中國國航研究報告：鳳翱長天，靜待行業復蘇拐點1全方位布局的國內唯一載旗航空公司1.1國內唯一載旗航司，品牌優勢強大出身名門，鳳凰載旗。中國國際航空股份有限公司的前身是中國國際航空公司，成立于1988年。2002年10月，中國國際航空公司聯合中國航空總公司和中國西南航空公司，成立了中國航空集團公司。2004年9月，經國務院資產兼并資產委員會批準，中國國際航空公司改制成立。2006年8月，中國國航在上交所上市。從民航北京管理局繼承了大量的優質航線，為后來國航的網絡布局奠定了基礎。作為目前國內唯一載國旗飛行的民用航空公司，國航承擔著政府專機、要客包機、緊急飛行、外國國家領導人到訪等國內外專包機保障任務。2011年國航與國泰航空完成交叉持股，持有國泰航空29.99%股份。央企的股東利于國航在資本市場獲得較低融資成本，助力其穩步發展。1.2客運穩健修復，貨運保持高景氣度國航主要業務分為航空客運和航空貨運及郵運，2021年實現客運收入583.17億元，占營收比重78.24%，同比增加25.90億元。其中，2021年內疫情頻繁擾動，且公司核心基地北京市場因防疫政策更為嚴格，公司全年客運運力投放同比小幅下降2.3%，2021年公司客公里收益為0.5574元，較2020年同期增長9.9%，較2019年同期增長4.4%，爭量保價的定價策略帶動客公里收益同比增加9.85%，是客運收入修復的主要因素。航空貨運仍保持較高景氣度，國航2021年航空貨郵運輸收入111.13億元，占營收比重14.91%，同比增加25.60億元。國航2021年ASK/RPK分別同比下降2.3%/4.7%，客座率同比下降1.75個百分點至68.63%，客公里收益同比增長9.9%；ASK/RPK分別恢復至2019年的53%/45%，客座率相較2019年下降12個百分點，客公里收益較2019年增長4.4%。2021年國內航線ASK較2020年同期上漲77%，恢復到2019年同期的87%；海外航空供需仍處于低位，2021年國際航線、地區航線ASK僅為19年同期的3.8%、22%。國內線客座率為69.6%，同比下降2.1%，國際線客座率為45.3%，同比下降17.7%。2卡位核心航線和樞紐資源，競爭優勢明顯2.1構建以首都機場為樞紐，四大機場為核心的菱形網絡框架四角菱形網絡布局，卡位首都機場核心樞紐。國航現在已經形成了以北京、成都、上海、深圳的四角菱形網絡，北京是最核心的樞紐，成都、上海、深圳是發揮重要作用的次樞紐，覆蓋了中國經濟最發達、人口密度最高的區域，為中高端公商務旅客提供高品質的產品和服務。北京樞紐的市場領導者。公司主基地位于“中國第一國門”的北京首都國際機場。北京具備打造東北亞地區國際大型航空樞紐的得天獨厚的最佳區位優勢，作為歐洲、亞洲及北美洲的核心節點，北京首都國際機場有著得天獨厚的地理位臵、方便快捷的中轉流程、緊密高效的協同合作，使其成為連接亞、歐、美三大航空市場最為便捷的航空樞紐。國航、東航、南航、海航等中國國內主要航空公司均已在北京首都國際機場設立運營基地。受益于首都豐富的公商務客戶資源。配合公司樞紐網絡戰略，公司定位于中高端公商務主流旅客市場，首都機場擁有優質的公商務及國際客源基礎。北京作為首都，不僅僅是中國最重要的政治城市，也是重要的商務活動中心，集聚了大量公商務客源。北京密集的人口和黨政機關提供了持續客源基礎。北京市近六成人口分布在城六區，五環以內人口密集度較高，其中西北及東部地區人口密集度最高，而首都機場位于北京市東北部，距天安門直線距離為25.35公里，吸納本地客源的能力較強。除北京外，國航積極布局上海、深圳和成都樞紐。國航在上海不斷增加國際遠程航線數量，國航2016年夏秋及2016-17年冬春航季新增的國際航班約有三分之一是從上海始發的。成都雙流國際機場，中國第四大航空樞紐（僅次于北京、上海、廣州），世界前50大繁忙機場，成都機場的國際化也在迅速推進。2021年夏秋季，國航（CA+ZH）在北京首都機場的運力占比為68%，在成都雙流機場、上海浦東機場和深圳寶安機場的運力占比分別是30.3%、8%和32%，樞紐地位進一步強化。