傳媒行業投資策略：政策、元宇宙是兩個關鍵詞1.

2021

年市場復盤：傳媒板塊景氣度回升，但仍位居中下游我們選取中信傳媒指數，截至

2021

年

12

月

14

日，傳媒行業指數年初至今漲幅

1.23%

（以指數整體計算），跑輸上證指數

4.15pct。從五年期走勢看，中信傳媒指數較

2017

年初

4427

點跌至

2613

點，跌幅

41.0%，同期上證指數由

3136

點漲至

3662

點，漲

幅

16.8%。分行業比較，傳媒行業年初至今漲幅

1.23%，在中信行業劃分下，排名

20/30，走勢

偏弱。在

TMT四個行業中處于第四位。具體細分行業看，互聯網廣告營銷漲幅最

高，漲幅達

18.37%，是表現最好的子行業，動漫板塊漲幅達

16.92%，其他廣告營銷

和互聯網影視音頻分別下跌

12.84%和

26.52%。隨著元宇宙概念持續火爆，2021Q4

傳媒板塊表現則比較強勢，截至

2021

年

12

月

14

日，傳媒行業指數

Q4

至今漲幅達

16.57%，跑贏大盤

13.95pcts，特別是

12

月

6

日以來，傳媒板塊連續上演漲停潮，宣亞國際、美盛文化、藍色光標等元宇宙概念

股

10

天之內上漲超

50%。根據中信全行業指數，Q4

傳媒板塊在

30

個一級行業中

漲幅高居榜首。從傳媒板塊業績來看，參考中信傳媒行業成分股業績情況，2021Q3

傳媒行業營業收

入環比降低

5.78%，同比增長

31.73%。利潤端方面，傳媒行業

Q3

凈利潤同比下降

34.62%。三季度營業收入較去年增長顯著，但凈利潤較

2020Q3

有明顯下滑。2.

政策專題：行業監管趨嚴，反壟斷、個保法影響幾何？2.1.

2021

全年政策回顧：行業監管趨嚴，政策注重社會總效益2.1.1.

互聯網反壟斷強化，注重平臺正外部性反壟斷管控增強，加大個人信息保護力度。2021

年國家落實了一系列反平臺壟斷的

法律法規。今年

7

月，工信部啟動了為期半年的互聯網行業專項整治行動，其中一

個重點即是網址的屏蔽鏈接。這些行動和政策都在明確：互聯網要恢復到其原本“互聯互通”的本質屬性上。2.1.2.

游戲監管注重未成年人保護游戲注重未成年人保護，完善防沉迷保護機制。我們認為，2021

年游戲行業監管整

體逐漸規范，對游戲內容有了更加嚴格的限制，對未成年人的限制和保護也趨于嚴

格，機制逐步完善?！蛾P于進一步嚴格管理切實防止未成年人沉迷網絡游戲的通知》

指出所有網絡游戲企業僅可在周五、周六、周日和法定節假日每日

20

時至

21

時向

未成年人提供

1

小時服務，較之前“法定節假日每日累計不得超過

3

小時，其他時

間每日累計不得超過

1.5

小時”限制力度大幅增加。另外，國家新聞出版署于

2021

年

9

月

16

日上線了“游戲企業防沉迷落實情況舉報平臺”，進一步落實防止未成年

人沉迷網絡游戲，完善未成年人防沉迷保護機制。目前看來，政策管制主要作用于

未成年人，對成年人影響有限。2.1.3.

影視監管聚焦娛樂圈亂象，有望引導行業回歸產品本源影視行業監管趨嚴，更加注重模范標桿的建設。國家鼓勵推動各級廣播電視臺創作

主旋律影片，對節目頻道是否建立未成年人專區征集意見，國家廣播電視臺總局、

中央網信辦數次表示需要規制“飯圈”，抵制失德藝人進一步加強了對明星藝人以及

其粉絲行為的規范管理，引導正確價值導向。

我們認為，影視監管短期將對行業產生沖擊，長期有利于引導行業良性發展，從社

會反響來看，影視與明星亂象長期被公眾詬病，明星片酬畸高，影視產品質量難以

滿足觀眾需求，隨著明星監管強化，“飯圈”影響減弱，影視行業有望回歸產品本源，

行業競爭轉向到作品競爭，長期來看，利于行業健康發展。2.2.

反壟斷使企業股價短期波動，長期影響有限2.2.1.

