投資策略深度研究：A股市場高端制造產業的投資框架1.高端制造產業鏈的國際比較1.1高端制造業的特征及行業分布高端制造業是相對傳統制造業而言的，具有高技術含量、高信息密集、高附加值、高資本投入和高控制力的產業，是一國核心競爭力的重要組成。從行業的角度看，高端制造業是指制造業中具有高技術含量、高附加值、強競爭力的行業板塊，如新一代信息技術、新材料、新能源、高端裝備制造、生物醫藥與醫療器械等。從所處產業鏈的角度看，高端制造業處于某個產業鏈的高端環節，能夠對傳統制造業進行改進、整合、提升，推動傳統制造業向高端環節演進。一般來說，高端制造業主要體現在產業的高端性、技術的先進性和管理的現代性。2008年金融危機以來，不少國家重新關注實體經濟的發展，將重振制造業上升至國家戰略使命的高度。從本質上講，發達國家希望通過經濟和產業發展重心的轉移，逐步將其產業結構調整為以高端制造業為主體的格局，通過制造業競爭力的整體提升來重新獲得經濟繁榮和就業增長的持續動力。基于上述認識，近年來發達國家紛紛提出制造業振興戰略。其中，自2009年起，美國政府先后通過了《美國復蘇和再投資法案》《美國制造業促進法案》《先進制造業合作伙伴計劃》等政策，旨在加強對本土制造業發展的財政支持，明確制造業發展的重點領域，創造更多的就業機會。英國政府先后推出了《重振制造業戰略》《英國先進制造領域一攬子新政策》《英國工業2050戰略》等計劃，擬利用先進的科學技術對傳統制造業進行升級改造，促進制造業的重新崛起。此外，德國、法國和日本等國也紛紛出臺相關政策推動以科技化、數字化、智能化為標志的高端制造業發展。從行業分布來看，中國制造業雖然門類齊全，市場龐大，但是低端產品產能過剩、高端產品產出較低、產業結構需優化升級的局面亟待改變。為實現制造強國目標，中國于2015年發布了實施制造強國戰略的行動綱領，其戰略的主線即是通過“互聯網+工業”，加快新一代信息技術和制造業的深度結合，實現制造業的轉型升級，并以此為方針，通過“五大工程”輻射“十大領域”。高端制造產業的構成較為復雜，既有依托于技術升級的傳統制造業，也有伴隨著第三次工業革命出現的智能制造等產業。因此上述行動綱領明確了中國高端制造所涉及的“十大領域”。具體的高端制造行業可以基于“十大領域”進一步細分到相對應的申萬二級行業。由于制造業整體產業鏈較長，從原材料到最終成品需要多個相關行業的通力合作。因此在細分行業時，我們參考《2021年中國高技術產業統計年鑒》的定義，將產業鏈中具有先進科學技術、高附加值、高R&D投入強度的行業板塊納入“高端制造”的研究范疇。《2021年中國高技術產業統計年鑒》中對于高技術產業有了更為明確的統計范圍，包括：醫藥制造，航空、航天器及設備制造，電子及通信設備制造，計算機及辦公設備制造，醫療儀器設備及儀器儀表制造，信息化學品制造等6大類。結合其界定標準，我們可以將“高端制造”所涉及的行業范疇進一步予以界定。從宏觀角度來看，全球制造業的經濟增加值保持良好的增長態勢，年復合增長率達到6.54%。從制造業增加值貢獻占比來看，原有的工業經濟體年度市場增加值MVA占比維持在90%左右，整體態勢較為平穩，同時占比從2010年的91.7%下滑至2021年的90.99%，在一定程度上反映了原工業經濟強國面臨的轉型等瓶頸問題。而以中國為代表的新興工業經濟體，其MVA占比由2010年的20%大幅提升至2021年的43.58%，說明了以中國為代表的新興工業經濟體的工業產出處于持續增長之中。我們選取了在一定程度上能夠代表世界制造業發展趨勢的中英美日德法等工業經濟體進行對比。從工業產出（IIP）上看，以英美日德法為代表的老牌工業經濟體維持著穩定的增長，2008年以來，以英美日德法為代表的老牌工業經濟體其制造業產出雖受金融危機影響產生一定的波動，但在此后的十年間保持動態穩定，整體產出并無大幅上漲。而以中國為代表的新興工業經濟體，其制造業產出大幅上升，規模優勢不斷鞏固。從產品競爭力（CIP）來看，一方面，老牌工業經濟體轉移到海外的產業一般位于產業價值鏈尾部，經濟附加值不高。另一方面，隨著各國對于高端制造技術的不斷投入與研發，全球制造業呈現出產業升級的大趨勢，市場競爭愈發激烈，中國、印度等新興工業經濟體在工業制造業中發揮越來越重要的作用。以中國為例，其CIP由1990年的0.08上升至2020年的0.37，位于世界第二，產業結構也逐漸豐富，更是在光伏、通訊等多個領域擁有領先于世界的先進技術。基于此，老牌工業經濟體領跑、新興工業經濟體快速追趕的競爭格局由此形成。