兼并、重組和公司控制謝軍會計學博士、教授(xiejun@)華南師范大學經濟與管理學院會計系主任佛山塑料集團股份有限公司獨立董事廣東銀禧科技股份有限公司獨立董事廣東塑料交易所股份有限公司獨立董事1兼并、重組和公司控制謝軍會計學博士、教授1TopicsCoveredFormsofmergersSensibleMotivesforMergersSomeDubiousReasonsforMergersEstimatingMergerGainsandCostsTheMechanicsofaMergerTakeoverBattlesandTacticsMergersandtheEconomy2TopicsCoveredFormsofmergers2000and2001Mergers32000and2001Mergers3資本市場與控制權爭奪資本市場：controlmarket股東資本市場公司4資本市場與控制權爭奪資本市場：controlmarket股兼并和重組的主要形式資本擴張形式兼并(merger)收購(acquisition)資本收縮形式剝離(divestiture)分立(spin-off)5兼并和重組的主要形式資本擴張形式5兼并與收購(M&A)兼并(merger)的定義:聯合A+B=CA+B=AB(或A)Times-Warner,HP-Compaq,Exxon-MobileDaimler-Benz-Chrislyer(1998):thefirstglobalstockAB（聯合后的企業）BA聯合6兼并與收購(M&A)兼并(merger)的定義:聯合AB（聯兼并與收購(M&A)收購(acquisition)的定義A+B=A*+B*Standardoiltrust(Rockefeller)Controlrightleverage格林柯爾系A:parentB:subsidiary集團控制7兼并與收購(M&A)收購(acquisition)的定義A:并購(集團)控制鏈金字塔(pyramidalstructure)Ultimateshareholder交叉持股(cross-holding)亞洲金融社會cronycapitalismandrelationship-basedfinanceFamilyfirmPolitically-connectedfirmSuharto現象(Fisman,2001)

8并購(集團)控制鏈金字塔(pyramidalstructuOwnershipofDaimlerBenzDeutschBankKuwaitGovernmentMercedesAutomobilHoldingAGWidelyHeldWidelyHeldSternAutoBeteilig…StellaAutomobilBeteiligungsgesWidelyHeldBayerisheLandesbankRobertBoschKometAutomobilBeteiligungsgesDresdnerBank25% 25% 25% 25%25% 25% 50%28.3% 14% 25.23% 32.37%DaimlerBenzAG9OwnershipofDaimlerBenzDeutsJapaneseBankOwnershipSumitomoCorporationSumitomoTrustSumitomoBank3.4%5.9%4.8%1.8%3.4%2.4%10JapaneseBankOwnershipSumitomPrivateEquityPartnershipInvestmentPhasePayoutPhaseGeneralPartnerputup1%ofcapitalGeneralPartnergetcarriedinterestin20%ofprofitsLimitedpartnersputin99%ofcapitalLimitedpartnersgetinvestmentback,then80%ofprofitsInvestmentindiversifiedportfolioofcompaniesSaleorIPOofcompaniesPartnershipPartnershipCompany1Company2CompanyNMgmtfees11PrivateEquityPartnershipInve金字塔結構ControlleverageUltimateABC0.300.40.512金字塔結構ControlleverageUltimate金字塔結構SeparationofownershipandcontrolseparationofcontrolrightandcashflowrightControlright=min{αi}Cashflowright=Π{αi}

Separationratio=min{αi}/Π{αi}13金字塔結構Separationofownershipa金字塔結構激勵和防御（朗咸平等，2000-2003）Incentiveandentrenchment激勵扭曲家族企業在亞洲、美國及西歐的不同表現投資者保護制度的差異和重要性家族企業在S&P500公司中表現良好家族企業在西歐表現較好家族企業在亞洲表現較差14金字塔結構激勵和防御（朗咸平等，2000-2003）14金字塔結構控制權的私人利益(privatebenefitofcontrol)tunneling:關聯方交易(self-deal)和利益侵奪JLSV(2000)控制權轉讓溢價的國際比較(Rajan-Zingelas,2004)控制權溢價和公司治理15金字塔結構控制權的私人利益(privatebenefit亞洲金融危機中確證的控股股東資源轉移事件(JBBF,2000)

16亞洲金融危機中確證的控股股東資源轉移事件(JBBF,200Case:tunneling

SARL

Pernnet(1999)案例（公司機會的轉移）：SAICO（SARL

Pernnet公司的一個小股東）起訴SARL

Pernnet公司控股家族的代表董事，指稱該公司控股家族通過不正當的商業交易剝削了公司的投資機會。SARL

Pernnet公司是Pernnet家族控股的法國上市公司。1999年，Pernnet家族建立了一個家族成員獨資的新公司，SCI。SCI購置了一些土地，并通過貸款建造了一座倉庫，然后將該倉庫出租給正在進行業務擴展的SARL

Pernnet公司，利用該倉庫租金償還貸款。SAICO（原告）聲稱，Pernnet家族剝削了SARL

Pernnet公司的投資機會（將建造倉庫的投資項目轉移給家族所獨有的SCI公司，并為其提供了高額的租金收入），以小股東權益為代價攫取了自身的利益。17Case:tunnelingSARLPernnet(1PernnetSAICOSARL-PernnetSCI18PernnetSAICOSARL-PernnetSCI18Case:tunneling法庭最后作出了不利于SAICO的裁決，裁決的理由是：1、SARL