2.2航線分布均衡，后疫情時代票價提升潛力最強均衡互補的航線網絡。公司長期以來堅持“國內國際均衡發展，以國內支撐國際”的市場布局原則，深入推進全球化網絡布局，持續打造北京世界級樞紐，建設成都國際樞紐，落實國家發展戰略。在多年的經營積累中形成了廣泛均衡的國內、國際航線網絡，覆蓋了中國經濟最發達、人口密度最高的區域。2021年北京新開北京首都-阿克蘇-圖木舒克、北京大興-衢州等國內航線；成都新開成都雙流阜陽、成都天府-北海等國內航線；上海新開上海浦東-鄭州、上海浦東-湛江等國內航線。公司還新開長春-法蘭克福、天津-南寧、武漢-寧波、杭州-中衛等國際、國內航線。掌握國內優質干線時刻。國航國內優質航線的市占率明顯領先于其他公司，通過鎖定優質航線和時刻等核心資源構筑天然競爭壁壘，從而提高競爭優勢。前15大航線中公司市占率占比最高的有9條、占比第二位的有6條，擁有最具價值的航線網絡和公商務旅客資源。據2021年夏秋航季排班表，三大航在國內優質的15大航線周均航班量占比均達60%以上。國航在干線優勢非常明顯，國內前15大航線中，其中8條航線（北京-成都、北京-杭州、北京-重慶、北京-大連、北京-南昌、北京-南京、北京-銀川和北京-貴陽）國航占比均在40%以上，6條航線（北京-上海，北京-深圳，北京-廣州，北京-西安、成都-上海、北京-昆明和北京-三亞）國航占比均在20%以上。國際線占比高，疫后反彈值得期待。國航率先布局國際航線，是國內航空公司眾多中歐及中美航線的首個承運人。2010之前，國航的國際航線份額占據三大航全部國際航線的半壁江山，近年來，隨著居民收入水平的提高和出境旅客的蓬勃發展，國際航線成為了航空公司爭奪的重點，其他航空公司的迎頭趕上也迫使國航進一步加快航線網絡的完善。經過多年發展，公司在國內飛往歐洲和北美等主流國際航線上具有領先的市場份額。公司國際航線網絡發達，國際線運力投放增速持續維持在10%左右，國際線運力占總運力的比重較高，2019年為41.7%，明顯高于南航的31.6%和東航的36.5%。疫后國航迅速轉回國際線運力，根據2022年4月數據，國航國際和地區航線占比為6.91%，相較于疫后的峰谷值3.34%處于修復通道中。隨著國航版圖的不斷擴張，常旅客的規模也隨之快速增長，截至2021年末，鳳凰知音會員已超過7,206.56萬人，為在疫情常態化下穩定高端會員隊伍，適時推出分階段的適應性保級方案。常旅客貢獻收入占公司客運收入的56.8%，貢獻收入比重同比增加4.5個百分點。國航APP注冊用戶突破1,420萬人，且平穩快速增長。2021年新開發大客戶407家，有效大客戶數量達到3,861家。2.3機隊規模國內領先，寬體機占比最高加快更新改造，機隊規模穩定擴張。三大航中國航機隊擴展最為穩健。2021年，國航共引進飛機43架，包括4架A350、23架A320NEO、11架A321NEO、4架ARJ21-700和1架公務機。其中融資租賃引進飛機29架，經營租賃引進飛機14架。退出飛機4架，包括1架A330-200、2架A321和1架公務機。截至2021年末，國航共有客機（含公務機）746架，平均機齡8.23年。其中，機隊共有飛機467架，平均機齡8.39年。引進飛機37架、其中從澳門航空濕租5架，退出飛機1架。機隊規模國內第三，寬體機數量最多。截止2021年，國航機隊規模為國內第三，但寬體機共計116架，占比15.65%，為國內機隊最高。疫情減緩飛機引進速度。公司20年披露21年預計引進飛機56架，退出6架，21年實際引進37架，退出1架。受疫情影響，航司普遍對需求的恢復持謹慎態度，預計未來全行業飛機的引進計劃和節奏會被限制在較低的水平，以降低資本開支對現金流的壓力。3優秀的成本管控和盈利能力3.1成本管控優秀，盈利優于同業三大航中盈利能力最強。航空公司的業績表現在很大程度上取決于航線質量，航線質量又受到區位因素和客源結構的影響。優質航線往往意味著高盈利，以京滬航線為例，北京和上海作為國內最重要的政治和經濟活動中心，集中了大量高凈值的公商務旅客，因此京滬航線即使面臨的高鐵沖擊，在航線總體供給水平低增長的前提下，仍然保持著相當高的客座率和盈利水平。