信建投(國際)證券有限公司在香港提供。同時請參閱最后一頁的重要聲明。見證全球康波蕭條沖擊與中國資產的獨立崛起海外經濟風險：從衰退到危機的演進與現的日美剪刀差對當下的啟示在于：中國在2022年的獨立寬擊以來，中國經濟已經處于長期趨勢線以下，在近期疫情政策調整后，產出A股：整體重心顯著上移)A幣政：延續震蕩走低趨勢股下跌趨有兩波做多的機會，第一波是預期炒作結束后，到了經濟數據空窗期，利率債從超賣中修復；第二波是下半年全球衰退傳導至外需壓力后，利率從震蕩主要結論丁魯明丁魯明dinglumingAC執證編號：S1440515020001陳韻陽chenyunyang@SAC執證編號：S1440520120001段瀟儒duanxiaoru808SAC執證編號：S1440520070005市場表現相關研究報告產配置及基金研究中期展望流動寬松拐點臨近，專注結構成長歸來年大類資產配置展望全球經濟下行與流動性拐點并進時刻——2021年資產配置及基金研究中期展望6.512.46.27資產配置與基金研究資產配置與基金研究置與基金研究跟蹤報告頁的重要聲明1黃金：全球衰退+美聯儲加息結束，黃金明確看漲以美聯儲為首的全球央行或停止加息，震蕩回落基金市場回顧：新發債基占比高，權益基金主題分化ETF資金凈MI資產配置與基金研究資產配置與基金研究置與基金研究跟蹤報告頁的重要聲明2 頁的重要聲明3 D 頁的重要聲明4 n 資產配置與基金研究資產配置與基金研究置與基金研究跟蹤報告頁的重要聲明5一、海外經濟風險：從衰退到危機的演進在現代資本主義經濟體中，普遍存在50-60年左右的長期經濟循環，我們稱之為康德拉季耶夫周期。根據雅各布·范·杜因、陳漓高、周金濤等人對康氏周期的劃分，我們正處于第五次康德拉季耶夫周期全面滑向蕭條期最后的深度調整期。該時期的特征為創新紅利衰減導致總需求降低，生產疲軟，消費被動支撐經濟增長，商業活動不可避免的進入紅海競爭之中。從中周期的維度來看，一輪康波周期內，大致存在5-6輪8-12年的朱格拉周期。長波最核心的驅動力——創新漫化，以固定資產周期性更新的方式來完成。波周期及中周期劃分(藍框為中周期劃分，紅線為長周期劃分)060504-0302011211100910.0020.0030.00衰退蕭條復蘇繁榮衰退蕭條復蘇繁榮衰退勢項進行hp濾波處理后得到的波動項。資料來源：中信建投經濟變遷制度變遷政治技術變遷技術—經濟范數據來源：Perez,Carlota."GreatSurgesofdevelopmentandalternativeformsofglobalization."1998,中信建投資產配置與基金研究資產配置與基金研究置與基金研究跟蹤報告頁的重要聲明61782~1802年(20年)1815~1825年(10年)(戰爭1802-1815)1825~1836年(11年)1836~1845年(9年)1845~1866年(21年)1866~1873年(7年)1873~1883年(10年)1883~1892年(9年)1892~1913年(21年)1920~1929年(9年)(戰爭1913-1920)1929~1937年(8年)1937~1948年(11年)1948~1966年(18年)1966~1973年(7年)1973~1982年(9年)1982~1991年(9年)1991~2004年(13年)2004-？？)[C].北京:《世界經濟研究》,2007(7)；五輪世界經濟長波進入衰退期的趨勢、原因和特點分析，2011年。第五波長波為周金濤劃分。中信建投生命周期：增長降很少或沒有增長高加投資增加的需求擴張以儲蓄減少為代價的路資料來源：Dujin,JJVan."TheLongWaveinEconomicLife."GeorgeAllen&Unwind(1983).,中信建投參考1993年康波蕭條日本、德國、前蘇聯經濟觸底的經驗，美國經濟真正觸底需要等到2025年康波蕭條期結束后。