可·基德曼等國際明星及肯達爾·詹娜等國際名模參與，受到全球消費者的關注。2021年10月公司在上海成功舉辦中國首個沉浸式主題大秀“首創波司登風衣羽絨服”，體現風衣羽絨服在功能性和時尚性上的結合，提升品牌影響力。公司優勢：柔性供應鏈業內領先，線上線下全渠道拓展1）全方位構建柔性供應鏈，打造快速反應能力公司不斷提升供應鏈對于終端需求變化的敏捷程度，持續改善供應鏈管理運營效率。為減少庫存積壓的風險，公司實施期貨/現貨相結合的商品運營模式，首期訂單控制在40%以內，剩余訂單會持續根據市場反應在銷售旺季滾動下單，通過拉式補貨、快速上新及小單快反的形式實現更快的周轉速度和效率。生產方面，公司打造“羽絨服裝智能制造示范工廠”，把新一代的數字技術和羽絨服傳統的生產模式結合，實現小批量、多批次的快速反應生產，解決供需不匹配造成的庫存積壓和結構型缺貨等關鍵問題。在智能生產工廠內，公司利用擁有先進數控技術的全自動模版機、智能吊掛系統等全自動/半自動系統實現模版制作、縫制、中間服裝運輸轉場等各項環節的效率提升。2021年波司登智能生產車間自動化水平達到50%～60%，比2017年的20%顯著提升，降低人力成本，提高生產效率。物流方面，公司通過和阿里云合作打造“零售云平臺”，將分散的倉庫、門店庫存等數據整合統一，建立智能配送中心服務于全國所有線下直營、經銷門店以及電商O2O業務，通過管理平臺對直營9大倉和經銷12小倉統一進行管理和就近調貨。公司結合市場實際的銷售狀況，對產品入庫、分揀上架、配送等進行管理，優化庫位配置。通過智能配送中心，公司在2021年雙十一當天出貨超180萬件，快速滿足消費需求。2022年公司在物流方面使用新的ACR解決方案，借助智能算法使用機器人自動化完成訂單揀選和搬運裝卸，揀選準確率高達99.99%，出庫效率提升150%。此外，公司利用自主研發的智能拉式補貨iSCM系統、物流WMS系統、工控WCS系統搭建“數據網”，實時采集線下門店零售數據、線上平臺銷售數據，基于門店消費者地理位置，自動匹配商品最近庫存地點，自動下發自動觸發設備運作，快速出庫的同時無縫對接，調度快遞公司資源，最快速送達消費者和門店。數字化管理方面，公司全面制定IT產品下線、升級整合、重構、新建的三年實施計劃，2021年成功實現辦公移動化、業務在線化、運營數字化以及決策智能化，為數字化轉型提供基礎解決方案。公司拉通端到端的價值鏈管理，在銷售協同、計劃規劃、周期管理、滾動補料、精準匹配等方面進行系統升級，銷售旺季中下單周期由2周壓縮為1周，從而實現精準、快速銷售。因此公司通過打造柔性供應鏈，快速提升庫存周轉效率，庫存處于較為健康水平。2017年后公司庫存周轉率顯著提升，且優于四季新服裝品牌，公司嚴格執行生產規劃，應對新冠肺炎疫情、限電限產政策等沖擊，加強成本控制、庫存管理能力。2）線上線下全渠道發展，提升運營能力2017年公司提出升級渠道力的戰略，重點拓展符合品牌定位的主流渠道，確保渠道高質量結構性升級。公司持續加大對終端店鋪和加盟商的支持力度，改造升級終端店鋪，提升消費者的購物體驗，促進線上線下融合發展。線下方面，2014年以來，公司不斷關閉低效門店，提升直營店在門店總數中的比例，促進線下渠道質量的提升。公司終端門店由2013財年的14435家降至2021財年的4627家，直營店占比由2013財年的24.76%提升至2021財年的46.7%。