相反，一些中小城市之間的航線則面臨的激烈的競爭。這些航線的客源結構中因私出行旅客相比大城市占據了較高的比重，因而這些航線的需求價格彈性就相對較高，價格的上升很容易使旅客轉向其他交通方式，市場的培育艱難，在面臨航空公司的供給沖擊時，這些城航線的經營情況必受益于國航國內的基地優勢和良好的航線結構，國航的客公里收益在2008年以后一直相對穩定，且與東航、南航的單位收入差異呈現逐年擴大的趨勢。從三大航可用座公里收益（RASK）可知，2021年中國國航為0.56元、東方航空為0.50元、南方航空為0.49元，國航的RASK收益最高。成本方面，各航司的成本結構基本接近，航油成本為最大成本項，其次為折舊成本及員工薪酬成本、起降費成本。2021年全年，公司實現營業成本858.4億元，同比增加13.5%，單位ASK營業成本為0.56元，同比增加16.2%。2021年油價整體上行，公司全年航油成本207億，同比提高39.7%，單位ASK航油成本提高43%至0.1358元。非油成本方面，由于固定成本占比較高，公司運投同比下滑，單位ASK非油成本同樣錄得提升，為0.4372元，同比升9.7%。起降及停機費為96.7億元,同比增加4.6%，航空餐飲費為16.5億元，同比增加2.8%，折舊為194億元，同比增加4.0%；民航發展基金費用達8.1億元，主要由于2021年恢復征收民航發展基金。費用端，2021年國航銷售、管理、研發費用基本穩定，費用率水平波動不大，2021年公司銷售費用率為6.0%,同比下降0.3個百分點，管理費用率6.0%，同比增加0.1個百分點，財務費用率上升至5.5%，同比增加3.7個百分點。因國泰航空大幅減虧，公司投資收益7.46億，投資損失同比降51.7億，其余科目變化不大。3.2油價上行背景，運營成本持續承壓全球原油庫存歷史低位且持續去庫，助力油價高位運行。原油庫存與布倫特油價的變化存在顯著負相關關系。若原油庫存出現持續下降趨勢，通常就意味著油價會持續上漲。疫情后，隨著全球原油需求回暖和OPEC+聯盟進行大規模減產，全球原油庫存大幅去庫。2022年，OECD商業原油庫存降至過去10年低點，去庫速度仍有50萬桶/日左右。俄烏沖突疊加OPEC+聯盟增產不及預期，供給彈性下降。戰爭后，隨著外資的撤退，俄羅斯上游資本開支將進一步出現下降，導致原油產能和實際產量也會下降。俄羅斯約有50%的原油及成品油向歐洲出口，此次俄烏沖突及歐美經濟制裁將對俄羅斯產生較大打擊，同時，基于中國和印度長期分散化的原油進口結構，以及管道、港口、碼頭、船只等基礎設施建設的問題，還有融資支付手段、高昂的運輸成本和聲譽風險等問題，亞洲很難全部承接從歐洲原油轉移的原油量。OPEC+聯盟內部出現分化，2022年增產目標實現難度較大。沙特和阿聯酋具有增產能力，但是希望維持高油價，拒絕加快增產速度，而對于俄羅斯、安哥拉、尼日利亞等國已經出現多次增產不及目標甚至產量下降的情況，想增產卻無力增產。綜合來看，2023-2025年全球原油需求每年仍將維持100-150萬桶/日的增量，原油供給能力較難滿足需求增量，因此我們認為從中長期來看，全球原油供需缺口將長期存在，油價將長期高位運行，中樞將繼續抬升。4向上的β：疫情逐漸消退，行業迎來景氣修復4.1供給端降速有望重構行業繁榮基數提升疊加疫情沖擊，航司飛機引進計劃確定性增速放緩。經過歷史上的大幅運力擴張，尤其是三大航，中國運輸飛機基數已經抬高，2018-21年我國民航業客運飛機數量分別為3479、3645、3717及3856架，剔除支線飛機后客運機隊規模分別為3292、3454、3516及3645架，行業機隊規模增速放緩是長期趨勢。梳理國內六大航空公司的機隊規模，在2015~2018年期間，行業增速圍繞10%波動，2019~2021年行業同比增速降至4.18%、0.32%和3.47%。2021年末機隊規模相較于19年增長不到6%。另一方面，疫情對我國民航業造成了巨大沖擊，航司普遍負債率高增，對未來需求的悲觀預期使得中國航司飛機引進速度放緩。疫情沖擊影響飛機制造商的短期交付。