證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號未經許可，禁止轉載行業研究證券研究報告

交通運輸2022年12月09日2023年度投資策略復蘇主線雙鏈條，主題投資兩方向推薦（維持）華創證券研究所證券分析師：吳一凡推薦（維持）華創證券研究所證券分析師：吳一凡電話箱：wuyifan@執業編號：S0360516090002證券分析師：吳瑩瑩郵箱：wuyingying@執業編號：S0360522100002證券分析師：周儒飛郵箱：zhourufei@執業編號：S0360522070003聯系人：吳晨玥郵箱：wuchenyue@聯系人：黃文鶴郵箱：huangwenhe@行業基本數據2021-12-06~2022-12-077%-4%22/02 22/04 22/07 22/09 22/12-28%交通運輸滬深300相關研究報告《交通運輸行業周報（022822124：多《數據透視：海外航司恢復節奏的背后——航空復蘇之路系列研究（八》2022-11-29《交通運輸行業周報（022122217：聚焦低估值國企：如何把握市值修復機遇》2022-11-28一、復蘇主線雙鏈條：出行鏈快遞物流1、出行鏈：經典困境反轉框架下重要投資機遇。1）航空：高度更高、持續更久，大航看國航、強推三民航。a）我們定義本輪行情：預期，我們預計航空股行情或將呈現“高度更高、持續更久”兩大特征。以均值回歸的思路看，行情并未結束，而我們強調觀點：應以高峰利潤預期來看待行情力度。c）海外市場恢復節奏有何啟示？2018年剛剛起步，未來一旦反轉后呈現的價格彈性將超過海外。d）200億春秋航空：公司商業本質是“成本-價格-吉祥航空：“強推”評級；華夏航空：10月發布百頁深度研究，聚焦支線航空市10億+級別人口的“下沉市場）機場：價值屬性板塊。）薦海南機場與美蘭空港。看好海南機場作為海南離島免稅重要參與者，鳳凰涅槃20美蘭空港2025年維度看線下免稅銷售額或達120億，是最具性價比機場標的。b）持續推薦上海與白云機場。股票家數(只)121占比%0.02總市值(億元)30,694.763.43流通市值(億元)24,270.953.59相對指數表現%1M6M12M絕對表現2.5%1.4%6.9%相對表現-2.8%6.7%27.2%21）核心邏輯：需求端，供給股票家數(只)121占比%0.02總市值(億元)30,694.763.43流通市值(億元)24,270.953.59相對指數表現%1M6M12M絕對表現2.5%1.4%6.9%相對表現-2.8%6.7%27.2%國企價值重估12023年是“一帶一路”倡議十周年，過往成果頗在關鍵物流節點布局核心物流資產（如保稅倉、海關監管場所、道路等量明確。2其一、盈利a）我們重點推薦符合上述三條線索的大宗供應鏈龍頭企業b）持續推薦中國物流集團旗下跨境電商物流企業能源安全下運輸巨頭中遠海能、招商輪船；以及具備典型低估值、高股息特征的高速公路龍頭公司如寧滬高速、招商公路、深高速等同樣值得關注。風險提示：經濟大幅下滑、疫情持續影響超出預期、油價大幅上升、匯率大幅貶值等。交通運輸行業2023年度投資策略交通運輸行業2023年度投資策略投資主題報告亮點我們明確提出2023年展望，看好“復蘇主線雙鏈條，主題投資兩方向”。疫后復蘇邏輯下，我們認為除了出行鏈，快遞物流行業同樣是受益板塊，基于供需兩端雙優化。主題投資方向，我們認為“一帶一路”、“國企價格重估”均具備向上動能。投資邏輯1、出行鏈：經典困境反轉框架下重要投資機遇。航空：高度更高、持續更久，大航看國航、強推三民航。a）我們定義本以我們強調海外市場恢復節奏有何啟示？2018海外。機場：價值屬性板塊。我們近期重點推薦海南機場與美蘭空港。持續推薦上海與白云機場。2、快遞物流：經濟復蘇、消費回暖、物流暢通利于龍頭企業提升盈利能力。核心邏輯：需求端，經濟復蘇、消費回暖，有望帶動快遞物流需求；供給端，道路運輸、快遞分撥中心和網點環節受到疫情沖擊逐步消除，保障需求落地實際增長。32023豐、預計未來將進一步深化合作，開啟全新征程。精選標的：嘉友國際。4、國企價值重估：把握市值修復機遇。我們建議重點關注幾條線索：其一、盈利穩定增長的低估值、高股息標的；其二、重點領域、新興產業保障供應鏈產業鏈安全的企業；其三、改革推動業績潛力釋放的企業。我們重點推薦符合上述三條線索的大宗供應鏈龍頭企業，“強推”廈門象嶼、建議關注廈門國貿。PAGE38證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（PAGE38證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號目 錄一、2023年展望綜述看好復蘇主線雙鏈條，題投資兩方向” 6二、復蘇主線之出鏈經典困境反轉重要資遇 8（一）空我預輪行“度高持久” 81、定義本輪行情：價格彈性預期是核心，預計行情演繹“高度更高、持續更久”23、外司復奏背后 174、選的大看航，推民航 20（二）場核樞產具長投價值 20三、復蘇主線鏈條快物流：供需兩端雙化 22（一）商遞行再具價戰礎疫復蘇力績放 221、顧2022：情遞業擊出期價戰不進仍到證 222、望2023：格再具基，異服分層發晰 273、選的 28（二）豐股：2023年重潛標的 29（三）業流各色 30四、主題投資兩方：“一帶一路”+國企價值重估 31（一）“帶路”：十年、征程 31（二）企值估握三線索 33五、風險提示 35圖表目錄圖表1 19-22民運情況 