房地產行業分析報告：如何看待當前地產板塊的配置邏輯？1.市場對于地產板塊的共識、分歧和疑慮在哪里？近期地產板塊呈現震蕩走勢，這反映了市場對于地產板塊仍然存在分歧和疑慮。首先，市場對于房地產行業確立政策底基本形成普遍共識，尤其是8月份LPR的下調，進一步釋放了穩樓市政策更為積極的信號。但市場對于房地產板塊仍然存在較大的分歧和疑慮。1）分歧體現為政策寬松能否傳導到銷售。本輪政策寬松開始于去年下半年的糾偏，至今已經接近一年的時間，但商品房銷售并未出現企穩跡象。尤其商品房銷售在5、6月連續反彈后，7月份降幅再次擴大，進一步加大了投資者對于地產銷售后續走勢的分歧。2）疑慮體現為房企信用風險是否見底。自去年下半年以來，房企信用風險大致經歷了醞釀、顯露、蔓延、集中爆發等階段。市場目前對于房企信用風險是否充分暴露仍然抱有疑慮。1.1共識：房地產政策底已經確立政策寬松方向進一步明確，尤其是5年期LPR下調釋放更為積極的信號。2021年以來，房地產行業相關政策的經歷了由“監管強化——糾偏維穩——因城施策初期（試探階段）——因城施策深入期（獲得支持）——貨幣政策發力（LPR持續下調）”。1）2021年上半年，房地產相關政策處于監管強化期。該階段房地產市場強韌，房企銷售良好、拿地積極，房價、地價上漲壓力較大，因此房地產相關政策處于監管強化期，主要政策包括：①房地產貸款集中度政策（2021年1月1日開始執行），②集中供地政策，③嚴查經營貸違規流入房地產領域。2）2021年下半年，房地產相關政策處于糾偏維穩期。該階段房地產市場迅速冷卻，銷售明顯下滑，房地產風險有加速暴露的趨勢，政策進入糾偏維穩期，主要政策包括9月末召開的房地產金融工作會議提出：①準確把握和執行好房地產金融審慎管理制度，②金融機構要按照法治化、市場化原則，配合相關部門和地方政府共同維護房地產市場的平穩健康發展，維護住房消費者合法權益，為創造一個發展良好的房地產而努力。高層持續發聲穩定房地產市場預期，10月份指出金融機構對“三線四檔”融資規則存在“誤解”（將要求“紅檔”企業有息負債余額不得新增，誤解為銀行不得新發放開發貸款）、金融機構和金融市場風險偏好過度收縮的行為逐步得以矯正；12月開始支持優質房地產企業兼并收購。3）2021年末至2022年一季度，房地產相關政策處于因城施策初期，各地放寬限制、支持合理需求的政策處于試探階段。本階段，房地產行業下行趨勢已經確立，風險暴露有進一步蔓延的趨勢。各地開始因城施策調整房地產相關限制政策，初期政策調整力度較小。以2021年10月哈爾濱發布《關于促進我市房地產市場平穩健康發展的實施意見》為例，各地從人才落戶、購房補助、降低預售許可標準等開始，逐步試探性的加大調整力度。4）2022年3月份以來，房地產相關政策處于因城施策深入期，各地支持購房需求的政策開始集中出臺。本階段房地產行業下行對經濟造成的影響進一步顯現，政府工作報告為房地產行業定調后，各地因城施策力度加強。2022年3月，政府工作報告維持房住不炒基調的情況下，提出“繼續保障好群眾住房需求”、“支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求”、“因城施策促進房地產業良性循環和健康發展”等。各地進一步拓寬了政策調整類型，限購、限售、貸款比例等納入政策工具箱。受上述政策影響，2022年二季度房地產行業銷售面積曾連續反彈。5）2022年8月，5年期LPR加速下調，釋放了后續政策可能更為積極的信號，凝聚了市場對于穩樓市政策方向的共識。我們認為LPR釋放重要信號意義的原因在于：此前（2021年下半年至2022年上半年）房地產政策調整是以地方政策為主，本次LPR下調則是中央層面的直接調整，而且5年期LPR下調幅度明顯大于1年期，而5年期LPR與按揭貸款利率緊密相關，因此對于房地產市場意義重大。1.2分歧：政策寬松能否有效傳導到銷售企穩？目前市場對于房地產板塊的最大的分歧是政策寬松能否有限傳導到銷售端。本輪政策寬松開始于去年下半年的糾偏，至今已經接近一年的時間，但房地產市場并未明顯企穩。市場對于房地產政策寬松的方向已基本不存在太大分歧，但對于房地產市場，尤其是銷售端，能否企穩仍然存在疑慮和分歧。尤其商品房銷售在5、6月連續反彈后，7月份降幅再次擴大，進一步加大了投資者對于房地產銷售的悲觀預期，而這也映射到房地產板塊及相關標的的走勢上面。回顧年初至今的走勢，房地產板塊經歷了以下階段：1）3月初博弈政策寬松，邏輯兌現，政府工作報告及各地政策持續寬松；2）4月至5月，房企風險持續暴露，地產板塊再次走弱；

