盾安環境專題報告：聚焦制冷主業，新能源車熱管理蓄勢待發一、聚焦核心制冷主業，重回行業龍頭地位1.1

四通閥、截止閥超越三花，規模重回行業第一浙江盾安人工環境股份有限公司前身最早成立于

1987

年，從

1992

年起正式進入空調零部

件制造行業，1995

年進入換熱器領域，1998

年進入制冷設備領域，10

年后切入特種空調

領域。公司于

2004

年正式在深圳證券交易所掛牌上市。公司深耕制冷領域多年，以“健康、

舒適環境的引領者為愿景”，以“提升能效，優化環境為”為使命，目前已經成為國內以及

世界制冷行業配件龍頭企業。公司在制冷配件業務領域具備明確的技術、品質和制造優勢。公司產品線豐富，產能充足，

截止閥、四通閥、儲液器等主導產品年產量均達千萬級以上，目前四通閥、截止閥、小型壓

力容器、系統集成管路組件市占率均為世界第一，電子膨脹閥位列全球第二。從國內制冷閥

件市場來看，盾安環境與三花智控目前形成雙寡頭壟斷格局。公司微通道產品曾經獲得國家

科技進步二等獎。公司閥件業務發力，重回國內行業第一。根據產業在線數據，2021

年上半年，盾安環境空

調閥件內銷達到

1.56

億只，同比增長

66.80%，三花智控緊隨其后，內銷同比增長

56.1%

至

1.09

億只。從市占率來看，盾安環境的內銷占比從

20Q4

起超過三花智控回到行業第一

的位置，上半年盾安環境內銷總占比達到

39.20%，比三花智控高出

4.9pct。盾安環境主要產品市占率全面上升。從細分品類來看，從去年下半年開始，公司截止閥、四

通閥、電子膨脹閥、電磁閥市占率開始全面提升，21Q2

四大品類公司市占率分別同比提升

1.2pct、8.7pct、5.8pct、13.3pct，市占率份額分別達到

41.5%、44.3%、25.2%、13.3%，

分別位列細分品類內銷市場的第一、第一、第三、第二。從內銷絕對量出貨來看，截止閥、四通閥超過三花，重回行業龍頭，電子膨脹閥迎頭趕上。

2021H1

盾安環境截止閥、四通閥、電子膨脹閥、電磁出貨量分別達到

7196

萬、3938

萬、

1355

萬、68

萬套，分別同比增長

49%、84.8%、137.7%、419.1%。截止閥繼續保持領先，四通閥內銷對三花實現反超，公司與三花之間電子膨脹閥和電磁閥的出貨差距正在逐步縮

小，21H1

公司電子膨脹閥和電磁閥內銷出貨量較三花少

897、215

萬套。堅持產品為本重視研發，通過產品技術創新推動公司業務發展。公司將創新作為發展的靈魂，

不斷提升技術，大力投入研發，公司研發費用率常年穩定在

4%以上，21H1

公司研發投入

同比+32.78%。截至

2021

年

6

月份，公司共擁有

1364

項專利，負責或參與制定了

38

項國

家標準和

40

項行業標準。獲得了“全國質量獎”“國家創新型試點企業”“國家科技進步二

等獎”“中國專利優秀獎”等榮譽稱號。公司產品獲得美國（UL、ASME）、歐洲（VDE、TUV、

PED）、俄羅斯（CE）、加拿大（CSA）等世界各國的產品質量認證，遠銷海外。從國內到國際，海外業務占比穩步上升。在站穩國內零部件頭部廠商的地位后，公司進一步