9圖表2 2020-22年度民航客較19恢度 9圖表3 司進速算（） 10圖表4 司進速算（增假架） 10圖表5 前30大票價22冬季元） 圖表6 國航TOP20航線擬算 12圖表7 音空窄機主產情況 12圖表8 19-22三航價（）深300走勢 13圖表9 1922三企價走（秋右） 14圖表0 航歷單值對（元（至2212） 15圖表航歷均PB16圖表12 高業模算 16圖表13 A4A成航度旅量復況 18圖表14 行票對比19年平 18圖表15 美客航業人數量 18圖表16 美客航隊規模 19圖表17 美整國客恢進展 19圖表18 美主航利潤百美） 19圖表19 美主航調整利百美） 19圖表20 公免業算（元） 21圖表21 出鏈輯圖 22圖表22 網滲率（%） 23圖表23 快行業及增速 23圖表24 行業量速 24圖表25 快行單入（） 24圖表26 順單收元） 24圖表27 韻單收元） 24圖表28 圓單收元） 25圖表29 申單收元） 25圖表30 2019-22通系公單收（，原菜裹業口） 25圖表31 通系司快遞業利元） 27圖表32 各司22Q3季度據 27圖表33 順分報據（元） 29圖表34 中與“帶路”線家物易額 31圖表35 2020中與“帶一”線家物額占比 31圖表36 一一非類對直投資 32圖表37 一一對包工完營額 32圖表38 公分務增量算 33圖表39 高息的（股率34一、2023年展望綜述：看好“復蘇主線雙鏈條，主題投資兩方向”（一）復蘇主線雙鏈條：出行鏈+快遞物流我們認為隨著疫情防控措施的優化，疫后復蘇是重要的投資主線，包括出行鏈與快遞物流。其一、出行鏈經典困境反轉的重要投資機遇；其二、經濟復蘇、消費回暖，物流暢通，供需兩端推動快遞物流企業經營業績釋放。1、出行鏈：經典困境反轉框架下重要投資機遇。我們認為，航空業困境反轉的邏輯已經為市場所逐步接受，航空股股價在2022年展現了2023。綜合單機市值與PB節奏看：出行限制消除后，積壓的出行需求會呈現快速提升到一定的高度，而并非緩慢攀升；政策調整時間窗口匹配時，需求恢復更為迅速；區域看：國內/區內恢復先于國際，且恢復程度更高；價格看：客座率提升時，票價彈性有望展現。2018精選標的：中國國航：大周期看好公司有望實現高峰利潤200億+；價格華夏航空：我們在10月發布百頁深度研究，聚焦支線航空市場，持續看好華夏航空作為0看好海南機場作為海南離島免稅重要參與者，鳳凰涅槃、全新啟航，具備明確的中期投2023年或有明顯放量，202520億。2025120億，是最具性價比機場標的。2、快遞物流：經濟復蘇、消費回暖、物流暢通利于龍頭企業提升盈利能力。精選標的：順豐控股：2023年重要潛力標的，經濟順周期品種，預期復蘇背景下，收入提速+成本優化+鄂州機場轉運中心投產，基本面與主題共振。電商快遞：我們強調行業不再具備價格戰的基礎這一重要判斷，未來業務量的適度恢復有助于頭部快遞企業優化單票成本，進一步推動業績釋放。繼續強推韻達、推薦圓通。同時建議關注行業格局優化、受益于工業制造業預期率先回暖的大件物流服務商德邦股份。強調對跨境物流公司華貿物流、嘉友國際；化工物流企業密爾克衛等的“推薦”評級。此外，建議關注行業格局優化、受益于工業制造業預期率先回暖的大件物流服務商德邦股份。（二）國企價值重估1核心看點：2023我們認為公司經營模式具備如下特點：在關鍵物流節點布局核心物流資產（如保稅倉、海關監管場所、道路等我們認為公司未來看點：OT金6“一帶一路”沿線國家與我國跨境貿易往來具備較大的潛力，主題投資角度公司屬此外相關標的還包括：中遠海特等。2、國企價值重估：把握市值修復機遇。“探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發揮”受到市場廣泛關注。我們認為這對于央企、國企估值的提升具有較大的助推作用。其二、重點領域、新興產業保障供應鏈產業鏈安全的企業。其三、改革推動業績潛力釋放的企業。我們重點推薦符合上述三條線索的大宗供應鏈龍頭企業，強推廈門象嶼、建議關注廈門國貿。同時我們強調在未來，幫助企業降本增效、助力中國企業出海、以及保障產業鏈安全的綜合物流供應鏈企業在承擔發揮社會責任的同時亦將得到市場正向回饋。持續推薦中國物流集團旗下跨境電商物流企業華貿物流，建議關注中國外運。二、復蘇主線之出行鏈：經典困境反轉重要投資機遇（一）航空：我們預計本輪行情“高度更高、持續更久”2022年20231、定義本輪行情：價格彈性預期是核心，預計行情演繹“高度更高、持續更久”2020年新冠疫情發生以來，航空行業處于深度虧損。旅客量：2020、2021、22Q1-Q3較19年分別下滑36.7%、33.2%和58.9%；RPK：1946.1%、44.2%64.2%；ASK：1938.5%、35.9%55.1%；客座率：1983.2%2266.8%16.4pts。業績表現：2020、2021、22Q1-Q3三大航合計虧損371、410、738億；六家航司合計分別虧損375、415和800億。20196.60140721170483.2%12315620204.188651631173.0%-371-37520196.60140721170483.2%12315620204.188651631173.0%-371-37520214.419016652972.4%-410-4152022Q1-Q32.054739316466.8%-738-800旅客人數（億）ASK（億公里） RPK（億公里） 客座率 三大航凈利（億） 三大航+春秋吉祥華夏合計凈利（億）資料來源：Wind，華創證券120%圖表2 2020-22年月度民航旅客量較120%較19年恢復程度（%）資料來源：Wind，華創證券b）反轉預期：供給端的確信，價格彈性的潛力，邏輯近似參考2008-10年08-10“供需結構改善——>票價彈。