麻辣燙行業專題報告：賽道兼具大空間、高標準化，龍頭復制能力強1、麻辣燙：兼具大空間、高標準化程度的中式快餐賽道1.1、千億級中式快餐賽道，增長穩定麻辣燙為中式快餐的一種，千億級市場規模，預計2019~2025ECAGR7.1%。2021年我國餐飲市場規模約4.7萬億，中式餐飲3.7萬億，中式餐飲又可分為中式正餐和中式快餐，其中中式快餐市場規模約7677億元。麻辣燙為中式快餐下的細分品類，龍頭品牌楊國福開創“可以喝的麻辣燙”

湯底配方+“斤式自選”服務模式+“單人單鍋”烹飪方式，推廣后因口味大眾（麻辣為主，辣有一定成癮性且流行范圍廣）、平價便利的特征而受到歡迎。根據弗若斯特沙利文數據，2021年國內麻辣燙市場約1336億元，在中式快餐中占比17.4%，2016~2021年期間CAGR6.7%、略高于餐飲行業整體1.2pct，增速較為穩定，預計2025E市場規模有望達到1973億元、對應2019~2025E期間CAGR7.1%。下沉市場、外賣為麻辣燙市場的結構性增長點：下沉市場：麻辣燙能同時滿足消費者平價實惠和休閑便捷的用餐訴求，隨著供應鏈發展和品牌塑造，低線城市仍為麻辣燙未來擴張的潛力市場。2021年中國三線及以下城市麻辣燙市場規模約848億元、占比63.5%，預計于2025年達到1292億元，2019~2025E期間CAGR約為7.8%、高于一二線城市2.0pct。外賣服務：外賣服務由一二線城市向下滲透，麻辣燙制備時間短、包裝簡單，適合外賣送餐，有望隨著外賣普及而獲得進一步推廣。國內麻辣燙外賣市場規模由2016年的55億元上升至2021年的348億元，期間CAGR58.5%，預計于2025年達到700億元。1.2、中式餐飲中易標準化品類，連鎖化有望更快推進麻辣燙為中式餐飲中標準化程度較高的品類。麻辣燙食材中半成品占比高、門店制備步驟相對簡單，頭部品牌多通過中央廚房、自營或特定第三方供應商對餐廳進行食材的統一供應，是中式餐飲中標準化程度較高的品類。麻辣燙兼具大空間和高標準化，更易誕生大型連鎖品牌。連鎖餐廳品質相對穩定，發展到一定規模后能在供應鏈、人員培訓、中后臺系統等方面形成正向規模效應，為餐飲行業長期趨勢。我們統計了窄門餐眼門店數排名前750的餐飲品牌，分品類對門店數進行匯總，剔除非中餐品類后，麻辣燙排名第三，截至2021年底約1.9萬家，一定程度印證了該品類兼具大空間和高標準化，更易誕生大型連鎖品牌。2、龍頭品牌采用S2B2C模式，輸出供應鏈、管理能力以快速復制2.1、品牌通過加盟快速拓店，龍頭楊國福、張亮門店數均超5000家行業龍頭品牌主要采用“供應鏈-加盟商-消費者（S2B2C）”模式進行快速拓店，代表如楊國福、張亮。該種模式下，一方面，領先的麻辣燙品牌已構筑較為完備的供應鏈體系，高品牌知名度、高效單店模型能快速吸引更多加盟商加入，主要賺取加盟和供應鏈的錢；另一方面，加盟商能夠發揮當地選址、攬客、用工等優勢，且自負盈虧使得其經營過程中更具主觀能動性。龍頭品牌加盟餐廳前期總投資約10~15萬，理論餐廳層面利潤率約15%~30%，單店模型盈利能力較好。根據公司官網信息測算，楊國福50平加盟店的總投資在10~30萬之間不等，其中加盟商首期需要向公司繳納一次性加盟費1~4萬元、保證金1~2萬元，投入差異主要來自城市線級的區別；日常經營中主要支出項包括食材、員工、租金、折舊攤銷、外賣服務費用等，占銷售額比例分別約35.0%、14.6%、6.8%、3.5%，餐廳層面經營利潤率在17%~30%。