3）6月及7月，行業數據顯示二季度銷售連續反彈，市場對于銷售企穩的信心有所增強；4）8月，行業數據顯示7月份銷售降幅再次擴大，市場對于房地產銷售企穩的信心受挫，再次陷入疑慮和分歧。1.3疑慮：房企信用風險（尤其是民營房企）是否見底，未來如何發展？房企信用風險自去年下半年以來逐步蔓延，市場目前對于房企風險是否充分暴露仍抱有疑慮。自去年下半年以來，房企信用風險暴露過程，大致經歷了以下幾個階段：1）信用風險醞釀階段，2）信用風險顯露階段，3）信用風險蔓延階段，4）信用風險集中爆發階段。截止目前，市場對于房企（尤其是民營房企）信用風險是否充分暴露，以及未來如何演變仍然抱有疑慮。1）信用風險醞釀階段。該階段，房企信用風險尚未顯現，但負面信息開始集中出現。2021年6月份以前，房企信用風險尚未明確顯露，部分房企仍在2021年上半年大力拿地投資，但部分房企開始出現負面輿情集中式的發酵，如商票逾期、項目停工、業主維權等信息。2）信用風險顯露階段。該階段房企風險開始顯性化，代表性房企就是恒大。2021年6月至10月，恒大先后發生銀行要求凍結資產、案件集中管轄、出售資產、償債困難等事件。該階段房企信用風險真正開始顯露，但恒大事件在當時被認為是行業個例，尚未開始在房地產

行業進行蔓延。3）信用風險蔓延階段。該階段房企信用風險開始從個例向行業蔓延。2021年10月，花樣年宣布債券違約，打破了此前違約均為三道紅線紅檔房企的歷史，出乎市場意料以外。花樣年在市場預期外的違約，進一步打擊了投資者對于民營房企的信心，導致民營房企債券價格普跌，融資環境劇烈收縮。受此影響，房企信用風險從個例開始向行業內其他民營房企蔓延。從2021年10月至12月，花樣年、新力、當代、陽光城、奧園等房企陸續出現債券違約或展期。4）信用風險集中爆發階段。該階段，房企信用風險開始集中爆發，影響因素除了融資端收縮之外，銷售端的劇烈下降進一步擴大了信用風險的覆蓋范圍。2022年1-7月，富力、禹洲、大發、祥生、龍光、正榮等近20家中大型房企出現債券違約，房企信用風險進入集中爆發階段。信用風險爆發的后半段，高信用級別房企甚至開始受到沖擊，導致債券價格劇烈波動。房企信用風險爆發不斷蔓延發酵，民營房企融資環境基本進入冰凍期，疊加房地產銷售大幅下降，部分高信用級別房企，如新城控股、龍湖集團、旭輝控股集團、碧桂園等也開始受到沖擊，債券價格劇烈波動，動搖了資本市場對于幾乎所有民營房企的信心。截止目前，市場對于房企（尤其是民營房企）信用風險是否充分暴露，以及未來如何演變仍然抱有疑慮。2.當前時點是配置地產板塊的好時機嗎？厘清共識、分歧與疑慮，當前時點是優質地產股的布局良機，邏輯有三：政策底確立、銷售磨底復蘇、信用資質修復。總體來看，市場對于地產板塊過于悲觀，對地產銷售后續走勢、信用風險演化等層面存在認知差。首先，LPR下調進一步凝聚了穩樓市政策向寬松方向發展的共識。部分投資者可能擔心關心“房住不炒”基調下，穩樓市政策是否會受到很大限制，但我們認為“房住不炒”與“穩樓市”之間并不存在矛盾對立的關系。其次，市場對于