向海外市場擴展。目前公司在美國泰國分別設有研發中心、制造工廠，在北美、歐洲、日韓、

泰國、印度、馬來西亞等地都設有海外公司或銷售機構。2020年公司海外收入占比突破15%，

2021H1

公司海外營業收入達到

8.47

億元，同比增長

24.05%，占公司總營收比例提升至

16.82%。憑借過硬的產品質量、多樣化的

SKU、良好的產品交付能力和全球化的銷售研發布局，公

司積累了大批海內外長期合作伙伴。美的、格力、海爾、海信、大金、松下等都與公司維持

長期穩定的合作伙伴關系，進一步體現出公司穩固的行業地位。1.2

業務瘦身走出經營困境，戰略聚焦核心主業作為制冷閥件行業的龍頭企業之一，盡管主業穩定發展，但公司在

2018

年和

2020

年均出

現了巨額虧損。兩次虧損的主要原因分別為資產減值和擔保損失減值。為了拓展公司融資渠道，支持業務擴大，盾安環境自

2011

年起開始與盾安控股和江南化工

（公司控股股東盾安集團持有期

14.4%股份，屬于關聯方）開展連帶責任關聯互保合作。2018

年公司與盾安控股續保額度

13

億，后將擔保額度調低至

10

億，擔保期限為融資活動

發生后

3

年。2018

年盾安控股發生流動性危機，經過各債權銀行成立的債委會幫扶處置資

產，償債工作逐步進行。2020

年公司進一步將對盾安控股的擔保額度調低至

7.5

億元。為了避免后續擔保事項對公司帶來后續更多不確定風險，公司基于謹慎性原則于

2020

年年

底計提了擔保損失

6.33

億元，是公司

2020

年歸母凈利潤大幅下滑的主要原因之一。20

年

底計提擔保損失后，盾安控股仍有

1.31

億貸款未償還，截至

2021

年

6

月底，盾安控股已

償還貸款

1.1

億元，剩余

2828.97

萬元已逾期。該部分貸款

2828.97

萬元或將由盾安環境

上市公司來償還，計入公司

2021

年年度損益。至此，由于集團流動性危機對上市公司帶來的影響基本結束，未來預計不會對公司本年度和

以后造成其他重大影響。2019

年，公司分別處置了蘇州盾安智芯傳感技術有限公司、盾安（天津）節能系統有限公

司及權屬公司、武安頂峰熱電有限公司、上海風神環境設備工程有限公司

65/100/100/100%

的股權，標志著公司對傳感器業務、環保業務剝離的開始，又在

2020

年分別處置了江蘇大

通和合肥通用，解散清算了與美國

MicroluxTechnology,

Inc.合資設立的

DunanSensing，

LLC，子公司傳感科技停止經營，新能源汽車業務相關的精雷電器也在

2020

年啟動破產重

組。堅定實行聚焦主業的政策后，目前公司業務主要可以分為兩大板塊——零部件制造和裝備

制造：1）零部件制造又可以分為制冷配件、熱交換配件和新能源汽車熱管理系統配件。制冷配件

包括四通閥、截止閥、電子膨脹閥等閥件；管組件；小型壓容器，熱交換配件包括片換熱器、

微通道換熱器等，新能源汽車熱管理系統配件包括車用電子膨脹閥、車用電磁閥、單向閥等。2）裝備制造板塊主要可以分為商用中央空調、特種空調項目組和冷鏈系統。公司的特種空