資料來源：Wind，中信建投資產配置與基金研究資產配置與基金研究置與基金研究跟蹤報告頁的重要聲明7年全球經濟回顧跟蹤我們在《2022年中期投資策略報告：無懼海外風波，靜待A股獨步全球》對全球經濟的判斷是“進入量價齊跌，下行將加速”，對美國經濟的判斷是“美國PMI將跌破50”，從實際數據來看，全球制造業PMI從6月PMI9下跌至11月的48.1，同時CRB綜合現貨指數一度回撤15%。美國ISM制造業PMI從6月的53跌至49，為本輪周期首次跌破榮枯線。資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投資產配置與基金研究資產配置與基金研究置與基金研究跟蹤報告頁的重要聲明823年海外經濟將進一步下行隨著全球信用周期快速回落以及中國經濟下行的滯后影響，預計2023年全球經濟繼續下行，而過去半年海外央行激進加息，成本端的飆升對中下游的需求沖擊將在2023年上半年集中兌現，而需求回落又進一步帶動價格下降，全球將呈現更明顯量價齊跌的狀態。對美國經濟而言，預計ISM制造業PMI在2023年進一步跌至40附近，從歷史看，美國經濟在加息周期后能夠軟著陸的條件是強力財政刺激(1966年)或預防式降息(1995年、2019年)。考慮到通脹處于高位、美聯儲加息行動過于滯后，能夠讓美國經濟軟著陸的條件短時間難以滿足，2023年美國經濟經濟硬著陸與深度衰退或在所難免。資料來源：Wind，中信建投資產配置與基金研究資產配置與基金研究置與基金研究跟蹤報告頁的重要聲明9資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投資產配置與基金研究資產配置與基金研究置與基金研究跟蹤報告頁的重要聲明二、美國貨幣政策及利率走勢展望：先升后降，對抗通脹2.1疫情下的失業率定價偏差疫情以來，美國出臺大規模刺激政策，減弱了居民就業意愿并增加企業招工難度，失業率回到疫情前水平，但勞動參與率和疫情前還有差距，同時，居民議價能力顯著增強，企業必須通過增加工資才能更好的招人，而過去20年新高的離職率也會讓企業出現預防式招人行為。因此疫情后的貝弗里奇曲線外移非常明顯，同樣的失業率，對應更高的職位空缺率。美國經濟數據中為數不多和失業率對應的是產能利用率，9月產能利用率為80.3%，和上一輪經濟周期中的峰值一致，產能利用率的回升與勞動力供給短缺有關，非耐用品產能利用率已經創過去20年新高。2022Q2以來，職位空缺率下降，而失業率仍然在邁向新低，兩者之間關系鈍化，這可能與貝弗里奇曲線向疫情前正常模式回歸有關。短期而言，由于貝弗里奇曲線可能在向疫情前正常模式回歸，失業率或在當前位置震蕩。中期趨勢相對清晰，失業率上行不會缺席：(1)美國房屋可供月數從3.5個月上升至9個月，為過去10年高點，基于1年半的領先規律，房地產景氣度下降即將向失業率產生沖擊。(2)制造業訂單大幅下降，基于3-4個季度的領先規律，預計產能利用率將中期回落，預示供給短缺的修復，失業率也將同步回升。(3)美國產出缺口與失業率過去半年背離，從歷史來看，失業率底部區域，兩者經常背離，而最終通常以失業率向產出缺口收斂的方式結束背離。(4)美國垃圾債利差大幅上行，實體融資需求也將受到影響，最終傳導至失業率上資料來源：Wind，中信建投資產配置與基金研究資產配置與基金研究置與基金研究跟蹤報告頁的重要聲明資料來源：Wind，中信建投與CPI6月見頂回落的趨勢不同，美國服務業CPI仍維持在7.4%的高位并且僅僅回落了1個月，這也與美國就業市場強勁以及薪資漲幅相一致。