房地產銷售后續走勢分歧較大，而我們認為當前銷售處于磨底階段，復蘇方向是明確的，但過程或是緩慢且充滿波動的。最后，市場對于房企信用風險后續演化走勢仍然保持疑慮，但我們認為房企信用風險爆發高峰期或已過去，政策從保項目向保優質房企過渡，尤其中債增信為部分房企擔保發債之后，優質民營房企逐步開啟信用修復之路。2.1凝聚共識：政策底確立，LPR釋放更為積極的信號如前所述，我們認為房地產政策底已經確立，穩樓市政策持續寬松已成為共識，LPR下調進一步凝聚信心。5年期LPR下調，一方面表明穩定房地產市場或成貨幣政策當前的重要目標，另一方面表明政策從以地方層面為主的階段，轉入中央層面的高度。這背后也反映了穩樓市對于穩經濟的重要性持續提升。回顧LPR改革以來經歷的三個階段，反映了各自區間經濟運行與房地產市場的關系：

1）2019年8月至2020年4月，1年期LPR下調幅度超過5年期，反映了當時經濟下行壓力加大但房地產市場仍然堅韌，加大對產業升級、小微企業的支持是當時主要方向。2）2020年5月至2021年12月，1年期、5年期LPR保持了20個月的平穩期，反映了當時我國經濟受益于疫情下國內供應鏈優勢、海外需求拉動處于反彈期，且房地產市場繼續保持韌性，面對海外大幅降息，我國貨幣政策保持較強定力。3）2021年末至今，5年期LPR下調幅度超過1年期，反映了2021年下半年以來房地產市場成為拖累經濟發展的主要因素，尤其是2022年下半年以來，穩定房地產市場或成為貨幣政策當前的重要目標。當然，1年期LPR也有相當大的下降幅度，實體經濟的支持也是重要方向。此外，投資者可能關心“房住不炒”基調下，穩樓市政策是否會受到很大限制。我們認為“房住不炒”與“穩樓市”之間并不存在矛盾對立的關系。細數歷年來中央經濟工作會議對于房地產行業的描述，“房子是用來住的，不是用來炒的”與“保持房地產市場平穩健康發展”這兩段話基本都是成對出現。在房地產市場過熱期，穩樓市與房住不炒自然是契合的。但是，目前處于房地產市場過冷期，穩樓市更多的強調滿足合理住房需求，房價處于相對低迷狀態，政策更關注銷售能否企穩，穩樓市政策加大力度與“房住不炒”并不矛盾。2.2如何看待分歧：銷售處于磨底階段，復蘇方向明確，但過程或是緩慢且充滿波動的市場對于后續銷售能否企穩復蘇存在分歧，但我們認為未來銷售復蘇方向是確定的，但過程可能是緩慢且充滿波動的。房地產行業從長期看仍然是十萬億級別的市場，經過2022年的大幅調整，商品住宅銷售量或已接近市場真實需求水平。我們認為當前銷售處于磨底階段，復蘇方向是明確的，但過程或是緩慢且充滿波動的。未來十年我國商品住宅需求雖然中樞見頂但仍然具有支撐，即便無法保持每年17億平的需求量，但有望維持在12億平左右的中樞水平。我們將住房需求分為四類，分別是進城需求、新婚需求、改善需求和更新需求。其中，進城需求是由城鎮化帶來的，預計未來十年新增城鎮人口中樞為1000萬人，人均居住面積40平方米；新婚需求是由人口紅利帶來，預計未來十年初婚人口中樞為1000萬人，其中城鎮部分占比按照70%的中樞測算；改善需求是由人均居住面積提升帶來的，測算邏輯為城鎮人口總量×每年人均居住面積的提升值；更新需求是由住房質量提升的更新改造帶來的，測算邏輯為城鎮住房總存量÷住房更新周期。此外需要考慮的一點是，未來十年住房需求一部分將由保障性租賃住房解決，但大部分仍將由商品房市場解決。根據住建部公布，十四五期間各地計劃籌集的保障性租賃住房達到870萬套，假設十五五期間保障性租賃住房進一步發力，建設規模達到1600萬套，按照每套100㎡測算，每年由保障性租賃住房解決的住房需求約為2.5億平。剩余需求將由商品房市場解決，約為12億平/年。按照2021年商品住宅銷售均價1.04萬元/平測算，商品住宅市場規模每年仍然達到約12萬億元/年。經過2022年的大幅調整，商品住宅銷售量或已接近市場真實需求水平。2022年1-7月，商品住宅銷售面積累計實現6.61億平，累計同比下降27.1%，單月同比下降30.3%，按這兩個增速測算2022年全年商品住宅銷售面積預計達到12億平左右。