張亮與楊國福加盟投入、經營利潤率相仿，首次投資金額15萬+，考慮外賣的餐廳層面經營利潤率20%~28%。從行業競爭格局看，楊國福、張亮門店數均超5000家，遠高于其他品牌。據前文分析，麻辣燙行業具備大空間、高標準化特征，容易誕生連鎖品牌，從行業實際競爭格局看，目前呈現兩強局面，楊國福、張亮門店擴張節奏基本同步，截至2021年末分別約5800家、5500家，而第三名品牌覓姐約740家，與兩強差距較大，除兩強外門店數500家以上品牌有覓姐、川天椒、小谷姐姐、刁四藤、阿吉婆、馬玉濤6個。2.2、供應鏈：整合第三方資源、自建產能，訂貨平臺精準匹配供需麻辣燙龍頭品牌主要賺取供應鏈的錢。為確保餐廳口味、食品質量保持一致，龍頭品牌建立自己的供應鏈體系來提升標準化程度，包括要求加盟商向公司統一采購購買、向指定第三方購買等，一般加盟商購買食材先款后貨，品牌方應收賬款壓力小。根據公司招股說明書，楊國福2021年前三季度收入11.6億元，加盟餐廳業務收入占比94.3%，其中銷售自產貨品和轉售第三方采購貨品占總收入比例分別為29.6%、61.3%，為公司主要收入來源，而加盟費及系統維護費占比3.3%、貢獻相對較小。線上訂貨平臺匹配加盟商和供應商需求，精準預測。根據草根調研，頭部品牌采購的食材SKU總數在200個以上，包括底料調味料、常溫品、凍品、生鮮大類，加盟商除底料調味料外可自主選擇食材，熱門穩定的SKU數量約70~80個，不同地區加盟商選擇采購的SKU因當地消費能力、口味偏好有所差異。公司訂貨系統已升級至“YGF2.0訂貨APP”，由“統一采購模塊”和“福寶模塊”組成：“統一采購模塊”

用于供應公司統一的采購貨品。楊國福麻辣燙要求加盟商統一采購的原材料主要為麻辣燙湯底、特定包材、設備等。加盟商根據需求在訂貨APP統一采購模塊上下單付款，平臺接單后由公司直接或第三方管理公司審核訂單、確認采購量是否與歷史訂單合理一致，通過后通知第三方物流公司發貨至加盟商，物流費用中凍品食材由公司承擔、其他食材由加盟商承擔。“福寶模塊”用于供應區域特供的凍品食材。擁有冷鏈物流、倉儲能力并經過公司甄選批準的合格供應商可在平臺上為加盟餐廳提供區域特供凍品食材（此類食材不屬于統一采購貨品）并安排相應的冷鏈倉儲、物流服務，目前有42名供應商入駐。截至2021.9.30，公司與第三方物流伙伴簽約，布局有10個常溫食材物流基地、一般平均2~3日可送達，23個凍品食材物流基地、一般平均1~2日可送達。此外，允許加盟商自行采購部分非核心原材料。楊國福麻辣燙允許加盟商采購部分非統采和福寶模塊可訂購的食材，以便更好適應當地飲食習慣、方便加盟商采購。達到一定規模后自建產能，掌握調味料為代表的核心原材料。以楊國福為例，公司2018年以前的食材供應基本全部依托第三方供應商，2018年9月四川研發及制造中心正式投產，建筑面積約4.4萬平方米、共6條生產線，主要生產供應餐廳的調味料（包括麻辣燙湯底和其他調味料）。2.3、管理：通過培訓、巡店、會員體系等輸出標準化運營模式完善的培訓體系輸出標準化運營方案。楊國福麻辣燙為員工、加盟商、第三方管理伙伴提供線下與線上相結合的全面培訓體系，提供與其職能相關的靈活培訓課程，包括食品安全、運營程序、后廚技能、門店管理和團隊建設知識、線上配送知識等；特別在新加盟餐廳開業前，餐廳運營者和廚師必須接受線下培訓并完成考核，新店方能開業。