社會服務業年2022年投資策略：靜待花開終有時2021年總結：國內游恢復至6~7成，出境游整體仍停滯國內游恢復至

6~7

成，出境游整體仍停滯國內游恢復至疫前

6~7

成。21

年新冠疫情出現多次反復，倡議就地過年、暫停跨省團隊游等防疫政策背景下，

我國旅游行業仍受到持續影響。21H1

國內旅游人次恢復至

19

年同期的

61%，旅游收入恢復至

19

年同期的

58.6%；國慶假期旅游人次恢復至

19

年同期的

70.1%，旅游收入恢復至

19

年同期的

59.9%。出境游仍處于停滯狀態，澳門有序恢復。受到新冠疫情的影響，20

年至今我國出境旅游總體仍處于停滯狀態。

由于有效疫情防控及政策協調，前往澳門的大陸游客市場出現明顯復跡象，21

年

1~10

月，我國大陸赴澳門人

次恢復至

19

年同期的

23.3%。業績及市場表現：旅游公司收入恢復至

5

成左右，年初至今跌幅最大收入恢復至

5

成左右，虧損收窄。21

年前三季度旅游行業較

20

年同期向好，收入同增

26%，恢復至

19

年同期

的

54%；扣非后的凈虧損較

20

年同期明顯收窄（中國中免對數據影響較大，剔除中國中免后測算；君庭酒店缺

失

19

年前三季度數據，剔除君亭酒店）。22年展望及投資策略隨著新冠特效藥的上市、新冠疫苗接種的推進，國內旅游市場有望逐步向好，恢復程度仍取決于疫情反復情況

及防疫政策要求。出境旅游市場的恢復步伐取決于全球范圍內的疫情防控形勢，部分疫情防控較好、防疫政策

協調順暢的目的地有望率先放開；若出境游得以放開，高端群體的度假游有望率先恢復，對航線和目的地資源

把控力較強的出境游服務商有望受益。我們認為疫情修復邏輯將成為

22

年行業的主旋律。免稅版塊，國內疫情向好、新店投入使用帶動海南離島免

稅量價齊升；酒店版塊，供需格局明顯向好，連鎖化率提升，酒店集團加速整合單體，國內疫情向好將貢獻業

績彈性；景區版塊，客流受疫情壓制的狀態有望得到改善，帶來業績的逐步恢復；連鎖餐飲版塊，仍維持較快的拓店速度，同店數據向好；出境游版塊，更加取決于全球疫情進展及出入境放開的預期。免稅：國內疫情向好有望帶動離島量價齊升大陸奢侈品消費潛力巨大，主動回流&增長占主導大陸奢侈品消費依舊強勁，主動增長占主導。根據騰訊和

BCG聯合發布的《2021

中國奢侈品市場數字化趨勢洞

察報告》，預計

21

年我國大陸奢侈品增速為

23~25%，22

年增速超過

20%，除疫情帶來的被動回流以外，更多來

源于購物條件的改善和消費態度的轉變。香化消費增速靚麗。香化消費體現良好的成長性，根據國家統計局數據，21

年

1~10

月，限額以上化妝品類零

售額增速為

16.7%；根據歐睿數據，預計未來

5

年美妝個護市場復合增速將達到

11.8%。從市場份額來看，20

年前五均為海外集團，由于免稅渠道購買香化產品普遍具有價格優勢，香化消費的增長有望帶動免稅的增長。政策紅利有望釋放島民免稅、市內免稅有望帶來政策紅利。《海南自由貿易港建設總體方案》中提到“對島內居民消費的進境商品，