2019-242%-3.5%10-1910.2%08-10年其中，通過對飛機資產核心硬約束的研究，我們認為供給邏輯尤為確信。2021年末機隊規模相較于19年增長不到6%，我們預計2019-24年運力復合增長介于2%-3.5%。樂觀引進情況下：預計19-24年累計增速18.6%，對應年均3.5%。我們按各航司最新引進計劃及訂單情況進行測算，假設737MAX2023年恢復交付。測算結果，5家重點航司2019-24年機隊累計增速18.6%，年均增幅3.5%。國航：2223-2410、31101568737MAX23-24交付08148231919%，19-25CAGR3.5%；東航：2223-2421284122324年7873架和46架73MX23240，129248252.7%。年年報計劃已包含2239、37MAX，237787，23-24、5空客方面，考慮7月南航和9月廈航訂單，交付周期均在24-27年，假設24年南航新訂單交付30架，廈航10架。23-24年，預計南航空客飛機交付17、40架，退出、12架。24航司2019202020212022E2023E2024E22vs1923vs1924vs1919-24CAGR國航6946997347487748237.8%11.5%19%3.5%同比4.5%0.7%5.0%1.9%3.5%6.3%東航航司2019202020212022E2023E2024E22vs1923vs1924vs1919-24CAGR國航6946997347487748237.8%11.5%19%3.5%同比4.5%0.7%5.0%1.9%3.5%6.3%東航7237227457567918254.6%9.4%14%2.7%同比3.5%-0.1%3.2%1.5%4.6%4.3%南航8288368448579139733.5%10.3%18%3.3%同比6.3%1.0%1.0%1.5%6.5%6.6%春秋93102113116130138同比12.0%9.7%10.8%2.7%12.1%6.2%吉祥9698110111120128同比6.7%2.1%12.2%0.9%8.1%6.7%合計2,4342,4572,5462,5882,7282,8876.3%12.1%18.6%3.5%同比5.1%0.9%3.6%1.6%5.4%5.8%資料來源：公司公告，華創證券測算悲觀引進假設下，即若737MAX無法恢復交付，則預計19-24年累計運力增速10.6%，對應年均2%。圖表4 航司引進增速算（低增速假設（）航司2019202020212022E2023E2024E22vs1923vs1924vs1919-24CAGR國航6946997347487407557.8%6.6%9%1.7%同比4.5%0.7%5.0%1.9%-1.1%2.0%東航7237227457567687794.6%6.2%8%1.5%同比3.5%-0.1%3.2%1.5%1.6%1.4%南航8288368448578748973.5%5.6%8%1.6%同比6.3%1.0%1.0%1.5%2.0%2.6%春秋93102113116130138同比12.0%9.7%10.8%2.7%12.1%6.2%吉祥9698110111116124同比6.7%2.1%12.2%0.9%4.5%6.9%合計2,4342,4572,5462,5882,6282,6936.3%8.0%10.6%2.0%同比5.1%0.9%3.6%1.6%1.5%2.5%資料來源：公司公告，華創證券測算2017年12月，民航局、國家發改委聯合引發《關于進一步推進民航國內航空旅客運輸價格改革有關問題的通知》，標志著大規模的票價市場化改革正式拉開帷幕。我們統計，在22冬春航季經濟艙全價票陸續進入調價流程后，國內前30大航線中：有18條航線累計提價6次，平均漲幅75%，有5條航線提價5次，漲幅近60%，5445%，2333%。國內黃金線路京滬線經濟艙全價票由此前1240元提升至2150元，累計漲幅約73%。圖表5 國內前30大航線票價（22冬春季（元）排名航線原指導價22夏秋最高公布票價22冬春最高公布票價（截止12.4）本輪漲幅最新價格較原指導價漲幅（截止12/4）1北京-上海12401960215010%73%2北京-成都16902690295010%75%3北京-深圳20803320365010%75%4上海-廣州13502140235010%74%5北京-廣州1910306030600%60%6上海-深圳14002230245010%75%7上海-成都17602810309010%76%8北京-杭州22002920321010%46%9北京-重慶16402610286010%74%10廣州-成都1430207020700%45%11上海-重慶15502250247010%59%12廣州-杭州1180170017000%44%13北京-西安18502690295010%59%14深圳-成都14802350258010%74%15北京-三亞25304040444010%75%16北京-長沙14801950214010%45%17上海-西安13902210243010%75%18深圳-杭州12