1.2美國作為世界一流的制造業強國，美國的制造業產業升級和結構更替，長期以來引領著全球制造業的變革升級和世界經濟的走向。這其中，新技術的產生與發展是美國制造業產業升級的主要推動力，通過新技術刺激產業形態的迭代以及生產力的革新。在新一輪產業浪潮中，重振制造業已成為美國重點發展的戰略目標。自2008年以來，美國政府啟動了“再工業化”戰略，并設立制造業政策辦公室，構建國家制造業創新網絡。美國的“再工業化”是一項具有高端行業傾斜性的工業復興戰略。對于高端制造來說，美國重點發展的行業包括：生物工程領域、醫學領域、材料領域、能源領域、電子與光子器件領域、智能裝備制造領域等。當前美國制造業已經全面轉向高附加值的高端制造領域。根據OECD的數據顯示，2020年美國國內研發支出總額仍占據全球第一的位置。在高端人才的教育培養、科技公司的資本投入、研發成果的商業轉化等方面，美國依然保持著世界領先水平。同時，美國也掌握著全球諸多尖端技術的知識產權和高端產品的定價話語權。以半導體行業為例，根據美國半導體行業協會的數據，2021年美國半導體產業占據了全球半導體市場接近一半（46%）的份額，在集成電路（IC）領域尤其是集成設計與制造（IDM）領域，美國占據著全球市場的主導地位。半導體行業已成為美國推動經濟增長、爭奪國際話語權、維護國家安全的關鍵戰略性產業。1.3日本制造業是日本解決就業以及實現“貿易立國”的支柱產業。國際上公認的四級工業水平劃分中，日本處在僅次于美國的第二階段，屬于制造業強國，且以高端制造領域為代表。在日本高端制造領域，以北島絞制作所、小林研業、哈德洛克工業株式會社、木村制作所等為代表的中小企業，不僅數量眾多，而且在細分領域長期深耕，有著較高的產業附加值。尤其是進入20世紀90年代以來，日本利用計算機技術大力發展新能源、新材料等產業，并輔助以針對性的產業政策，成為產業結構優化升級的重要保障。從世界范圍來看，日本制造業的整體體量雖不突出，但其企業注重長期傳承及創新，在高端制造業領域具有較強的綜合競爭實力。在全球制造業百強企業中，日本企業超過40家。在技術水平上，日本企業擁有的專利質量和數量都處于領先地位。在產業鏈結構上，制造業企業具有的尖端技術、管理經驗和客戶群體等可以相互賦能。目前，日本制造業大部分集中在高端領域，比如汽車制造、半導體材料、高端機床、光學儀器、精密儀器等。在產業政策上，日本經濟產業省每年度發布《制造業白皮書》，分析當前其制造業發展態勢以及重點領域。同時，日本政府正積極推動“互聯工業”計劃、產業界則通過“工業價值鏈計劃”等舉措推動制造業發展。1.4歐洲“德國制造”一直是高品質的代言。近二十多年德國制造業增加值的全球占比保持在前四位，競爭力位居世界前列。當前，德國GDP中制造業的占比達到25%左右，自動化制造已成為大型企業標配，并朝著智能制造的方向邁進。德國之所以能夠打造享譽世界的“德國制造”品牌，和其對自主創新的追求密不可分。自上而下來看，德國政府鼓勵科技創新，在基礎研究領域和企業共同承擔經費投資，且建立了較為完善的教育體系；而自下而上來看，非政府的行業標準認證組織推動了行業對高品質發展的追求，以德國標準化協會（DIN）為例，其指定的標準90%以上都成為了國際行業標準。英國擁有雄厚的工業基礎，曾經享有“世界工廠”和“現代工業革命搖籃”的美譽。隨著全球新一輪科技革命和產業變革的推進，面對日益激烈的國際競爭，英國也在積極開展產業轉型升級。2008年起，英國政府啟動了“高價值制造”戰略，旨在以高價值制造推動先進制造業的發展。“高價值制造”戰略鼓勵企業應用先進的技術和知識，生產更多世界級的、高經濟附加值的產品、工藝和相關服務，以加大制造業對英國經濟持續增長的推動，通過科技進步、產業布局調整、創新能力提升來推動英國制造業重拾國際競爭力。2013年，英國又推出了“英國工業2050”戰略，作為一項對未來制造業進行展望的長期戰略研究，全面分析了英國制造業面臨的機遇與挑戰。法國是全球老牌科技強國。面對“去工業化”后隨之而來的工業增加值和就業比重的持續下降、新興工業經濟體的崛起、英美德等國“再工業化”的推進，法國工業轉型的必要性日益突出。法國政府在2013年推出了《新工業法國》戰略，該計劃為期10年，旨在通過創新重塑工業實力，幫助法國重塑一流工業強國的地位。該戰略從能源、數字革命、經濟生活三大問題出發，共遴選出34項優先發展項目作為支撐點。法國希望通過這一計劃重振制造業，實現生態和能源轉型，帶動經濟復蘇。