從美國非農平均時薪的實際數據和預期數據來看，2022Q2開始薪資增速持續超預期上漲，反映出勞動力市場緊張程度，這也是CPI中粘性比較大的分項，預計對2023年前期美國通脹有一定支撐。不過從離職率等指標看，勞動力市場緊張程度正在邊際緩解，中期薪資漲幅呈現放緩趨勢可能性大。頁的重要聲明資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投頁的重要聲明資料來源：Wind，中信建投90年代日本央行快速加息后，全球經濟和資產價格在初期均同步受到沖擊，但隨后日美經濟出現明顯分化走勢，美國經濟最早觸底并高于沖擊前的水平，而日本經濟觸底比美國經濟晚2年左右。從根源來看，在日本開始加息時，美聯儲已經結束加息周期并隨后開啟了降息周期，美國經濟數據更早觸底回升。實際上，疫情以來的這輪周期，貨幣政策對經濟和股市的影響體現的更為明顯，2020年的大規模流動性釋放讓美國經濟在疫情沖擊下強勢復蘇，2021年美聯儲延續寬松，美國經濟延續強勁，而2022年美聯儲追趕式加息，美國經濟快速下滑。90年代出現的日美剪刀差對當下的啟示在于：中國在2022年的獨立寬松有望讓2023年中國經濟重演90年代美國的獨立韌性。頁的重要聲明資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投頁的重要聲明3.2疫情政策調整后，經濟具備上行空間2022年多輪疫情沖擊以來，中國經濟已經處于長期趨勢線以下，一是疫情對生產經營預期的沖擊，二是對房地產市場沖擊，在近期疫情政策調整后，產出缺口有望逐步回補，對2023年經濟有重要拉動作用。11月國內疫情沖擊從新增病例角度較4月疫情更為嚴重，但實際經濟影響弱于4月。資料來源：Wind，中信建投3.3預計中國貨幣政策仍將維持中性偏寬松由于國內經濟仍然在潛在經濟增長之下、海外經濟將繼續快速下滑，預計PPI增速將持續回落。2023年中國經濟處于投資時鐘里的復蘇期，通脹矛盾有限，貨幣政策難受通脹制約。同時，考慮到外需壓力較大，貨幣政策對內需回暖可能有更高的容忍度，因此預計2023年國內貨幣政策仍將維持中性偏寬松。頁的重要聲明資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投頁的重要聲明四、大類資產走勢預判90年代日本加息后，全球股市出現季度級別普跌，隨后出現分化，沖擊最大的是亞洲地區，亞洲股市在隨后2年繼續呈下行趨勢，而歐美股市在季度普跌后重拾升勢。從美國90年代獨立行情的關鍵因素來看，和當前有三個共同點：(1)流動性沖擊最劇烈的時候結束，當年日本加息結束對應當前美國加息尾聲；(2)從時間周期來看，當年日本股市見頂后10個月美股企穩，當前美股自2021年12月見頂后10個月A股企穩；(3)當年美國在全球貫徹獨立寬松貨幣政策，當前中國在全球實施獨立中性偏寬松貨幣政策已經1年。類似于90年代的市場分化可能重現，A股或在全球衰退中走出獨立行情。從相對估值來看，2022Q3-Q4股債比價接近2019年初的位置，顯示股票相對債券具有較高性價比。從基本面來看，雖然外需壓力較大，但房地產政策調整與債務出清類似于2014年底，內需經濟企穩后有望帶動指數重心顯著上移。資料來源：Wind，中信建投頁的重要聲明資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投頁的重要聲明90年代日本央行加息中后段，日本股市開始見頂回落，停止加息前，日本股市接近腰斬，而停止加息后，股市出現24%的反彈，但由于前期殺盈利不夠充分疊加估值仍然偏高，只是熊市反彈而非反轉，在重新降息后，日本股市延續熊市趨勢。