美國巨頭公司在反壟斷中持續發展.

AT&T：三次反壟斷后被拆分壟斷地位。AT&T成立于

1877

年，最初的名字是貝爾電話公司。創始人是亞歷山大

貝爾，被稱為電話之父。貝爾于

1876

年注冊的電話專利在行業內具有絕對的技術壟

斷地位，使公司在早期取得了快速發展。在公司成長期，貝爾開始投入大量資金建

立長途電話網，連接地區電話業務，并于

1885

年成立子公司

AT&T進行經營。1893

年，雖然貝爾的電話專利已經到期，市場上出現了大量的區域競爭者，但由于只有

AT&T擁有龐大的全國長途電話網絡，在市場上具有絕對優勢。通過并購，AT&T最

終在美國長途電話領域形成了壟斷地位。.

IBM：十三年反壟斷后和解1960

年代，在商用計算機領域的絕對優勢使

IBM成為全球最大的計算機硬件公司。

1964

年，IBM推出

System/360

大型計算機，宣告大型機時代的到來。此后，世界上

幾乎所有的計算機研發都基于

IBM360

系列系統，這在當時成為世界范圍內的重要

趨勢。于是，IBM占據了全球超過

50%的大型計算機市場，并主導了通用計算機的

行業規則。

反壟斷訴訟持續了

13

年，IBM與美國司法部和解。1967

年秋天，IBM收到了反壟

斷調查的通知。1969

年

1

月，美國司法部對

IBM正式提起反壟斷訴訟。針對

IBM的反壟斷訴訟持續了

13

年，直到

1982

年才結束。IBM從一開始就戰略性地做出了

讓步，在被司法部起訴五個月后，IBM宣布了重大舉措，改變將軟件和服務捆綁銷

售給用戶的模式，改為“價格分離”。而捆綁銷售正是美國司法部指責

IBM壟斷的

理由之一。1982

年，IBM與美國司法部和解，接受了兩個條件。一是

IBM開放

PC技術和標準，并允許市場銷售

IBM/PC兼容機；二是

IBM同意接受政府監督，在開

發具有競爭性的新產品時，將計劃書和備忘錄交予司法部進行審批。.

微軟：反壟斷中未被拆分，歐盟高額罰款1990年代，微軟憑借在

PC操作系統上的絕對市場支配地位，逐漸確立了壟斷地位。

微軟（Microsoft）于

1975

年創立，1980

年被

IBM選中為其新

PC編寫操作系統軟

件后，微軟正式開始了其

PC操作系統軟件業務。1991

年后，隨著互聯網的飛速發

展，微軟將業務擴展到了計算機互聯網領域。微軟當時憑借其

Windows操作系統和

MicrosoftOffice系列軟件在市場上的絕對領先地位，在

PC軟件領域確立了壟斷地

位。在這段時間里，有兩家公司一度威脅到它的地位，一是瀏覽器軟件生產公司網

景（Netscape），二是編程語言

Java生產公司

Sun。微軟利用其對操作系統的壟斷，

通過免費瀏覽器打壓網景，通過抄襲和捆綁打壓

Sun，最終導致對手起訴和美國司

法部反壟斷調查。美國對微軟的反壟斷訴訟以和解結束，歐盟多次對微軟進行高額罰款。綜合來看，

美國司法部對微軟的反壟斷最終以和解告終，沒有將微軟拆分，因此不影響其股價

長期上漲的趨勢。微軟在軟件開發領域及其

Windows操作系統和

MicrosoftOffice軟

件方面仍然具有核心競爭力。其

2016

年之前股價相對疲軟的核心原因，是在不擅長

的領域犯了幾次戰略失誤，與反壟斷關系并不大。經過及時調整戰略，2016

年以來微軟股價恢復了強勁表現，反壟斷調查并未繼續影響其股價。2.2.2.