602000220010%75%19廣州-重慶12501990218010%74%20上海-青島1050166017958%71%21北京-昆明2550338033800%33%22深圳-重慶1340233523350%74%23上海-廈門12602000219510%74%24廣州-南京13101900208510%59%25大連-上海1130162516250%44%26北京-海口23903810418510%75%27深圳-南京1540268526850%74%28北京-哈爾濱1180186518650%58%29上海-昆明2340309530950%32%30北京-廈門17602810308510%75%資料來源：民用航空預先飛行計劃管理系統，攜程網，華創證券b）頭部航線提價，潛在利潤增量可觀。以國航為例做闡述，我們此前報告統計國航TOP20航線：201840-50%2212567219331，2720而一旦供需緊張，假設折扣率普遍提升3折，即折扣率提升至70%-80%，對應TOP20航線入到444億增加177收對應達到130億利潤增厚。圖表6 中國國航TOP20航線模擬測算航線2018年客運量（百萬）份額占比2017年指導價最新經濟艙全票價（22冬春/截止12.5）累計漲幅假設折扣折扣后票價航線收入70%-較原指導價漲幅航線收入（億）北京-深圳47741%2080365075%50%1,82535.42,920.040%56.6北京-上海82232%1240215073%50%1,07528.41,720.039%45.4北京-廣州52330%1910306060%50%1,53024.22,448.028%38.8北京-成都51839%1690295075%50%1,47529.42,360.040%47.1北京-杭州28446%2200321046%40%1,28416.82,247.02%29.3成都-深圳28945%1480258074%40%1,03213.51,806.022%23.6北京-三亞20934%2530444075%40%1,77612.73,108.023%22.2上海-深圳57618%1400244575%40%97810.31,711.522%18.0北京-昆明22736%2550338033%40%1,35211.12,366.0-7%19.4北京-重慶26039%1640261059%50%1,30513.32,088.027%21.2成都-上海40324%1760281060%40%1,12411.01,967.012%19.3北京-西安24133%1850295059%40%1,1809.42,065.012%16.5成都-廣州30330%1430207045%40%8287.51,449.01%13.1武漢-北京14942%1900303059%40%1,2127.72,121.012%13.4南京-深圳17935%1540269075%40%1,0766.81,883.022%11.9杭州-深圳22330%1260220075%40%8806.01,540.022%10.5深圳-無錫9475%1400185032%50%9256.51,480.06%10.4北京-大連17450%930148059%50%7406.41,184.027%10.2北京-長沙19129%1480214045%50%1,0705.91,712.016%9.4廣州-杭州28323%1180155031%50%7755.01,240.05%8.0總計（億）2674442019年國內客運收入（億）816占2019國內客運收入比33%資料來源：Wind，攜程旅行網，航班管家，民用航空預先飛行計劃管理系統，華創證券測算我們認為19-24年維持極低增速，而通過進一步的研究，我們認為供給收緊或進一步延續至2025年后。這也是與過往行情中極大的不同之處。其一、波音空客產能均還在疫情前2/3水平。空客預計2024年初才能逐步恢復至正常水平，即：空客A320系列產能計劃在2024年初提升至65架/月，基本與疫情前持平，另外計劃在25年將A320月產能增至75架。波音最新計劃2025-26年基本恢復正常，即737月產能回到50架，787提升至10架/月，777為4架/月。當前僅為31架/月。而期間兩家窄體機訂單累計較多，波音在手訂單超4000架，空客超7000架。圖表7 波音及空客窄機主力產能情況疫情前產能（架/月）當前產能（架/月）短期目標產能（架/月）短期目標產能時間點A320系列63456524年初737系列52（2018年）313122年初資料來源：公司公告，公司官網，華創證券其二、持續的虧損，制約了航司運力引進的主動意愿2022年以來，行業受到疫情沖擊幅度超出預期，部分規模較小的未上市公司或面臨更大的挑戰，其供給收縮大概率出現，同時行業內亦存在局部的格局優化。整體來看，我們認為：票價上限打開，意味著本輪航司高峰利潤將有機會顯著超過以往；而供給邏輯的持續性將意味著行業在需求正常情況下，高峰利潤的延續性將明顯超過以往；憑此兩者，我們認為本輪行情有機會呈現出：高度更高、持續更久的特征。2、航空股目前處于何位置？市場存在疑慮：航空公司三年業績巨虧VS股價表現明顯好于滬深300。截止12月6日，以相較于19年末的情況看：3003%5%7%的32%59%。以2022年以來的情況看：30020%13%2%14%圖表8 19-22年三大航股價（元）與滬深300走勢14.012.010.08.06.04.0