實行正面清單管理，允許島內免稅購買”，20

年海南省常住人口

1011

萬人，社零總額

1974

億元，島民免稅政

策出臺后有望為海南免稅注入新的增量。《關于促進消費擴容提質加快形成強大國內市場的實施意見》中提到

“完善市內免稅店政策，建設一批中國特色市內免稅店”，19

年我國出境旅游達到

1.55

億人次，目前受到疫情

的影響，出入境整體仍處于停滯狀態，若全球疫情向好后出入境防疫政策放松，市內免稅政策一旦出臺有望成

為免稅增長的新驅動。隨著疫情向好，離島免稅有有望迎來量價齊升22

年海南離島免稅目標沖擊千億。海南省委書記沈曉明在接受專訪中表示希望

22

年海南離島免稅份額可以占

到中國人免稅消費總額的

10%，即

1000

億元左右；代理省長馮飛在政府工作報告中提出“十四五期間，完善全

島免稅銷售網絡，吸引免稅購物回流

3000

億元”。我們預計，在

22

年國內疫情向好、新店投入使用、品牌拓展的基礎下，海南免稅銷售有望進軍千億級別。酒店：供需格局向好，連鎖化率提升無疫情反復的時期，RevPAR恢復良好在幾乎無疫情反復的時期，酒店

RevPAR恢復良好。在幾乎無疫情反復的月份，如

21

年

4~6

月，國內酒店

RevPAR已恢復至

19

年

80%以上的水平，而

1

月、7

月下旬、10

月中下旬的疫情反復仍短期影響酒店經營。隨著

國內疫情控制向好、疫苗接種率不斷提升，酒店行業經營和業績有望明顯改善。供需格局持續向好我國酒店行業的供給趨穩，疫情進一步帶來供給收縮，經營波動將更大程度由需求主導。19

年酒店數量同減

1.8%，增速由正轉負，酒店客房數量同增

4.5%，增速放緩，20

年新冠疫情進一步帶來酒店數量和房量大幅減少；

投資數據也可以佐證，住宿和餐飲業固定資產投資額在

13

年以前維持兩位數的高增速，增速在

16

年轉負，16

年之后增速在

0

附近波動。可見我國酒店行業供給已經步入穩態，經營波動將更大程度由需求主導。旅游和商旅帶來酒店行業需求欣欣向榮。我國酒店行業的需求主要來自旅游出行和商務出行，占比合計達到

80%。從旅游出行來看，國內旅游人次和收入均保持穩定的增長，14~19

年國內旅游人次

CAGR達

10.7%，收入

CAGR達

14.3%，20

年受疫情影響大幅下滑，但

21H1

呈恢復態勢，人次和收入分別恢復到

19H1

的

60.9%和

58.6%。從商務出行來看，我國商旅支出穩定增長，14~19

年

CAGR達

8.9%。單體酒店亟待整合，酒店集團跑馬圈地整合單體酒店、連鎖化率提升是大勢所趨。我國酒店行業連鎖化率逐步提升，2020

年達到

30.6%，但相比發達

國家（60%以上）仍處于較低水平。單體酒店在品牌、銷售渠道、培訓、人才、管理等方面落后于連鎖酒店，盈

利能力較弱，特別是在疫情期間，單體酒店面臨巨大的經營壓力，而連鎖酒店集團的抗風險能力較強，因此連

鎖酒店集團整合單體酒店，酒店行業連鎖化率提升是大勢所趨。基于這個邏輯，三大酒店集團加速拓店，提出

三年酒店數量翻倍的目標，儲備店和新開店數量屢創新高。結構持續優化，驅動經營數據改善隨著中產階級比重的提升和消費升級的帶動，中高端酒店需求提升。歐美酒店市場高端、中端、經濟型酒店品

