第6章長期籌資決策第1節資本結構的理論第2節資本成本的測算第3節杠桿利益與風險的衡量第4節資本結構決策分析第6章長期籌資決策第1節資本結構的理論第1節資本結構的理論一、資本結構的概念二、資本結構的種類三、資本結構的價值基礎四、資本結構的意義五、資本結構的理論觀點第1節資本結構的理論一、資本結構的概念一、資本結構的概念資本結構是指企業各種資本的價值構成及其比例關系，是企業一定時期籌資組合的結果。資本結構有廣義和狹義之分。廣義的資本結構是指企業全部資本的各種構成及其比例關系。狹義的資本結構是指企業各種長期資本的構成及其比例關系，尤其是指長期債務資本與（長期）股權資本之間的構成及其比例關系。一、資本結構的概念資本結構是指企業各種資本的價值構成及其比例二、資本結構的種類1.資本的權屬結構一個企業全部資本就權屬而言，通常分為兩大類：一類是股權資本，另一類是債務資本。企業的全部資本按權屬區分，則構成資本的權屬結構。資本的權屬結構是指企業不同權屬資本的價值構成及其比例關系。2.資本的期限結構一個企業的全部資本就期限而言，一般可以分為兩大類：一類是長期資本；另一類是短期資本。這兩類資本構成企業資本的期限結構。資本的期限結構是指不同期限資本的價值構成及其比例關系。二、資本結構的種類1.資本的權屬結構三、資本結構的價值基礎1.資本的賬面價值結構是指企業資本按歷史賬面價值基礎計量反映的資本結構。它不太適合企業資本結構決策的要求。2.資本的市場價值結構是指企業資本按現時市場價值基礎計量反映的資本結構。它比較適于上市公司資本結構決策的要求。3.資本的目標價值結構是指企業資本按未來目標價值計量反映的資本結構。它更適合企業未來資本結構決策管理的要求。三、資本結構的價值基礎1.資本的賬面價值結構四、資本結構的意義合理安排債務資本比例可以降低企業的綜合資本成本率。合理安排債務資本比例可以獲得財務杠桿利益。合理安排債務資本比例可以增加公司的價值。一般而言，一個公司的現實價值等于其債務資本的市場價值與權益資本的市場價值之和，用公式表示為：V=B+S。四、資本結構的意義合理安排債務資本比例可以降低企業的綜合資本資本成本投資者從證券上取得的報酬，就是該證券發行公司的成本必要報酬率、適用的貼現率和資本成本資本成本主要取決于資金的運用，而不是資金的來源加權平均資本成本（weightedaveragecostofcapital,WACC）資本成本投資者從證券上取得的報酬，就是該證券發行公司的成本6.1：資金成本資金成本的概念、作用

資金成本=每年的用資費用/（籌資數額-籌資費用）個別資金成本的計算

(1)債券成本

(2)銀行借款成本

(3)優先股成本

(4)普通股成本

(5)留存收益成本3.加權平均成本的計算

6.1：資金成本資金成本的概念、作用2022/12/192022/12/162022/12/192022/12/16債券成本Kb——債券成本I——債券每年支付的利息T——所得稅稅率B——債券面值i——債券票面利息率B0——債券籌資額，按發行價格確定f——債券籌資費率債券成本銀行借款成本Kl——銀行借款成本I——銀行借款年利息L——銀行借款籌資總額T——所得稅稅率i_銀行借款利息率f-銀行借款籌資費率銀行借款成本優先股成本Kp——優先股成本D——優先股每年的股利P0——發行優先股總額f-優先股籌資費率優先股成本Kp——優先股成本普通股成本Ks——普通股成本Dl——第二年的股利f-普通股籌資費率V0——普通股籌資總額g-年增長率普通股成本證券市場線法（SML法）一項風險性投資的必要報酬率，也就是期望報酬率，即證券市場線法（SML法）一項風險性投資的必要報酬率，也就是期加權平均資金成本的計算Kw——加權資金成本Kj——第j類個別資金成本Wj——第j類個別資金占全部資金的比重加權平均資金成本的計算案例6-1：例題某公司資金總量為1000萬元其中長期借款200萬元，年息20萬元，手續費忽略不計企業發行總面額為100萬元的3年期債券，票面利率為12%，由于票面利率高于市場利率，故該批債券溢價10%出售，發行費率為5%公司發行普通股500萬元，預計第一年的股息率為15%，以后每年增長1%，籌資費率為2%發行優先股150萬元，股利率固定為20%，籌資費率也是2%公司未分配利潤總額為58.5萬元，該公司所得稅率為40%。案例6-1：例題某公司資金總量為1000萬元WACC的不足只有投資項目和公司現有的業務相類似時，WACC才是計算未來現金流量的適當貼現率，否則就可能出現誤用。SML與WACC部門資本成本專注法——選擇與投資項目最接近的已有公司的數據主觀法——認為劃分風險等級WACC的不足只有投資項目和公司現有的業務相類似時，WACC6.2資本結構與理財原則公司價值（V）=公司債的市價（D）+公司股權的市價（E），即V=D+E資本結構（CapitalStructure）：公司債務與股權的相對比例，即杠桿比率（LeverageRatio）。資本結構問題，就是一個公司如何籌資的問題。6.2資本結構與理財原則公司價值（V）=公司債的市價（D）資本結構之謎：資本結構是否會影響到公司價值？六種不同觀點：完美市場觀點公司所得稅觀點個人所得稅觀點代理成本觀點財務危機觀點排序觀點資本結構之謎：資本結構是否會影響到公司價值？五、資本結構的理論觀點1.早期資本結構理論2.MM資本結構理論觀點3.新的資本結構理論觀點五、資本結構的理論觀點1.早期資本結構理論1.早期資本結構理論凈收益觀點凈營業收益觀點傳統折中觀點1.早期資本結構理論凈收益觀點凈收益觀點這種觀點認為，在公司的資本結構中，債務資本的比例越大，公司的凈收益或稅后利潤就越多，從而公司的價值就越高。凈收益觀點這種觀點認為，在公司的資本結構中，債務資本的比例越凈營業收益觀點這種觀點認為，在公司的資本結構中，債務資本的多寡，比例的高低，與公司的價值沒有關系。凈營業收益觀點這種觀點認為，在公司的資本結構中，債務資本的多對上述兩種觀點的評價凈收益觀點是一種極端的資本結構理論觀點。這種觀點雖然考慮到財務杠桿利益，但忽略了財務風險。很明顯，如果公司的債務資本過多，債務資本比例過高，財務風險就會很高，公司的綜合資本成本率就會上升，公司的價值反而下降。凈營業收益觀點是另一種極端的資本結構理論觀點。這種觀點雖然認識到債務資本比例的變動會產生公司的財務風險，也可能影響公司的股權資本成本率，但實際上，公司的綜合資本成本率不可能是一個常數。公司凈營業收益的確會影響公司價值，但公司價值不僅僅取決于公司凈營業收益的多少。對上述兩種觀點的評價凈收益觀點是一種極端的資本結構理論觀點。傳統折中觀點介于上述兩種極端觀點之間的折中觀點。按照這種觀點，增加債務資本對提高公司價值是有利的，但債務資本規模必須適度。如果公司負債過度，綜合資本成本率只會升高，并使公司價值下降。上述早期的資本結構理論是對資本結構理論的一些初級認識，有其片面性和缺陷，還沒有形成系統的資本結構理論。傳統折中觀點介于上述兩種極端觀點之間的折中觀點。2.MM資本結構理論觀點（1）MM資本結構理論的基本觀點（2）MM資本結構理論的修正觀點2.MM資本結構理論觀點（1）MM資本結構理論的基本觀點（1）MM資本結構理論的基本觀點1958年，美國的莫迪格萊尼和米勒兩位教授合作發表“資本成本、公司價值與投資理論”一文?；居^點：在符合該理論的假設之下，公司的價值與其資本結構無關。公司的價值取決與其實際資產，而非各類債務和股權的市場價值。命題I：無論公司有無債務資本，其價值(普通股資本與長期債務資本的市場價值之和)等于公司所有資產的預期收益額按適合該公司風險等級的必要報酬率予以折現。命題II：利用財務杠桿的公司，其股權資本成本率隨籌資額的增加而提高。因此，公司的市場價值不會隨債務資本比例的上升而增加，因為便宜的債務給公司帶來的財務杠桿利益會被股權資本成本率的上升而抵消，最后使有債務公司的綜合資本成本率等于無債務公司的綜合資本成本率，所以公司的價值與其資本結構無關。（1）MM資本結構理論的基本觀點1958年，美國的莫迪格萊尼（2）MM資本結構理論的修正觀點莫迪格萊尼和米勒于1963年合作發表了另一篇論文“公司所得稅與資本成本：一項修正”。修正觀點：若考慮公司所得稅的因素，公司的價值會隨財務杠桿系數的提高而增加，從而得出公司資本結構與公司價值相關的結論。命題I：有債務公司的價值等于有相同風險但無債務公司的價值加上債務的稅上利益。命題Ⅱ：MM資本結構理論的權衡理論觀點。MM資本結構理論的權衡理論觀點認為，隨著公司債務比例的提高，公司的風險也會上升，因而公司陷入財務危機甚至破產的可能性也就越大，由此會增加公司的額外成本，降低公司的價值。因此，公司最佳的資本結構應當是節稅利益和債務資本比例上升而帶來的財務危機成本與破產成本之間的平衡點。