6000.05500.05000.04500.04000.03500.019-1220-0120-0219-1220-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-11中國國航 南方航空 中國東航 滬深300（右軸）滬深300中國國航 南方航空 中國東航 春秋航空 吉祥航空 華夏航空相較于2019年末-3%7%3%-5%32%4%59%2022年以來-20%13%9%6%2%-14%2%資料來源：Wind，華創證券圖表9 192年三民企股價走勢（春秋為右軸（）21.019.017.015.013.011.09.07.019-1220-0120-0219-1220-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-11

80.070.060.050.040.030.020.0吉祥航空 華夏航空 春秋航空資料來源：Wind，華創證券19單機市值對比：對比三大航07（：國航：200721（2.9218011億前為2.04億，僅位于中位數，低于均值。南航：721（均值.3122.205億為1.58億，略高于中位數及均值。東航：721（均值.6163.008億為1.38億，低于中位數及均值水平。簡單對比來看國航當前仍低于歷史均值29%16%8%，26%300當前5025航空股周期高點的2010年，國航單機為4.7億，南航1.8億，東航3.0億，國航溢價明顯。圖表10 航司歷史單機值對比（億元（截至0212）

2.9

2.04

1.3

1.58

1.6

1.38

2.0

1.83

5.2

4.87

3.8

3.112.782.2-國航 南

東航

海航 春秋 吉祥 華夏歷史中位數 最新資料來源：Wind，華創證券三家民營航司中，春秋歷史單機市值具備溢價，吉祥較歷史折價更明顯春秋：1521均值52438.839為4.9億。吉祥：1521均值38307.122為3.1億；華夏：1821均值22222.815為2.8億。歷史上，春秋即具備一定溢價，而吉祥，相較于自身歷史水平，折價更多。6%19%28%（2020）歷史PB角度看我們不考慮2010年的高峰，僅對比2011年以來平均PB。（注：2020年后，因虧損嚴重，凈資產下降明顯，考慮航司機隊、航網、機組等核心資產未有明顯變化，下述當前PB均指以2019年末凈資產計算）國航：2019年P（10162.0；南航：119年PB均值1.51.，高點2.，低點0.82138%；東航：119年PB均值1.91.，高點5.，低點1.3120%1.7。2010年航南、航PB為3.6、2.5及5.3。圖表航司歷史平均PB對比3.53.02.52.01.51.00.5-2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022最新國航 南航 東航 海航資料來源：Wind，華創證券綜合單機市值與PB同時我們采取以“中樞利潤+價格彈性”的方法對高峰業績進行測算。根據此前研究報告測算，我們預計本輪行情中，若行業供需邏輯如期展開并呈現價格強彈性，中國國航有望實現高峰利潤超過200億，春秋航空有望實現高峰利潤45億。（10）圖表12 高峰業績模擬算單機扣匯凈利（億元）機隊規模（截止22.10）利潤（億元） 備注國航2011-19年均值0.1273788TOP20航線提價彈性133TOP20航線價格從5-6折提升至8折合計221春秋2014-19年均值0.211623TOP20航線提價彈性22TOP20航線價格從3折提升至5折合計45資料來源：華創證券測算同時，我們統計2010-19年平均PE水平：國航：PE12-2016.817.4；南航：PE19.016.0；東航：PE18.715.7；春秋：上市初期估值超過30倍，17-19年估值在20-22倍。3、海外航司恢復節奏的背后美國經驗：節奏看：出行限制消除后，客流呈現了典型的V型反轉，期間雖有反復，但相對可控，當前美國國內航空運輸旅客量基本達到19年持平水平。區域看：213月-531930%80%2140%100%10%50%。航司數據看：逐季恢復，美西南恢復最快，且當客座率提升后，價格出現大幅提升。我們分析，限制取消后，需求未明顯超出疫情前水平的原因：a）人員缺口/運力缺口→保障能力不足→拖累了部分需求2020年2月，美國民航業從業人員共45.82萬人，疫情后人員流失嚴重，到20年11月，198636.45229202月水平。運力供給較19202019202122105537194%b）22101976%。我們拆分20917.AA5測算亞太區對國際整體旅客量的拖累約為8.9設亞太區恢復，美國的國際旅客量也基本可持平19年水平。圖表13 A4A成員航周度旅客量恢復情況資料來源：A4A，華創證券圖表14 行業票價對比19年水平資料來源：A4A，華創證券圖表15 美國客運航司業人員數量資料來源：A4A，華創證券圖表16 美國客運航司隊規模80004953475495347530739033774583635284718101517160314444000200002019 2020 2021 Oct-22支線機 窄體機 寬體機資料來源：A4A，華創證券圖表17 美國整體國際客恢復進展資料來源：A4A，華創證券圖表18 美國主要航司利潤（百萬美元） 圖表19 美國主要航司調整凈利（百萬美）資料來源：Bloomberg，公司公告，華創證券 資料來源：Bloomberg，公司公告，華創證券2-3/5/整體啟示：節奏看：出行限制消除后，積壓的出行需求會呈現快速提升到一定的高度，而并非緩慢攀升；政策調整時間窗口匹配時，需求恢復更為迅速，后續在全球多區已做好鋪墊的背景下，隨著亞洲區逐步重返國際航空市場，政策時間差的影響會逐步減弱，意味著后續國際線的修復節奏預計較之前將提速。國內/價格看：客座率提升時，票價彈性有望展現。同時我國民航與海外存在差異：20184、精選標的：大航看國航，強推三民航中國國航：大周期看好公司有望實現高峰利潤200億+，若參照歷史PE中樞，則空間可觀；春秋航空：價格華夏航空：我們在10月發布百頁深度研究，聚焦支線航空市場，持續看好華夏航空作為0（二）機場：核心樞紐資產具備長期投資價值我們在機場行業工具書《如何理解核心樞紐機場資產價值？》中提出，后疫情時代如何看待核心樞紐機場的價值，一問：區位優勢是否變化？二問：機場商業價值是否變化？我們認為上市機場的資產價值均未有實質性明顯削弱，而股價仍較疫情前有差距，因此隨著疫情后流量恢復，機場市值當得以修復與提升。1、近期重點推薦海南離島免稅重要標的：海南機場與美蘭空港海南機場值。我們預計2023年起公司免稅業務或呈現大幅放量，2025年有望貢獻利潤超過20億。相較于上機與白云，公司并不依賴于國際航線的恢復，因而當海南流量恢復時，公司將領先于同行實現盈利修復；同時公司催化明確，2023年三亞鳳凰免稅店面積將由800平米擴至6800平米，預期將有效推動免稅銷售額大幅提升。圖表20 公司免稅業務算（億元）202120212022E2023E2024E2025E持有物業收入2.01.77.610.011.6增速-13%345%30%16%鳳凰機場歸母租金1.08.2中免日月廣場2.12.2全球精品-海發控0.50.5提貨點0.70.7參股形式投資收益3.051.015.619.7414.01增速-67%457%74%44%鳳凰機場免稅店3.45.2美蘭機場免稅店6.38.8海南海航中免免稅-0.03合計免稅業務收入/收益5.02.713.219.725.6稅后免稅業務利潤4.32.311.316.721.7資料來源：公司公告，華創證券測算美蘭空港公司免稅業務仍有十足潛力，我們預計25年免稅銷售額或達120億。假設2025年公司1204.515%、20%、30%13.5、18、27106截止12月6日2052、持續推薦上海機場與白云機場我們認為，從機場區位優勢來看：上海機場：超級樞紐地位仍在強化，公司注入虹橋機場后，上市公司擁有虹浦兩場的全部流量資源。白云機場：粵港澳機場群格局重塑邏輯仍在。從機場免稅業務看，我們認為未來仍大有可為之處。2而機場含稅商業是待發掘的寶藏。上海機場與白云機場股價較疫情前仍有一定跌幅，若國際客流恢復，我們認為上海機場：流量為基石，流量恢復則免稅可期。而白云機場補充協議則保留了彈性預期。基于前述邏輯，持續推薦上海機場與白云機場。圖表21 出行鏈邏輯圖資料來源：華創證券三、復蘇主線鏈條之快遞物流：供需兩端雙優化（一）電商快遞：行業不再具備價格戰基礎，疫后復蘇助力業績釋放1、回顧2022：疫情對快遞業沖擊超出預期，價格戰不再進行仍得到驗證20-21年的正向轉為2022年的負向2020201920.7%202064.5202262020-2130%2017-1925%-28%但20221-10993.6202130410（）圖表22網購滲透率（%）3025201510515-0215-0515-0815-0215-0515-0815-1116-0216-0516-0816-1117-0217-0517-0817-1118-0218-0518-0818-1119-0219-0519-0819-1120-0220-0520-0820-1121-0221-0521-0821-1122-0222-0522-08實物商品網上零售額占社會消費品零售總額的比重資料來源：Wind，華創證券圖表23 快遞行業業務及增速