海外反壟斷總結：適度反壟斷對公司長期影響不大，利于行業發展綜合上述案例，反壟斷對美國科技巨頭的股價可能會產生短期影響，但長期影響有

限。受到反壟斷訴訟后，公司股價往往出現了一定程度的波動，但從長遠來看，并

未產生大的影響。影響公司經營和股價的核心因素并非反壟斷。造成這種現象的原

因可能是，雖然反壟斷監管會直接壓制企業的某些壟斷行為，但各龍頭企業的核心競爭力處于不同層次，被反壟斷削弱的程度相對較低，所以反壟斷不會成為影響企

業長期投資價值的核心因素。

從長遠來看，這些被反壟斷的公司大多數后續依然發展較好。反壟斷監管會在一定

程度上削弱企業的壟斷能力，降低企業短期快速擴張的可能性，但對企業的核心競

爭力影響很小。國家反壟斷處罰的目的不是為了摧毀企業，而是為了幫助其所在的

行業更健康有序地發展。大企業資本實力雄厚，具有超強的競爭力和創新能力。在

經歷了短暫的危機之后，大企業可以在行業健康發展的大背景下探索新的利潤來源，

重新走上發展之路。AT&T第一次拆分后市場份額從

90%下降到

50%，但仍保持行

業領先。只有在第二次分裂之后才變得平庸。微軟第一次反壟斷后，很多業務受到

限制，但仍處于行業領先地位。隨后，微軟積極探索新的盈利模式，開發云業務、

游戲等新的利潤增長點。

反壟斷給中小企業提供了更多的生存空間，鼓勵競爭，推動創新，競爭環境的改善

將有助于行業內其他優質企業成長為新的巨頭，對大型企業采取過于嚴厲的反壟斷

措施應慎重。拆分和消滅大公司很可能會破壞效率，損害消費者的福利，一定程度

上影響行業發展。美國對大公司的態度逐漸緩和，對大公司采取的反壟斷行動也越

來越少，幾乎不再出現拆分等嚴厲的處理。2.2.3.