張亮麻辣燙設立“張亮麻辣燙商學院”，目前有五大類培訓課程體系，包括麻辣燙理論與實操課程，門店標準化運營管理、營銷促銷技巧、外賣運營、食品衛生安全等方面，系統培訓周期為7天，賦能加盟商伙伴掌握門店運營管理的全面知識。日常巡店檢查，輔助信息化手段，幫助加盟商提升績效。以楊國福為例，公司派出業務督導或通過第三方管理合作伙伴進行巡店，突擊檢查、現場檢查加盟餐廳的衛生、服務、質量、食品安全和消費者反饋等。同時，公司巡店評估融入數字績效評估機制，利用“YGF巡店系統”

及時檢查、分析績效和支持餐廳網絡的運營，總部的管理團隊能據此對餐廳的績效和實際運營水平進行分析評價，從而為餐廳提供合適的反饋意見和指示，以作出相應調整。針對加盟模式下如何防范加盟商外采食材導致口味、質量不穩定問題，根據草根調研，頭部品牌會根據加盟商底料采購量估計門店食材的合理采購量（底料對口味影響大，尤其是口味差異度較高的品牌，加盟商一般不易外采），若系統檢測到食材采購量明顯偏離警戒線，品牌方會進行巡店檢查，此外食材供應價格一般與市場價保持合理變化，以此減少加盟商外采行為。統一會員體系賦能加盟餐廳進行用戶運營。品牌會員體系能通過數字化方式打通到店、外賣、自取、零售等不同消費場景，能通過系統獎勵積分、會員活動等刺激鼓勵持續性消費。但單體餐飲小店較難有獨立運營會員體系，品牌方統一構建會員系統能幫助加盟餐廳更便捷、低成本進行用戶運營。如楊國福的會員系統于2021.9.6開始上線，截至2021年末會員數已超過150萬人。2.4、加盟模式資產輕，疫情之下品牌方盈利能力更穩健麻辣燙頭部品牌收入端受疫情影響較為明顯。2020年，楊國福收入11.1億元、同降5.7%，受疫情影響程度高于九毛九、海底撈、鄉村基等中式餐飲龍頭公司。我們認為，雖然麻辣燙門店多為街邊店、且外賣業務占比較高（據草根調研疫情后頭部品牌30%~40%），但由于麻辣燙加盟商多為小加盟商，個體經營能力、抗風險能力差異較大，疫情沖擊下或導致品牌方收入仍會出現較大波動，而管理統一、得當的龍頭直營品牌收入端抗風險能力可能表現更好。如楊國福3Q21末境內加盟門店5759家、加盟商4578個，平均單個加盟商運營1.3家門店，2020年營運1年以上加盟餐廳占比同比下降6.9pct。3、重點公司：楊國福，麻辣燙第一品牌3.1、公司概況：深耕麻辣燙近20年，股權集中于創始人家族公司成立于2003年，歷經19年的發展，創新打造“可以喝的麻辣燙”湯底配方、“斤式自選”服務模式和“單人單鍋”烹飪方式，重塑消費者對麻辣燙的觀感。根據弗若斯特沙利文數據，按商品交易總額以及餐廳數量計算，2020年公司以49億商品交易額、5238家門店在國內中式快餐市場排名第一，市占率約0.7%。公司主要采用加盟模式拓店，主要經歷三大發展階段：省內探索期（2003~2010）：探索加盟模式，餐廳主要覆蓋黑龍江省及部分省外地區。全國擴張期（2010~2014）：公司覆蓋范圍擴張至華北、華中地區，門店數于2014年超過2300家。隨著加盟門店數量增加，公司于2010年開始委聘第三方管理伙伴督導部分地區餐廳經營，并與優質供應商合作、建立供應鏈體系，向加盟商配送調味料及常溫食材，以提升標準化運營水平。品牌提升期（2015至今）：公司繼續擴大覆蓋范圍至華東、華南地區，2017年開始進軍海外，門店數于2019年超過4500家。