62%57%62%57%1055%52%51%48%8030%6031%26% 23%28%27%25%40203.6%00%規模以上快遞業務量（件） 業務量增速資料來源：國家郵政局，華創證券202190.1各公司1-10月票均收入：圓通2.56元，同比上漲16.4%，韻達2.56元，同比上漲22.0%，申通2.50元，同比提升15.6%。其中韻達在22年8-10月連續三個月票均收入環比提升。圖表24 行業業務量增速 圖表25 快遞行業單票入（元）

快遞行業業務量增速

快遞行業單票收入（元）10.459.9010.459.909.519.589.449.529.319.379.529.15141349.653.349.653.31月 25.48.0-0.9-3.14月 月月6月 7月 8月 9月10月11月12月0

2018年 2019年 2020年 2021年 2022年

111098 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2018年 2019年 2020年 2021年 2022年資料來源：Wind，公司公告，華創證券 資料來源：Wind，公司公告，華創證券圖表26 順豐單票收入元） 圖表27 韻達單票收入元）順豐控股單票收入月度情況（元）27

4.00

韻達單票收入月度情況（元）17.4715.4415.5215.4017.4715.4415.5215.4015.4515.8116.0215.6116.0515.042.622.592.632.662.532.492.572.512.522.34233.00212.50192.001715 1.50131月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年

1.00

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月2019年 2020年 2021年 2022年資料來源：Wind，公司公告，華創證券 資料來源：Wind，公司公告，華創證券圖表28 圓通單票收入元） 圖表29 申通單票收入元）4.50

圓通單票收入月度情況（元）

3.80

申通單票收入月度情況（元）2.592.592.432.592.592.432.442.562.432.572.462.552.432.512.352.422.422.282.442.432.312.323.50

3.30

2.802.722.622.662.722.622.662.602.612.482.512.512.52.562.42.442.442.462.522.522.522.442.432.421.50 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2022年-調整

1.80

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2022年-調整資料來源：Wind，公司公告，華創證券 資料來源：Wind，公司公告，華創證券圖表30 2019-22年通系公司單票收入（，原菜鳥裹裹業務口）3.803.603.403.203.002.802.602.402.202.001.80 圓通 申通 韻達資料來源：Wind，公司公告，華創證券->部分公司產能利用率受疫情沖擊未達優化階段，導致一方面單位成本及費用改善力度不足，另一方面為維系網絡穩定及保障服務質量，需要更多補貼加盟網絡。在此影響下，并未呈現出價格戰不再進行背景下，行業整體性利潤抬升。單票扣非凈利：中通保持行業領先，圓通修復力度持續領先，韻達仍處恢復期。22Q3各公司單票快遞主業凈利，中通（0.29元）>圓通（0.2元）>韻達（0.04元）>申通（-0.003元）。22Q3：（0.29+0.09+0.01元（0.21+0.14韻達（0.04-0.03-0.01）>（+0.05。前三季度：中通（0.26元，同比+0.06元）>圓通（0.21元，同比+0.13元）>韻達（0.05元，同比持平）>申通（0.02元，同比+0.06元）。22Q1：圓通單票扣非凈利0.22元，同比提升104.9%（+0.11元），預計扣除航空貨代業務利潤貢獻，單票快遞扣非凈利約0.20元，環比21Q4進一步提升約0.04元；申通0.035元達0.09元中通0.20元15.5%（+0.03）。22Q2：圓通單票扣非凈利0.20元240%（+0.14元單票快遞扣非凈利約0.18元，疫情影響下，環比22Q1基本維持穩定，高于21Q4約0.16元水平（）；中通0.28元申通0.02元元達0.03元30.6%（-0.01）。22Q3：圓通單票扣非凈利0.21元，同比提升403%（+0.14元），預計扣除航空貨代業務利潤貢獻，單票快遞扣非凈利約0.20元，環比22Q2提升0.02元，體現主業盈利的持續穩定；韻達單票扣非利潤0.04元，同比下滑46.5%（-0.03元）；申通-0.003元，同比減虧0.05元。0.29446%（0.09元）Q20.01元。22Q1-3：圓通單票扣非凈利0.21元，同比提升176.6%（+0.13元），預計扣除航空貨代業務利潤貢獻，單票快遞扣非凈利約元0.19元。達單票扣非利潤0.05申通0.02元（+0.06元）。中通單票調整后凈利潤0.26元，同比提升31.1%（或0.06元）圖表31 通達系公司單快遞主業凈利（元）0.5019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q30.4019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q30.300.200.10--0.10