Pernnet與SCI之間的租賃交易沒有違背社會利益；2、SARL

Pernnet的商業擴展和租賃行為也有利于包括SAICO在內的小股東，通過SCI建造倉庫并不只令控股股東獨享其惠。法院堅稱，SARL

Pernnet與SCI之間交易具有合法的商業目的。法院既沒有關注SCI的成立背景，也沒有深切考慮SARL

Pernnet與SCI之間交易價格的公允性(fairness)。19Case:tunneling法庭最后作出了不利于SAICOCase:tunnelingMarcill案例（轉移定價）：Marcill是一家意大利機械制造商；該廠商51%的股權為控股企業Sarcem（一家瑞士制造商）所控制，49%的股權為少數股東：Anguissola和Mignani所擁有（該兩人曾經是Marcill的董事）。Bonello（Sarcem的董事長和CEO）于1982年當選Marcill的CEO，隨即Anguissola和Mignani退出公司董事會，并起訴Sarcem公司，要求法庭干預和調查Sarcem的轉移定價活動。原告指出了以下Sarcem的不當行為：1、阻止Marcill直接出口其產品，要求它只通過Sarcem出售產品；2、對Marcill再銷售的產品索取過高的補償，擠占Marcill的市場份額；3、以其自己的商標銷售和展示Marcill的產品；4、向Marcill征收過高的國際交易參展服務費；5、不及時向Marcill支付貨款。由于衍生訴訟(devirativesuit)的缺乏，作為原告的少數股東難以尋求賠償（如果沒有Sarcem的同意）。20Case:tunnelingMarcill案例（轉移定價）Case:tunneling法院拒絕任命任何司法調查員，因為它認為控股股東對子公司所施加的重大影響合乎商業法則和集團公司政策。21Case:tunneling法院拒絕任命任何司法調查員，因Case:tunnelingFlambo和Barro案例（1993）：Flambo（一家法國公司）是Barro（一家比利時廠商）的控股股東。1993年，Barro的幾名主要少數股東訴訟Flambo，宣稱Flambo非法剝奪Barro的公司資產，并要求司法干預和聆訊。原告對Flambo提出以下申訴：1、試圖以Barro作為抵押擔保Flambo的債務；2、迫使Barro認購Flambo增發的所有新股；3、無期限地占用Barro的大量現金；4、將與RankXerox的重要合約從Barro轉到Flambo；5、無償地使用屬于Barro供給設施。由于比利時沒有關于集團內關聯交易的法規條例，法庭僅僅依賴于商業判斷法則，并認定Flambo的行為符合集團的整體利益。22Case:tunnelingFlambo和Barro案例（Case:tunneling法庭指出，如果子公司不是處于瀕臨破產的險境，子公司對母公司的財務支持是無可非議的。在上述案例中，法院都無一例外地關注集團整體的利益而非下屬公司的利益；這種觀點往往導致了對下屬公司少數股東權益的忽視，也注意不到控股股東對下屬公司的資源轉移。23Case:tunneling法庭指出，如果子公司不是處于瀕大宗股份轉讓溢價占股份總值比例的國際比較(DyckandZingales,2004)24大宗股份轉讓溢價占股份總值比例的國際比較(Dyckand2525Whichcapitalismisbetter?Relationshipvs.arm’slength(Zingales,1998)26Whichcapitalismisbetter?RelWhichcapitalismisbetter?LessonsfromAsianfinancialcrisisratcheteffectFinancialtransparencyReformofaccountingregulation:IASRegulationoffinancialintermediary27Whichcapitalismisbetter?Les交叉持股結構日本的產業集團和銀行財團日本主銀行(mainbank)制日本銀行：債權人和股東的雙重身份28交叉持股結構日本的產業集團和銀行財團28交叉持股結構主銀行制度的利弊之爭主銀行為企業提供了足夠的資金，緩解了資本短缺問題主銀行改善了公司的治理結構，強化了監督和激勵機制(Roe,1993)President’scouncil主銀行（銀行團）對產業集團的控制29交叉持股結構主銀行制度的利弊之爭29交叉持股結構主銀行制度的利弊之爭WeinsteinandYafeh(1998)的發現日本的關系銀行會利用其金融壟斷地位，榨取客戶企業的經濟租金，甚至將單個銀行的風險和損失轉嫁到企業身上。作風保守的銀行時常會反對客戶從事高風險但有利可圖的投資項目，因為關系投資使銀行無法正常地分散其信貸風險。緊密的銀企關系增加了企業進入信貸市場的能力，但卻沒有導致更高的利潤率和成長性。相反，保持緊密銀企關系的企業顯示出更慢的成長性。

30交叉持股結構主銀行制度的利弊之爭30交叉持股結構交叉持股的動機構筑關聯方間接控制防止外資（美資）控制31交叉持股結構交叉持股的動機31交叉持股結構MacArthur的經濟和法律改革Glass-SteagallAct(1934)的引入Glass-SteagallAct(1934)的經濟理由Commercialbank的不平等競爭Glass-SteagallAct的政治動因(Rajan-Zingales,1994)銀行財團的分割：anti-trustact朝鮮戰爭的爆發32交叉持股結構MacArthur的經濟和法律改革32并購的浪潮和類型（行業）水平兼并(horizontalmergers)

上世紀轉折點兼并浪潮的主要類型，如，Daimler-Benz-Chrysler,HP-Compaq,Exxon-Mobile,BP-Amoco等。

垂直兼并(verticalmergers)：垂直一體化

1920s兼并特點，上下游部門的一體化和擴展

混合兼并(conglomeratemergers)

1950s-1960s兼并浪潮的主要表現自由現金流的涌動專業化回歸(refocus)和退出：1970s-80s(Shleifer-Vishny,1991）33并購的浪潮和類型（行業）水平兼并(horizontalme并購的動因：synergy協同效應(synergy)？2+2=5商譽（成長性）和價值創造資源的互補和整合2+2=3負商譽和價值損害資源的沖突34并購的動因：synergy協同效應(synergy)？34管理協同效應(managementsynergy)管理改善4+2=4+4好的企業收購壞的企業壞的企業趨向好的企業管理文化和模式的輸出反例（負商譽）：壞企業收購好企業文化沖突和管理沖突4+2=3+34+2=3+235管理協同效應(managementsynergy)管理改善Case:Lang-Stulz-Walking(1989)的證據并購公司的組合價值高Q值收購低Q值高Q值收購高Q值低Q值收購低Q值低Q值收購高Q值高Q值主體公司的收購能夠實現價值低Q值主體公司的收購難以創造價值低Q值目標公司能夠從收購中實現更多的價值36Case:Lang-Stulz-Walking(1989)經營協同效應(operationsynergy)EconomiesofScale