牌分布約為

2:5:3，我國

20

年連鎖酒店中端及以上的酒店數占比約為

32%，對標歐美仍有較大提升空間。酒店

集團著力打造中高端品牌、拓展中高端酒店規模，并對經濟型酒店進行改造升級，令中高端酒店占比逐步提升。

截至

21

年

6

月末，錦江、華住（20Q1

開始將宜必思和漢庭優佳重劃分為經濟型）、首旅按酒店數計中高端占比

為

50%、37%、24%，按房間數計中高端占比為

58%、47%、31%。結構優化令整體

RevPAR表現好于同店。由于中高端酒店的平均房價更高，隨著結構優化，中高端酒店比重不斷

提升，整體

RevPAR也會比結構不變情況下表現更好。以華住整體和同店（運營

18

個月以上）RevPAR為例（同

店

RevPAR剔除結構調整和新店的影響），15Q4

之前，同店

RevPAR增速是優于整體

RevPAR的，實際上是由于中

高端占比一直較低（不足

10%），對于

RevPAR的提升作用弱于新店對

RevPAR的下拉；15Q4

之后，隨著中高端加

速拓展，結構優化帶來的

RevPAR提升已強于新店對

RevPAR的下拉。輕資產深化，推出“輕管理”加速整合酒店集團輕資產進一步深化。截至

21

年

6

月末，錦江、華住、首旅按酒店數計加盟比重為

91%/90%/85%，按房

量計加盟比重為

89%/86%/79%。推出輕管理、軟品牌來加速整合單體酒店，與標準品牌加盟相比，輕管理、軟

品牌對于房量的要求更低，加盟商前期投入更低，更加適合單體酒店的現狀，特別是下沉市場的滲透。隨著輕資產運營的深化，加盟收入不斷提升，酒店集團業績隨

RevPAR波動的周期屬性逐漸減弱。假設對于酒

店集團，新增直營酒店的凈利率在

15~20%，新增一家加盟酒店的凈利率在

40~50%，實際所得稅率

30%，那么當

RevPAR變動

1%，對于直營凈利潤的影響在

3.5~4.7%，對于加盟凈利潤的影響約

1.4~1.8%。以三大酒店集團

2019

年數據測算，RevPAR變動

1%對錦江、華住、首旅直營利潤的影響分別為

3.9%/2.5%/4.0%，對加盟利潤的

影響分別為

1.9%/1.1%/0.7%。景區：客流恢復受疫情反復影響自然景區恢復情況各異，大部分客流恢復至

19

年同期

5、6

成。21H1

黃山、麗江、桂林客流恢復至

19

年同期

的

50~60%，張家界客流恢復至

19

年同期的

76%，峨眉山恢復情況最優，客流恢復至

19

年同期的

91%。國慶假

期的數據呈現相似的情況，峨眉山、三亞南山、黃山恢復情況較好，客流恢復至

19

年同期的

70%以上，武陵源

核心景區、長白山、華山僅恢復至

19

年同期的

35~45%。休閑景區恢復節奏與客源結構、疫情反復區域相關。烏鎮景區客源較廣，因

7

月下旬南京疫情反復及跨省出行

管控收緊，恢復進程在

Q3

受到影響，21

年前三季度客流恢復至

19

年同期

43%，收入恢復至

19

年同期

51%；國

慶假期客流恢復至

19

年同期

4

成+，收入恢復至

19

年同期

6

成+。古北水鎮受益于周邊游，恢復良好，21

年前

三季度客流恢復至

19

年同期

64%，收入恢復至

19

年同期

81%；國慶假期收入基本恢復至

19

年同期水平。宋城

旗下各景區恢復情況同樣差異較大，21H1

桂林、杭州恢復情況較好，收入恢復至

19

年同期

65~75%，三亞、麗

江收入恢復至

19

年同期

40~50%；Q3

受疫情反復影響，部分景區出現不同時限的閉園；國慶假期千古情主秀演

出場次恢復至

19

年同期

85%，客流恢復至

19