當前美股泡沫和美聯儲加息政策非常類似于90年代日本，雖然我們認為未來美聯儲可能會暫停加息，但只會帶來熊市反彈，并不能逆轉美股下跌趨勢。美股受2022年快速加息影響，在估值及盈利角度都有進一步調整空間，壓力或貫穿整個2023年。資料來源：Wind，中信建投頁的重要聲明資料來源：Wind，中信建投中債：債券收益率先震蕩后下行，中樞較2022年略有抬升。2023年地產景氣度的回暖意味著融資需求回升，利率中樞較2022年略有抬升，但考慮到貨幣政策難以收緊，預計利率上限空間可控。節奏上，有兩波做多的機會，第一波是預期炒作結束后，到了經濟數據空窗期，利率債從超賣中修復；第二波是下半年全球衰退傳導至外需壓力后，利率從震蕩轉為下行。頁的重要聲明資料來源：Wind，中信建投美債：美債利率震蕩下行。10Y-3M收益率曲線倒掛預示2023年美國經濟存在衰退壓力，失業率抬升而通脹下行，2022年追趕緊縮進度已經趨于尾聲，在2022年12月和2023年初的小步加息完成后，預計加息周期將停止，美債做多的邏輯變得順暢。2022年美債是大熊市，預計2023年美債是牛市，十年期美債收益率或下資料來源：FRED，中信建投資產配置與基金研究資產配置與基金研究置與基金研究跟蹤報告頁的重要聲明基本面上，再緊俏的供給，面對快速回落的需求，也很難支撐如此高的商品價格，當前供需矛盾已經緩解，基于全球需求周期領先指標，預計商品在2023年上半年還有快速下跌，當前商品下跌時間和空間都不夠。資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投資產配置與基金研究資產配置與基金研究置與基金研究跟蹤報告頁的重要聲明4.5黃金：全球衰退+美聯儲加息結束，黃金明確看漲2022年拖累黃金核心因素在于全球央行退出緊縮的節奏不斷超預期，而2023年以美聯儲為首的全球央行或停止加息，加上全球衰退對黃金做多勝率的加成，預計2023年黃金將迎來反轉行情，2022年11月金價10%的漲幅正是行情的第一波預演。資料來源：中信建投00.5%0%0.5%.0%.5%-1.0%220011511020001800100901400120080數據來源：wind、中信建投數據來源：wind、中信建投頁的重要聲明0220002000161418008140064120020010410210098969492902015/2/12015/6/12015/10/12016/2/12016/6/12016/10/12017/2/12017/6/12017/10/12018/2/12018/6/12018/10/12019/2/12019/6/12019/10/12020/2/12015/2/12015/6/12015/10/12016/2/12016/6/12016/10/12017/2/12017/6/12017/10/12018/2/12018/6/12018/10/12019/2/12019/6/12019/10/12020/2/12020/6/12020/10/12021/2/12021/6/12021/10/12022/2/12022/6/12022/10/1數據來源：wind、中信建投數據來源：wind、中信建投截至2022年12月9日，黃金現貨價格為1797.32美元/盎司。美聯儲加息節奏的放緩只是開始，PMI實質跌破50意味著衰退正在路上，預計未來隨著失業率中樞的抬升及經濟快速下行階段的到來，黃金將迎來新一輪的上漲，維持2022年3月目標價2000美元的判斷。計值)數據來源：wind、中信建投需求方面，美聯儲連續大幅加息，進一步加劇了投資者對經濟衰退影響能源需求的擔憂，近期中國對疫情防控政策做出調整，中國能源需求的中期前景向好，但短期仍面臨較高的不確定性和壓力。