公司注重渠道結構的穩步升級，不斷提升在重點城市以及購物中心等主流渠道的門店數量，通過對終端店鋪形象的迭代升級，推動店效水平持續增長。在終端店鋪升級上，一方面波司登通過數字化轉型提升響應顧客和市場需求的速度，另一方面通過提供定制服務、開設快閃店等方式提升顧客的購物體驗。線上方面，公司把握電商行業紅利，在頭部傳統電商平臺和新興互聯網平臺同時發力，不斷推進線上銷售渠道發展。一方面，公司與阿里巴巴等平臺加強戰略合作，2021年主品牌在天貓平臺擁有會員488萬人，其中30歲以下會員占比為43.2%、同比明顯增長，會員復購金額占會員購買總額比例為38.8%。公司不斷增加線上引流投入推動收入增長，并利用阿里數據中臺建立顧客標準，實現在訪客拓展、數據支持、創新工具應用等多方面合作。因此公司持續增加線上投入，近年來羽絨服、女裝線上收入保持較快增長。公司2021年全品牌線上銷售收入為35.83億元，同增52.8%，其中羽絨服業務線上收入34.89億元、同增54.27%，女裝業務線上收入0.77億元、同增21.77%。未來展望：增長勢能持續，量價驅動長期成長成長核心：打造優勢產品，占位全球領先如我們此前框架所述，看好中國功能性服飾行業發展，消費者在選購羽絨服時最看重保暖功能性，而中國作為紡織服裝產業供應鏈大國，在生產端具有豐富積累和完善的產業鏈配套，服裝產品在功能性方面具有優勢。波司登作為羽絨服行業龍頭，材料研發、生產工藝、質量檢測等方面處于國內乃至全球領先的水平，產品品質、保暖效果均為業內領先。因此即使在品牌老化的發展低潮期，公司產品功能性仍受到消費者認可，為品牌重塑升級奠定基礎。此外對于功能性服飾而言，設計、價格、品牌形象等方面也逐步成為重要的競爭要素，近年來安踏、李寧、波司登等國產品牌均在原有功能性優勢基礎上，不斷提升設計、品牌形象、門店形象等要素，從而獲得年輕消費者認可，成為優質國潮代表。在Chnbrand發布的2021中國顧客滿意度指數羽絨服/棉衣排行榜單中，主品牌波司登得分84.8分，排名第一，連續兩年位居榜首，成為消費者首選品牌。2021年公司競爭戰略由“全球熱銷的羽絨服專家”

升級為“全球領先的羽絨服專家”，并獲得歐睿認證“羽絨服銷售量、銷售額世界第一”的行業地位。價格驅動：品牌升級持續，中高端消費韌性更足近年來隨著加拿大鵝、盟可睞等國際高端羽絨服品牌進入中國市場，羽絨服產品的高端屬性得到消費者認可，價格天花板進一步提升。公司積極把握行業消費升級趨勢，在設計、品質、營銷、渠道等方面不斷優化，帶動主品牌產品持續提價，推動羽絨服收入快速增長。2017財年波司登品牌羽絨服均價在1000元左右，2020財年提升至約1600元。2021財年主品牌波司登羽絨服線上收入中單價超過1800元的產品銷售收入占比達到31.8%，同增4.3PCT。國內中高端消費市場發展空間較大，中高收入人群基數高，由2020年新冠疫情影響來看，高端消費韌性較強、率先在疫情后快速恢復。因此2022Q1國內疫情發生后，短期消費市場受到較大影響，但羽絨服銷售旺季主要在下半年、受本次疫情沖擊相對較小，目前國內疫情已基本控制，線下客流、居民消費逐步恢復，整體消費市場將進一步分化，中產及富裕群體收入、財富受影響更低，疫情后消費信心更快復蘇，中高端消費有望率先恢復增長。中長期來看，隨著我國產業經濟結構升級、居民收入提升，羽絨服需求有望持續升級，產品均價將進一步提升。