Alargerfirmmaybeabletoreduceitsperunitcostbyusingexcesscapacityorspreadingfixedcostsacrossmoreunits.$$$Reducescosts37經營協同效應(operationsynergy)Econo經營協同效應(operationsynergy)規模經濟：水平兼并成本節約：成本的微笑曲線規模不經濟：管理成本和規模效益遞減管理成本和內部代理成本38經營協同效應(operationsynergy)規模經濟：經營協同效應(operatingsynergy)EconomiesofVerticalIntegrationControloversuppliers“may”reducecosts.Overintegrationcancausetheoppositeeffect.Pre-integration(lessefficient)CompanySSSSSSSPost-integration(moreefficient)CompanyS39經營協同效應(operatingsynergy)Econo經營協同效應(operatingsynergy)Economicsoftransactioncost避免了上下游企業之間相互掠奪(hold-up)相互依賴程度和相互壟斷程度Mutual-specificinvestment討價還價能力（談判能力）降低了企業之間的交易成本(Williamson,Hart,Grossman等的研究）40經營協同效應(operatingsynergy)Econo經營協同效應(operatingsynergy)企業組織的交易機制對市場組織的交易機制的替代(Coase,1937)企業擴張的動力：企業組織交易成本低于市場組織交易成本企業邊界的平衡點：當企業內邊際交易成本等于市場邊際交易成本時41經營協同效應(operatingsynergy)企業組織的經營協同效應(operatingsynergy)CombiningComplementaryResources Mergingmayresultsineachfirmfillinginthe“missingpieces”oftheirfirmwithpiecesfromtheotherfirm.FirmAFirmB42經營協同效應(operatingsynergy)Combi財務協同效應(financialsynergy)MergersasaUseforSurplusFunds Ifyourfirmisinamatureindustrywithfew,ifany,positiveNPVprojectsavailable,acquisitionmaybethebestuseofyourfunds.43財務協同效應(financialsynergy)Merge財務協同效應(financialsynergy)金融性集團(financialconglomerate)內部資本市場(internalcapitalmarket)降低融資成本信息不對稱的緩解交易成本的降低緩解了投資不足(under-investment)44財務協同效應(financialsynergy)金融性集團財務協同效應(financialsynergy)MaturefirmMoremoneyLessideasGrowthfirmMoreideasLessmoneymoneyInternalcapitalmarket45財務協同效應(financialsynergy)Matur財務協同效應(financialsynergy)內部資本市場的效率質疑內部資本資源配置的計劃性內部尋租和無效投資(Rajan-Servaes-Zingales,2000)

資源配置的無效性（非價格導向）：Over-investmentandunder-investment(Lamont-Polk,2002)

Cross-subsidizationandIntra-firmsocialism(Scharfstein-Stein,2000)

46財務協同效應(financialsynergy)內部資本市財務協同效應(financialsynergy)資本資源的配置：marketvs.plan(firm)Thenatureofthefirm(Coase,1937)內部資本市場與外部資本市場的效率和成本比較企業和市場的資源配置效率的比較（組織優勢比較）47財務協同效應(financialsynergy)資本資源的財務協同效應(financialsynergy)relationshipvs.arm’slengthWhichcapitalismisbetter?(Zingales,1998)48財務協同效應(financialsynergy)relat并購的其他動因尋求壟斷：占領市場Rio-tinto&BHPBillitonAnti-trustAct防御性并購保護管理層保持控制權49并購的其他動因尋求壟斷：占領市場49并購的其他動因管理主義(managerialism)Hubris(Roll,1986)Winner’scurseThefirstwinnerbecomethelastloser50并購的其他動因管理主義(managerialism)50TheBootstrapGameAcquiringFirmhashighP/EratioSellingfirmhaslowP/Eratio(duetolownumberofshares)Aftermerger,acquiringfirmhasshorttermEPSriseLongterm,acquirerwillhaveslowerthannormalEPSgrowthduetosharedilution.51TheBootstrapGameAcquiringFiTheBootstrapGame52TheBootstrapGame52TheBootstrapGameEarningsperdollarinvested(logscale)NowTime.10.067.05Muck&SlurryWorldEnterprises(beforemerger)WorldEnterprises(aftermerger)Mergercan’tcreatenewvaluewithoutsynergyeffect53TheBootstrapGameEarningsperDiversification:不可靠的理由和動機分散化與專業化的選擇美國公司的實踐1950s-1960s:diversificationM&A自由現金流的涌動1970s-1980s:refocustakeover(bust-up)Refocus恢復了企業的效率和價值(shleifer-Vishny,1991)54Diversification:不可靠的理由和動機分散化與Case:focusandrefocusNokia的行業聚集：手機的龍頭企業萬科的行為聚集：房地產的龍頭企業萬佳和恰寶打造行業龍頭55Case:focusandrefocusNokia的行Case:diversification百勝集團(YumBrandsorTricon)KFC、PizzaHut、TacoBell

、A&W及LongJohnSilver's(LJS)

56Case:diversification百勝集團(YumDiversification的支持理由Conglomerateeffect:reducingrisk債務能力的提升降低了債務成本代價：保護了債權人（提供了更好的信用）問題：保護了債權人是否就保護了股東債權人和股東之間的利益沖突有限責任范圍的擴大有限責任保護殼的融合57Diversification的支持理由ConglomeraDiversification的支持理由Limitedliability保護膜的喪失有限責任有限責任有限責任58Diversification的支持理由LimitedliDiversification的支持理由避稅功能政府稅收權：企業經營現金流的期權(Majd-Myers,1984)分散化降低了企業經營現金流的波動性及其期權價值Zero-sumgame:政府稅收權價值的減少，企業稅收負擔的減少59Diversification的支持理由避稅功能59Diversification的支持理由內部資本市場的構建Cashpooling:構建企業集團的中央銀行CashpoolsurplusdeficitsurplusdeficitdeficitdeficitsurplusInternalcapitalmarket60Diversification的支持理由內部資本市場的構建CDiversification的反對理由股東不需要企業通過分散化戰略降低風險，企業的分散化戰略吃力不討好DiversificationcouldbehomelymadeInvestorsshouldnotpayapremiumfordiversificationsincetheycandoitthemselves61Diversification的反對理由股東不需要企業通過分Diversification的反對理由融資能力的提升不能創造額外的價值融資能力的提升是有代價的降低債務成本是以保護債權人為代價保護了債權人意味著損害了股東62Diversification的反對理由融資能力的提升不能創Diversification的反對理由內部資本市場的無效性內部計劃經濟的弊端63Diversification的反對理由內部資本市場的無效性Diversification的反對理由核心競爭能力的喪失產業戰線過長導致管理能力不足企業缺乏核心團隊人才和核心資源歸核(refocus)的趨勢64Diversification的反對理由核心競爭能力的喪失6Research:

Mitton(2003)分散化的企業在亞洲金融危機中遭遇更大的沖擊在亞洲金融危機期間，分散化企業的股價經歷了更大程度的下跌65Research:Mitton(2003)分散化的企業在亞Diversification的反對理由產業轉型式重組的失敗Sunset轉向sunrise管理協同的逆向過程2+4=2+2管理自大66Diversification的反對理由產業轉型式重組的失敗“分散化和企業價值”的實證研究Lang-Stulz(1994):Tobin’sQanddiversification(部門和H指數)企業的分部數量對Q值具有顯著的負向影響H指數（衡量分散化程度）對Q值也具有顯著的負向影響第一篇有影響的對“分散化和企業價值”的實證研究67“分散化和企業價值”的實證研究Lang-Stulz(1994“分散化和企業價值”的實證研究Berger-Ofek(1995):in-puttedmethodDiversificationdiscountnegativegood-will2+2=3分散化企業存在一個價值折扣進一步證實了Lang-Stulz(1994)的研究68“分散化和企業價值”的實證研究Berger-Ofek(199“分散化和企業價值”的實證研究分散化和金融環境Rajan-Zingales(1998)集團內部資本市場計劃和市場的選擇69“分散化和企業價值”的實證研究分散化和金融環境69分散化的成功和失敗:一些案例海爾集團TCL集團70分散化的成功和失敗:一些案例海爾集團70EstimatingMergerGainsQuestionsIsthereanoveralleconomicgaintothemerger?Dothetermsofthemergermakethecompanyanditsshareholdersbetteroff?????71EstimatingMergerGainsQuestioEstimatingMergerGainsEconomicGain72EstimatingMergerGainsEconomi并購的主體和目標目標搜尋和價值評估主體與目標的協同主體和目標的管理質量對并購績效的影響并購績效的價值判斷:abnormalreturn主體公司和目標公司股票:價值創造或財富轉移Lang-Stulz-Walking(1989)：管理協同高Q值主體公司的收購能夠實現價值低Q值主體公司的收購難以創造價值低Q值目標公司能夠從收購中實現更多的價值73并購的主體和目標目標搜尋和價值評估73并購方式及其選擇現金支付要約收購(tender-offer)全部要約收購：增加收購者的收購成本全體股東的利益部分要約收購整體購買和權益收購信號顯示：主體對并購的信心(Hansen,1987)74并購方式及其選擇現金支付74并購方式及其選擇股票支付購買Lenovo-IBMT的并購：融資、激勵和控制股票交換:merger股票交換率：股票相對價格比率逆向收購75并購方式及其選擇股票支付75并購方式及其選擇債券支付LBO:leveragebuyoutMBO:managementbuyout垃圾債券(1970s-1980s)歷史性功能（興盛和消亡）及其爭議Eclipseofpubliccorporation(Jensen,1989)泡沫和破產風險明星電力的案例(周益明)76并購方式及其選擇債券支付76并購方式及其選擇并購方式的價值效應及其優選Morck-Shleifer-Vishny(1991)謝軍(2003)77并購方式及其選擇并購方式的價值效應及其優選77Hostiletakeoverandcontrolmarket敵意接管:資本市場的監督（威懾）功能并購的社會價值Fama-Jensen(1983):現代公司組織的制度優勢Takeoveroverhang:controlmarketpressure78HostiletakeoverandcontrolmHostiletakeoverandcontrolmarket敵意接管:資本市場的監督（威懾）功能控制權爭奪和管理替換ProxyfightManagementturnover:接管的規制功能管理壓力和公司治理的改善并購價值的另一來源79HostiletakeoverandcontrolmHostiletakeoverandcontrolmarket美國：1970s—1980s的接管浪潮接管專家：corporateraiderPickens’case:ch24,pp15LBO和MBO公司組織的改進：專業化和效率化激勵結構的優化：債務約束和權益激勵Freecashflow(Jensen,1986)Eclipseofpubliccorporation(Jensen,1989)80HostiletakeoverandcontrolmHostiletakeoverandcontrolmarket接管市場的消亡WilliamsAct(1968),Anti-trustActWilliamsAct的經濟學分析(Grossman-Hart,1980)目的：保護股東利益增加了收購者(corporateraider)的收購成本降低了收購者的收購動機降低了公司被收購（敵意接管）的概率減少了公司管理層的壓力，弱化了接管威懾的功能為公司管理層提供了法律保護最終損害了股東的利益：接管威脅的消失81HostiletakeoverandcontrolmHostiletakeoverandcontrolmarket接管市場的消亡政治壓力政治理論：金融政治學的解釋Roe(1994):weakowner,strongmanager經理的壓力：businessroundtablePoliticallobbygroup政治家的壓力：社區的穩定和失業問題工會的壓力：就業和工資82HostiletakeoverandcontrolmHostiletakeoverandcontrolmarket接管市場的消亡垃圾債券市場的消亡垃圾債券的風險程度：高違約率股票風險vs.債券風險政治家的理念83HostiletakeoverandcontrolmTakeoverMethodsToolsUsedToAcquireCompaniesProxyContestAcquisitionLeveragedBuy-OutManagementBuy-OutMergerTenderOffer84TakeoverMethodsToolsUsedTo收購溢價的來源協同效應管理改善Pickens’takeoverwar財富分配股東和其他利益相關者的沖突信息不對稱：內部信息優勢控制權的私人利益Rajan-Zingelas(2004)85收購溢價的來源協同效應85接管防御策略(takeoverdefenses)提高收購者的收購成本資產重估股票回購或杠桿資本化Whiteknight：救駕者Goldenparachute管理層補償86接管防御策略(takeoverdefenses)提高收購者Case:whiteknightWhiteKnight-Friendlypotentialacquirersoughtbyatargetcompanythreatenedbyanunwelcomesuitor87Case:whiteknightWhiteKnightCase:whiteknight在2002年麗珠集團的股權之爭中，公司管理層與第一大股東光大集團不合，光大集團有意將全部股權轉讓給合作伙伴東盛科技。為了避免公司控制權落入東盛科技之手，公司管理層主動與太太藥業配合，將公司第二大股東麗士投資所持有的麗珠集團的股份以較優惠的價格全部轉讓給太太藥業，而麗士投資由麗珠集團員工持股會持股90％。太太藥業同時通過二級市場收購流通A股和B股，以及協議收購法人股等方式最終成為麗珠集團的實際控制人。太太與麗珠有很強的互補性需求，前者缺少像麗珠那樣的優勢品牌的處方藥以及銷售渠道，而后者也需要"太太式"的管理。所以，通過引進"白衣騎士"，麗珠集團既避免了被非友好方所控制，又促進了行業發展，提高了公司的整體質量和競爭力。88Case:whiteknight在2002年麗珠集團的股接管防御策略降低收購者收益或增加風險CrownjewelsShark防御:焦土戰術Poisonpill負債計劃和人員計劃股票計劃:低價發行新股Unocal’scase：有選擇回購股票收購收購者:pacman89接管防御策略降低收購者收益或增加風險89Case:sharkrepellentSharkRepellent-Amendmentstoacompanychartermadetoforestalltakeoverattempts.90Case:sharkrepellentSharkRepCase:sharkrepellent管理者防御(Manageria1Entrenchment)假說認為，反接管手段的目的是保護管理者的利益，而不是保護公司的股東利益；股東利益假說認為，公司一旦卷入并購中去，會消耗管理層創造財富的精力，從而減少股東財富，損害股東利益，而“簽魚排斥法”在一定程度上保證了管理層全心投入價值創造活動，從而保護了股東利益。