我國反壟斷：將優化行業競爭環境，激勵高水平創新2020

年

11

月至今，我國一直在對互聯網平臺經濟領域實施反壟斷監管，強調的一

點是防止資本無序擴張。反壟斷監管不是為了阻礙龍頭企業的發展，而是為了防止

超級平臺的野蠻生長。監管行為本身就是市場的一個要素，有益的監管可以促進市

場的健康發展。

2021

是反壟斷“大年”。2021

年，4

月

22

日，全國市場監管系統反壟斷工作會議指

出，2020

年是反壟斷具有標志性意義的一年，2021

是反壟斷“大年”，將進一步加

強反壟斷監管執法，強化競爭政策基礎地位，完善公平競爭制度體系，提升反壟斷

監管能力水平。2021

年

12

月的中央經濟工作會議強調，要提振市場主體信心，深

入推進公平競爭政策實施，加強反壟斷和反不正當競爭，以公正監管保障公平競爭。

受疫情影響，全球經濟政治形勢復雜多變，多地經濟發展面臨較大壓力。保障市場

經濟公平競爭，實行公平競爭審查制度，加強反壟斷和反不正當競爭，營造公平的

市場經濟競爭環境，可以更好地提振各類企業積極參與市場經濟發展的信心和能力。

以公正監管促進公平競爭，從而促進經濟高質量發展。與歐美等地反壟斷的強監管措施相比，我國在反壟斷中的處罰措施總體還較為溫和。

從罰款數額來看，目前僅阿里和美團遭到了巨額罰款，其中阿里被罰的

182.28

億是

其年度銷售額的

4%，美團被罰的

34.42

億元是其年度銷售額的

3%。海外反壟斷案

例中，罰款數額超過阿里的也不并不多見，比如

2019

年

Facebook被罰

50

億美元，

為其年收入的

7.5%左右，2018

年谷歌被罰

43.4

億歐元，為其年收入的

3.6%左右。

盡管罰款較高，但還未涉及到建議拆分、限制業務發展等更為嚴厲的措施，因此我

國反壟斷的處罰措施還不算特別嚴厲。這背后也離不開我國與歐美平臺經濟背景的

差異。美國規模龐大的數字經濟是國民經濟的重要部分，美國針對性地對幾家頭部

企業制定了標準和法案。歐盟的數字經濟發展較落后，重視程度也較低，且在歐洲

開展業務的大型平臺公司幾乎都不是歐洲本地的，因此歐盟更愿意對平臺進行嚴監

管，成本非常低。我國的大型科技公司多是本土企業，也并不像美國的科技巨頭那

樣獨立占據一個細分市場，必須性和不可替代性并不是很強，規模也還有一定差距。

因此我國的反壟斷監管必然與歐美有所不同。

目前我國的反壟斷監管措施并不會對企業帶來致命性的打擊。反壟斷趨嚴使市場對

于互聯網科技企業的情緒較為悲觀，互聯網公司股價普遍出現較大調整。但從過往

歷史來看，若不是進行了拆分等極大影響公司業務的處罰，反壟斷并未對巨頭企業

的發展產生很大影響。綜合來看，美國反壟斷調查已有

50

多年的歷史，整體監管態

度經歷了從嚴厲到溫和的轉變，最近又趨于變嚴。盡管以

FAAG和微軟為代表的科

技公司長期處于監管環境中，但它們仍然是過去十年中美國公司增長最快的代表。

在外部壓力下，他們通過投資創新技術找到了新的發展引擎。保證核心競爭力，提

高創新技術，我國科技巨頭公司將有望找到新的發展動力。2.3.

《個人信息保護法》加強數據監管，廣告投放短期或有影響2.3.1.

《個人信息保護法》立法背景&歷程同時，平臺隨意收集、違法獲取、非法買賣、

過度使用個人信息、大數據殺熟、個人信息跨境流動等問題突出，使得個人信息保

護面臨前所未有的挑戰。為了保護個人信息權益，規范個人信息處理活動，促進個

人信息合理利用，根據憲法，制定《個人信息保護法》。2021

年

8

月

20

日，十三屆

全國人大常委會第三十次會議表決通過《中華人民共和國個人信息保護法》。自

2021

年

11

月

1

日起施行，與《網絡安全法》《數據安全法》《電子商務法》《消費者權益

保護法》等法律共同編織成一張消費者個人信息“保護網”。2.3.2.