為了進一步落實該戰略的實施，法國政府在2015年又推出了“未來工業”計劃，提出重點在新能源、可持續發展城市、未來交通和智能物體等領域發展工業模式，將現代化、數字化和生態化作為轉型目標，推動產業模式革新。2.高端制造企業在海外市場的投資表現2.1美國高端制造行業指數表現根據第一部分對高端制造行業的界定，我們將其中所涉及的11個GICSII級行業作為高端制造的細分行業，并以此拆解美股市場高端制造行業股票的表現。這11個細分行業分別包括：信息科技-半導體與生產設備、信息科技-技術硬件與設備、信息科技-軟件與服務、工業-資本貨物、工業-運輸、工業-商業服務與供應品、醫療保健-醫療保健設備與服務、醫療保健-制藥與生物科技、可選消費-汽車與汽車零部件、原材料-原材料，以及通訊服務-電信服務。另外，由于Wind行業分類標準是以GICS四級行業體系作為基礎，其一/二級分類基本與GICSI/II級分類相同，僅在三/四級分類有所微調，因此我們將依據Wind一/二級行業分類對高端制造行業進行界定，并對其美股市場的表現進行分析。得益于美國高端制造業較早的發展歷史和一流的水平及規模，高端制造業在美股市場在數量以及市值上均占有較高的比重。在SPX指數成分股中，高端制造細分行業股票數量達到254只，占比50.3%，市值總和達到194,988億美元，占比59.5%。其中軟件與服務行業市值占比最高，達到16%；此外技術硬件與設備，醫療保健設備與服務，制藥、生物科技與生命科學及資本貨物行業也占據較高比重，分布在6-10%之間。從總市值變化來看，2010年以來，隨著美國經濟從金融危機中逐漸恢復以及再工業化戰略的開展，整體美股市場中高端制造上市公司的總市值不斷攀升，從2010年初的6萬億美元左右增長到2022年7月的30萬億美元以上。其中軟件與服務行業的市值呈現出指數型飆升，由2010年初的10,364億美元一度擴大至2021年10月的130,576億美元。而2022年初以來，在美國通脹加劇、加息預期等影響下，軟件與服務行業市值也在2022年7月縮減至87,453億美元的水平。另外，美股高端制造行業總市值與SPX指數成分股總市值的比值也自2010年以來逐步上升，由2011年5月的64.0%增長至2021年2月的95.6%，反映出高端制造行業優于大盤的走勢。其后受股市大跌影響，總市值比值有所下降，于2022年7月下降至87.2%，體現出高端制造行業較大盤而言受宏觀環境不利影響較大。從行業指數的累計漲跌幅來看，采用Wind美股二級行業指數進行分析，自2010年1月以來，與SPX指數和明晟美國指數相比，高端制造的大部分細分行業指數具有更高或與其相近的累計漲跌幅。截止2022年7月，SPX指數和明晟美國指數的累計漲跌幅分別為243.1%和242.7%。而高端制造中占比較高的信息技術行業，包括技術硬件與設備、軟件與服務、半導體與半導體生產設備，其指數累計漲跌幅分別為450.1%、418.8%、345.2%，均顯著高于兩個寬基指數，且于2020年至2021年間大幅飆升，在2022年初下跌前一度分別達到了632.2%、691.7%、654.6%，接近當時兩個指數累計漲跌幅的2倍。除市值較小且高端制造特性相對較低的原材料、運輸、電信服務以外，其他細分行業如汽車與汽車零部件、醫療保健設備與服務、制藥生物科技與生命科學等行業指數的漲跌幅均與兩個寬基指數相近。從市盈率來看，除市值規模及成長性較小的原材料、電信服務以外，與SXP指數成分股的平均市盈率相比，高端制造中大部分細分行業的平均市盈率盡管存在不同程度的波動，長期而言處于與其相近或者更高的水平。其中，軟件與服務、醫療保健設備與服務、商業和專業服務等行業長期具有比SPX指數成分股更高的平均市盈率，因其高技術性、高成長性等特點獲得了市場更高的估值溢價。而長期以來市盈率較低的汽車與汽車零部件行業受新能源汽車推動，也于2020年下半年市盈率一度大幅攀升。同時，高端制造行業并沒有出現大的泡沫跡象，行業整體市盈率中值低于30，與21世紀初科技股泡沫時期上百倍的市盈率形成鮮明對比。從財務水平來看，與美股市場平均水平相比，高端制造中占比較高的信息技術和醫療保健行業也具有較高的營收、利潤增長速度及盈利水平。以2021年為例，信息技術和醫療保健的幾大細分行業的平均營業總收入3年復合增長率為37.8%，高于SPX指數成分股的平均增長率20.6%，平均凈利潤3年復合增長率為82.9%，高于SPX指數成分股的58.6%。其中軟件與服務行業的營收3年復合增長率達到51.6%，而技術硬件與設備和制藥、生物科技與生命科學行業的凈利潤3年復合增長率更是達到100%以上。