中通 圓通 韻達 申通資料來源：Wind，公司公告，華創證券圖表32 各公司22Q3單季度數據億元/億件韻達圓通申通中通收入123.9137.691.289.4YOY19.2%24.5%54.7%21.0%快遞業務收入118.3116.388.386.5YOY21.0%28.1%56.2%23.3%快遞業務量45.745.936.563.7YOY-2.8%8.5%29.9%11.7%行業業務量287.9287.9287.9287.9市場份額15.89%15.94%12.7%22.1%單票收入（元）2.592.532.421.36YOY24.5%18.1%20.3%10.5%營業成本114.5122.988.765.0YOY8.9%4.5%19.0%11.6%毛利率7.6%10.7%2.8%27.3%期間費用率6.1%2.5%3.6%歸屬凈利2.199.980.2218.96YOY-34.7%223.4%124.4%65.1%非經0.550.360.34扣非歸屬/調整凈利1.649.62-0.1118.73YOY-48.0%229.0%92.0%63.1%單票扣非凈利（元）0.040.21-0.000.29單票扣非凈利同比（元）-0.030.140.050.09YOY-46.5%203.2%93.9%46.0%扣非歸屬凈利率1.3%7.0%0%21%資料來源：公司公告，華創證券2、展望2023：價格戰不再具備基礎，差異化服務分層愈發清晰同時，我們認為未來資本市場視角會從份額轉向結構與盈利，行業估值體系有望迎來整體抬升。即：價格戰不再具備基礎得到進一步的認可—>價格實現一定程度的修復—>產能、效率優化帶動的成本端下降—>結構加速升級優化帶來的票均收入提升—>價格、成本共同作用下的盈利水平持續提升。中長期看：產品分層、服務分層最終會實現“商家-平臺-公司”合作共贏的良好局面，若疊加單票成本的持續下降，行業可持續提升的盈利能力將繼續超越業務量增速成為業績增長的核心貢獻，且彈性巨大。客觀看平臺具備差異化物流服務的需求：電商賣家經營不同價格帶的產品，頭部客戶或對時效產品業務有更多的需求，腰部客戶則可能需要品質與性價比兼具的產品，下沉客戶則更重視快遞產品的性價比。有能力提供差異化服務的快遞服務商將獲得更好的發展潛力。同時我們認為逆向物流市場空間同樣可觀。國家郵政局發布《快遞服務》國家標準（征求意見稿），主要修訂內容之一：服務環節：完善服務分層，提出成本分區。成本分區：要求快遞服務主體根據產品種類、服務距離等因素，科學測算成本，以快件收寄地所在縣到寄達地所在縣為基本單元，向用戶公布服務時限和服務價格。不應無正當理由以低于成本價格提供快遞服務。3、精選標的我們強調電商快遞從量->價轉變的重大投資機會。如何理解韻達？Q3我們認為產業邏輯沒有變化，三季報后的股價下跌已經導致明顯低估，公司固定資產折舊政策已適當優化、可轉債一旦成功發行亦可以幫助降低財務費用，同時公司股權激勵計劃及回購計劃（不超過1億元），有助于公司梳理管理機制，建立健康長效的激勵體系，體現對公司未來持續穩定發展的信心和對公司價值的認可。強調“強推”評級。（二）順豐控股：2023年重要潛力標的20212022202221H15.822H10.1圖表33順豐分部報告數據（億元）對外收入凈利潤季度分部21H121H222H122H1同比21H121H222H122H1同比速運分部631.4691.7639.71.3%8.030.321.1163%大件分部134.0149.6150.612.4%-5.8-0.00.1扭虧同城分部22.928.229.428.1%-4.1-4.9-1.4減虧供應鏈及國際87.9311.9475.5440.9%-0.76.816.9扭虧未分配7.27.05.5-22.8%6.63.0-3.7資料來源：公司公告，華創證券展望2023年：成本進一步優化+核心產品收入預期提速+鄂州機場轉運中心投產，基本面與主題共振。成本進一步優化：時效快遞：核心盈利業務，潛力仍未充分釋放。短期看，公司時效快遞業務順周期屬性將會激活，帶來提速；而中長期看，2>>202515009%135150億經濟快遞：探明價格底線，電商標快升級再出發。在市場從價格導向轉向服務、品質導向階段或迎重要機遇。鄂州機場轉運中心投入使用后，我們預計隨著航線逐步遷移，存量優化與增量業務會逐步呈現，在進入相對成熟運營狀態下，在成本端會帶來節約，收入端供給創造新的時效需求，擴大時效輻射范圍，以及結合嘉里物流，共同打開國際藍海大市場。2912051.54（10/2849.88）92210-202022-2466.790117344070.3（三）專業物流：各具特色1、快運202320222、大宗供應鏈我們在《如何理解大宗供應鏈企業？》報告中，從大宗供應鏈企業的業務流程出發，歸納“3+1”的盈利模式，進而提出“縱向流量-橫向變現”的投資框架。“3+1”3+13：服務收益、金融收益、交易收益；1個探索方向：全產業運營及投資管理，在產業運“縱向流量-橫向變現”強調廈門象嶼的“強推”評級，建議關注廈門國貿。3、精品供應鏈企業海晨股份，享新能源汽車紅利，成長性被低估。核心看點1：量、價齊升驅動新能源汽車產業鏈收入占比不斷提升。核心看點2：在手項目奠定公司未來2-3年業績確定性。核心看點3：持續看好公司復制核心能力，橫向擴張以構建ToB業務大空間。4、化工品物流持續看好密爾克衛物貿聯動在化工物流大賽道中不斷成長。5、跨境物流轉型升級窗口期：傳統國際貨代→國際跨境綜合物流服務商。我們復盤海外經驗，發現）國企價值重估（一）“1、2023年“一帶一路”倡議十周年，過往成果頗豐、未來開啟新征程2013222年31493220020201220211金貿易維度看：2013-2021年，25%29.7%20211.892.620211452.541.7%。圖表34 中國與“一帶路”沿線國家貨物易額