個保法核心解讀：保護個人敏感信息，防范大數據殺熟個人信息保護法共

8

章

74

條，構建了以“告知-同意”為核心的個人信息處理規則，

保障個人在個人信息處理活動中的各項權利，強化個人信息處理者的義務，明確個

人信息保護的監管職責，并設置嚴格的法律責任，健全個人信息保護工作體制機制。

主要有以下亮點：1）構建以“告知-同意”為核心的個人信息處理規則，賦予個人充分權利

首先，“告知-同意”是法律確立的個人信息保護核心規則，是保障個人對其個人信

息處理知情權和決定權的重要手段。個人信息保護法特別要求，個人信息處理者在

處理敏感個人信息、向他人提供或公開個人信息、跨境轉移個人信息等環節應取得

個人的單獨同意。

其次，個人信息保護法將個人在個人信息處理活動中的各項權利（知悉個人信息處

理規則和處理事項、同意和撤回同意，以及個人信息的查詢、復制、更正、刪除等）

總結為知情權、決定權，明確個人有權限制個人信息的處理。2）防范大數據殺熟，規范自動化決策

針對自動化決策設置專門規定，防止大數據殺熟。個人信息保護法明確規定：個人

信息處理者利用個人信息進行自動化決策，應當保證決策的透明度和結果公平、公

正，不得對個人在交易價格等交易條件上實行不合理的差別待遇。其中，賦予個人

拒絕自動化決策的權利：通過自動化決策方式向個人進行信息推送、商業營銷，應

當同時提供不針對其個人特征的選項，或者向個人提供便捷的拒絕方式；個人信息

處理者要對自動化決策的方式予以說明：通過自動化決策方式作出對個人權益有重

大影響的決定，個人有權要求個人信息處理者予以說明，并有權拒絕個人信息處理

者僅通過自動化決策的方式作出決定。3）嚴格保護敏感個人信息

個人信息保護法將生物識別、宗教信仰、特定身份、醫療健康、金融賬戶、行蹤軌

跡等信息列為敏感個人信息。個人信息保護法要求，只有在具有特定的目的和充分

的必要性，并采取嚴格保護措施的情形下，方可處理敏感個人信息，同時應當事前

進行影響評估，并向個人告知處理的必要性以及對個人權益的影響。同時，為保護

未成年人的個人信息權益和身心健康，個人信息保護法特別將不滿十四周歲未成年

人的個人信息確定為敏感個人信息予以嚴格保護。同時，與未成年人保護法有關規

定相銜接，要求處理不滿十四周歲未成年人個人信息應當取得未成年人的父母或者

其他監護人的同意，并應當對此制定專門的個人信息處理規則。4）強化個人信息處理者義務

個人信息處理者是個人信息保護的第一責任人。個人信息保護法強調，個人信息處

理者應當對其個人信息處理活動負責，并采取必要措施保障所處理的個人信息的安

全。特別地，賦予大型網絡平臺特別義務。個人信息保護法對這些大型互聯網平臺

設定了特別的個人信息保護義務，包括：按照國家規定建立健全個人信息保護合規

制度體系，成立主要由外部成員組成的獨立機構對個人信息保護情況進行監督；遵

循公開、公平、公正的原則，制定平臺規則；對嚴重違法處理個人信息的平臺內產

品或者服務提供者，停止提供服務；定期發布個人信息保護社會責任報告，接受社會監督。個人信息保護法的上述規定是為了提高大型互聯網平臺經營業務的透明度，

完善平臺治理，強化外部監督，形成全社會共同參與的個人信息保護機制。5）規范個人信息跨境流動

個人信息保護法構建了一套清晰、系統的個人信息跨境流動規則，以滿足保障個人

信息權益和安全的客觀要求，適應國際經貿往來的現實需要。一是明確以向境內自

然人提供產品或者服務為目的，或者分析、評估境內自然人的行為等，在我國境外

處理境內自然人個人信息的活動適用本法，并要求符合上述情形的境外個人信息處

理者在我國境內設立專門機構或者指定代表，負責個人信息保護相關事務；二是明

確向境外提供個人信息的途徑，包括通過國家網信部門組織的安全評估、經專業機

構認證、訂立標準合同、按照我國締結或參加的國際條約和協定等；三是要求個人

信息處理者采取必要措施保障境外接收方的處理活動達到本法規定的保護標準；四

是對跨境提供個人信息的“告知-同意”作出更嚴格的要求，切實保障個人的知情權、

決定權等權利；五是為維護國家主權、安全和發展利益，對跨境提供個人信息的安

全評估、向境外司法或執法機構提供個人信息、限制跨境提供個人信息的措施、對

外國歧視性措施的反制等作了規定。3.

元宇宙投資專題：概念先行，商業模式承接，盈利收尾我們認為，從產業發展來看，元宇宙的投資從時間來看主要分為三個階段，首先是

產業的探索階段，這個階段的元宇宙是一個遠期愿景，技術及產品階段較為早期，

產品形態初級，商業模式大多尚未跑通，市場呈現概念橫行，業績寥寥的局面。其

次是商業模式逐步跑通的階段，這個階段逐步出現較為成熟、可持續的商業模式，

他們或者能吸引大量用戶，或者能解決某些需求痛點，或者業務壁壘較強。隨著商

業模式的發展，最終會到達投資的第三階段，這一階段商業模式較為成熟，行業更

加注重可持續發展以及盈利能力。3.1.

元宇宙投資第一階段：始于概念，探尋方向3.1.1.

移動互聯網面臨增長瓶頸產業發展需要全新催化從用戶規模和用戶時長來看，根據

QuestMobile數據，截至

2021

年

9

月，我國移動

互聯網用戶月活躍用戶規模達到

11.87

億，整體滲透率較高，已經難以出現明顯增

長。從時長來看，根據

CNNIC數據，截至

2021

年

6

月，國內網民每周上網時長達

到

26.9

小時，從

2018

年

6

月起無顯著時長增長。3.1.2.

互聯網的自由度提升是驅動元宇宙發展的重要基礎互聯網參與到衣食住行等傳統行業，與生活綁定加深。互聯網消費方式從早期電商

平臺的商品消費，到通過互聯網平臺租房、旅游、再到飲食外賣，完成了對衣食住

行的全方面滲透，互聯網產品從線下消費的補充變成了居民的消費習慣。隨著疫情

的推動和本地生活服務的興起，進一步推動了基于互聯網的服務消費。交互形式革新，互聯網自由度增加。在互聯網的社交方面，互聯網從早期的圖文為

主，通過博客、SNS等文字交流過渡到現在以視頻、直播、語音、圖文等多種形式

交互。隨著

VRAR等產品的進一步發展，互聯網還能進一步模擬人們的表情與動作，

可穿戴產品還將進一步的模擬人的觸覺?？偟膩砜?，互聯網的交互形式不斷革新，

基于網絡的活動逐漸增多，互聯網整體自由度提升明顯。3.1.3.