頁的重要聲明OPEC/日，影響了減產的效果。俄羅斯11月原油產量1090萬桶/日，而考慮禁運及限價的制裁，EIA、OPEC、IEA發布的11月月報分別預計俄羅斯將于2023年減產158萬、85萬、142萬桶/日。美國原油產量維持1210萬桶/日的4000035000300002500020000150001000050000OPEC原油產量(千桶/日)同比20%15%10%5%0%-5%-20%-25%-30%數據來源：wind、中信建投數據來源：wind、中信建投14000120001000080006000400020000美國原油產量(千桶/日)美國原油產量同比25%20%15%10%5%0%-5%-20%-25%-30%86420俄羅斯原油產量(百萬桶)同比10%5%0%-5%-20%數據來源：wind、中信建投數據來源：wind、中信建投頁的重要聲明550000500000450000400000350000300000美國原油庫存(千桶)同比40%30%20%10%0%-20%-30%8006004002000008006004002000BAKERHUGHES美國原油鉆進機數量同比150%100%50%0%-50%數據來源：wind、中信建投數據來源：wind、中信建投截至12月9日，WTI原油價格為71.02美元。根據對今年以來全球各大洲及地區原油供應格局變化跟蹤OPEC產措施落地后，油價重心將有所上移；12月開始執行的對俄原油制裁效果有待驗證，綜合市場的衰退預期，預計油價短期震蕩后，中期仍將下行至60美元左右。數據來源：wind、中信建投資產配置與基金研究資產配置與基金研究置與基金研究跟蹤報告頁的重要聲明1基金市場回顧?？s減，全年新發債基占比較高截至2022年三季度末，國內公募基金數量達10263只，公募基金總規模26.59萬億元，基金份額24.53萬億份，相較2021年末，數量、規模和份額均實現了持續正增長。今年以來基金規模上漲主要來源于債券型基金，根據統計，債券型基金2022年第三季度末規模存量規模12.88%，同時段股票型基金和混合型基金規模分別下降10.47%和19.83%。各主動權益基金規模相較年初均有所下降，其中靈活配置型基金規模下降17.76%，為主動權益基金中規模減少幅度最大。數量變化(過去三年以來)數據來源：Wind、AMAC、中信建投規模變化(單位：萬億元)數據來源：Wind、中信建投三季度末市場共有“固收+”基金818只，按照策略來分，其中“固收+權益”類基金700只，規模1.47萬億元，相較于上季度數量和規模上升?！肮淌?轉債”類基金23只，規模255.59億元，表明固收+基金對轉規模和數量均下滑。今年以來(截止12月2日)新發基金1425只，其中混合型基金484只，債券型基金455只，股票型基FOF32只，REITs12只。新發基金規模合計13872.97億元，其中債券型基金Ts年均有上漲。資產配置與基金研究資產配置與基金研究置與基金研究跟蹤報告頁的重要聲明數據來源：Wind、AMAC、中信建投數據來源：Wind、中信建投三季度末主動權益基金權益倉位均值77.72%，今年以來權益市場多變，主動權益基金倉位經歷多次調整，前三季度權益倉位整體呈現“低-高-低”的變化特征。截止三季度末，主動權益型基金內，偏股混合型基金倉位平均83.97%，位于近三年來80.98%分位，靈活配置型基金倉位66.63%，目前位于近三年94%分位點，平衡混合型倉位平均55.9%，目前處于79%分位點，普通股票型基金倉位平均88.04%，目前位于近三年85.5%分圖表47：不同類型基金權益類資產平均倉位(截至-9-30)數據來源：Wind、中信建投數據來源：Wind、中信建投三季度末，“固收+”基金股票倉位為16.09%，債券倉位為88.04%，相較于去年年末，“固收+”基金降低股票倉位1.23%，提升債券倉位2.39%。