（2）MM資本結構理論的修正觀點莫迪格萊尼和米勒于1963年6.3完美市場觀點在完美資本市場上，公司資本結構與其價值無關。完美資本市場：不存在稅收和交易成本，充分競爭，信息對稱公司價值近取決于未來預期的經營現金流的規模大小和資本成本高低，與現金流如何在股東和債權人之間進行分配無關。1000權益500債務500權益1000=圓=10006.3完美市場觀點在完美資本市場上，公司資本結構與其價值無無稅情況下的MM定理MM定理Ⅰ：利用杠桿的公司價值（VL）等于不利用杠桿的公司價值（VU），即VL=

VU公司的資本結構是不相關的不管公司用來籌資的債務和權益組合如何，公司的加權平均資本成本（WACC）都一樣MM定理Ⅱ：權益成本RE是：

RE=RA+(RA-RD)*(D/E)RA是WACC，RD是債務成本，D/E是債務權益比率權益成本隨公司使用債務籌資的加大而增加權益的風險取決于公司經營的風險和財務杠桿的風險。加權平均資金成本無稅情況下的MM定理MM定理Ⅰ：利用杠桿的公司價值（VL）等6.4公司所得稅稅負不對稱：公司支付的利息可以在稅前扣除，而支付的股利不能扣除公司A和公司B：EBIT=1000，稅率=30%公司B：發行價值1000元的債權，每年付息8%公司A公司BEBIT10001000利息080應稅利潤1000920稅300276凈利潤700644700權益1000=圓=1000稅300公司稅后總價值=700644權益稅276債80公司稅后總價值=644+80=7246.4公司所得稅稅負不對稱：公司支付的利息可以在稅前扣除，有稅情況下的MM定理有稅的MM定理Ⅰ：利用杠桿的公司價值（VL）等于不利用杠桿的公司價值（VU）加上利息稅盾的現值即VL=

VU+TC*D

其中，TC是公司所得稅率，D是債務金額債務籌資對公司有益，最優資本結構應該是100%的負債公司的加權平均資本成本（WACC）隨公司對債務籌資依賴程度的加大而降低有稅的MM定理Ⅱ：權益成本RE是：

RE=RU+(RU-RD)*(D/E)*(1-TC)RU是未舉債資本成本有稅情況下的MM定理有稅的MM定理Ⅰ：利用杠桿的公司價值（V6.5個人所得稅個人所得稅：利息和股利在取得時納稅，而資本利得是在資產出售時才納稅。股東可以持有資本利得來推遲納稅，也可以利用資本損失避稅納稅時機選擇（Tax-timingOption）股東所得的實際稅率降低6.5個人所得稅個人所得稅：利息和股利在取得時納稅，而資本6.6代理成本（AgencyCost）經理人對股東的代理成本經理人追求私人收益、閑暇和低風險不一定追求股東利益最大化債務合約：經理人按期還本付息的壓力，有利于降低經理人對股東的代理成本舉債可能會降低經理人對股東的代理成本最優債權股權比例（D/E），有股權代理成本時較沒有股權代理成本時要高。6.6代理成本（AgencyCost）經理人對股東的代理6.7財務危機觀點破產風險與財務危機與財務危機和破產相聯系的資本市場缺陷抵消了由稅負和代理成本等創造的杠桿效益破產成本（CostofBankruptcy）直接成本間接成本股東對債權人的代理成本6.7財務危機觀點破產風險與財務危機財務危機的直接成本：企業為處理財務危機而發生的各項費用清算和重組的法律成本管理成本財務危機的間接成本：因發生財務危機給企業經營管理帶來的種種損失公司信譽喪失導致的客戶流失低價銷售所放棄的利潤不能正常獲得原材料供應為渡過危機而不得不割肉補瘡財務危機的直接成本：企業為處理財務危機而發生的各項費用股東與債權人間的代理問題的表現項目替換（風險轉移）：由借款前承諾的低風險投資

項目轉向借款后的高風險投資項目。逆向選擇：放棄有利于提高公司整體價值的項目，選

擇降低公司整體價值，但有可能于公司股東有利的項

目。資金轉移：在破產前轉移公司有價值的資產，將現金

盡可能地分配給公司股東。債權稀釋：增加新債，提高企業的資產負債率，降低

老債權人的債權等級。股東與債權人間的代理問題的表現財務危機觀點與權衡理論利息節稅利益：債務比率越高，利息的節稅利益越高，公司價值會隨之上升財務危機成本：債務比率越高，財務危機成本越高，公司價值會隨之下降權衡理論利息節稅利益和財務危機成本的權衡，決定了公司的最優舉債規模，即存在使公司價值最大的最優資本結構財務危機觀點與權衡理論利息節稅利益：債務比率越高，利息的節稅6.8排序觀點信息不對稱交易成本：外部融資成本高于內部融資排序理論（PekingOrdering）內部權益融資優于外部融資如果內部權益融資不能滿足需求，則外部債務融資優于外部股權融資6.8排序觀點信息不對稱3.新的資本結構理論觀點代理成本理論債務資本適度的資本結構會增加股東的價值。信號傳遞理論公司價值被低估時會增加債務資本；反之，公司價值被高估時會增加股權資本。優選順序理論不存在明顯的目標資本結構。3.新的資本結構理論觀點代理成本理論第2節資本成本的測算一、資本成本的概念內容和種類二、資本成本的作用三、債務資本成本率的測算四、股權資本成本率的測算五、綜合資本成本率的測算六、邊際資本成本率的測算第2節資本成本的測算一、資本成本的概念內容和種類一、資本成本的概念內容和種類1.資本成本的概念資本成本是企業籌集和使用資本而承付的代價。2.資本成本的內容包括用資費用和籌資費用兩部分。3.資本成本的屬性有不同于一般商品成本的某些特性。4.資本成本率的種類包括個別資本成本率、綜合資本成本率、邊際資本成本率。一、資本成本的概念內容和種類1.資本成本的概念二、資本成本的作用資本成本在企業籌資決策中的作用個別資本成本率是企業選擇籌資方式的依據。綜合資本成本率是企業進行資本結構決策的依據。邊際資本成本率是比較選擇追加籌資方案的依據。資本成本在企業投資決策中的作用資本成本是評價投資項目，比較投資方案和進行投資決策的經濟標準。資本成本在企業經營決策中的作用資本成本可以作為評價企業整個經營業績的基準。