元宇宙尚處產業初期，行業仍在探尋方向元宇宙仍然是一個遠期概念與愿景。元宇宙（Metaverse）其概念誕生于

1992

年美

國科幻作家尼奧·斯蒂文森撰寫的《雪崩》，其中描繪了一個平行于現實世界的網絡

世界，人們可以在虛擬世界中工作和生活。此外，影視作品《頭號玩家》中的綠洲

也具備類似的概念，人們可以在一個虛擬的世界體驗各類不同的游戲。

產業持續探索元宇宙實現方向。從產業來看，市場一直在探索元宇宙方向，在元宇

宙的理解上，羅布樂思（Roblox）提出了

Metaverse八大特征，即

Identity（身份）、

Friends（朋友）、Immersiveness（沉浸感）、LowFriction（低延遲）、Variety（多樣性）、

Anywhere（隨地）、Economy（經濟）、Civility（文明）。研發工具

Beamable公司創

始人

JonRadoff提出了元宇宙的

7

層價值鏈，包括體驗、發現、創作者經濟、空

間計算、去中心化、人機交互、基礎設施。扎克伯格將元宇宙理解為一個永續的、

實時的，且無準入限制（多終端）的環境，“把元宇宙想象為一個實體互聯網，在那

里，你不只是觀看內容，你整個人就身在其中?！睋?/p>

36Kr，字節跳動收購國內

VR廠商

PICO。

在應用方面，騰訊提出“全真互聯網”并構建了最為全面的內容體系，在社交、游

戲、影視、電商、直播等領域全方位布局。Facebookmeta注重

VR原生應用，除自

身社交體系外，推出

VR原生應用《Horizonroom》，并于近期再次推出《HorizonWorlds》，一個虛擬現實中的世界。此外，在虛擬直播、虛擬人帶貨、NFT藝術品交

易、開放式游戲等方面的業內探索也在迅速增加。在基礎設施方面，英偉達推出“NVIDIAOmniverse”平臺，專為虛擬協作和實時逼

真模擬打造。它可以讓藝術家們能夠通過云在軟件之間、在本地或世界各地無縫地

實時工作，Unity、Epic也分別在引擎上推出了更加適應云協作的產品以適應元宇宙

時代。此外，信息基礎設施投資力度增加，Facebook預計

2022

年用于網絡基礎設

施、數據中心等方面的資本支出同比可能增長近

80%。3.2.

元宇宙投資第二階段：商業模式跑通我們認為，元宇宙的第二階段是商業模式跑通，形成具備能吸引用戶或解決特定痛

點的產品。例如在移動互聯網時代，短視頻是典型的通過吸引用戶打通商業模式的

產品，外賣和

O2O產品則主要從生活痛點出發，利用解決痛點，提供對應服務來打

造自身商業模式。3.2.1.

元宇宙驅動創作者經濟，游戲

UGC獲得用戶認可以

Roblox為代表的

UGC模式最有可能成為元宇宙早期的成功應用。我們預計元宇

宙的投資，概念探索逐漸廣泛后，將涌現出合適的商業模式，從現階段來看，最有

可能率先跑通的商業模式是

Roblox為代表的

UGC模式。Roblox基于自身平臺的虛

擬貨幣“Robux”

構筑了一個大型經濟生態。對于創作者，其產品可以通過在平臺

獲得虛擬貨幣從而獲得基于其制作游戲的分成收入。對于平臺，豐富的創作者基礎

帶來了平臺內容的持續迭代，從而持續帶給玩家新體驗并吸引更多新玩家進入?；?/p>

于“Robux”,創作者與平臺形成了一個較為透明的博弈格局，在條款相對有利的情

況下，創作者入駐意愿增強，帶來了平臺自身的活力。3.2.2.