這意味著經過樓市銷售的大幅調整，目前的商品住宅銷售可能已經接近于市場真實需求水平。但同時需要注意的是，房地產銷售企穩的方向是明確的，但過程或將是緩慢且充滿波動的，單月的銷售回落受外部因素影響較大。以2022年7月為例，商品住宅銷售面積終止了連續2個月的回暖勢頭，降幅再次擴大，對銷售企穩復蘇的預期形成較大打擊。我們認為某個月的銷售波動受外部因素的影響較大，7月份銷售下行的影響因素主要來自于斷貸事件對于居民購房信心的沖擊。但是該因素屬于短期的一次性沖擊，我們更多需要關注的是穩樓市政策持續發力、尤其是以LPR下調為代表的貨幣政策對銷售企穩復蘇起到的持續作用。2.3如何解讀疑慮：房企信用風險高峰期或已過去，優質民營房企開啟信用修復之路市場對于房企信用風險后續演化走勢仍然保持疑慮，但我們認為房企信用風險高峰期或已過去，優質民營房企信用修復逐步開啟。房企信用風險爆發高峰期或已過去，政策從保項目向保優質房企過渡，尤其中債增信為部分房企擔保發債之后，優質民營房企債券價格穩步回暖，逐步開啟信用修復之路。首先，房企融資環境已經見底，境內信用債凈融資額相比去年同期明顯好轉。2022年1-8月，房企境內發債總額達到3844.01億元，總償還量約為4061.12億元，凈融資額約為217.11億元，雖然總體仍是凈流出狀態，但是相比2021年已經大幅好轉；去年同期，發債總額約為5148.57億元，總償還量約為5737.49億元，凈融資額約為-588.92億元。2021年全年，房企境內發債總額約為6666.96億元，總償還量達到約7807.27億元，凈融資額約為1140.31億元。其次，優質民營房企發債逐步破冰，2022年1-8月成功公開發債的民營房企主要包括碧桂園、龍湖、旭輝、濱江、新城、美的置業等。2022年1-8月，民營房企發債總額約216.12億元，發行人包括碧桂園、龍湖集團、旭輝控股集團、濱江集團、新城控股、美的置業、佳源創盛。其中，佳源地產發行的債券為私募債，其余房企均為公開發行的債券。此外，金地集團作為股東背景較為綜合的房企，公開發行了一單中期票據。示范房企發債頻獲支持，尤其是中債增信擔保發債提振市場信心，政策從保項目向保優質房企過渡。5月17日，中債信用增進公司在交易商協會的組織下主動設立“中債民企債券融資支持工具（CSIPB）”，并與浙商銀行、上海銀行、天津銀行聯合創設CRM1W1.7億元、1.3億元和1.5億元，分別支持恒逸集團、新城控股、天士力控股三家民營企業發行非金融企業債務融資工具5億元、10億元和3億元，發行利率分別為6.2%、6.5%和4.6%。8月17日，中債信用增進公司聯合浙商銀行成功創設信用風險緩釋憑證（CRMW），助力美的置業集團有限公司成功發行供應鏈資產支持票據（ABN）-“前聯2022年度第一期佳美定向資產支持票據”5.69億元。中債增信擔保民營房企債券持續落地，多家房企增信項目持續推進。2022年8月25日，重慶龍湖企業拓展有限公司完成2022年第一期中期票據發行，是由中債增信按照市場化、法治化原則通過直接擔保方式增信的首單民營房企債券，本期債券認購倍數2.86倍。2022年9月5日美的置業集團有限公司完成了2022年度第三期中期票據發行，本單債券由中債增信通過直接擔保方式提供增信支持，本期中票全場認購倍數達1.97倍，得到包括國有商業銀行、股份制銀行、證券、基金等類型投資者的積極參與和踴躍認購。此外，多家優質民營房企的發債增信項目在持續推進過程中。受益于穩樓市、擔保發債等政策，投資者對于優質民營房企信心有所恢復，債券價格開始企穩回升。新城控股、龍湖、旭輝、碧桂園等示范型房企旗下多只債券價格近期內持續反彈，表明投資者開始重拾對于這些房企的信心，優質民營房企信用修復之路逐步開啟。3.投資分析：地產板塊的配置思路如何？地產板塊配置重點關注兩條思路：行業見底復蘇、區域格局優化。目前市場關注點及后續地產股表現的關鍵點在于銷售能否企穩。我們認為銷售正處于磨底階段，在降息、保交樓、放松限制的政策推動下，樓市在方向上是逐步恢復的，但恢復過程或將是緩慢且充滿波動的，9、10月份的傳統旺季將是重要的觀察窗口期。4.附錄：重點公司2022年中報點評4.1