二、資本成本的作用資本成本在企業籌資決策中的作用三、債務資本成本率的測算1.個別資本成本率的測算原理2.長期借款資本成本率的測算3.長期債券資本成本率的測算三、債務資本成本率的測算1.個別資本成本率的測算原理1.個別資本成本率的測算原理基本公式式中，K表示資本成本率，以百分率表示；D表示用資費用額；P表示籌資額；f表示籌資費用額；F表示籌資費用率，即籌資費用額與籌資額的比率。1.個別資本成本率的測算原理基本公式2.長期借款資本成本率的測算公式Kl表示長期借款資本成本率；I表示長期借款年利息額；L表示長期借款籌資額，即借款本金；F表示長期借款籌資費用融資率，即借款手續費率；T表示所得稅稅率。Rl表示借款利息率。2.長期借款資本成本率的測算公式例6-1：ABC公司欲從銀行取得一筆長期借款1000萬元，手續費0.1%，年利率5%，期限3年，每年結息一次，到期一次還本。公司所得稅稅率為25%。這筆借款的資本成本率為：例6-2：根據例6-1資料但不考慮借款手續費，則這筆借款的資本成本率為：例6-1：ABC公司欲從銀行取得一筆長期借款1000萬元，手2.長期借款資本成本率的測算在借款合同附加補償性余額條款的情況下，企業可動用的借款籌資額應扣除補償性余額，這時借款的實際利率和資本成本率將會上升。在借款年內結息次數超過一次時，借款實際利率也會高于名義利率，從而資本成本率上升。這時，借款資本成本率的測算公式為：式中，MN表示一年內借款結息次數。2.長期借款資本成本率的測算在借款合同附加補償性余額條款的情例6-3：ABC公司欲借款1000萬元，年利率5%，期限3年，每年結息一次，到期一次還本。銀行要求補償性余額20%。公司所得稅稅率為25%。這筆借款的資本成本率為：例6-4：ABC公司借款1000萬元，年利率5%，期限3年，每季結息一次，到期一次還本。公司所得稅稅率為25%。這筆借款的資本成本率為：例6-3：ABC公司欲借款1000萬元，年利率5%，期限3年3.長期債券資本成本率的測算在不考慮貨幣時間價值時，債券資本成本率可按下列公式測算：式中，Kb表示債券資本成本率；B表示債券籌資額，按發行價格確定；Fb表示債券籌資費用率。3.長期債券資本成本率的測算在不考慮貨幣時間價值時，債券資例6-5：ABC公司擬等價發行面值1000元，期限5年，票面利率8%的債券，每年結息一次；發行費用為發行價格的5%；公司所得稅稅率為25%。則該批債券的資本成本率為：在上例中的債券系以等價發行，如果按溢價100元發行，則其資本成本率為：如果按折價50元發行，則其資本成本率為：例6-5：ABC公司擬等價發行面值1000元，期限5年，票在考慮貨幣時間價值時，公司債券的稅前資本成本率也就是債券持有人的投資必要報酬率，再乘以（1-T）折算為稅后的資本成本率。測算過程如下。第一步，先測算債券的稅前資本成本率，測算公式為：式中，P0表示債券籌資凈額，即債券發行價格(或現值)扣除發行費用；I表示債券年利息額；Pn表示債券面額或到期值；Rb表示債券投資的必要報酬率，即債券的稅前資本成本率；t表示債券期限。第二步，測算債券的稅后資本成本率，測算公式為：在考慮貨幣時間價值時，公司債券的稅前資本成本率也就是債券持有例6-6：XYZ公司準備以溢價150元發行面額1000元，票面利率10%，期限5年的債券一批。每年結息一次。平均每張債券的發行費用16元。公司所得稅稅率為25%。則該債券的資本成本率為：例6-6：XYZ公司準備以溢價150元發行面額1000元，票四、股權資本成本率的測算1.普通股資本成本率的測算2.優先股資本成本率的測算3.保留盈余資本成本率的測算四、股權資本成本率的測算1.普通股資本成本率的測算1.普通股資本成本率的測算股利折現模型式中，Pc表示普通股籌資凈額，即發行價格扣除發行費用；Dt表示普通股第t年的股利；Kc表示普通股投資必要報酬率，即普通股資本成本率。如果公司實行固定股利政策，即每年分派現金股利D元，則資本成本率可按左側公式測算：如果公司實行固定增長股利的政策，股利固定增長率為G，則資本成本率需按右側公式測算：1.普通股資本成本率的測算股利折現模型例6-7：ABC公司擬發行一批普通股，發行價格12元/股，每股發行費用1元，預定每年分派現金股利每股1.2元。其資本成本率測算為：例6-8：XYZ公司準備增發普通股，每股的發行價格15元，發行費用1.5元，預定第一年分派現金股利每股1.5元，以后每年股利增長4%。其資本成本率測算為：例6-7：ABC公司擬發行一批普通股，發行價格12元/股，每1.普通股資本成本率的測算資本資產定價模型普通股投資的必要報酬率等于無風險報酬率加上風險報酬率。

式中，Rf表示無風險報酬率；Rm表示市場報酬率；βi表示第i種股票的貝塔系數。例6-9：已知某股票的β值為1.5，市場報酬率為10%，無風險報酬率為6%。該股票的資本成本率測算為：1.普通股資本成本率的測算資本資產定價模型1.普通股資本成本率的測算債券投資報酬率加股票投資風險報酬率股票投資的必要報酬率可以在債券利率的基礎上加上股票投資高于債券投資的風險報酬率。例6-10：XYZ公司已發行債券的投資報酬率為8%?，F準備發行一批股票，經分析，該股票高于債券的投資風險報酬率為4%。則該股票的必要報酬率即資本成本率為：8%+4%=12%1.普通股資本成本率的測算債券投資報酬率加股票投資風險報酬率2.優先股資本成本率的測算公式式中，Kp表示優先股資本成本率；Dp表示優先股每股年股利；Pp表示優先股籌資凈額，即發行價格扣除發行費用。例6-11：ABC公司準備發行一批優先股，每股發行價格5元，發行費用0.2元，預計年股利0.5元。其資本成本率測算如下：2.優先股資本成本率的測算公式3.保留盈余資本成本率的測算保留盈余是否有資本成本？也有資本成本，不過是一種機會資本成本。應當如何測算保留盈余的資本成本？與普通股基本相同，只是不考慮籌資費用。非股份制企業股權資本成本率的測算投入資本籌資協議有的約定了固定的利潤分配比例，這類似于優先股，但不同于普通股；投入資本及保留盈余不能在證券市場上交易，無法形成公平的交易價格，因而也就難以預計其投資的必要報酬率。3.保留盈余資本成本率的測算保留盈余是否有資本成本？五、綜合資本成本率的測算1.綜合資本成本率的決定因素個別資本成本率、各種長期資本比例2.公式：3.綜合資本成本率中資本價值基礎的選擇賬面價值基礎市場價值基礎目標價值基礎五、綜合資本成本率的測算1.綜合資本成本率的決定因素例6-12：ABC公司現有長期資本總額10000萬元，其中長期借款2000萬元，長期債券3500萬元，優先股1000萬元，普通股3000萬元，保留盈余500萬元；各種長期資本成本率分別為4%，6%，10%，14%和13%。該公司綜合資本成本率可按如下兩步測算。第一步，計算各種長期資本的比例。