年年同期

75%，其中三亞客流恢復至

19

年同期

45%。連鎖餐飲：連鎖化率提升，龍頭逆勢擴張行業恢復至

19

年水平，微觀翻臺率有待提升。20

年受到新冠疫情影響，餐飲收入同減

15.4%，隨著疫情向好，

餐飲行業得到顯著恢復，21

年

1~11

月已經恢復到

19

年同期水平（100.4%）。從微觀來看，20

年上市公司旗下

餐飲品牌翻臺率顯著下滑，21H1

大多數與

20

年同期相比顯著回暖，但仍未達到

19

年同期水平。疫情令中小餐飲出清，大型連鎖餐飲逆勢擴張。受到疫情的影響，20

年

6

月末，餐飲門店數量從

19

年底的

906

萬家減少

14.4%至

775

萬家，隨著

20H2

疫情逐漸向好，門店迅速回升，達到

21

年末的

917

萬家，期間中小餐

飲出清，大型連鎖餐飲企業逆勢擴張，同時享受疫情期間較低的租金。21H1

整體餐飲門店數量略有提升，21

年

6

月末達到

930

萬家。預計除海底撈外，多數餐飲品牌仍將穩定拓店。21H1，除“九毛九”品牌（戰略收縮、調整升級門店），多數上

市公司旗下餐飲品牌仍穩定擴張，海底撈、太二、海倫司

21

年

6

月末較

20

年末門店增長

20%以上，呷哺呷哺、

湊湊、撈王增長個位數百分比。海底撈

11

月公告在

21

年底前逐步關停

300

家客流量相對較低及經營業績不及

預期的門店，收縮擴張計劃，更加強調經營效率的提升，我們認為，除海底撈以外，大部分餐飲品牌仍將保持按部就班的拓店速度。疫情期間連鎖化率得以提升。根據美團統計，18~20

年國內餐飲的連鎖化率呈提升的趨勢，20

年在疫情的背景

下提升至

15%，其中一線/新一線/二線城市連鎖化率更高，且在疫情期間有較強的韌性；而低線級城市連鎖餐

飲在非疫情期間增速更快，可見下沉市場有較強的增長潛力。

餐飲連鎖化率有望持續提升。對標美國超過

50%的餐飲連鎖化率，我國仍有較大提升空間。海外連鎖餐飲行業

起步更早，并隨著冷凍食品技術的興起及冷鏈物流的發展得以快速壯大。我們預計，伴隨我國冷鏈物流的不斷

發展，餐飲的連鎖化率仍將逐步提升。人力資源服務：靈活用工依舊高景氣靈活用工空間巨大，中長期增長可期。我國靈活用工處于發展初期，根據灼識咨詢發布的《中國人力資源外包

服務行業藍皮書》數據顯示，2019

年我國靈活用工滲透率約為

1%，相比英國約

10%滲透率、日本約

4%滲透率，

我國靈活用工仍有較大的提升空間。從微觀企業的角度，近八成企業靈活用工員工滲透小于

10%，未來靈活用

工發展空間較大。同時，靈活用工業務具有緩周期的屬性，有望在當前我國宏觀經濟情況下得到中長期的發展。靈活用工高增長態勢持續。近年來，靈活用工一直保持高速增長的態勢，20

年受全球疫情影響放緩（科銳在大

陸靈活用工收入同增

31%，若還原疫情期間社保減免的影響，增速約為

40%），21H1

再次提速，科銳、人瑞靈活

用工收入增速超過

75%（科銳大陸靈活用工同增

117%），萬寶盛華增速受港澳臺拖累。教育：政策靴子落地，重點關注政策鼓勵領域關注政策鼓勵細分領域——民辦高教&職教培訓政策靴子落地，體現對職教和

K9

截然不同的態度。21

年

5

月、7

月分別出臺的民促法實施條例和“雙減”政

策，叫停了

K9

民辦學校和教培的資本化道路；而

10

月出臺的《關于推動現代職業教育高質量發展的意見》明

確提出“鼓勵上市公司舉辦職業教育”，緩解了對于民辦高教和職教培訓政策層面的擔憂。因此我們認為，教育

板塊賽道選擇已經非常明確，民辦高教和職教培訓是重點關注的細分領域。內生、外延共同驅動民辦高教業績提升持續外延，貢獻業績增量。民辦高教集團依舊保持每年

2

所左