就盈利水平而言，由于高技術帶來的高附加值，信息技術和醫療保健也具有較高的平均銷售毛利率（46.4%）和凈利率（15.6%）。其平均凈資產收益率為23.7%，也高于SPX指數成分股的平均凈資產收益率19.9%。2.2美國高端制造行業個股漲幅情況在美股大盤以及SPX指數中，美國高端制造行業上市公司占據較高比重，是過去10年帶動股指持續攀升的重要力量。就個股而言，在SPX指數總市值排名前十的成分股中，蘋果、微軟、谷歌、特斯拉、聯合健康等8家公司均位于信息技術、醫療保健及汽車行業。這些科技巨頭當前總市值超過8萬億美元，2021年平均漲幅超過50%，2010年1月至今平均漲幅超過3000%。其平均市盈率為34，除特斯拉、英偉達外，其余股票市盈率基本上在13-27之間，說明這些股票股價飆升的同時也得到較為堅實的盈利水平提升的支撐。以2010年8月11日《美國制造業促進法案》的頒布作為美國“再工業化”戰略啟動的標志，我們分析了“再工業化”前后10年間的10倍及20倍以上漲幅的個股情況。從2010年8月11日向前10年，美股有102只個股漲幅超過10倍，其中原材料行業個股最多，達到24只，工業15只，金融12只，能源11只，可選消費10只，醫療保健10只，日常消費9只，信息技術6只，電信服務3只，房地產

2只。原材料、工業、能源、金融在全部10倍股中合計占比超過了60%。漲幅超過20倍的個股有40只，其中原材料12只，日常消費7只，工業、金融、能源、可選消費、醫療保健均為4只，信息技術僅有1只。可見在“再工業化”之前，具有超高漲幅的個股主要在原材料、工業、能源、金融等傳統行業中孕育。從2010年8月11日向后10年，美股超高漲幅個股的行業分布發生了顯著變化。共有125只個股漲幅超過10倍，其中信息技術高達42只（包括軟件與服務28只，技術硬件與設備8只，半導體與半導體生產設備6只），醫療保健高達28只（包括制藥、生物科技與生命科學14只，醫療保健設備與服務14只），此外工業24只，可選消費16只，金融7只，日常消費3只，電信服務3只，能源2只。信息技術、醫療保健在全部漲幅10倍股中占比達到56%，而原材料、能源的10倍股數量縮減至接近為0。漲幅超過20倍的個股有31只，其中醫療保健9只，可選消費7只，信息技術6只，工業4只，金融3只，日常消費2只。由此可見，自“再工業化”開展以來的10年間，具有超高漲幅的個股主要被信息技術、醫療保健等具有先進技術屬性的行業替代，而原材料、能源等傳統行業的股票漲幅已不同往昔。具有較高市值增長空間的信息技術、醫療保健等高端制造行業，更有可能孕育出漲幅10倍、20倍甚至50倍的個股。2.3日德英法高端制造行業表現就高端制造行業股票在該國股市重要指數中的占比而言，日德英法各國與美國相比均有一定的差異。日本、德國高端制造業股票在重要指數中的占比相對更高，日經225指數成分股中，高端制造細分行業股票數量為153只，占比68.0%，市值總和達到3,322,983億日元，占比70.6%；德國DAX30指數成分股中，高端制造行業股票數量為25只，占比62.5%，市值總和達到9,789.5億歐元，占比74.2%。英國、法國高端制造業股票在重要指數中占比更小，英國富時100指數成分股中，高端制造股票數量為39只，占比39.0%，市值總和達到7,887.6億英鎊，占比39.0%；法國CAC-40指數成分股中，高端制造股票數量為23只，占比57.5%，市值總和達到8,510.3億歐元，占比42.1%。就細分行業分布而言，不同于美國SPX中信息技術與醫療保健市值最高，占據了接近一半的份額，日德英法各國信息技術與醫療保健市值占比相對更低，資本貨物、原材料、汽車與汽車零部件等行業市值占比更高。日經225指數中市值較高的行業為汽車與汽車零部件、資本貨物、技術硬件與設備，德國DAX30指數中市值較高的行業為原材料、資本貨物、汽車與汽車零部件，英國富時100指數中市值較高的行業為制藥、生物科技與生命科學、原材料、資本貨物，法國CAC-40指數中市值較高的行業為資本貨物、制藥、生物科技與生命科學、軟件與服務。就高端制造行業上市股票的總市值而言，日德英法各國與美國相比同樣有較大差異。與美國市場以軟件與服務行業為代表的市值指數型飆升不同，日本和德國股市整體來看較為低迷，自2015年以來波動幅度較大，而總市值增長幅度較小，同時兩國市場在行業布局上有一定相似性，高端制造中總市值最大的均為資本貨物和汽車與汽車零部件兩大行業。