長期借款資本比例=2000/10000=0.20或20%

長期債券資本比例=3500/10000=0.35或35%

優先股資本比例=1000/10000=0.10或10%

普通股資本比例=3000/10000=0.30或30%

保留盈余資本比例=500/10000=0.05或5%第二步，測算綜合資本成本率Kw=4%×0.20+6%×0.35+10%×0.10+14%×0.30+13%×0.05=8.75%例6-12：ABC公司現有長期資本總額10000萬元，其中長上述計算過程亦可列表進行：例6-13：ABC公司若按賬面價值確定資本比例，測算綜合資本成本率，如表6-2所示。上述計算過程亦可列表進行：例6-14：ABC公司若按市場價值確定資本比例，測算綜合資本成本率，如表6-3所示。例6-15：ABC公司若按目標價值確定資本比例，進而測算綜合資本成本率，如表6-4所示。例6-14：ABC公司若按市場價值確定資本比例，測算綜合資本六、邊際資本成本率的測算1.邊際資本成本率的測算原理邊際資本成本率是指企業追加籌資的資本成本率，即企業新增1元資本所需負擔的成本。2.邊際資本成本率規劃確定目標資本結構測算各種資本的成本率測算籌資總額分界點測算邊際資本成本率六、邊際資本成本率的測算1.邊際資本成本率的測算原理例6-16：XYZ公司現有長期資本總額1000萬元，其目標資本結構（比例）為：長期債務0.20，優先股0.05，普通股權益(包括普通股和保留盈余)0.75?，F擬追加資本300萬元，仍按此資本結構籌資。經測算，個別資本成本率分別為：長期債務7.50%，優先股11.80%，普通股權益14.80%。該公司追加籌資的邊際資本成本率測算如表6-5所示。例6-16：XYZ公司現有長期資本總額1000萬元，其目標資例6-17：ABC公司目前擁有長期資本100萬元。其中，長期債務20萬元，優先股5萬元，普通股(含保留盈余)75萬元。為了適應追加投資的需要，公司準備籌措新資。試測算建立追加籌資的邊際資本成本率規劃。第一步，確定目標資本結構。第二步，測算各種資本的成本率。測算結果見表6-6。例6-17：ABC公司目前擁有長期資本100萬元。其中，長期第三步，測算籌資總額分界點。其測算公式為：BPj=TFj/Wj。式中，BPj表示籌資總額分界點；TFj表示第j種資本的成本率分界點；Wj表示目標資本結構中第j種資本的比例。該公司的追加籌資總額范圍的測算結果如表6-7所示。第三步，測算籌資總額分界點。第四步，測算邊際資本成本率。第四步，測算邊際資本成本率。第3節杠桿利益與風險的衡量一、營業杠桿利益與風險二、財務杠桿利益與風險三、聯合杠桿利益與風險第3節杠桿利益與風險的衡量一、營業杠桿利益與風險一、營業杠桿利益與風險1.營業杠桿的原理2.營業杠桿系數的測算3.影響營業杠桿利益與風險的其他因素一、營業杠桿利益與風險1.營業杠桿的原理1.營業杠桿的原理營業杠桿的概念從上述公式可知，在單價p和單位變動成本v不變的情況下，由于存在固定成本F，隨著銷量Q的增長，會使息稅前利潤更快速地增長；反之，亦然。由此，形成了營業杠桿。營業杠桿利益分析營業風險分析1.營業杠桿的原理營業杠桿的概念例6-18：XYZ公司在營業總額為2400萬元~3000萬元以內，固定成本總額為800萬元，變動成本率為60%。公司20×7-20×9年的營業總額分別為2400萬元、2600萬元和3000萬元。現測算其營業杠桿利益，如表6-9所示。由于XYZ公司有效地利用了營業杠桿，獲得了較高的營業杠桿利益，即息稅前利潤的增長幅度高于營業總額的增長幅度。例6-18：XYZ公司在營業總額為2400萬元~3000萬元下面再對擁有不同營業杠桿的三家公司進行比較分析。其中，A公司的固定成本大于變動成本，B公司的變動成本大于固定成本，C公司的固定成本是A公司的2倍。現測算A，B，C三個公司的營業杠桿利益，如表6-10所示。下面再對擁有不同營業杠桿的三家公司進行比較分析。其中，A公司例6-19：假定XYZ公司20×7-20×9年的營業總額分別為3000萬元、2600萬元和2400萬元，每年的固定成本都是800萬元，變動成本率為60%。下面以表6-11測算其營業風險。由于XYZ公司沒有有效地利用營業杠桿，從而導致了營業風險，即息稅前利潤的降低幅度高于營業總額的降低幅度。例6-19：假定XYZ公司20×7-20×9年的營業總額分別2.營業杠桿系數的測算營業杠桿系數是指企業營業利潤的變動率相當于營業額變動率的倍數。它反映著營業杠桿的作用程度。為了反映營業杠桿的作用程度，估計營業杠桿利益的大小，評價營業風險的高低，需要測算營業杠桿系數。2.營業杠桿系數的測算營業杠桿系數是指企業營業利潤的變動率相例6-20：XYZ公司的產品銷量40000件，單位產品售價1000元，銷售總額4000萬元，固定成本總額為800萬元，單位產品變動成本為600元，變動成本率為60%，變動成本總額為2400萬元。其營業杠桿系數為：一般而言，企業的營業杠桿系數越大，營業杠桿利益和營業風險就越高；企業的營業杠桿系數越小，營業杠桿利益和營業風險就越低。例6-20：XYZ公司的產品銷量40000件，單位產品售價3.影響營業杠桿利益與風險的其他因素產品銷量的變動產品售價的變動單位產品變動成本的變動固定成本總額的變動3.影響營業杠桿利益與風險的其他因素產品銷量的變動在上例中，假定產品銷售數量由40000件變為42000件，其他因素不變，則營業杠桿系數會變為：假定產品銷售單價由1000元變為1100元，其他條件不變，則營業杠桿系數會變為：假定變動成本率由60%升至65%，其他條件不變，則營業杠桿系數會變為：假定產品銷售總額由4000萬元增至5000萬元，同時固定成本總額由800萬元增至950萬元，變動成本率仍為60%。這時，XYZ公司的營業杠桿系數會變為：在上例中，假定產品銷售數量由40000件變為42000件，其思考題企業的營業風險是由營業杠桿引起的嗎？影響企業營業風險的因素有哪些？思考題企業的營業風險是由營業杠桿引起的嗎？二、財務杠桿利益與風險1.財務杠桿原理2.財務杠桿系數的測算3.影響財務杠桿利益與風險的其他因素二、財務杠桿利益與風險1.財務杠桿原理1、財務杠桿原理財務杠桿的概念財務杠桿，亦稱籌資杠桿，是指企業在籌資活動中對資本成本固定的債務資本的利用。從公式可知，由于債務利息I的存在，息稅前利潤的變化，會引起稅后利潤更快速地變化，由此形成了財務杠桿。財務杠桿利益分析財務風險分析1、財務杠桿原理財務杠桿的概念財務杠桿利益分析亦稱融資杠桿利益，是指企業利用債務籌資這個財務杠桿而給權益資本帶來的額外收益。例6-21：XYZ公司20×7-20×9年的息稅前利潤分別為160萬元、240萬元和400萬元，每年的債務利息為150萬元，公司所得稅稅率為25%。該公司財務杠桿利益的測算如表6-12所示。財務杠桿利益分析亦稱融資杠桿利益，是指企業利用債務籌資這個財財務風險分析亦稱籌資風險，是指企業經營活動中與籌資有關的風險，尤其是指在籌資活動中利用財務杠桿可能導致企業權益資本所有者收益下降的風險，甚至可能導致企業破產的風險。例6-22：假定XYZ公司20×7-20×9年的息稅前利潤分別為400萬元、240萬元和160萬元，每年的債務利息都是150萬元，公司所得稅稅率為25%。該公司財務風險的測算如表6-13所示。財務風險分析亦稱籌資風險，是指企業經營活動中與籌資有關的風險2.財務杠桿系數的測算財務杠桿系數是指企業稅后利潤的變動率相當于息稅前利潤變動率的倍數，它反映了財務杠桿的作用程度。為了反映財務杠桿的作用程度，估計財務杠桿利益的大小，評價財務風險的高低，需要測算財務杠桿系數。2.財務杠桿系數的測算財務杠桿系數是指企業稅后利潤的變動率例6-23：ABC公司全部長期資本為7500萬元，債務資本比例為0.4，債務年利率為8%，公司所得稅稅率為25%，息稅前利潤為800萬元。其財務杠桿系數測算如下：一般而言，財務杠桿系數越大，企業的財務杠桿利益和財務風險就越高；財務杠桿系數越小，企業財務杠桿利益和財務風險就越低。例6-23：ABC公司全部長期資本為7500萬元，債務資本比3.影響財務杠桿利益與風險的其他因素資本規模的變動資本結構的變動債務利率的變動息稅前利潤的變動3.影響財務杠桿利益與風險的其他因素資本規模的變動在上例中，假定資本規模由7500萬元變為8000萬元，其他因素保持不變，則財務杠桿系數變為：在上例中，假定債務資本比例變為0.5，其他因素保持不變，則財務杠桿系數變為：在上例中，假定其他因素不變，只有債務利率發生了變動，由8%降至7%，則財務杠桿系數變動為：在上例中，假定息稅前利潤由800萬元增至1000萬元，在其他因素不變的情況下，財務杠桿系數變為：在上例中，假定資本規模由7500萬元變為8000萬元，其他因三、聯合杠桿利益與風險1.聯合杠桿原理亦稱總杠桿，是指營業杠桿和財務杠桿的綜合。