91Case:sharkrepellent管理者防御(ManCase:sharkrepellent修改公司章程中有關發生接管需要滿足的條件,如加入超多數同意條款(Super-majorityMergerApprovalProvision)；規定驅走條款(Freeze-outProvision)，要求收購交易延遲一定年限才可實施(一般延遲2到5年)；規定毒丸條款；實行董事會輪選制，每年只改選部分董事，來延長攻擊方公司試圖通過投票程序控制董事會的時間；與外部投資者簽訂停滯協議(Standstillagreement)；等等。

92Case:sharkrepellent修改公司章程中有關Case:poisonpillsPoisonPill-Measuretakenbyatargetfirmtoavoidacquisition;forexample,therightforexistingshareholderstobuyadditionalsharesatanattractivepriceifabidderacquiresalargeholding.93Case:poisonpillsPoisonPillCase:poisonpills毒丸（poisonpill）長期以來就是理想武器。毒丸計劃是美國著名的并購律師MartinLipton1982年發明的，正式名稱為“股權攤薄反收購措施”，最初的形式很簡單，就是目標公司向普通股股東發行優先股，一旦公司被收購，股東持有的優先股就可以轉換為一定數額的收購方股票。毒丸計劃于1985年在美國特拉華法院被判決合法化。94Case:poisonpills毒丸（poisonpiCase:poisonpills1984年，克朗.茲拉巴公司為抵御并購專家戈德史密斯的收購，制定了一套三重毒丸計劃：一是壓低股息；二是宣布新股東沒有選舉權，董事會每年最多更換１／３，任何重大決定須經董事會２／３票通過；三是公司高級負責人離職時須支付其３年工資和全部退休金，總計１億美元，公司骨干離職時須支付其半年工資，總計3000萬美元。在這種情況下，戈德史密斯避其鋒芒，曲線進攻。他一方面突然對外宣布收購計劃，促使毫無準備的投資者大肆拋售克朗公司股票，導致股價大跌；另一方面暗地收購克朗公司各位大股東和董事的股票。到1985年７月１５日，戈德史密斯持有的克朗公司股份已超過５０％。由于他只是購買股票而并沒有進行合并這一觸發毒丸計劃的條件，所以他沒有觸發“毒丸”。其實已暗中控制了公司。７月２５日，戈德史密斯召集了臨時股東大會，他憑借控股地位成為克朗公司的新任董事長并宣布取消毒丸計劃。95Case:poisonpills1984年，克朗.茲拉Case:poisonpills2004年11月，自由傳媒集團與美林公司簽訂了一項股票收購協議。自由傳媒集團有權在2005年４月從美林手中收購新聞集團大約８％有投票權的股票，這一計劃將使自由傳媒集團所持有的新聞集團具有投票權的股權比例增至17%，僅次于默多克的19.5％。傳媒大亨默多克絕對不允許他計劃傳位給兒子的新聞集團的控制權受到任何侵犯，隨即發布一項反收購股東權益計劃：當有人收購公司的股份超過１５％，或者持股數已超過１５％的股東增持１％的股份時，公司現有的每一位股東將有權以半價購買公司的股票，購買量是其已持有股份的一半。這一毒丸一旦被激活，自由傳媒集團如果想收購新聞集團更多的股份，將需額外付出數倍的代價。新聞集團發布這一消息后，自由傳媒集團的老板馬龍馬上順水推舟賣一個人情，不再繼續增持新聞集團的股份，維持第二大股東的地位。