英國和法國股市在整體上呈現市值上升趨勢，同時也存在一定程度的震蕩波動，其中英國市場高端制造總市值最大的細分行業為原材料和制藥、生物科技與生命科學，法國市場高端制造總市值最大的細分行業為資本貨物和制藥、生物科技與生命科學。3.基于財務指標的高端制造產業選股框架3.1選股思路在投資決策時，除了要對資產負債表、利潤表、現金流量表和所有者權益變動表組成財務報告中的一手財務歷史數據進行關注外，更應關注公司的現狀及未來發展。因此，需要對會計報表中的數據進行處理，得出一些有用的財務指標。這些指標可以集中反映企業現在和未來的規模水平、盈利能力、營運能力、現金流量能力和股東獲利能力等，幫助投資者更好地了解企業，預測企業的未來發展前景。從股票財務指標分析的角度而言，股票價值投資有四大衡量標準：1）公司的盈利能力，是否能為股東投資帶來較高的回報率；2）盈利能力的持續性，如果較高回報率是偶然而不可持續的，于股東而言同樣沒有長期價值；3）資產質量，較差的資產質量可能成為企業的隱形雷區，給公司的盈利模式和業績的持續性帶來較大風險，是股東希望規避的；4）估值水平，估值溢價體現市場對股票的未來預期以及決定投資者介入的合理時機。因此，基于公司的盈利能力、盈利能力的持續性、資產質量、估值水平四大重要的選股標準，我們嘗試構建了以財務指標為基礎的高端制造產業選股框架。第一，盈利能力。股票市場中高端制造細分行業的股票較寬基指數成分股的平均水平而言盈利水平更佳，大多具有較高的平均銷售毛利率、銷售凈利率與凈資產收益率。其中凈資產收益率ROE是一個重要的盈利能力的度量指標，其衡量了股東最關心的股權價值。巴菲特曾經表示過，如果只能用一個財務指標衡量公司股票是否具有投資價值，那么這個財務指標就是ROE。第二，盈利的可持續性。就凈資產收益率ROE而言，單期的高ROE如果是不能持續的，同樣不能帶給股東價值。因此為了體現公司盈利的穩定性，我們有必要引入ROE的變化趨勢作為選股指標。ROE的趨勢走向能夠反映股權投資價值的變化，不管是大盤指數、行業指數還是個股，其長期走勢與ROE趨勢均是一致的。因此對于選股來說，盈利高且具有向上走勢的標的是最理想的結果。第三，公司的資產質量。如上文所述，較高的盈利水平指標可能是來自公司對財務杠桿的過度使用，因此也需要對公司的資產質量狀況作出限制，避免影響對公司持續性的判斷。例如公司的資產負債率，經營現金流狀況，存貨等流動資產，商譽等非流動資產等。因此我們在選股框架中引入一些資產質量指標作為排雷指標，包括：1）資產負債率：過度依賴財務杠桿的公司，受經濟周期影響較大，且大量的財務費用也拉低了股東回報率，因此有必要對企業的負債情況作出限制。2）凈經營現金流：經營性現金凈流量至少應保證大部分時間為正，這樣企業才能有長期的造血能力。同時，企業經營過程中經營現金流的上下波動是正常現象，且不同行業有一定的季節波動，因此這個指標宜用來作為排雷，不作為嚴格的篩選標準。3）商譽占凈資產比重：由并購等企業活動帶來的大量商譽可能會成為企業的隱形雷區，商譽減值不可轉回，直接體現在利潤表里，因此高商譽資產比的公司還應盡量避開。第四，股票的估值水平。對于估值水平的評判便于選擇在有足夠的安全邊際的情況下介入的時機。估值方法有多種，包括PE、PB、PS等比率。對于估值水平較高的公司，意味著市場對其未來業績增長給予了巨大的預期，其具有的高盈利、高增速、良資產等等可能已被過度price-in，因此需要對當前估值做出分析，囊括在財務指標的選股框架之內。對于高端制造業來說，投資應該以未來業績和估值作為行業配置的根本依據，同時把握驅動事件擇時。對于EPS推動型股來說，選股重于選時，適宜長期投資，每一次調整都是買入時機；對于PE推動型股來說，建議積極關注其估值影響因素的變化，把握時機在安全邊際較高時點介入。3.2選股策略基于以上分析，我們可以建立涵蓋四大方面的高端制造產業財務指標選股框架。包括：1）盈利能力，包括凈資產收益率ROE、投入資本回報率ROIC；2）盈利的可持續性，包括ROE、毛利率、凈利潤增速的變化趨勢；3）資產質量，包括資產負債率、凈經營現金流、商譽占凈資產比重；4）估值水平。不同指標的篩選標準因國別和市場而異。針對A股市場，我們對各個指標的閾值和范圍選取做出界定。對于盈利能力：1）凈資產收益率ROE：美股市場平均ROE水平相對來說較高，2021年SPX指數成分股的平均ROE（TTM）為19.9%，對比發現A股平均凈資產收益率較低，以2021年為例，A股平均ROE為9.48%。