保利發展：業績平穩增長，財務高度健康，聚焦核心城市保利發展

2022年上半年實現營業收入1107.23億元，同比增長23.13%，歸母凈利潤108.26億元，同比增長5.11%，EPS0.90元。其中第二季度單季實現營業收入771.86億元，同比增長19.00%，歸母凈利潤82.95億元，同比增長6.38%，EPS0.69元。業績平穩增長，毛利率下降但收入提升較快。公司上半年歸母凈利潤同比上升5.11%，業績實現平穩增長。公司報告期內業績提升的正向因素主要包括：1）營業收入同比增長約23.13%，2）土地增值稅從去年同期的45.35億元下降至36.64億元，3）薪酬支出下降，由去年同期的16.89億元下降至15.00億元，導致管理費用減少。公司業績的拖累項主要是毛利率下降，上半年毛利率為25.55%，同比下降6.95個百分點，與行業下行趨勢一致。銷售排名更進一位，核心城市貢獻度提升。2022年1-6月實現銷售額2102.21億元，同比下降26.29%，銷售面積1307.31萬平方米，同比下降21.78%。2022年1-6月全行業商品住宅銷售額和銷售面積分布同比下降31.8%和26.6%，公司銷售降幅低于行業水平，銷售額行業排名進步一名至第三位。公司銷售額核心城市貢獻度提升，38個核心城市貢獻為79%，同比提升2個百分點。公司在22個城市銷售排名第一，46個城市排名前三。拿地保持定力，挖掘確定性機會。公司在策略端收斂聚焦，在執行端堅守定力，上半年拓展項目37個（去年同期84個），新增容積率面積412萬平方米（去年同期1651萬平方米），拓展金額607億元（去年同期963億元），拿地均價1.47萬元/平方米（去年同期為0.58萬元/平方米）。上述拿地數據表明公司拿地力度趨于審慎，拿地向高能級城市聚焦，報告期內一二線、38個核心城市拓展金額占比分別為85%和90%，分別同比提升16、14個百分點。強化現金流管理，保持財務高度健康。公司上半年搶抓資金回籠，保持資金合理儲備，實現回籠金額1995億元，回籠率為94.9%（同比提升5.3個百分點），在手貨幣資金1571億元，占總資產比重為11%。公司“三道紅線”保持綠檔，債務期限結構合理，短期償債壓力可控。截至報告期末，公司扣除預收款的資產負債率為66.45%、凈負債率為64.14%、現金短債比為1.41，一年內到期的債務占有息負債比重為21%。融資渠道順暢，持續降低融資成本。公司融資渠道順暢，報告期內發行公司債65億元、中期票據75億元，平均融資成本僅3.09%。其中，公司5月發行的3年期中期票據、8月發行的3+2年期公司債票面利率均僅為2.80%，分別創公司發行同類產品的歷史最低利率。銀行端貸款利率下降，報告期內新增貸款平均成本較去年末下降37個基點。截至報告期末，公司有息負債規模為3635億元，綜合融資成本約4.32%，較去年末下降14個基點。4.2