2.聯合杠桿系數的測算例6-24：ABC公司的營業杠桿系數為2，財務杠桿系數為1.5。該公司的聯合杠桿系數測算為：DCL=2×1.5=3三、聯合杠桿利益與風險1.聯合杠桿原理第4節資本結構決策分析一、資本結構決策影響因素的定性分析二、資本結構決策的資本成本比較法三、資本結構決策的每股收益分析法四、資本結構決策的公司價值比較法第4節資本結構決策分析一、資本結構決策影響因素的定性分析一、資本結構決策影響因素的定性分析1.企業財務目標的影響分析利潤最大化、股東財富最大化、公司價值最大化。2.企業發展階段的影響分析3.企業財務狀況的影響分析4.投資者動機的影響分析5.債權人態度的影響分析6.經營者行為的影響分析7.稅收政策的影響分析8.行業差別分析一、資本結構決策影響因素的定性分析1.企業財務目標的影響分析二、資本結構決策的資本成本比較法1.資本成本比較法的含義資本成本比較法是指在適度財務風險的條件下，測算可供選擇的不同資本結構或籌資組合方案的綜合資本成本率，并以此為標準相互比較確定最佳資本結構的方法。2.初始籌資的資本結構決策3.追加籌資的資本結構決策4.資本成本比較法的優缺點二、資本結構決策的資本成本比較法1.資本成本比較法的含義2.初始籌資的資本結構決策例6-25：XYZ公司在初創時需資本總額5000萬元，有如下三個籌資組合方案可供選擇，有關資料經測算列入表6-14。假定XYZ公司的第Ⅰ，Ⅱ，Ⅲ三個籌資組合方案的財務風險相當，都是可以承受的。2.初始籌資的資本結構決策例6-25：XYZ公司在初創時需資下面分兩步分別測算這三個籌資組合方案的綜合資本成本率并比較其高低，以確定最佳籌資組合方案即最佳資本結構。第一步，測算各方案各種籌資方式的籌資額占籌資總額的比例及綜合資本成本率。方案Ⅰ各種籌資方式的籌資額比例長期借款400÷5000=0.08長期債券1000÷5000=0.20優先股600÷5000=0.12普通股3000÷5000=0.60綜合資本成本率為：6%×0.08+7%×0.20+12%×0.12+15%×0.60=12.32%方案Ⅱ各種籌資方式的籌資額比例長期借款500÷5000=0.1長期債券1500÷5000=0.3優先股1000÷5000=0.2普通股2000÷5000=0.4綜合資本成本率為：6.5%×0.1+8%×0.3+12%×0.2+15%×0.4=11.45%下面分兩步分別測算這三個籌資組合方案的綜合資本成本率并比較其方案Ⅲ各種籌資方式的籌資額比例長期借款800÷5000=0.16長期債券1200÷5000=0.24優先股500÷5000=0.10普通股2500÷5000=0.50綜合資本成本率為：7%×0.16+7.5%×0.24+12%×0.10+15%×0.50=11.62%第二步，比較各個籌資組合方案的綜合資本成本率并作出選擇?；I資組合方案Ⅰ，Ⅱ，Ⅲ的綜合資本成本率分別為12.36%，11.45%和11.62%。經比較，方案Ⅱ的綜合資本成本率最低，故在適度財務風險的條件下，應選擇籌資組合方案Ⅱ作為最佳籌資組合方案，由此形成的資本結構可確定為最佳資本結構。方案Ⅲ各種籌資方式的籌資額比例3.追加籌資的資本結構決策例6-26：XYZ公司擬追加融資1000萬元，現有兩個追加籌資方案可供選擇，有關資料經測算整理后列入表6-15。3.追加籌資的資本結構決策例6-26：XYZ公司擬追加融資1（1）追加籌資方案的邊際資本成本率比較法。首先，測算追加籌資方案Ⅰ的邊際資本成本率為：7%×(500÷1000)+13%×(200÷1000)+16%×(300÷1000)=10.9%然后，測算追加籌資方案Ⅱ的邊際資本成本率為：7.5%×(600÷1000)+13%×(200÷1000)+16%×(200÷1000)=10.3%最后，比較兩個追加籌資方案。方案Ⅱ的邊際資本成本率為10.3%，低于方案Ⅰ。因此，在適度財務風險的情況下，方案Ⅱ優于方案Ⅰ，應選追加籌資方案Ⅱ。追加籌資方案Ⅱ為最佳籌資方案，由此形成的XYZ公司新的資本結構為最佳資本結構。若XYZ公司原有資本總額為5000萬元，資本結構是：長期借款500萬元、長期債券1500萬元、優先股1000萬元、普通股2000萬元，則追加籌資后的資本總額為6000萬元，資本結構是：長期借款1000萬元，長期債券1500萬元，優先股1200萬元，普通股2300萬元。（1）追加籌資方案的邊際資本成本率比較法。首先，測算追加籌資（2）備選追加籌資方案與原有資本結構綜合資本成本率比較法。首先，匯總追加籌資方案和原資本結構，形成備選追加籌資后資本結構，如表6-16所示。然后，測算匯總資本結構下的綜合資本成本率。追加籌資方案Ⅰ與原資本結構匯總后的綜合資本成本率為：(6.5%×500÷6000+7%×500÷6000)+(8%×1500÷6000)+［13%×(1000+200)÷6000］+16%×(2000+300)÷6000］=11.86%追加籌資方案Ⅱ與原資本結構匯總后的綜合資本成本率為：(6.5%×500÷6000+7.5%×600÷6000)+(8%×1500÷6000)+［13%×(1000+200)÷6000］+16%×(2000+200)÷6000］=11.76%（2）備選追加籌資方案與原有資本結構綜合資本成本率比較法。首在上列計算中，根據股票的同股同利原則，原有股票應按新發行股票的資本成本率計算，即全部股票按新發行股票的資本成本率計算其總的資本成本率。最后，比較兩個追加籌資方案與原資本結構匯總后的綜合資本成本率。方案Ⅱ與原資本結構匯總后的綜合資本成本率為11.76%，低于方案Ⅰ與原資本結構匯總后的綜合資本成本率。因此，在適度財務風險的前提下，追加籌資方案Ⅱ優于方案Ⅰ，由此形成的XYZ公司新的資本結構為最佳資本結構。由此可見，XYZ公司追加籌資后，雖然改變了資本結構，但經過分析測算，做出正確的籌資決策，公司仍可保持資本結構的最優化。4．資本成本比較法的優缺點資本成本比較法的測算原理容易理解，測算過程簡單。但該法僅以資本成本率最低為決策標準，沒有具體測算財務風險因素，其決策目標實質上是利潤最大化而不是公司價值最大化。