頁的重要聲明金一枝獨秀，主題基金分化明顯今年以來受權益市場影響，權益基金市場有回調，也有波動，股票型基金和混合型基金分別下跌19.69%和16.46%，債券基金平均收益1.63%，今年以來表現最好的商品型基金平均收益8.71%。權益基金內基金今年均有不同幅度下跌，偏股混合型基金下跌20.67%，被動指數型基金下跌19.77%，權益倉位較低的靈活配置型基金14.07%，股票多空型基金平均下跌6.09%。不同分類基金表現(2022)數據來源：Wind、中信建投不同權益基金表現(2022)數據來源：Wind、中信建投截止2022年12月2日，不同主題分類基金年內收益差異相差較大，周期基金、金融基金今年以來平均收益-1.32%和-1.4%，而穩定基金今年以來下跌超24%。不同主題分類基金表現(2022)數據來源：Wind、中信建投不同主題基金收益(2022)數據來源：Wind、中信建投頁的重要聲明減配成長，指數基金流入科技從時序角度看，今年以來公募主動權益基金整體在成長風格上倉位明顯降低，在金融上在消費和周期風格倉位提升，在金融板塊倉位先升后降。來源：Wind資訊，中信建投年初至今ETF凈流入為3220.52億元，其中股票型ETF凈流入為2314.59億元，主題ETF今年均呈現凈流入狀態，其中科技ETF今年凈流入375.73億元最高。ETF入(2022)數據來源：Wind、中信建投數據來源：Wind、中信建投資產配置與基金研究資產配置與基金研究置與基金研究跟蹤報告頁的重要聲明5.2基金能力及評價：選股，基金收益來源的核心投業績歸因模型簡介以Brinson模型為基礎，我們引入行業基準收益將基金相對主動權益基金超額收益進行分解。將t期基金池基金股票持倉取平均得到基準持倉并根據中信行業進行分組統計，將基金超額收益分解為：navTf,t+1?benC?navTt+1=Q1+Q2+Q3+Q4其中，Q1為基金真實收益和根據持倉構建的模擬收益之間差值和金平均收益相比平均持倉構建模擬收益的差值之差，表示交易能力Q2表示基金相對于基金平均持倉的倉位變化所帶來的收益，即擇時收益。Q3表示基金在個股的選擇上相對基金選擇行業Beta所帶來的Alpha和基金平均選擇個股相對行業的Alpha之差，表示選股能力。Q4表示基金相對于平均水準在各個行業上的配置所帶來的Beta超額收益，表示行業配置能力?；鸪~來源主力，行業配置能力獨立性強為了驗證改進后的業績歸因對于基金業績的解釋程度，我們每一期將次季度主動權益基金按照收益分為十檔，計算各檔各業績分解項的收益貢獻，并時序平均。對于基金接近21%的最高檔次和最低檔次的收益差中，使用新方法的業績歸因將收益來源較為平均的分配給了擇時、行業配置、選股以及殘差。業績更好的基金表現出了更好的擇時、行業配置以及選股能力，同時選股貢獻了更多的超額收益來源。21%的收益差中，選股貢獻了6.74%，殘差項貢獻了5.15%。數據來源：中信建投為了考察基金其他非業績指標對四項收益的影響，我們按照規模進行分檔，對超額收益以及各項收益來源進行分解。(剔除規模1億以下基金)將規模從小到大進行排序，剔除1億規模基金后，規模對于基金整體超額收益的影響顯著，假設Q3檔以下小于5億的基金超額收益可能來自于打新因而不放入討論范圍后，考察Q4至Q10，隨著規模的不斷上漲，資產配置與基金研究資產配置與基金研究置與基金研究跟蹤報告頁的重要聲明基金超額收益的下降趨勢依然非常明顯。到了規模最大的Q10組，基金平均超額收益為-0.76%。