同時A股高端制造企業通常處于成長期，需要大量的研發開支，ROE水平也通常較低，因此在設定ROE閾值時可以適當降低閾值為ROE<10%。2）投入資本回報率ROIC：上文已經提到，只有當ROIC>加權平均融資成本WACC，企業價值才會有所增長。WACC一般取7%-8%即可，因此我們設定的篩選標準是ROIC>8%。此外，其實在限制了高ROE+低資產負債率的條件后，由于篩選掉了通過高杠桿實現高ROE的股票，選到的個股ROIC一般也較高。對于盈利能力的可持續性：1）ROE變化趨勢：上文已提到ROE較高水平且具有增長的走勢是理想的選股情況，出于保證盈利的長期持續性，可以將標準設定為連續兩個季度的ROE保持回升趨勢。2）毛利率變化趨勢：出于毛利率的變化可能領先于ROE的變化，標準可以設定為毛利率一個季度保持回升趨勢。3）凈利潤增速變化：標準設定為凈利潤增速一個季度保持回升趨勢。對于資產質量：1）資產負債率：不同細分行業間資產負債結構差異較大，因此限制標準可適當放寬。結合后面回測分析結果定為資產負債率<60%。2）凈經營現金流：限定標準為經營性現金流凈值為正。3）商譽占凈資產比重：商譽占凈資產比重不宜過高，不同細分行業間差異較大，可以將標準定為商譽比<10%。對于估值水平：可以篩去估值指標過高且偏離其長期估值水平的個股。估值指標PE、PB等水平長期來看同樣因國別和市場而異，就A股而言，由于A股高端制造企業具有高技術性和高成長性，市場對其未來業績增長給予較大的預期，通常估值也較高，因此在設定PE閾值時可以適當提高閾值，結合市場長期平均市盈率水平，可以將標準定為PE<50。3.3組合構建基于以上財務指標選股框架，我們針對ROE、ROIC、凈利潤增速、毛利率、資產負債率、現金流、商譽比、PE等財務指標，選用不同的參數組合，進行組合構建。選股范圍確定：選股范圍為中證800的A股市場高端制造行業上市股票，高端制造行業企業的范圍界定與上文GICSII級分類保持一致。選股回測區間為2016年7月29日-2022年7月29日；剔除每期上市時間小于一年的標的；剔除在組合調整日停牌的標的。指標計算：組合調倉周期為每季度調整。成份股區間漲跌幅為調整日當天收盤價至下個調整日的收盤價的漲跌幅。成分股調倉權重為總市值加權。不考慮交易的手續費用。財務指標計算時，TTM數據由最近四個季度的會計報表數據滾動計算，如ROE（TTM）、PE（TTM）、經營現金流TTM等，其他指標均歸屬當期報表數據。商譽比=商譽/凈資產。選股標準：基于上文討論，基準組合的參數設定為：1）ROE>10%，且ROIC>8%；

2）ROE連續兩個季度回升，毛利率連續一個季度回升，凈利潤增速連續一個季度回升；

3）資產負債率<60%，經營性現金流凈值為正，商譽比<10%；4）PE<50。4.高端制造業財務選股框架在國內的落地4.1回測結果通過凈值模擬回測分析得到，在2016年7月至2022年7月的六年間，基于以上標準篩選構建的基準組合的年化收益率為34.18%，而同期中證800的年化收益率僅為3.59%，組合表現遠優勝于中證800表現。此外，模擬得到組合的年化波動率為27.14%，夏普比率為1.204。可見通過以上策略選股得到的組合收益表現良好。同時，我們可以通過改變財務選股框架中的單項選股指標來分析該指標在篩選過程中的有效性。對于盈利能力指標而言，1）當組合中ROE取值進一步提高到ROE>20%，年化收益率降低至17.10%，說明A股市場相對而言具有投資價值的股票不一定具有過高（20%以上）的ROE，適當降低對ROE的范圍限制確實更有利于避免錯過優異的個股。2）模擬結果發現當去掉對ROE取值限制、對ROIC取值限制時，年化收益率僅略微升高至34.99%和36.12%。對于持續性指標而言，1）當組合不再對ROE增長趨勢進行限制，年化收益率下降到29.73%，因此可以看出，限制ROE增長趨勢、只選擇盈利能力具有持續性的公司在選股時是非常有效的。2）當組合放寬對凈利潤增速回升的限制，年化收益率大幅降低到22.82%，說明凈利潤增速指標能夠有效提供對股票盈利能力變化的判斷。對于資產質量指標而言，1）當組合放開對資產負債率的限制，可以看到年化收益率反而上升至37.91%，其說明A股高端制造產業而言資產負債率這一指標可能對股票表現反而具有反向排雷能力。2）而當組合放開對經營性現金流限制，年化收益僅略下降至33.57%，而當放開對商譽比的限制，收益率基本沒有變化，這些結果同樣表明在股票篩選時這些排雷指標實際有效性可能較預期小。