資本成本比較法一般適用于資本規模較小，資本結構較為簡單的非股份制企業。在上列計算中，根據股票的同股同利原則，原有股票應按新發行股票三、資本結構決策的每股收益分析法1.每股收益分析法的含義每股收益分析法是利用每股收益無差別點來進行資本結構決策的方法。所謂每股收益無差別點是指兩種或兩種以上籌資方案下普通股每股收益相等時的息稅前利潤點，亦稱息稅前利潤平衡點，有時亦稱籌資無差別點。2.每股收益分析的列表測算法3.每股收益分析的公式測算法三、資本結構決策的每股收益分析法1.每股收益分析法的含義每股收益分析法案例某公司目前擁有長期資本8500萬元，其中資本結構為：長期負債1000萬元，普通股7500萬元，普通股股數為1000萬股?，F計劃追加籌資1500萬元，有兩種籌資方式供選擇：（1）增發普通股300萬股；（2）增加負債。已知目前每年債務利息額為90萬元，如果增加負債籌資，每年利息額會增加到270萬元。所得稅率為25%。每股收益分析法案例某公司目前擁有長期資本8500萬元，其中資續前例續前例EBITEPS0902708700.45SB每股收益分析法圖示EBITEPS0902708700.45SB每股收益分析法圖四、資本結構決策的公司價值比較法1.公司價值比較法的含義2.公司價值的測算3.公司資本成本率的測算4.公司最佳資本結構的確定四、資本結構決策的公司價值比較法1.公司價值比較法的含義1.公司價值比較法的含義公司價值比較法是在充分反映公司財務風險的前提下，以公司價值的大小為標準，經過測算確定公司最佳資本結構的方法。1.公司價值比較法的含義公司價值比較法是在充分反映公司財務風2.公司價值的測算公司價值等于其未來凈收益（或現金流量）按照一定折現率折現的價值，即公司未來凈收益的折現值。公司價值是其股票的現行市場價值。公司價值等于其長期債務和股票的折現價值之和。2.公司價值的測算公司價值等于其未來凈收益（或現金流量）按照3.公司資本成本率的測算公司綜合資本成本率3.公司資本成本率的測算公司綜合資本成本率4.公司最佳資本結構的確定測算了公司的總價值和綜合資本成本率之后，應以公司價值最大化為標準比較確定公司的最佳資本結構。4.公司最佳資本結構的確定測算了公司的總價值和綜合資本成本率例6-29：ABC公司現有全部長期資本均為普通股資本，無長期債務資本和優先股資本，賬面價值20000萬元。公司認為這種資本結構不合理，沒有發揮財務杠桿的作用，準備舉借長期債務購回部分普通股予以調整。公司預計息稅前利潤為5000萬元，假定公司所得稅稅率為33%。經測算，目前的長期債務年利率和普通股資本成本率如表6-21所示。在表6-21中，當B=2000萬元，β=1.25，RF=10%，RM=14%時，有KS=10%+1.25×(14%-10%)=15.0%其余同理計算。例6-29：ABC公司現有全部長期資本均為普通股資本，無長期根據表6-21的資料，運用前述公司價值和公司資本成本率的測算方法，可以測算在不同長期債務規模下的公司價值和公司資本成本率，如表6-22所示，可據以比較確定公司的最佳資本結構。在表6-22中，當B=2000萬元，KB=10%，KS=15.0%以及EBIT=5000萬元時，有S=(5000－2000×10%)(1－33%)15.0%=21440(萬元)V=2000+21440=23440(萬元)KS=10%×200023440×(1－33%)+15.0%×2144023440=14.29%其余同理計算。根據表6-21的資料，運用前述公司價值和公司資本成本率的測算第6章長期籌資決策第1節資本結構的理論第2節資本成本的測算第3節杠桿利益與風險的衡量第4節資本結構決策分析第6章長期籌資決策第1節資本結構的理論第1節資本結構的理論一、資本結構的概念二、資本結構的種類三、資本結構的價值基礎四、資本結構的意義五、資本結構的理論觀點第1節資本結構的理論一、資本結構的概念一、資本結構的概念資本結構是指企業各種資本的價值構成及其比例關系，是企業一定時期籌資組合的結果。資本結構有廣義和狹義之分。廣義的資本結構是指企業全部資本的各種構成及其比例關系。狹義的資本結構是指企業各種長期資本的構成及其比例關系，尤其是指長期債務資本與（長期）股權資本之間的構成及其比例關系。一、資本結構的概念資本結構是指企業各種資本的價值構成及其比例二、資本結構的種類1.資本的權屬結構一個企業全部資本就權屬而言，通常分為兩大類：一類是股權資本，另一類是債務資本。企業的全部資本按權屬區分，則構成資本的權屬結構。資本的權屬結構是指企業不同權屬資本的價值構成及其比例關系。2.資本的期限結構一個企業的全部資本就期限而言，一般可以分為兩大類：一類是長期資本；另一類是短期資本。這兩類資本構成企業資本的期限結構。資本的期限結構是指不同期限資本的價值構成及其比例關系。二、資本結構的種類1.資本的權屬結構三、資本結構的價值基礎1.資本的賬面價值結構是指企業資本按歷史賬面價值基礎計量反映的資本結構。它不太適合企業資本結構決策的要求。2.資本的市場價值結構是指企業資本按現時市場價值基礎計量反映的資本結構。它比較適于上市公司資本結構決策的要求。3.資本的目標價值結構是指企業資本按未來目標價值計量反映的資本結構。它更適合企業未來資本結構決策管理的要求。三、資本結構的價值基礎1.資本的賬面價值結構四、資本結構的意義合理安排債務資本比例可以降低企業的綜合資本成本率。合理安排債務資本比例可以獲得財務杠桿利益。合理安排債務資本比例可以增加公司的價值。一般而言，一個公司的現實價值等于其債務資本的市場價值與權益資本的市場價值之和，用公式表示為：V=B+S。四、資本結構的意義合理安排債務資本比例可以降低企業的綜合資本資本成本投資者從證券上取得的報酬，就是該證券發行公司的成本必要報酬率、適用的貼現率和資本成本資本成本主要取決于資金的運用，而不是資金的來源加權平均資本成本（weightedaveragecostofcapital,WACC）資本成本投資者從證券上取得的報酬，就是該證券發行公司的成本6.1：資金成本資金成本的概念、作用