虛擬數字人全面發力，為品牌帶來新話題新流量虛擬數字人定義：是指并非真實存在，而是通過繪畫、音樂、動畫、CG等一系列科

技手將某個形象具現出來，廣義而言虛擬形象、動漫角色、虛擬歌手等等都可以被

劃分到虛擬數字人范疇。

虛擬數字人大致經歷了萌芽、探索、初級和成長四個階段。20

世紀

80

年代，人們

開始嘗試將虛擬人物引入到現實世界中，虛擬數字人步入萌芽階段；21

世紀初，傳

統手繪逐漸被

CG、動作捕捉等技術取代，虛擬數字人步入探索階段；近五年，得益

于深度學習算法的突破，數字人的制作過程得到有效簡化，虛擬數字人開始步入正

軌，進入初級階段；當前，虛擬數字人正朝著智能化、便捷化、精細化、多樣化發

展，步入成長期。虛擬數字人的爆發得益于相關技術的發展進步。虛擬數字人的技術架構基本可以分

為“五橫兩縱”?！拔鍣M”是指用于數字人制作、交互的五大技術模塊，即人物生成、

人物表達、合成顯示、識別感知、分析決策等模塊。其中，人物表達包括語音生成和動畫生成。動畫生成則包含驅動（動作生成）和渲染兩大部分?！皟煽v”是指

2D、

3D數字人，3D數字人需要額外使用三維建模技術生成數字形象，信息維度增加，

所需的計算量更大。虛擬偶像的成長得益于消費者認知以及需求的不斷提升。從虛擬偶像的用戶畫像來

看，消費者對于虛擬偶像已經初具認知同時具有一定情感訴求。虛擬偶像在消費者中已經

存在較為普遍的認知，僅

23%左右的消費者從未聽過虛擬偶像。與此同時，消費者

喜愛虛擬偶像背后有著強烈的社會原因和心理需求，尤其是虛擬偶像作為對緩解現

實中的孤單、焦慮以及社交恐懼起到了非常重要的作用。此外，基于虛擬偶像的消費意識也已經形成。根據調研顯示，有

48.98%的消費者表

示，愿意購買虛擬偶像代言的服裝、鞋帽、配飾、通勤包；37.3%的消費者愿意購買

虛擬偶像代言的快消產品。在消費金額方面，59.91%的年輕消費者表示愿意為虛擬

偶像消費的單價在

50

元以下，這與消費者最有可能為虛擬偶像買單的產品類型不

謀而合。物美價廉的服裝配飾、茶飲快餐、手辦盲盒，正是

00

后消費者日常消費支

出占比最高的商品類型。3.2.3.

數字產權確立虛擬經濟長期發展，區塊鏈技術具備應用前景虛擬產品價值有望進一步顯化，產權確立是虛擬經濟長期發展的基石。我們認為，

虛擬與現實融合加深后，基于虛擬產品的消費有望增長，前述提到的虛擬偶像、虛

擬演唱會等都是典型案例，而隨著虛擬消費的增長，虛擬產品的價值會進一步顯化。

由于在虛擬空間，產品的復制成本極低，如果沒有便捷可靠的數字產權保障，基于

虛擬品的交易就難以實施，因此虛擬數字產權的確立變得更加重要。

區塊鏈技術確立虛擬產權，在版權保護領域已有廣泛應用。從技術角度，區塊鏈具

備公開性、不可篡改、去中心化等特點，在版權確權以及保護方面具備獨特優勢，

并已經廣泛用于版權行業。人民網

2019

年上線人民版權業務，利用區塊鏈技術，在

平臺上實現確權、用權、維權服務，同時平臺也和北京市互聯網法院合作，于

2020

年

1

月接入互聯網法院天平鏈，在版權保護方面進一步強化。NFT定義虛擬資產，促進虛擬產品交易活躍度。NFT技術(Non-fungibletoken)即非

同質化代幣，是區塊鏈技術的一種應用。簡單來說，非同質化代幣可用編號或元數

據來進行區分，從而實現數據的唯一標記?！禩heSandbox》和《Decentraland》等虛

擬世界游戲內產品就與NFT綁定，在這些游戲內的虛擬物品具有自己的NFT標記，

并通過區塊鏈技術使得這些標記具有不可篡改性，從而實現游戲內物品的確權。

我們認為虛擬藝術品交易、NFT游戲也是潛在的成功商業模型。虛擬藝術品主要是

通過

NFT賦予了藝術品產權及稀缺性，同時

NFT可以在

Opensea平臺便利的交易。

NFT游戲則是以“paytoearn”的形式，玩家通過游戲內操作，獲取

NFT，并在市場

上賣出

NFT獲取收益。3.3.