圖表35 2020中國“帶一路沿線國家物易占比22211 1.04 1.1211 100-

1.00

0.95-10%

1.09-6%

1.27 1.34 1.3515% 16%6%1%

1.8

40%35%33%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%201320142015201620172018201920202021進出口（萬億美元） 同比資料來源：中國海關，華創證券 資料來源：中國海關，華創證券14%億美元。2021年，我國企業在沿線國家承包工程完成營業額897億美元，占對外承包工程總額新簽合同額的67%，項目建設穩步推進。預計在未來將進一步深化合作，開啟全新征程。圖表36 一帶一路非金類對外直接投資 圖表37 一帶一路對外包工程完成營業額資料來源華創證券 資料來源華創證券2、重點推薦標的：嘉友國際我們認為公司經營模式具備如下特點：（如保稅倉、海關監管場所、道路等我們認為公司未來看點：OT金6附：具體測算（詳細請參見我們外發報告《布局“一帶一路”沿線關鍵物流資產，復制跨境多式聯運核心能力——大物流時代系列研究（15）》）供應鏈貿易業務含蒙古國段運輸：增量2021年（60,500，負責自礦山塔本陶勒蓋煤礦提貨至中國終端用戶的中蒙跨境綜合物流服務，即450萬噸/年。運輸量：合同額450萬噸/年，我們按照完成300萬噸/年來測算；年1300元/100元/隨著疫情影響消除，我們預計該合同能為公司帶來2億利潤的穩態增量。OT銅精礦二期投產存量2024年OT運輸量：我們預計OT銅精礦二期投產后運輸量翻倍至200萬噸；假設：300元/50%1.6%25%；計算凈利潤21億元。22-25年嘉（131619、1.2計算2024年為公司帶來稅后穩態凈利潤增量約1億元。剛果（金）23-25150、195、2342.8、4.5、5.5、1.8、2.7計算卡薩項目當通車量穩定在200輛/天時，項目獲得的稅后利潤約為2億元。綜上所述，OT（金卡薩項目分別能夠為公司帶來12億增量利潤3.52093.4公司穩態經營后看到024年能夠實現9.5億利潤，隨著各業務體量的進一步增長，未來仍具備較大發展潛力。圖表38 公司分業務利增量測算業務類型 稅后利潤（億元）一、供應鏈貿易業務1、含蒙古國段運輸2二、跨境多式聯運業務2、中蒙銅精礦運輸：OT銅精礦二期投產增量13、中非跨境運輸1三、剛果（金）卡薩項目：增量2合計6資料來源：華創證券測算盈利預測：2022-20245.7、7.2、9.5（）18PE2023年13030%（二）國企價值重估：把握三條線索近期，“探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發揮”得到市場的廣泛關注。我們認為這對于央企、國企估值的提升具有較大的助推作用。在交運行業中，我們建議重點關注幾條線索：其一、盈利穩定增長的低估值、高股息標的。高股息從201921P58（7.2%）（6.6%）（6%）（5.8%）；2021-23年承諾分紅比例在60%以上的包括：粵高速、皖通高速、山東高速、贛粵高速，此外大秦鐵路承諾每股分紅金額不低于0.48元（2020-2022）；以及在2022年8月宣新三年股東分紅回報計劃（2022-24）的中遠海控，調整為每年分30%-50%2022323.44億50%16%。三年實際分紅比例過50%的有門嶼圖表39 高股息標的一（股息率股息率 年度現金分紅比例（%） 備注市值（億元）PB19-21三年均值19-21三年均值2022E唐山港1791.07.6%6540山東高速2821.07.2%71602020-2024年不少于歸母凈利潤的60%大秦鐵路1,0210.86.6%592020年-2022年每股現金股利不低于2018年度的0.48元/股（含稅）深高速1731.15.8%48552021年-2023年不低于歸母凈利扣減對永續債等其他權益工具后的55%粵高速A1551.85.6%70702021-2023年現金分紅不低于歸母凈利潤的70%皖通高速1121.05.3%46602021-2023年現金分紅不少于歸母凈利潤的60%建發股份4381.05.1%3130寧滬高速3881.35.0%6860廈門國貿1790.94.5%2840廈門象嶼2761.94.8%5755資料來源：公司公告，Wind，華創證券低估值我們以PB小于等于1定義為低估，有24家交運國企符合該標準。最低的5家，為贛粵高速（0.5）、廣深鐵路（0.6）、中原高速（0.6）、現代投資（0.6）、日照港（0.7）。高速、鐵路板塊符合該特征，重點關注行業內龍頭公司寧滬、深高速、粵高速、山東高速、大秦鐵路等。其二、重點領域、新興產業保障供應鏈產業鏈安全的企業。我們強調在未來，幫助企業降本增效、助力中國企業出海、以及保障產業鏈安全的綜合物流供應鏈企業在承擔發揮社會責任的同時亦將得到市場正向回饋。持續推薦中國物流集團旗下跨境電商物流企業華貿物流，建議關注中國外運。此外，尋求“船到鏈”、“端到端”轉型的集運巨頭中遠海控，能源安全下運輸巨頭中遠海能、招商輪船值得關注。其三、改革推動業績潛力釋放的企業。。我們認為行業轉型尚未被市場充分認知，龍頭集中度具備較大提升空間的大宗供應鏈企業具備前述三項條件。強調廈門象嶼的“強推”評級，建議關注廈門國貿等，尤其廈門國貿PB仍小于1。五、風險提示經濟大幅下滑、疫情持續影響超出預期、油價大幅上升、匯率大幅貶值等。交通運輸組團隊介紹副所長、首席分析師：吳一凡201621202020182017分析師：吳瑩瑩20202020研究員：周儒飛上海外國語大學金融碩士。曾任職于國金證券研究所。2021年加入華創證券研究所。助理研究員：吳晨玥廈門大學會計學碩士。曾任職于安永咨詢戰略與交易咨詢部。2021年加入華創證券研究所。助理研究員：黃文鶴中央財經大學金融碩士。曾任職于遠洋資本股權投資業務中心，2021年加入華創證券研究所。華創證券機構銷售通訊錄地區姓名職務辦公電話企業郵箱北京機構銷售部張昱潔副總經理、北京機構銷售總hangyujie@張菲菲公募機構副總hangfeifei@侯春鈺高級銷售經ouchunyu@劉懿高級銷售經iuyi@過云龍高級銷售經uoyun