為進一步提升品牌、店面形象、食品質量，公司在四川建立自有研發和制造中心，向門店供應調味品等食材。2021年，公司新拓展零售業務，供應自熱鍋、火鍋底料等ToC產品。未來三年公司計劃以每年新增1000家以上加盟門店的速度進行擴張。截至3Q21末，公司共有5783家餐廳，包含位于上海的3家自營餐廳和5780家加盟餐廳，門店分布于中國31個省（直轄市）以及澳大利亞、加拿大、韓國、美國、日本和新加坡等海外6國，國內一/二/三線及以下分別有582/2322/2594家。根據市場狀況，公司計劃于2022~2024年每年在中國開設至少1000家加盟餐廳，同時也將持續推進國際布局。IPO前創始人楊國福家族共計持股96.97%。截至最后實際可行日期，公司創始人楊國福先生以及楊國福先生的配偶朱冬波女士均持有公司38.79%股權，楊國福先生的兒子楊興宇先生持有公司19.39%股權，楊國福家族共計持股96.97%。上海福果果和上海圣恩福分別持股1.94%和1.09%。上海福果果分別由楊國福先生（作為唯一普通合伙人）及48位有限合伙人（為公司董事、監事、高級管理層成員及員工）分別持有約0.01%及99.99%；

上海圣恩福分別由楊國福先生（作為唯一普通合伙人）及17位有限合伙人

（均為公司第三方管理伙伴負責人）分別持有約0.01%及99.99%。設立股權激勵計劃并搭建員工和第三方管理伙伴負責人激勵平臺。于2022年1月，股東通過決議案批準采納員工激勵計劃和第三方管理伙伴負責人激勵計劃，并成立員工激勵平臺上海福果果以及第三方管理伙伴負責人激勵平臺上海圣恩福，以進一步完善公司治理結構、健全激勵機制和增強優秀員工對公司發展的責任感與使命感。截至最后實際可行日期，上海福果果和上海圣恩福分別持有公司1.94%和1.09%股權。3.2、競爭優勢：獨創湯底配方、全國性品牌影響力、供應鏈布局完善獨家湯底配方深受消費者歡迎，具有一定口味粘性。公司創始人楊國福先生創新麻辣燙湯底配方，通過加入奶粉等營養成分，使麻辣燙更符合大眾口味，公司“經典骨湯”配方經典、有辨識度，由于“麻”、“辣”具有一定成癮性，湯底風味足、能形成一定口味粘性，是品牌擁有長生命周期的重要支撐。已沉淀全國范圍的品牌影響力，對加盟商更具吸引力。加盟商選擇加盟品牌時品牌知名度為重要考量因素之一，強品牌力能為餐廳帶來天然流量。經過近20年發展，楊國福門店遍布全國各省且在境外亦有門店布局，已具備較高的品牌知名度，在拓店過程中更易吸引加盟商。自建工廠，規模采購對供應商議價能力較強，供應鏈布局行業領先。根據草根調研，麻辣燙行業中除部分龍頭品牌外，品牌商的原材料基本為外包，較少有品牌可負擔需要龐大前期投入的自建產能。2018年9月，公司四川研發及制造中心正式投產，建筑面積約4.4萬平方米、共6條生產線、2021Q1~Q3設計產能2.5萬噸，主要生產供應餐廳的調味料（包括麻辣燙湯底和其他調味料），進一步保證口味穩定性及核心原材料供應，2021年1月開始承擔零售產品生產。向第三方采購方面，公司采購規模大、具有較強議價能力，前五大供應商占采購總額比例呈下降趨勢，2021Q1~3為16.8%、較2019年下降11.8pct。3.3、財務分析：得益于商業模式、供應鏈布局，盈利能力較好收入端：2019、2020、2021前三季度公司主營業務收入分別為11.8億元、11.1億元（-5.7%）、11.6億元（+60.8%），其中加盟餐廳收入占比87.6%、94.8%、94.3%，為公司主要收入來源。