對于估值水平而言，可以看到當組合完全放開對PE的限制，年化收益下降至27.33%。而當組合加強對PE的限制至<40、<30時，年化收益分別為35.55%和30.12%。由此可見因為不同細分行業PE差異很大，PE數值的高低也要結合行業特性及個股盈利確定性進行綜合判斷。就行業角度而言，從2016-2022年六年間的選股結果可以看到，以基準組合為例，選股所處行業的變化較大，分布較為分散，六年間材料、信息技術、工業、醫療保健、可選消費（汽車及汽車零部件）行業成分股的平均占比分別為24.76%、32.67%、19.01%、17.64%、5.17%。而就收益的貢獻率而言，基準組合中主要累計收益率的貢獻來自于信息技術和材料行業，分別為251.57%和186.91%；其次為工業和可選消費（汽車與汽車零部件），分別為26.44%和11.40%；而來自電信服務和醫療保健的收益率接近于0。4.2重點投資賽道經過上文的選股模型理論搭建和實證回測分析，借助財務指標對A股市場上市公司就盈利能力、持續性、資產質量和估值水平等公司經營狀況的重要維度進行篩選，可以篩選出具有較大投資機會的高端制造產業上市股票，并獲得較為可觀的投資回報率，從而能夠為相關投資決策提供參考。根據海外國家高端制造業的發展經驗，利用資本市場為高端制造業引首道是重要手段；以金融資本的興旺帶動產業資本的發展，兩者結合共同推動新技術革命，推動高端制造業發展壯大。結合中國國情，制造強國戰略的深入實施將催生相應的市場行情，帶動投資和收入的增長。（1）新材料行業材料是社會生活和經濟發展的基礎性要素，一次次推動著技術革命的進步，滿足社會發展的需求也是材料不斷創新與發展的源動力。新一代信息技術、新能源、智能制造等新興制造產業的快速發展，對材料提出了更高更嚴苛的要求，新材料的研發受到了前所未有的重視。隨著新材料產業自主創新發展道路的深入，中國部分新材料技術創新進入世界先進行列，產業規模不斷壯大，研發能力不斷提升，區域特色產業集群初步形成，新材料應用水平逐步提高。數據顯示，2011年中國新材料產業總產值僅為0.8萬億元，到2020年總產值已增長至5.3萬億元，占全球總規模的20%以上，同比增長17.8%，預計2025年有望突破10萬億元。當前，國家“十四五”規劃將新材料產業上升到“產業體系新支柱”的高度，要求加快關鍵核心技術創新應用，培育壯大產業發展新動能。中國新材料發展也將由以往的原材料、基礎化工材料逐步過渡至新興材料、半導體材料、新能源材料、輕量化及節能材料。重點針對清潔能源、智能電網、智能制造及新一代信息技術的發展需求，發展一批高端裝備用特種合金、高性能分離膜材料、高性能纖維及復合材料、新型能源材料等關鍵戰略材料；針對傳統材料升級改造，發展一批先進鋼鐵、有色金屬、建筑、輕工、紡織等先進基礎材料；針對搶占制造業戰略制高點，發展一批超導、納米、石墨烯、3D打印、智能仿生等前沿性材料。具體而言，我們認為以下幾個方向的投資熱點值得關注。熱點方向一：以芳綸、聚酰亞胺和聚酰胺為代表的高分子材料。芳綸是中國戰略性新興產業中重點發展的材料品種之一，是軌道交通、航空航天、新能源、電機電器等領域不可或缺的關鍵基礎材料。目前國家和地方政府積極鼓勵芳綸產品的開發及產業化，行業整體處于上升期。芳綸主要有間位芳綸和對位芳綸，中國間位芳綸供應質量已接近國際產品，具有一定競爭力；而對位芳綸生產裝置尚不成熟，80%依賴進口。從全球來看，隨著應用領域的增加，對位芳綸需求將逐漸增加，按照每年增速10%計算，預計2025年中國對位芳綸的需求量將達到2.5萬噸。熱點方向二：電子化學品。電子化學品是專為電子信息產品制造配套的專用化工材料，是集成電路、平板顯示制造等電子信息產業的重要支撐材料。隨著中國逐步從制造大國向制造強國轉變，電子信息產業的快速發展將對電子化學品的用量和質量提出新的要求。近年來中國電子化學品相關的政策密集出臺，并成立千億產業基金，以推動電子化學品加速國產化，中國電子化學品行業迎來了創新發展的良好機遇期。此外，伴隨著包括陶氏、霍尼韋爾、三菱化學和巴斯夫等公司相繼將電子化學品業務重點放在包括中國在內的亞太地區，電子化學品產能向國內轉移已是大勢所趨。“十四五”期間，國家將圍繞集成電路、平板顯示器、新能源電池、印制電路板四個重點領域發展電子化學品，并注重加快品種更替和質量升級，值得進一步關注。熱點方向三：輕量化、節能材料。