疫情對全球供應鏈產生巨大沖擊，對飛機制造商的產能和交付也造成了較大的影響。2020年空客交付了566架商用飛機，這一數據較2019年有34%的下滑，由于疫情導致長途航空旅行市場遭遇“滅頂式”打擊，因此寬體機交付量受到的影響極為明顯?？湛驮?020年共交付了19架A330、59架A350和4架A380，這其中A330受到的影響尤為明顯，只有2019年交付量的三分之一。截至2021年底，空客的產能仍處于恢復進程中，2021年交付了611架飛機，較2020年增長了8%。按空客方面的表態，公司完全恢復到2019年的產能水平的時間點可能會在2023年到2025年之間的某個時間點上。波音公司2021年的飛機總訂單數量為909架，其中大部分為Max機型。經過調整之后，波音

2021年的凈訂單總數為479架。2021年向航空企業和其他買家總共交付了340架客機，與2020年的157架相比幾乎翻倍，雖然飛機交付量大幅增長，但仍遠落后于主要競爭對手空中客車公司。2021年，波音仍然持續受到737Max機型停飛、新冠疫情沖擊飛機需求和制造問題等因素的不利影響。波音預計，全球航空出行需求將在2023年或2024年恢復至疫情之前的水平，此后，需要數年時間波音才能夠恢復其長期增長趨勢。綜合來看，我們認為中國民航“十四五”期間機隊增速減緩是大概率事件，不論是航司機隊引進增速放緩還是飛機制造商產能的減少，供給端的降速有望重新支持航空業走向繁榮。4.2疫情擾動短期需求復蘇，靜待長期需求釋放短期來看，局部地區疫情擾動不改國內需求復蘇趨勢。2022年國內不僅多地出現零星散發疫情，對清明、五一期間的客運需求造成了較大沖擊。近期內地形勢嚴峻但呈好轉趨勢，22/5/7-22/5/13期間國內本土累計新增確診病例2158例，本土累計新增無癥狀感染者18042例，疫情主要發生在上海等地。從數據層面來看疫情得到控制，半數區實現社會面基本清零，5月16開始分階段推進復商復市。從疫苗接種情況來看，截至5月12日，全球累計接種新冠疫苗達116.9億劑，累計接種量前三國家：中國（33.6億）、印度（19.1億）、美國（5.8億）；全程接種率前三國家：阿聯酋（96.8%）、葡萄牙（92.6%）、新加坡（91.4%），中國截至22/5/12全程基礎免疫接種率為88.9%，加強免疫接種率為54.1%；60歲以上老年人完成接種一劑/全程接種/加強免疫接種占比分別為86.4%/81.9%/62.2%。整體來看，目前來看疫苗接種仍是應對全球疫情的有效策略，雖然變異毒株依然出現突破性感染，但疫苗能夠降低接種人群的重癥率及死亡率，免疫屏障的建立有望緩解疫情影響。雖然國內外疫情仍有反復，但隨著新冠疫苗接種/治療的不斷推進，航空需求復蘇是確定性事件，航司盈利未來將重回增長軌道。全球航空復蘇趨勢延續。根據IATA統計，2022年3月，全球空運行業客運公里收入同比增長76%，盡管這低于2月同比115.9%的強勁增長，但旅客運輸量仍是最接近于2019年新冠大流行前的運輸水平。經季節性調整的3月份RPK月環比增長了2.8%，也證實了這種改善趨勢，全球航空旅行復蘇仍在繼續。國內逐步開放邊境值得期待。1月，中國民航局《“十四五”民用航空發展規劃》提到，2023年至2025年是增長期，重點為恢復國際市場，提高對外開放水平。這意味著，自2023年起，中國或將逐步恢復國際航班，屆時商務出境和國際旅行也將趨于常態化。與此同時，多國依據本國防疫狀況制定開放政策，泰國自2021年11月1日開始有條件實施免隔離入境措施，至2022年1月2日，共有超過28萬名游客入境泰國。但由于國內奧密克戎毒株感染病例持續上升，泰國擬暫停免隔離入境措施至1月底；后在2月1日泰國恢復“測完即走”入境免隔離措施。2月15日，馬來西亞與文萊“原則上同意”開通疫苗接種者跨境旅游通道。新加坡決定自3月16日起，開通與越南的“疫苗接種者旅游通道”，并實行雙向無隔離旅行。不同于國外，雖然國家層面境外游開放政策似乎有所松動，但“五個一”政策下，內防反彈、外防輸入的動態清零政策正嚴格落實。中國出境游的復蘇首先仍取決于疫情是否在可