調項目組包括了核電制冷、軌道交通制冷和通信制冷等。為了進一步明確公司發展策略，提升管理效率，2018

年公司高管層面進行了大規模調動。

董事長姚新義重新回到上市公司主持業務，公司總裁、副總裁分別為商用業務、銷售、研發、

生產等領域專家，對公司各項業務進行針對性戰略調整和提升效率。公司進行的

2019

年產

銷規劃內容報告中指出，2018

質量管理體系有效運行，不良率持續下降，產品整體質量水

平提升明顯。我們認為經過這兩年完成對集團擔保和非核心業務的剝離紓困后，公司通過戰略聚焦核心

主業，已經逐步走出經營困境，在

2021

年上半年也成功實現扭虧，21H1

營業收入達到

50.36億元，同比+55.3%，實現歸母凈利潤

2.59

億元，同比+331.66%。未來也將公司將立足于

制冷和新能源汽車業務重新實現快速發展。二、新能源車熱管理布局完整，乘東風打開新增長曲線2.1

盾安熱管理部件布局完整，車企開放二供帶來切入良機作為國內空調零部件的龍頭企業，公司本身具有兼容汽車空調零部件業務的能力。因此，隨

著國內新能源車市場的迅速擴大，公司在

2017

年設立盾安汽車熱管理科技有限公司，正式

進入新能源車零部件業務。與國際技術團隊合作，研發新能源汽車熱管理關鍵零部件領先技

術，為客戶提供高效、智能的系統解決方案，加速產業布局。與新能源汽車熱管理系統先行者三花智控相比，公司相關產品布局完善。和三花智控作對比，

盾安環境在新能源熱管理系統的產品布局幾乎一致，包括車用電子膨脹閥、電磁閥、熱力膨

脹閥等閥件品類，也包括氣液分離器、水泵、電池熱管理系統和降溫模塊組件等。公司已與主流新能源車企及系統公司建立了合作。公司現有的客戶包括比亞迪、蔚來、理想、

一汽、吉利等新能源車整機廠商，法雷奧、空調國際、馬瑞利、三電等車用空調系統廠，銀

輪、拓普等汽車零部件企業，同時公司與寧德時代、微宏動力、盟固利等電池企業及宇通、

中車、一汽解放等商用車車企在商用車電池熱管理領域也建立了良好的合作關系并已有供貨

業績，產品已經適用于包括比亞迪秦、漢、元、DE、吉利極氪

001

等多款車型。2020

年公

司負責新能源汽車相關業務的全資子公司盾安汽車熱管理公司實現營業收入

2430.98

萬元，

21H1

子公司營業收入同比+140%。公司之所以將新能源汽車相關業務作為大力培育的業務板塊，其原因可以從行業的發展潛

力和公司本身切入業務的可能性兩點出發分析：1）新能源汽車行業迅速發展，汽車零部件國產化替代過程中可挖掘潛力巨大。隨著科技革命和產業變革發展，再加上環境生態壓力的逐漸加大，新能源汽車成為我國汽車

產業發展的必然趨勢。新能源汽車融合了清潔能源、新材料、互聯網、大數據、人工智能等

多項元素，使汽車從單純交通工具向移動智能終端、儲能單位和數字空間轉變。為此，我國

政策制定單位從

2016

年起多次出臺文件引導新能源汽車產業向好發展。2020

年

10

月，國

務院常委會會議通過了《新能源汽車產業發展規劃（2021-2035）》。在政策引導下，2015

到

2018

年國內新能源汽車產銷兩旺，但該階段行業整體的快速增長

很大程度上依賴于相關部門的新能源購車補貼。因此

2019

年各項補貼減少后，當年新能源

汽車銷量為

120.6

萬臺，同比小幅下滑

4.00%。但這并不會影響國內新能源汽車行業的整體

快速發展，根據工信部發布的

《新能源汽車產業發展規劃（2021-2035）》，在

2035

年新

能源汽車銷量將占到汽車總銷量的

30%。目前來看，全球汽車熱管理廠商中傳統國外熱管理龍頭電裝、法雷奧、翰昂、馬勒四家企業

占據全球市場一半以上的份額，具備明顯的技術優勢。從國內市場來看，主要的汽車空調及

熱管理系統上市公司包括三花智控、銀輪股份、協眾國際控股、克來機電、奧特佳、松芝股

份。隨著國內市場新能源汽車的進一步擴大，對于新能源汽車零部件和熱管理需求的將進一

步放量，不論是整機廠商還是熱管理系統制造商都將擴大生產，尋找二供、三供的過程

變

為盾安帶來了巨大的增長可能和空間。2）盾安作為家用制冷閥件龍頭企業，擁有扎實的技術、生產基礎，具備提供優質新能源車零部件和熱管理系統的能力。從汽車熱管理系統本身來說，新能源汽車熱管理系統對比傳統汽車熱管理系統更為復雜、要