輕量化的關鍵是開發高性能新材料，近年來高強度鋼、鋁合金、鎂合金等輕質金屬材料已有了完整的商業應用，未來將繼續加大對聚酯橡膠（TPEE）、聚甲醛（POM）、聚氨酯（PU）、聚醚醚酮（PEEK）、耐高溫尼龍（PPA）、聚酯纖維（PTT）等輕量化材料的開發與應用力度。同時，隨著碳纖維產業的逐漸成熟，碳纖維增強復合材料需求增長明顯，尤其是“聚酰亞胺+碳纖維”的復合材料組合，正在著力搶占輕量化高端領域，市場空間廣闊。此外，要及時關注新型聚合物固化工藝進展，由于其能大幅降低強韌、輕質材料生產的能耗和成本，未來有望用于大規模生產。（2）信息技術行業信息技術產業是運用信息手段和技術，收集、整理、儲存、傳遞信息情報并提供相應的信息服務的產業。近年來，中國信息技術產業蓬勃發展，產業規模迅速擴大，產業結構不斷優化，已發展成為國民經濟的先導性、戰略性和基礎性產業。其中，新一代信息技術不斷突破，發展成效顯著。根據國家統計局《戰略性新興產業分類（2018）》，新一代信息技術產業位居九大戰略性新興產業之首。新一代信息技術產業包括新一代信息網絡產業、電子核心產業、新興軟件和新型信息技術服務、互聯網與云計算大數據服務、人工智能等行業，科技含量高、聯動效應強，往往涉及材料、能源、交通、信息、自動化等多個領域，是促進產業升級、科技進步的決定性力量。根據國家實施制造強國戰略的行動綱領文件，集成電路及專用裝備、信息通信設備、操作系統與工業軟件等領域是中國新一代信息技術產業在“十三五”“十四五”時期的發展重點。隨著新一代信息技術整體發展的加速以及企業的不斷成長，一批龍頭企業持續引領重大技術突破；同時，也培育了一大批獨角獸企業，在細分技術突破方面貢獻卓越，推動了分布式數據庫、工業互聯網平臺、智能語音等細分技術領域在全球范圍競爭力的擴大。就細分領域而言，我們認為以下幾個熱點方向需要尤為關注。熱點方向一：5G新基建。5G作為支撐經濟社會數字化、網絡化、智能化轉型的關鍵性新型基礎設施，在穩投資、促消費、助升級、培植經濟發展新動能等方面潛力巨大。政府部門已將移動通信網絡作為重要基礎設施，從建設端、運營端、應用端等多環節積極出臺產業發展政策，支持中國5G布局。2013年工信部、發改委、科技部聯合成立IMT-2020（5G）推進組；2015年國務院提出要全面突破5G技術；《“十三五”國家信息化規劃》提出至2020年5G啟動商用；2019年工信部向中國移動、中國聯通、中國電信和中國廣電發放5G牌照，中國提前正式進入5G商用階段；2020年3月，中共中央政治局常務委員會提出要加大新基建投資力度，更新新基建范疇；2021年12月，《“十四五”數字經濟發展規劃》提出協同推進千兆光纖網絡和5G網絡基礎設施建設，前瞻布局6G技術儲備。熱點方向二：集成電路國產替代。集成電路是半導體產品的主要組成部分，占半導體產品80%以上的市場份額。集成電路作為國家的支柱性產業，也是引領新一輪科技革命和產業變革的關鍵力量，其應用領域不僅覆蓋消費電子、汽車電子、計算機、工業控制等傳統產業領域，更在物聯網、云計算、無線充電、新能源汽車、智能家居、可穿戴設備等新興市場滲透率大幅提升。中國集成電路產業起步較晚，從細分產業看，目前集成電路發展仍以集成電路設計為主。近年來集成電路產業發展得到巨大重視，政府出臺多項政策促進國產集成電路發展，國產集成電路進入高速發展階段。根據Wind數據，中國集成電路市場規模從2017年的5,411億元增長至2021年的約9,145億元，2017-2021年復合增長率為14%，預計2026年中國集成電路市場規模將達到22,755億元，2021-2026年CAGR為20%。熱點方向三：人工智能在上中下游的升級和擴張。伴隨著“信息革命”助推產業邁向更高端階級，人工智能也緊跟科技大潮迅速成長，近年人工智能產業年均復合投資額增速超200%。2015年5月國務院發布實施制造強國戰略的行動綱領文件，推動“中國制造”向“中國智造”轉變，人工智能便是這一轉變過程中最為核心的技術支撐。同時近年來人工智能政策催化明顯提速，2017年3月人工智能首次寫入《2017年全國政府工作報告》，上升為國家戰略；6月21日，中國人工智能產業創新聯盟成立；7月8日，新一代人工智能發展規劃和重大項目規劃公布，成為中國面向2030年的人工智能發展規劃。從產業層面，人工智能技術與產業的不斷結合，或將成為中國制造業升級的主要助推器。智能手機、智慧城市、智能機器人、3D打印、電子商務、快遞物流、新零售快速發展，目前已經實現的智慧物流機器人、配送機器人等先進技術，而近年無人零售概念的異軍突起也體現了人工智能對傳統產業的深度影響。“機器換人”在制造業生產流水線上發揮的重