公司不斷推出高端系列產品，未來價格提升將繼續成為收入增長的重要驅動力。目前國內羽絨服高端市場主要由國際品牌占據，本土品牌影響力、溢價能力相對較弱，產品價格天花板有限。而隨著中高端人群對國產品牌認可度、公司品牌形象不斷提升，高端產品線有望填補行業中高端市場空白，帶動產品均價保持增長。2021年12月公司推出的登峰2.0系列羽絨服，部分產品定價過萬元，風衣羽絨服系列采用高端面料、精細化工序，產品定價普遍在2000元以上。因此公司未來有望提升主品牌均價至2000元以上，瞄準行業2000-7000元的價格區間，搶占空白市場。銷量驅動：國潮崛起持續，品類擴張打開成長空間從量的角度，公司品牌升級成功以來目標客戶群體快速擴張，產品銷量同樣成為收入增長的重要動力。我們認為，當前年輕群體國潮消費趨勢仍在持續，疊加公司品類擴張，將進一步推動公司銷量增加，整體收入保持增長。1）隨著消費者文化意識的覺醒、國貨品質提升以及年輕群體成為消費者主力，國潮熱度持續發酵。京東消費及產業發展研究院發布的《2022年輕人國貨消費趨勢報告》顯示，在形成一定銷售規模的品牌中，95后國貨用戶數占比同比提升11%，購買國產商品與進口商品的用戶數總體比值為1.7，而這一數字在2021年同期為1.3。環球輿情調查中心數據顯示，國內消費者在食品、乳品飲料、家居、服裝等品類更傾向于選擇國貨品牌，消費者對國產品牌的認知、接受度持續提升。抖音等新興媒介平臺助推國產品牌發展。一方面，新媒體具有快速傳播、創作形式靈活、參與性強等特征，對年輕群體影響大，提高其對傳統文化、國潮流行趨勢的接受度。另一方面，直播電商等新模式為國貨提供觸達年輕消費群體的新渠道，通過興趣電商、個性化推薦釋放潛在消費需求，相比于國際品牌，國貨品牌營銷手段更為靈活，能夠快速把握新渠道流量紅利，推動線上收入增長。根據抖音電商數據顯示，國貨消費群體中18-30歲年輕群體占比接近40%，其中24-30歲用戶占比超過四分之一，且國貨消費偏好度明顯高于其他年齡組用戶。年輕人在消費上回歸理性，不再盲目追求大牌，對于本土品牌的認識度和接受度相應更高。抖音國貨消費用戶的學歷、收入均處于較高水平，月收入在5000元以上的用戶占比達49.1%，其中5000-1000元用戶占比為33.3%。在抖音平臺中，成熟品牌在國貨消費中占據重要力量，其中服飾鞋包領域最為熱門，抖音電商數據顯示，2021年4月-2022年3月期間，平臺銷售額TOP300中成熟品牌數量占比約35%，訂單量同比增長469%，支付人數同比增長473%，服飾鞋包領域的品牌數量占比達到45.6%。波司登作為羽絨服領域國貨代表，近年來不斷強化國潮設計元素，產品獲得更多年輕消費者認可，銷量持續提升。公司一方面將繼續把握國潮發展機遇，聚焦研發創新、時尚設計，打造領先羽絨服產品吸引更多消費群體。另一方面公司線上打破原有“二選一”限制，積極拓展京東、抖音直播電商等渠道，進一步擴大中高收入、年輕化用戶。2021財年波司登品牌天貓平臺30歲以下消費者占比為27.4%，同比提升11.1PCT。因此公司將持續強化羽絨服行業領軍地位，推動產品銷量增長。2）公司在羽絨服行業優勢基礎上，不斷推出更多功能性服裝品類，提高客戶連帶率，推動整體銷量增長。HYPERLINK"/S/03998?from=status_stock