求更高。從空調系統看，傳統乘用車空調系統通過壓縮機制冷，通過余熱制熱，而新能源車

制冷須通過電子壓縮機，制熱則需要通過

PTC加熱器或熱泵；從熱管理方面看，傳統汽車

主要關心發動機和傳動冷卻，而新能源汽車需要關注電池的加熱和冷卻、電機電控冷卻和電

子電器冷卻。傳統汽車熱管理系統和新能源汽車熱管理系統中的環節差距體現出對新能源汽

車工藝的更為復雜，因此對于其中零部件精度、冷媒調節范圍、精度等要求的進一步提高。反觀三花智控的發展歷程，根據

2017

年公司公告，公司成為了特斯拉的一級供應商，從最

初為

Modelx和

s供應了電子膨脹閥一個零部件發展至為

Model3

供應

7

個零部件，三花

智控成功切入國內以及海外新能源汽車廠商的供應體系，之后訂單不斷。電子膨脹閥作為特斯拉切入新能源汽車領域的關節并非偶然，電子膨脹閥在汽車空調系統的

作用與熱力膨脹閥相同，但對于新能源汽車，由于電池熱管理、熱泵空調的應用中對冷媒調

節范圍、精度等要求的進一步提高，傳統膨脹閥難以實現對此類新型汽車空調及熱管理系統

的冷媒流量控制要求。而作為傳統老牌零部件廠商的盾安環境，在電子膨脹閥領域同樣具備極大的產品優勢。膨脹

閥的核心是精度，目前公司擁有

BTB閥體專機、瑞士全自動磨刀機、米克朗專機、自動超

聲波清洗機等大批自動化機械設備進行電子膨脹閥生產，操作精度可到

0.001mm。公司從

瑞士引進的全自動米克朗專機用于螺桿生產加工，平均每

3.1

秒即可完成一個產品，同樣可

以達到

1

微米精度。從安全性來看，根據格力的產品使用反饋，公司生產的電子膨脹閥泄漏

概率僅為

0.8ppm。因此，我們認為公司具備為各大新能源車企或零部件廠商提供高質量產

品的能力。出于對安全性考慮，汽零供應商導入時間普遍較長，但一旦進入供應體系便易形成示范效

應，從而吸引更多其他廠商進行產品預定。目前公司的電子膨脹閥、電磁閥已經在比亞迪

E5、

E6、唐、宋等車型上應用，與蔚來等廠商也已經開始開展定點合作。我們認為，經過前期沉

淀，公司產品質量和安全性能得到了進一步證實和體現。隨著國內新能源汽車的進一步放

量，各大汽車廠商和零部件廠商出于風險和產能考慮，將逐漸開放二供、三供訂單，在這個

過程中，如果盾安可以憑借前期積累的產品經驗爭取進入更多企業的供應商列表，那么新能

源汽車熱管理相關業務將成為公司發展的另一大支柱。2.2

向廣闊商用制冷領域拓展，打開新的增長空間基于公司在核心民用制冷零部件業務多年技術積累和生產制造能力，公司在特種制冷設備、

冷鏈設備、商用中央空調等商用設備領域開拓新的項目。從產品矩陣上來看，公司針對商用高能效、輕量化等特點對產品不斷進行改進。以電子膨脹

閥為例，公司

N系列電子膨脹閥專為多聯機而生，針對不同噪音機理優化設計各種流道結

構進行有效降噪；大驅動力電機設計使膨脹閥低至

40%的額定電壓下仍能正常工作，并且

大幅提高產品運行壽命達

10

倍以上；而

P系列電子膨脹閥主要用于多聯機和模塊機，采用

了獨特的結構設計實現小電機大負載，體積和重量均大幅減小

50%

以上，為整機的緊湊性

和輕量化提供空間。不難看出，公司商用空調業務在各細分領域均擁有很高的行業地位和技術優勢。從業務體量

來說，公司整機制冷空調業務規模較為穩定，占公司收入比例也位于

20%左右波動。從毛利

率的角度來看，制冷設備毛利率維持在

23%以上，較制冷配件高出

8pct。特種空調業務本身具有項目周期長、盈利能力強、客戶穩定的特征，是公司良好的主業基礎。大型商用中央空調、特種空調、冷鏈設備和商用制冷零部件業務具備較強的毛利水平，有利