新城控股：商業地產穩定發展，發債獲得增信支持新城控股

2022年上半年實現營業收入428.03億元，同比下降45.89%，歸母凈利潤30.10億元，同比下降30.11%，EPS1.33元。其中第二季度單季實現營業收入241.25億元，同比下降60.75%，歸母凈利潤25.00億元，同比下降33.59%，EPS1.10元。業績承壓，收入結算下降是主要原因。公司上半年歸母凈利潤同比下降30.11%，業績顯著回落。公司業績負增長的主要包括：1）營業收入同比下降45.89%，是拖累業績的最主要因素；2）收入下降幅度超過期間費用，導致三費率上升；3）投資收益由去年同期的4.91億下降至0.64億元。不過，公司2022年上半年毛利率從去年同期的19.61%上升至21.90%。資產減值損失從9.99億元收窄至1.63億元。銷售下滑，但回款表現良好。2022年上半年，受行業下行趨勢影響，公司銷售表現下滑，實現合同銷售金額651.60億元同比下降44.62%，銷售面積657.20萬平方米，同比下降39.54%。公司踐行企業社會責任，響應“保交樓”政策，在報告期內一共組織交付了近4萬套物業。公司緊抓銷售和資金回籠，實現760.30億元的全口徑資金回籠，全口徑資金回籠率為117%（按全口徑回籠/全口徑簽約計算）。商業收入持續增長，出租率保持高位。公司商業地產業務發展良好，上半年租金同比增長16.57%，出租率達到96.01%。截至報告期末，公司商業廣場布局135個大中城市、189個綜合體項目，開業面積達1189.06萬平方米，出租率達96.01%，實現租金收入43.96億元，同比增長16.57%，對公司業績貢獻逐步提高。三道紅線繼續達標，發債獲得增信支持，融資成本下降。公司積極響應三道紅線政策，報告期末公司全部指標均達標，剔除預收賬款后的資產負債率為67.06%，凈負債率為48.37%，現金短債比為1.06。2022年上半年，公司發債獲得增信支持，中債信用增進公司和上海銀行

聯合為公司10億元中期票據發行創設了銀行間首單房企信用風險緩釋憑證（CRMW）。同時，公司在境外新發優先綠色美元票據，募集資金1億美元，成為今年4月份以來第一筆民企地產境外新發，也是2月份以來第一筆純公司信用高級無抵押普通美元債。截至報告期末，公司整體平均融資成本為6.50%，相比去年年末下降7BP。4.3

濱江集團：業績平穩，財務穩健，逆勢拿地濱江集團

2022年上半年實現營業收入106.90億元，同比減少44.86%，歸母凈利潤12.84億元，同比增長1.34%；歸母凈利潤率12.02%，同比上升5.48個百分點，EPS0.41元。其中第二季度單季實現營業收入45.07億元，同比大幅減少62.31%，歸母凈利潤10.57億元，同比增長21.45%；歸母凈利潤率23.44%，同比上升16.17個百分點，EPS0.34元。業績保持平穩，主要原因包括投資收益上升、少數股東損益占比下降等。公司上半年歸母凈利潤同比上升1.34%，在營業收入大幅下降的條件下，業績實現小幅增長。公司報告期內業績提升的正向因素主要包括：1）投資收益由去年同期的5901萬元大幅上升至9.04億元，具體來源為權益法核算的長期股權投資收益；2）少數股東損益占比由去年同期的35.73%下降至20.00%；3）實際所得稅率由去年同期的28.79%下降至18.47%。銷售排名提升，回款同比增加，預收款項增厚保障業績。2022年1-6月實現銷售額683.93億元，榮獲杭州房企銷售冠軍，位列克而瑞行業銷售排名第13位，公司2019年排名僅為31名，近年來持續穩步提升。公司上半年銷售回款良好，權益銷售回籠資金322億元，比去年同期提升6%。良好的銷售回款保障了公司財務安全性，也為公司逆勢發展奠定了資金基礎。此外，截止報告期末，公司尚未結算的預收房款為1198.5億元，較年初增長28.13%，預收款持續增厚充分保障未來業績。財務穩健，融資成本持續下行。公司“三道紅線”監測指標持續保持“綠檔”，報告期末現金短債比為1.11倍、凈負債率為85.79%、剔除預收款項的資產負債率為65.47%。公司債務結構清晰，公司有息負債558.07億元，其中銀行貸款78.3%，直接融資21.7%，無信托、美元債等融資。公司近年來綜合融資成本不斷下降，2017年6%、2018年5.8%、2019年5.6%、2020年5.