分項看，盡管尾部效應不明顯，但是高規模的基金收益來源更多來自于資產配置，說明擇時在基金規模較大時或許能提供更多的收益來源，而在規模較小時能夠提供更多超額收益的選股和殘差(可看作交易)，隨著基金規模的上升，提供超額收益的能力逐漸有限，最后甚至反之。行業配置能力整體上看受規模的影響較小，盡管規模最高的組別行業配置貢獻負超額，但是從分組來看這種單調性并不顯著。數據來源：中信建投同樣的，按照換手率進行分檔，對超額收益和收益來源做分組，換手率估算方法以半年為時間段，提取基金半年報和年報中報告期基金買入股票總金額和賣出股票總金額，年報中各自數值減去同年半年報中同樣字段數值作為下半年買入及賣出股票金額。在每個半年度計算雙邊換手率為(買入股票金額+賣出股票金額)/區間平均權益持倉市值。和規模不同，換手率對于基金超額收益的影響并不具有非常鮮明的單調性，換手率最高，最為“忙碌”的基金組并不能獲取超過0.01%的超額收益，換手率稍低的Q8和Q9組別超額收益反而最高。而換手率最低的“淡定”基金超額收益為-0.4%。分項看，換手率較低的基金具有更高的擇時收益，更低的選股以及交易收益貢獻。行業配置能力整體上看受換手率的影響較小。Q1Q2Q3Q4Q5Q6Q7Q8Q9Q10Q10-Q110601.36%.24%.13%.11%.03%.13%.09%.16%0.03%0.37%0.73%業配置0.08%0.16%0.05%.04%0.19%0.01%0.18%0.02%0.07%0.08%.00%0.30%.07%0.06%0.06%.06%.06%.04%0.10%0.07%.00%.29%0.38%0.24%0.23%0.13%0.04%0.14%.14%.26%.54%.47%.85%超額收益0.40%0.08%0.21%0.04%0.13%.05%.10%.31%.36%.01%.42%數據來源：中信建投資產配置與基金研究資產配置與基金研究置與基金研究跟蹤報告頁的重要聲明5.3權益市場基金配置方案：行業視角，出類拔萃根據自上而下，結合宏觀、量化基本面、財務因子、分析師預期、機構偏好、量價技術和資金流等維度，并自2022年2月開始對外跟蹤六維度行業輪動模型。在如何將效果優秀的六維度行業輪動模型應用至基金選擇上，我們進行了一定的探索，建立了基于規劃求解的六維度行業輪動FOF組合。基于全持倉的方法進行填充為在信號發出后，結合最近一期可得全持倉，例如2月末僅可使用去年6月持2月末全持倉?；鸪剡x擇成立18個月以上的主動權益基金和被動指數型基金，計算可得全持倉每只基金在每個中信一級行業的持倉權重，按照每個信號行業選取相應行業占基金持倉超過60%的對應基金，每個中信行業信號之間等權重配比；若無60%以上行業，則以該行業占比最大的基金選入。其中弱約束為組合在各行業beta暴露均大月度調倉的六維度行業輪動FOF體現了行業輪動信號的行業把握能力和基金本身中期能力，剔除暫停大額申贖的基金和定開基金。主動權益FOF策略2016年至今年化收益23.64%，超額年化14.31%，信息比1.34。今年以來絕對收益-13.38%，相對主動權益基金累計超額收益3.86%。(截止2022年11月30日)。數據來源：Wind、中信建投組合各年收益(截至報告期末)數據來源：Wind、中信建投頁的重要聲明年益收益74%58%.69%6%5.21%7.91%數據來源：Wind、中信建投被動指數基金FOF基金池選擇成立18個月以上的被動指數型股票基金，其余計算方法和主動權益基金FOF類似，僅在部分暴露參數上進行調整。被動指數基金組合2016年至今年化收益18.67%，超額年化13.97%，信息比1.35。今年以來絕對收益-11.83%，相對股票指數基金超額收益7.57%。(截止2022年11月30日)。