96Case:poisonpills2004年11月，自由傳Case:poisonpills美國東部時間2005年2月18日19:00（北京時間２月19日8:00）消息，盛大（NASDAQ：ＳＮＤＡ）于美國當地時間周五透露，截至2005年2月10日，該公司同控股股東地平線媒體有限公司一起通過公開股票市場交易收購了新浪公司（NASDAQ：ＳＩＮＡ）大約19.5%的已發行普通股。而且，盛大已經按照美國證券法向美國證券交易委員會提交了Schedule13D報告，該公司在報告中表明了對所持有新浪股票的受益所有權，同時還公布了相關交易以及其它需要在Schedule13D中報告的特定內容。97Case:poisonpills美國東部時間2005年2Case:poisonpills緊接著，2月19日23時，新浪CEO兼總裁汪延代表管委會發給全體員工一封信，表明了新浪不被控制不受影響的態度。2月24日，新浪正式表態，不歡迎通過購買股票的方式控制新浪，同時其管理層拋出“毒丸”計劃，以反擊盛大收購。根據Nasdaq數據顯示，盛大此時的市值約為21.3億美元，新浪是12.9億美元。在一般情況下，新浪可以以每份購股權0.001美元或經調整的價格贖回購股權，也可以在某位個人或團體獲得新浪10%或以上的普通股以前(或其獲得新浪10%或以上普通股的10天之內)終止該購股權計劃。最終盛大只能無奈放棄新浪。

98Case:poisonpills緊接著，2月19日23時Case:poisonpills盛大對新浪的股票收購，“這是在美國資本市場上第一次一個亞洲公司對另一個亞洲公司進行‘沒有想到的’收購。無論對法律界還是投資銀行界來說都是里程碑式的事情。”99Case:poisonpills盛大對新浪的股票收購，“接管防御策略法律手段:訴訟策略公司章程董事會和高管的改選和換屆機制Staggeredboard：輪換制度Dual-classstockOne-share-one-vote投票權的差異百度公司創業股東的投票權:”一股一票”和”一股多票”100接管防御策略法律手段:訴訟策略100Case:dual-classstockofbaidu為防止被收購，百度在納斯達克上市前不久就設立了一種雙重股票結構。在這種結構下，包括管理層、董事、員工及早期投資者在內的部分股東所持每只股票的投票權相當于它在納斯達克公開發售股票的10倍。在這種情況下，百度上市之前的股東現在擁有百度98.5%的投票權。而在百度公開上市時購買其股票的所有投資者，雖然持有百度13.4%已發行在外的股票，但卻只能擁有百度1.5%的投票權。也就是說，百度的公眾股東在公司決策方面實際上沒有發言權。業內專家認為，雙重股票結構對公司治理結構而言是一種最大的負面因素，投資者基本上喪失和放棄了對公司未來經營的發言權。

101Case:dual-classstockofbaidCase:dual-classstockofbaidu早在百度上市前，Google就一直希望收購百度來開展在華業務，而且Google原來就擁有百度2.6％的股份。然而百度對自己的期望很高，一心想要在納斯達克上市，斷然拒絕了Google的收購請求，Google也決然聘請李開復來華全面開展搜索業務，與百度一爭天下。在這種背景下，百度不得不防備上市之后被別人收購的命運。而且從目前股價來看，百度自上市之后股價一瀉千里，最高跌幅已超過50％。按照這種趨勢，如果百度不設置這種雙重股票結構，通過股市被別人控股不是沒有可能。

102Case:dual-classstockofbaidCase:dual-classstockofbaidu美國股市評論家認為，設立反收購條款對美國上市公司來說并不少見，但一般反收購多見于媒體公司和家族控股公司，初創科技企業很少采用這種做法。據了解，美國眾多股市評論家均不看好百度的這種行為。相比之下，在Google近日增發完1416萬普通股之后，公眾股東仍然還控制其15.8%的投票權。103Case:dual-classstockofbaidCase:PickensTakeoverwarRevolutioninpetroleumindustry104Case:PickensTakeoverwar104敵意接管的價值和道德爭論支持的觀點管理效率價值創造管理改善Takeoverwar反對的觀點破壞價值損害價值分配社區危害105敵意接管的價值和道德爭論支持的觀點Takeover反對的觀點敵意接管的價值和道德爭論TheoryandevidencemarketreactionandinvestorgainJensen-Ruback(1983)Takeoverdon’tonlyshiftvalue,butalsocreatevalue106敵意接管的價值和道德爭論Theoryandevidenc并購后對企業財務的影響分析并購對企業盈余的影響股票交換率和并購后EPSEPS*=(I1+I2)/(N1+N2R)N1:主體公司股票數量R:股票交換率107并購后對企業財務的影響分析并購對企業盈余的影響107并購后對企業財務的影響分析股票價值和并購后市盈率并購后市盈率主體公司股票市盈率：管理協同效應主體股票和目標股票市盈率的加權平均權數:主體公司和目標公司的凈利潤108并購后對企業財務的影響分析股票價值和并購后市盈率108并購后對企業財務的影響分析并購對股票價值的影響股東價值=EPS*·并購后市盈率主體股東價值的變化目標股東價值的變化主體股東和目標股東財富的分配目標股票的收購溢價109并購后對企業財務的影響分析并購對股票價值的影響109企業收縮：撤資和分拆實現形式資產剝離：divesture公司分拆：spin-offStandardOiltrust(1911)的奇跡股權回購（或出售）110企業收縮：撤資和分拆實現形式110企業收縮：撤資和分拆動因經營戰略：回歸核心(refocus)管理戰略激勵和評價股權激勵分公司經營業績評價的市場化分部經營業績評價的非市場化111企業收縮：撤資和分拆動因111StandardOiltrust(1911)的分立在ShermanAct下，Rockefeller一手創辦的新澤西州標準石油公司分拆成37家獨立公司。俄亥俄標準石油-現為英國石油-阿莫科公司的一部分。印地安納標準石油-改名為阿莫科石油(Amoco)，現為英國石油-阿莫科公司的一部分。紐約標準石油-改名為美孚石油(Mobil)。紐澤西標準石油-曾先后使用埃索(Esso)、艾克森(Exxon)等名稱。美孚石油和艾克森石油，于1999年合并為艾克森美孚，成為世界第一大石油公司。ConocoChevron肯塔基標準石油-被加利福尼亞標準石油并購，現為雪佛龍德士古公司的一部份。