資金成本=每年的用資費用/（籌資數額-籌資費用）個別資金成本的計算

(1)債券成本

(2)銀行借款成本

(3)優先股成本

(4)普通股成本

(5)留存收益成本3.加權平均成本的計算

6.1：資金成本資金成本的概念、作用2022/12/192022/12/162022/12/192022/12/16債券成本Kb——債券成本I——債券每年支付的利息T——所得稅稅率B——債券面值i——債券票面利息率B0——債券籌資額，按發行價格確定f——債券籌資費率債券成本銀行借款成本Kl——銀行借款成本I——銀行借款年利息L——銀行借款籌資總額T——所得稅稅率i_銀行借款利息率f-銀行借款籌資費率銀行借款成本優先股成本Kp——優先股成本D——優先股每年的股利P0——發行優先股總額f-優先股籌資費率優先股成本Kp——優先股成本普通股成本Ks——普通股成本Dl——第二年的股利f-普通股籌資費率V0——普通股籌資總額g-年增長率普通股成本證券市場線法（SML法）一項風險性投資的必要報酬率，也就是期望報酬率，即證券市場線法（SML法）一項風險性投資的必要報酬率，也就是期加權平均資金成本的計算Kw——加權資金成本Kj——第j類個別資金成本Wj——第j類個別資金占全部資金的比重加權平均資金成本的計算案例6-1：例題某公司資金總量為1000萬元其中長期借款200萬元，年息20萬元，手續費忽略不計企業發行總面額為100萬元的3年期債券，票面利率為12%，由于票面利率高于市場利率，故該批債券溢價10%出售，發行費率為5%公司發行普通股500萬元，預計第一年的股息率為15%，以后每年增長1%，籌資費率為2%發行優先股150萬元，股利率固定為20%，籌資費率也是2%公司未分配利潤總額為58.5萬元，該公司所得稅率為40%。案例6-1：例題某公司資金總量為1000萬元WACC的不足只有投資項目和公司現有的業務相類似時，WACC才是計算未來現金流量的適當貼現率，否則就可能出現誤用。SML與WACC部門資本成本專注法——選擇與投資項目最接近的已有公司的數據主觀法——認為劃分風險等級WACC的不足只有投資項目和公司現有的業務相類似時，WACC6.2資本結構與理財原則公司價值（V）=公司債的市價（D）+公司股權的市價（E），即V=D+E資本結構（CapitalStructure）：公司債務與股權的相對比例，即杠桿比率（LeverageRatio）。資本結構問題，就是一個公司如何籌資的問題。6.2資本結構與理財原則公司價值（V）=公司債的市價（D）資本結構之謎：資本結構是否會影響到公司價值？六種不同觀點：完美市場觀點公司所得稅觀點個人所得稅觀點代理成本觀點財務危機觀點排序觀點資本結構之謎：資本結構是否會影響到公司價值？五、資本結構的理論觀點1.早期資本結構理論2.MM資本結構理論觀點3.新的資本結構理論觀點五、資本結構的理論觀點1.早期資本結構理論1.早期資本結構理論凈收益觀點凈營業收益觀點傳統折中觀點1.早期資本結構理論凈收益觀點凈收益觀點這種觀點認為，在公司的資本結構中，債務資本的比例越大，公司的凈收益或稅后利潤就越多，從而公司的價值就越高。凈收益觀點這種觀點認為，在公司的資本結構中，債務資本的比例越凈營業收益觀點這種觀點認為，在公司的資本結構中，債務資本的多寡，比例的高低，與公司的價值沒有關系。凈營業收益觀點這種觀點認為，在公司的資本結構中，債務資本的多對上述兩種觀點的評價凈收益觀點是一種極端的資本結構理論觀點。這種觀點雖然考慮到財務杠桿利益，但忽略了財務風險。很明顯，如果公司的債務資本過多，債務資本比例過高，財務風險就會很高，公司的綜合資本成本率就會上升，公司的價值反而下降。凈營業收益觀點是另一種極端的資本結構理論觀點。這種觀點雖然認識到債務資本比例的變動會產生公司的財務風險，也可能影響公司的股權資本成本率，但實際上，公司的綜合資本成本率不可能是一個常數。公司凈營業收益的確會影響公司價值，但公司價值不僅僅取決于公司凈營業收益的多少。對上述兩種觀點的評價凈收益觀點是一種極端的資本結構理論觀點。傳統折中觀點介于上述兩種極端觀點之間的折中觀點。按照這種觀點，增加債務資本對提高公司價值是有利的，但債務資本規模必須適度。如果公司負債過度，綜合資本成本率只會升高，并使公司價值下降。上述早期的資本結構理論是對資本結構理論的一些初級認識，有其片面性和缺陷，還沒有形成系統的資本結構理論。傳統折中觀點介于上述兩種極端觀點之間的折中觀點。2.MM資本結構理論觀點（1）MM資本結構理論的基本觀點（2）MM資本結構理論的修正觀點2.MM資本結構理論觀點（1）MM資本結構理論的基本觀點（1）MM資本結構理論的基本觀點1958年，美國的莫迪格萊尼和米勒兩位教授合作發表“資本成本、公司價值與投資理論”一文。基本觀點：在符合該理論的假設之下，公司的價值與其資本結構無關。公司的價值取決與其實際資產，而非各類債務和股權的市場價值。命題I：無論公司有無債務資本，其價值(普通股資本與長期債務資本的市場價值之和)等于公司所有資產的預期收益額按適合該公司風險等級的必要報酬率予以折現。命題II：利用財務杠桿的公司，其股權資本成本率隨籌資額的增加而提高。因此，公司的市場價值不會隨債務資本比例的上升而增加，因為便宜的債務給公司帶來的財務杠桿利益會被股權資本成本率的上升而抵消，最后使有債務公司的綜合資本成本率等于無債務公司的綜合資本成本率，所以公司的價值與其資本結構無關。（1）MM資本結構理論的基本觀點1958年，美國的莫迪格萊尼（2）MM資本結構理論的修正觀點莫迪格萊尼和米勒于1963年合作發表了另一篇論文“公司所得稅與資本成本：一項修正”。修正觀點：若考慮公司所得稅的因素，公司的價值會隨財務杠桿系數的提高而增加，從而得出公司資本結構與公司價值相關的結論。命題I：有債務公司的價值等于有相同風險但無債務公司的價值加上債務的稅上利益。命題Ⅱ：MM資本結構理論的權衡理論觀點。MM資本結構理論的權衡理論觀點認為，隨著公司債務比例的提高，公司的風險也會上升，因而公司陷入財務危機甚至破產的可能性也就越大，由此會增加公司的額外成本，降低公司的價值。因此，公司最佳的資本結構應當是節稅利益和債務資本比例上升而帶來的財務危機成本與破產成本之間的平衡點。

（2）MM資本結構理論的修正觀點莫迪格萊尼和米勒于1963年6.3完美市場觀點在完美資本市場上，公司資本結構與其價值無關。完美資本市場：不存在稅收和交易成本，充分競爭，信息對稱公司價值近取決于未來預期的經營現金流的規模大小和資本成本高低，與現金流如何在股東和債權人之間進行分配無關。1000權益500債務500權益1000=圓=10006.3完美市場觀點在完美資本市場上，公司資本結構與其價值無無稅情況下的MM定理MM定理Ⅰ：利用杠桿的公司價值（VL）等于不利用杠桿的公司價值（VU），即VL=