數據來源：Wind、中信建投組合各年收益(截至報告期末)數據來源：Wind、中信建投頁的重要聲明年益收益53%70%83%.74%.32%.61%256.14%%數據來源：Wind、中信建投給予波段Gamma、行業配置和殘差3個因子等權相加，因子表示基金的擇時、行業配置和交易三大能力，由于因子計算時點在先前已經全控制在了每年的3月以及9月，因此不存在時滯問題。前文中對于因子的測試均結束于2021年，2022年以來為因子樣本外結果。數據來源：Wind、中信建投數據來源：Wind、中信建投使用長期能力因子構造FOF，組合每年3月、9月調倉，每期20只基金，基金歷年均跑贏主動權益基金指數，2016年至今年化收益19.57%，超額年化10.54%，信息比1.54。今年以來絕對收益-13.39%，相對主動權益基金指數超額收益3.85%。頁的重要聲明數據來源：Wind、中信建投數據來源：Wind、中信建投年益益超額收益17%26%54%.08%9%5.21%.81%數據來源：Wind、中信建投5.4固定收益市場配置方案建議率債收益預測在債券市場中，較為便利的投資方式為通過被動指數型債券基金進行投資，而被動指數的底層債券通?，F金流復雜且期限較為多樣，無法通過現金流復制的方法分解為零息債券組合。我們另辟蹊徑的使用久期和凸性匹配的方法將各種被動債券指數分解為零息債券的組合，這樣做的好處是，我們對這些被動債券指數的久期和凸性通常會有先驗信息，即大概的期限范圍，這對于我們選擇什么期限的零息債券來復制具有指導意義。我們在最終策略中使用的被動指數標的涵蓋現金、短期國債、長期國債，具體如下表。-0.05資產配置與基金研究-0.05資產配置與基金研究置與基金研究跟蹤報告頁的重要聲明標的名稱復制零息債券期限中債-1-3年國開行債券財富指數1Y,2Y,3Y,5Y短期國債中債-3-5年國開行債券財富指數2Y,3Y,5Y,7Y中短期國債中債-7-10年國開行債券指數財富指數7Y,8Y,9Y,10Y長期國債上證5年國債Y固定期限國債華日利ETF6M現金使用歷史可得數據滾動擬合模型并預測未來一年收益，模型預測中債-7-10年國開行債券指數財富指數與銀華日利ETF的收益率表現如下圖。中債-7-10年國開行債券指數財富(總值)指數-真實收益中債-7-10年國開行債券指數財富(總值)指數-預測收益銀華日利ETF-真實收益(右軸)銀華日利ETF-預測收益(右軸)0.250.0500.060.050.040.030.020.010資產配置與基金研究資產配置與基金研究置與基金研究跟蹤報告頁的重要聲明略構建與回測策略構建(1)回測時間：2014年1月1日-2022年12月8日(2)投資標的：中債1-3年，3-5年，7-10年國開行債券指數財富指數、上證5年國債、銀華日利ETF、中債國債總財富指數(基準)(3)調倉頻率：季頻(4)模型擬合：每季度末使用所有歷史可得數據擬合模型，預測未來一年各個標的收益率。(5)持倉規則：每次選擇未來一年收益率最高的標的進行集中持倉。策略表現從以下測試結果中可以看出，一方面我們構造的久期擇時策略顯著優于單一品種，相比所有單一品種的債券，久期擇時策略有最高的年化收益(比7-10年期國債高1%)與最高的季度勝率，但是其波動僅為0.03，與中等期限國債波動率相當，最大回撤僅為1.06%，與短期國債最大回撤相當。資產配置與基金研究資產配置與基金研究置與基金研究跟蹤報告頁的重要聲明開行債券財富(總值)指數年國債(全)開行債券財富(總值)指數年國債(全)數數/3/1/6/1/9/1/12/1/3/1/6/1/9/1/12/1/3/1/6/1/9/1/12/1/3/1/6/1/9/1/12/1/3/1/6/1/9/1/12/1/3/