元宇宙投資第三階段：商業模式可持續，重視盈利回收我們認為元宇宙的最終投資階段是概念逐漸落地，商業模式逐步跑通，賽道明確，

產品明晰，頭部公司具備明確護城河的階段，這個階段對應的是產業成熟階段，市

場重視公司長期可持續發展，盈利能力是最終的決定因素。

根據

Gort和

Klepper等人提出的產業生命周期理論，新興產業預計將經歷四個階段，分別是初創期、成長期、成熟期、衰退期，我們認為，元宇宙第三階段的投資對應

的是成熟期產業，在這個階段，市場增長率不高，技術上成熟，行業與用戶特點清

晰，買方市場形成，行業盈利能力下降，新產品和產品的新用途開發難度提升，行

業進入壁壘提升，盈利能力預計將成為驅動企業增長的核心價值，因此我們預計元

宇宙第三階段的投資是重視盈利的階段。4.

重視元宇宙驅動下的數字經濟發展4.1.

游戲：監管強化推動產品精品化，出海成為新興增長點監管強化推動產業精品化。我們認為，在監管強化，版號審核趨嚴的背景下，游戲

廠商發行產品的總量預計將有所減少，打造玩家吸量效率好、留存率更高的產品是

行業趨勢，而這類產品的背后是游戲帶給用戶的優質體驗，在玩法上有特點，在美

術上更精致，在運營上更精細，我們認為這里面代表的是產品的精品化趨勢。國內市場：重視爆款單品，精品內容+長線運營是行業核心競爭力。從近年發行的游

戲來看，通過精品打造爆款的能力將成為游戲行業競爭的核心要素。這意味著我們

從單品來看，行業內出現明星產品增加，單品盈利能力提升趨勢。單品的盈利能力

則主要依賴以下幾個方面的因素。1）

吸量和推廣能力。產品的吸量和推廣能力決定了產品成為爆款的潛質，因此我

們可以看到

2020-2021

發行的項目中，IP游戲占比較高，騰訊

2020-2021

年發

行表現較好的產品中，僅《食物語》、《金鏟鏟之戰》沒有

IP加持，其中《食物

語》為女性向游戲，而《金鏟鏟之戰》是自走棋類游戲，具備一定的玩法創新。

此外還有雷霆發行的《摩爾莊園》，因為許多

80、90

后的童年回憶成為社交爆

款等。2）

研發支持下的品質提升。游戲品質決定留存，是游戲長線運營的基礎。從行業

發展來看，雖然玩法方面主要還是由獨立游戲等進行創新，但頭部游戲公司美

術、程序、項目管理等能力已經和中尾部廠商產生一定的差距。在美術層面，頭

部公司通過搭建美術中臺等手段，能夠調用更多的美術資源；程序方面，頭部公

司程序競爭力普遍較強，其中騰訊作為國內

DAU最大的游戲公司，其并發和服務器處理能力一直位居同行前列，在“吃雞”類游戲中，騰訊《和平精英》做出

國內第一張

8*8

大地圖，作為對比，網易旗下荒野行動地圖大小為

6.4*6.4（單

位均為

km）。同時項目管理能力是大團隊的基礎，僅有騰訊、網易、米哈游、完

美世界等公司具備較高水平的

3A大團隊項目管理經驗。此外，三七互娛由于開

發《斗羅大陸：魂師對決》也具備了百人以上的大團隊研發能力。3）

內容和運營能力。對于大部分長線運營的游戲，其后續的收入取決于其運營能

力，通過運營將后續內容填充至游戲內部，使得玩家有新玩法和新體驗，進而刺

激玩家付費。由于內容創作的周期長于游戲體驗的時間，大部分游戲面臨內容

不足的困境。運營團隊的成熟度和新內容的更新能力是競爭的核心要素之一。

從實際落地來看，副本、劇情、地圖和競技內容是主要更新方向。海外市場：企業加速布局，全球化發行趨勢顯著。根據游戲工委數據，國內游戲行

業增速放緩明顯，受限于監管趨嚴以及市場滲透率持續提升，游戲我國

2021

年自主

研發游戲實際銷售收入預計為2558.19億元，同比增長

6.51%，增速同比下滑20.23pct。分國家來看，在美國、日本、韓國等世界主要移動游戲市場，中國發行商市場份額

均保持較高水平，并保持較高速度增長，在多個主要國家市場市占率保持在

20%以

上。其中，在美國市場，中國發行商市場份額為

21%，用戶支出同比增長

35%，日

本市場占比為

22%，用戶支出同比增長

6%，韓國市場占比為

23%，用戶支出同比

增長

28%。在全球

Top2000

移動游戲中，中國的市場份額占比為

23.4%，較去年同

期增長

3.6pct。4.2