112StandardOiltrust(1911)的分立在ShStandardOiltrust(1911)的分立StandardoilTrustExxonMobileChevronConocoAmoco113StandardOiltrust(1911)的分立StaStandardOiltrust(1911)的分立僅僅一年功夫，這些后繼公司的股份價值總和就翻了一番，洛克菲勒的個人財富也因此大約增加了9億美元(約合2002年的150億美元)。因此，在投資者眼中，分立的宣布一般被看做利好消息。美國公司的投資者似乎在褒獎專業經營，懲治多元化經營。114StandardOiltrust(1911)的分立僅僅一StandardOiltrust(1911)的分立西奧多·羅斯福(TheodoreRoosevelt)在任總統期間領導著反托拉斯運動，1912年再次競選總統：“股票價格上漲了100%，洛克菲勒先生及其合作者的財富實際上就翻了一番，”在競選戰中，他抨擊道，“現在的華爾街無疑正在祈禱：‘啊，仁慈的主啊，給我們再來一次分拆吧。’”115StandardOiltrust(1911)的分立西奧多管理層收購（MBO,managementbuy-out）Nabisco(ch25,pp2)的案例Managementbuy-in公司外部管理者的購入116管理層收購（MBO,managementbuy-out）管理層收購（MBO）MBO后績效提升的解釋股權激勵：代理成本的降低和管理努力財富分配：以雇員利益為代價私人信息：經理的私人信息盈余管理：爛蘋果效應117管理層收購（MBO）MBO后績效提升的解釋117管理層收購（MBO）MBO收購溢價的解釋管理效率的改進價值低估控制權的私人利益118管理層收購（MBO）MBO收購溢價的解釋118管理層收購（MBO）MBO和公司績效：激勵還是防御美國的證據：Kaplan(1989)管理激勵俄國的證據：Shleifer-Vishny(1993)MBO的非市場化MBO市場化的意義過程：效率（資源的優化配置）和公平結果：效率（經營能力和價值的非最大化）和公平119管理層收購（MBO）MBO和公司績效：激勵還是防御119管理層收購（MBO）中國國企改革的爭論硬幣的兩面(twosidesofthecoin)積極的一面消極的一面經理持股但不能控股(shleifer-Vishny,1993)120管理層收購（MBO）中國國企改革的爭論120朗張之爭（2004）對國有企業MBO的爭議國有資產的流失國有企業的激勵困境121朗張之爭（2004）對國有企業MBO的爭議121演講完畢，謝謝觀看！演講完畢，謝謝觀看！兼并、重組和公司控制謝軍會計學博士、教授(xiejun@)華南師范大學經濟與管理學院會計系主任佛山塑料集團股份有限公司獨立董事廣東銀禧科技股份有限公司獨立董事廣東塑料交易所股份有限公司獨立董事123兼并、重組和公司控制謝軍會計學博士、教授1TopicsCoveredFormsofmergersSensibleMotivesforMergersSomeDubiousReasonsforMergersEstimatingMergerGainsandCostsTheMechanicsofaMergerTakeoverBattlesandTacticsMergersandtheEconomy124TopicsCoveredFormsofmergers2000and2001Mergers1252000and2001Mergers3資本市場與控制權爭奪資本市場：controlmarket股東資本市場公司126資本市場與控制權爭奪資本市場：controlmarket股兼并和重組的主要形式資本擴張形式兼并(merger)收購(acquisition)資本收縮形式剝離(divestiture)分立(spin-off)127兼并和重組的主要形式資本擴張形式5兼并與收購(M&A)兼并(merger)的定義:聯合A+B=CA+B=AB(或A)Times-Warner,HP-Compaq,Exxon-MobileDaimler-Benz-Chrislyer(1998):thefirstglobalstockAB（聯合后的企業）BA聯合128兼并與收購(M&A)兼并(merger)的定義:聯合AB（聯兼并與收購(M&A)收購(acquisition)的定義A+B=A*+B*Standardoiltrust(Rockefeller)Controlrightleverage格林柯爾系A:parentB:subsidiary集團控制129兼并與收購(M&A)收購(acquisition)的定義A:并購(集團)控制鏈金字塔(pyramidalstructure)Ultimateshareholder交叉持股(cross-holding)亞洲金融社會cronycapitalismandrelationship-basedfinanceFamilyfirmPolitically-connectedfirmSuharto現象(Fisman,2001)

130并購(集團)控制鏈金字塔(pyramidalstructuOwnershipofDaimlerBenzDeutschBankKuwaitGovernmentMercedesAutomobilHoldingAGWidelyHeldWidelyHeldSternAutoBeteilig…StellaAutomobilBeteiligungsgesWidelyHeldBayerisheLandesbankRobertBoschKometAutomobilBeteiligungsgesDresdnerBank25% 25% 25% 25%25% 25% 50%28.3% 14% 25.23% 32.37%DaimlerBenzAG131OwnershipofDaimlerBenzDeutsJapaneseBankOwnershipSumitomoCorporationSumitomoTrustSumitomoBank3.4%5.9%4.8%1.8%3.4%2.4%132JapaneseBankOwnershipSumitomPrivateEquityPartnershipInvestmentPhasePayoutPhaseGeneralPartnerputup1%ofcapitalGeneralPartnergetcarriedinterestin20%ofprofitsLimitedpartnersputin99%ofcapitalLimitedpartnersgetinvestmentback,then80%ofprofitsInvestmentindiversifiedportfolioofcompaniesSaleorIPOofcompaniesPartnershipPartnershipCompany1Company2CompanyNMgmtfees133PrivateEquityPartnershipInve金字塔結構ControlleverageUltimateABC0.300.40.5134金字塔結構ControlleverageUltimate金字塔結構SeparationofownershipandcontrolseparationofcontrolrightandcashflowrightControlright=min{αi}Cashflowright=Π{αi}