于拉動公司整體業務的盈利能力。目前公司商用業務占比較低，未來公司將在夯實家用空調

配件市場優勢地位的基礎上，將重點拓展商用空調配件與特種空調設備業務，在提升公司業

務規模的同時有效推高公司盈利能力。三、內部梳理做精做細，盈利能力存在廣闊提升空間重新聚焦核心主業的盾安環境在實現業務規模提升的同時，需要解決的另一個問題則是提

升公司盈利能力。2021H1公司毛利率15.95%，低于三花智控11.05pct，公司凈利率5.06%，

低于三花

5.84pct；單從公司制冷量部件毛利率來看，十年前盾安和三花制冷零部件毛利率

分別為

20.03%和

25.95%，而

10

年后盾安環境制冷零部件毛利率出現下滑，21H1

毛利率

僅為

15.64%，而三花制冷零部件業務毛利率水平則小幅提升至

27.82%。從凈利率的角度

來看，10

年間公司與三花的凈利率差距有有所增加。公司間盈利水平的差距到底是由什么導致的？公司是否可以通過一些措施進行改善呢？3.1

產品業務結構、收入地區差異帶來毛利率結構差異公司毛利水平與三花存在差距的原因主要可以歸結為三類：1）產品結構和行業構成差距：一方面，公司毛利水平低于三花的原因在于公司業務中毛利

水平較低的四通閥、截止閥比例較高，占公司四類閥件內銷總量的

88.67%，而三花這兩類

閥件僅占

76.84%。而毛利水平較高的電子膨脹閥和電磁閥比例要明顯低于三花，且從絕對數量來看，2021H1

三花電子膨脹閥內銷出貨量較盾安多出

66.2%,明顯高于盾安。另一方

面，盾安在盈利能力更強的新能源汽車零部件相關業務方面收入規模體量小，因此對于公司

毛利率水平暫時還沒有較大的拉動作用。2）國內外營業收入結構差別，盾安環境海外業務占比低。一般來說，由于國外廠商對于產

品單價高、盈利水平強的電子膨脹閥、熱管理集成模塊、完整電池冷卻機組等產品訂單比例

更高，因此國外業務毛利率要率高于大陸業務，然而三花智控海外業務占比已超過

50%，而

盾安環境海外業務比例不足

20%，因此收入的國內外業務比例差距也對公司整體盈利能力

產生了一定影響。3.2

內部改革落實責任，深挖效率提效益截至

2020

年底，盾安環境技術人員共

1036

人，同比減少

12.35%，同期三花智能技術人員

共

1576

人。從創收效率角度來看，公司人均創收能力始終低于三花智控，2020

人均創收65.41

萬元/人，低于三花的

92.63

萬元/人，具有很大效率提升空間。為進一步提高公司人

均產出，提升效率，公司從設備、制度、考核等多方面進行了改革。打造智能化工廠，提高工人生產效率。盾安環境制冷配件智能制造工廠曾入選

2017

年浙江

十大智能工廠，在智能系統運行下，大多數生產線工人數量可以從兩位數減少至

2-3

人；過

去一個訂單需要向

50

人線下編排任務，通過掃描

MES設備卡，指令即可通過短信方式通

知相關管理人員。一方面，機器代替人工可以減少公司用人成本，另一方面數字化流程也為

公司生產節約時間，從兩方面共同提高生產效率。啟動劃小核算單元項目，跨入精細化管理新時代。公司從

2018

年開始啟動劃小核算單元項

目，以產品線為