VU公司的資本結構是不相關的不管公司用來籌資的債務和權益組合如何，公司的加權平均資本成本（WACC）都一樣MM定理Ⅱ：權益成本RE是：

RE=RA+(RA-RD)*(D/E)RA是WACC，RD是債務成本，D/E是債務權益比率權益成本隨公司使用債務籌資的加大而增加權益的風險取決于公司經營的風險和財務杠桿的風險。加權平均資金成本無稅情況下的MM定理MM定理Ⅰ：利用杠桿的公司價值（VL）等6.4公司所得稅稅負不對稱：公司支付的利息可以在稅前扣除，而支付的股利不能扣除公司A和公司B：EBIT=1000，稅率=30%公司B：發行價值1000元的債權，每年付息8%公司A公司BEBIT10001000利息080應稅利潤1000920稅300276凈利潤700644700權益1000=圓=1000稅300公司稅后總價值=700644權益稅276債80公司稅后總價值=644+80=7246.4公司所得稅稅負不對稱：公司支付的利息可以在稅前扣除，有稅情況下的MM定理有稅的MM定理Ⅰ：利用杠桿的公司價值（VL）等于不利用杠桿的公司價值（VU）加上利息稅盾的現值即VL=

VU+TC*D

其中，TC是公司所得稅率，D是債務金額債務籌資對公司有益，最優資本結構應該是100%的負債公司的加權平均資本成本（WACC）隨公司對債務籌資依賴程度的加大而降低有稅的MM定理Ⅱ：權益成本RE是：

RE=RU+(RU-RD)*(D/E)*(1-TC)RU是未舉債資本成本有稅情況下的MM定理有稅的MM定理Ⅰ：利用杠桿的公司價值（V6.5個人所得稅個人所得稅：利息和股利在取得時納稅，而資本利得是在資產出售時才納稅。股東可以持有資本利得來推遲納稅，也可以利用資本損失避稅納稅時機選擇（Tax-timingOption）股東所得的實際稅率降低6.5個人所得稅個人所得稅：利息和股利在取得時納稅，而資本6.6代理成本（AgencyCost）經理人對股東的代理成本經理人追求私人收益、閑暇和低風險不一定追求股東利益最大化債務合約：經理人按期還本付息的壓力，有利于降低經理人對股東的代理成本舉債可能會降低經理人對股東的代理成本最優債權股權比例（D/E），有股權代理成本時較沒有股權代理成本時要高。6.6代理成本（AgencyCost）經理人對股東的代理6.7財務危機觀點破產風險與財務危機與財務危機和破產相聯系的資本市場缺陷抵消了由稅負和代理成本等創造的杠桿效益破產成本（CostofBankruptcy）直接成本間接成本股東對債權人的代理成本6.7財務危機觀點破產風險與財務危機財務危機的直接成本：企業為處理財務危機而發生的各項費用清算和重組的法律成本管理成本財務危機的間接成本：因發生財務危機給企業經營管理帶來的種種損失公司信譽喪失導致的客戶流失低價銷售所放棄的利潤不能正常獲得原材料供應為渡過危機而不得不割肉補瘡財務危機的直接成本：企業為處理財務危機而發生的各項費用股東與債權人間的代理問題的表現項目替換（風險轉移）：由借款前承諾的低風險投資

項目轉向借款后的高風險投資項目。逆向選擇：放棄有利于提高公司整體價值的項目，選

擇降低公司整體價值，但有可能于公司股東有利的項

目。資金轉移：在破產前轉移公司有價值的資產，將現金

盡可能地分配給公司股東。債權稀釋：增加新債，提高企業的資產負債率，降低

老債權人的債權等級。股東與債權人間的代理問題的表現財務危機觀點與權衡理論利息節稅利益：債務比率越高，利息的節稅利益越高，公司價值會隨之上升財務危機成本：債務比率越高，財務危機成本越高，公司價值會隨之下降權衡理論利息節稅利益和財務危機成本的權衡，決定了公司的最優舉債規模，即存在使公司價值最大的最優資本結構財務危機觀點與權衡理論利息節稅利益：債務比率越高，利息的節稅6.8排序觀點信息不對稱交易成本：外部融資成本高于內部融資排序理論（PekingOrdering）內部權益融資優于外部融資如果內部權益融資不能滿足需求，則外部債務融資優于外部股權融資6.8排序觀點信息不對稱3.新的資本結構理論觀點代理成本理論債務資本適度的資本結構會增加股東的價值。信號傳遞理論公司價值被低估時會增加債務資本；反之，公司價值被高估時會增加股權資本。優選順序理論不存在明顯的目標資本結構。3.新的資本結構理論觀點代理成本理論第2節資本成本的測算一、資本成本的概念內容和種類二、資本成本的作用三、債務資本成本率的測算四、股權資本成本率的測算五、綜合資本成本率的測算六、邊際資本成本率的測算第2節資本成本的測算一、資本成本的概念內容和種類一、資本成本的概念內容和種類1.資本成本的概念資本成本是企業籌集和使用資本而承付的代價。2.資本成本的內容包括用資費用和籌資費用兩部分。3.資本成本的屬性有不同于一般商品成本的某些特性。4.資本成本率的種類包括個別資本成本率、綜合資本成本率、邊際資本成本率。一、資本成本的概念內容和種類1.資本成本的概念二、資本成本的作用資本成本在企業籌資決策中的作用個別資本成本率是企業選擇籌資方式的依據。綜合資本成本率是企業進行資本結構決策的依據。邊際資本成本率是比較選擇追加籌資方案的依據。資本成本在企業投資決策中的作用資本成本是評價投資項目，比較投資方案和進行投資決策的經濟標準。資本成本在企業經營決策中的作用資本成本可以作為評價企業整個經營業績的基準。

二、資本成本的作用資本成本在企業籌資決策中的作用三、債務資本成本率的測算1.個別資本成本率的測算原理2.長期借款資本成本率的測算3.長期債券資本成本率的測算三、債務資本成本率的測算1.個別資本成本率的測算原理1.個別資本成本率的測算原理基本公式式中，K表示資本成本率，以百分率表示；D表示用資費用額；P表示籌資額；f表示籌資費用額；F表示籌資費用率，即籌資費用額與籌資額的比率。1.個別資本成本率的測算原理基本公式2.長期借款資本成本率的測算公式Kl表示長期借款資本成本率；I表示長期借款年利息額；L表示長期借款籌資額，即借款本金；F表示長期借款籌資費用融資率，即借款手續費率；T表示所得稅稅率。Rl表示借款利息率。2.長期借款資本成本率的測算公式例6-1：ABC公司欲從銀行取得一筆長期借款1000萬元，手續費0.1%，年利率5%，期限3年，每年結息一次，到期一次還本。公司所得稅稅率為25%。這筆借款的資本成本率為：例6-2：根據例6-1資料但不考慮借款手續費，則這筆借款的資本成本率為：例6-1：ABC公司欲從銀行取得一筆長期借款1000萬元，手2.長期借款資本成本率的測算在借款合同附加補償性余額條款的情況下，企業可動用的借款籌資額應扣除補償性余額，這時借款的實際利率和資本成本率將會上升。在借款年內結息次數超過一次時，借款實際利率也會高于名義利率，從而資本成本率上升。這時，借款資本成本率的測算公式為：式中，MN表示一年內借款結息次數。2.長期借款資本成本率的測算在借款合同附加補償性余額條款的情例6-3：ABC公司欲借款1000萬元，年利率5%，期限3年，每年結息一次，到期一次還本。銀行要求補償性余額20%。公司所得稅稅率為25%。這筆借款的資本成本率為：例6-4：ABC公司借款1000萬元，年利率5%，期限3年，每季結息一次，到期一次還本。公司所得稅稅率為25%。這筆借款的資本成本率為：例6-3：ABC公司欲借款1000萬元，年利率5%，期限3年3.長期債券資本成本率的測算在不考慮貨幣時間價值時，債券資本成本率可按下列公式測算：式中，Kb表示債券資本成本率；B表示債券籌資額，按發行價格確定；Fb表示債券籌資費