Separationratio=min{αi}/Π{αi}135金字塔結構Separationofownershipa金字塔結構激勵和防御（朗咸平等，2000-2003）Incentiveandentrenchment激勵扭曲家族企業在亞洲、美國及西歐的不同表現投資者保護制度的差異和重要性家族企業在S&P500公司中表現良好家族企業在西歐表現較好家族企業在亞洲表現較差136金字塔結構激勵和防御（朗咸平等，2000-2003）14金字塔結構控制權的私人利益(privatebenefitofcontrol)tunneling:關聯方交易(self-deal)和利益侵奪JLSV(2000)控制權轉讓溢價的國際比較(Rajan-Zingelas,2004)控制權溢價和公司治理137金字塔結構控制權的私人利益(privatebenefit亞洲金融危機中確證的控股股東資源轉移事件(JBBF,2000)

138亞洲金融危機中確證的控股股東資源轉移事件(JBBF,200Case:tunneling

SARL

Pernnet(1999)案例（公司機會的轉移）：SAICO（SARL

Pernnet公司的一個小股東）起訴SARL

Pernnet公司控股家族的代表董事，指稱該公司控股家族通過不正當的商業交易剝削了公司的投資機會。SARL

Pernnet公司是Pernnet家族控股的法國上市公司。1999年，Pernnet家族建立了一個家族成員獨資的新公司，SCI。SCI購置了一些土地，并通過貸款建造了一座倉庫，然后將該倉庫出租給正在進行業務擴展的SARL

Pernnet公司，利用該倉庫租金償還貸款。SAICO（原告）聲稱，Pernnet家族剝削了SARL

Pernnet公司的投資機會（將建造倉庫的投資項目轉移給家族所獨有的SCI公司，并為其提供了高額的租金收入），以小股東權益為代價攫取了自身的利益。139Case:tunnelingSARLPernnet(1PernnetSAICOSARL-PernnetSCI140PernnetSAICOSARL-PernnetSCI18Case:tunneling法庭最后作出了不利于SAICO的裁決，裁決的理由是：1、SARL

Pernnet與SCI之間的租賃交易沒有違背社會利益；2、SARL

Pernnet的商業擴展和租賃行為也有利于包括SAICO在內的小股東，通過SCI建造倉庫并不只令控股股東獨享其惠。法院堅稱，SARL

Pernnet與SCI之間交易具有合法的商業目的。法院既沒有關注SCI的成立背景，也沒有深切考慮SARL

Pernnet與SCI之間交易價格的公允性(fairness)。141Case:tunneling法庭最后作出了不利于SAICOCase:tunnelingMarcill案例（轉移定價）：Marcill是一家意大利機械制造商；該廠商51%的股權為控股企業Sarcem（一家瑞士制造商）所控制，49%的股權為少數股東：Anguissola和Mignani所擁有（該兩人曾經是Marcill的董事）。Bonello（Sarcem的董事長和CEO）于1982年當選Marcill的CEO，隨即Anguissola和Mignani退出公司董事會，并起訴Sarcem公司，要求法庭干預和調查Sarcem的轉移定價活動。原告指出了以下Sarcem的不當行為：1、阻止Marcill直接出口其產品，要求它只通過Sarcem出售產品；2、對Marcill再銷售的產品索取過高的補償，擠占Marcill的市場份額；3、以其自己的商標銷售和展示Marcill的產品；4、向Marcill征收過高的國際交易參展服務費；5、不及時向Marcill支付貨款。由于衍生訴訟(devirativesuit)的缺乏，作為原告的少數股東難以尋求賠償（如果沒有Sarcem的同意）。142Case:tunnelingMarcill案例（轉移定價）Case:tunneling法院拒絕任命任何司法調查員，因為它認為控股股東對子公司所施加的重大影響合乎商業法則和集團公司政策。143Case:tunneling法院拒絕任命任何司法調查員，因Case:tunnelingFlambo和Barro案例（1993）：Flambo（一家法國公司）是Barro（一家比利時廠商）的控股股東。1993年，Barro的幾名主要少數股東訴訟Flambo，宣稱Flambo非法剝奪Barro的公司資產，并要求司法干預和聆訊。原告對Flambo提出以下申訴：1、試圖以Barro作為抵押擔保Flambo的債務；2、迫使Barro認購Flambo增發的所有新股；3、無期限地占用Barro的大量現金；4、將與RankXerox的重要合約從Barro轉到Flambo；5、無償地使用屬于Barro供給設施。由于比利時沒有關于集團內關聯交易的法規條例，法庭僅僅依賴于商業判斷法則，并認定Flambo的行為符合集團的整體利益。144Case:tunnelingFlambo和Barro案例（Case:tunneling法庭指出，如果子公司不是處于瀕臨破產的險境，子公司對母公司的財務支持是無可非議的。在上述案例中，法院都無一例外地關注集團整體的利益而非下屬公司的利益；這種觀點往往導致了對下屬公司少數股東權益的忽視，也注意不到控股股東對下屬公司的資源轉移。145Case:tunneling法庭指出，如果子公司不是處于瀕大宗股份轉讓溢價占股份總值比例的國際比較(DyckandZingales,2004)146大宗股份轉讓溢價占股份總值比例的國際比較(Dyckand14725Whichcapitalismisbetter?Relationshipvs.arm’slength(Zingales,1998)148Whichcapitalismisbetter?RelWhichcapitalismisbetter?LessonsfromAsianfinancialcrisisratcheteffectFinancialtransparencyReformofaccountingregulation:IASRegulationoffinancialintermediary149Whichcapitalismisbetter?Les交叉持股結構日本的產業集團和銀行財團日本主銀行(mainbank)制日本銀行：債權人和股東的雙重身份150交叉持股結構日本的產業集團和銀行財團28交叉持股結構主銀行制度的利弊之爭主銀行為企業提供了足夠的資金，緩解了資本短缺問題主銀行改善了公司的治理結構，強化了監督和激勵機制(Roe,1993)President’scouncil主銀行（銀行團）對產業集