餐廳業務下銷售貨品的收入拆分城市線級看，2021年前三季度一/二/三線及以下收入分別為1.8/4.6/4.1億元，占比17.3%/43.6%/39.0%，二線城市兼有門店數（2322家）和單店銷售額（公司對每間加盟餐廳的平均銷售額19.9萬元）較高特征，占比最高。利潤端：2021前三季度公司綜合毛利率為30.2%、較2019年提升2.3pct，主要得益于銷售自產商品的收入占比和毛利率同時提升（2019年至2021前三季度收入占比、毛利率分別提升4.4pct、10.8pct）。費用方面，銷售費用維持在2.0%~2.5%，管理費用除2020年受疫情影響出現較明顯上升外，基本維持在7.0%左右。2021前三季度公司實現歸母凈利潤2.0億元、同增114.0%，凈利率16.9%、較2019年上升1.9pct，得益于毛利率上升和費用率在疫情相對好轉后得到控制。營運能力：公司2019/2020/3Q21存貨周轉天數為41/49/42天，應付賬款周轉天數32/42/33天，處于行業合理水平。現金流：2019年~2021年前三季度公司經營性現金流凈額占收入比例在17.1%~26.1%，處于行業較高水平（2019年九毛九/海底撈/呷哺呷哺/百勝中國分別為21.5%/17.2%/16.9%/13.5%）。3Q21末公司賬上現金及現金等價物1.4億元、資金較為充裕。3.4、募集資金用途：拓展門店、升級信息系統、發展零售業務等公司尚未公布IPO募集資金具體數值，以下僅整理了募集資金用途：升級生產設施。資金將用于升級生產設施，以支持加盟餐廳業務、豐富品牌組合、擴大零售產品供應以及抓住潛在的市場機遇（尤其是在麻辣燙價值鏈方面）。加強研發能力，提升多領域的人才培養和維護。人才培養涵蓋運營管理及培訓、營銷、推廣、信息技術、食品安全及質量控制、采購及供應鏈、生產及研發等領域。國內外市場餐廳網絡拓展，側重加盟模式。就中國的餐廳網絡而言，公司計劃在交通樞紐等潛力商圈拓展加盟餐廳，并考慮實際情況，在適當時增加一定數量的自營餐廳，還計劃根據國際環境、疫情影響等實際情況拓展海外餐廳網絡。全面升級信息技術系統，實施

“五個在線”信息化建設藍圖。信息技術系統包括先進的企業管理系統、餐飲管理系統、零售管理系統、CRM系統及SRM系統，提升對于加盟店運營以及供應鏈管理能力（包括采購、倉儲及物流）的信息管理能力。加強品牌認知度，進一步發展零售業務。資金將用于進一步在運營的各個業務板塊及參與的所有市場提升并加強品牌認知度，以及進一步發展零售業務，包括但不限于增加于零售市場的品牌知名度，以及擴充線上和線下零售渠道和采用多種營銷策略推廣零售產品。加強供應鏈能力。公司將增強物流及倉儲能力。未來潛在戰略擴張機遇。公司將尋求通過購買麻辣燙價值鏈上游及中游的業務（如原材料供應業務，供應鏈服務業務等）擴充現有業務。一般企業及營運資金用途。4、投資分析麻辣燙為兼具大空間、高標準化程度的千億級中式快餐賽道，增長較為穩定。麻辣燙平價實惠，且風味足、有口味粘性，2021年國內麻辣燙市場約1336億元，在中式快餐中占比17.4%，2016~2021期間CAGR為6.7%、略高于餐飲行業整體1.2pct，預計至2025E有望達到1973億元、對應2019~2025E期間CAGR