投資銀行學第二章資料鏈接投資銀行學第二章資料鏈接1我國IPO定價機制的改革一、歷史回顧我國IPO定價機制長期以來采用：市盈率倍率法+固定價格發售機制，是一種效率低下的定價機制，其結果出現“雙高現象”——高溢價發行和高溢價流通。（一）高溢價發行在以市盈率估值模式下，高溢價發行反映在發行市盈率的倍數上，如：年份98年99年00年01年02年平均市盈率13倍18倍32倍45倍19倍我國IPO定價機制的改革2其中某些年份及某些個股水平更高，如：2000年相當部分新股發行市盈率超過50倍，閩東電力以88.69倍市盈率為發行市盈率之最。2001年，在核準制下發行的第一只股票用友軟件69.2倍市盈率，發行價36.68元，創發行價之最。2001年，清華同方增發市盈率74.19倍，增發價46元，創增發價之最。其中某些年份及某些個股水平更高，如：3高溢價發行的危害：1、高溢價可以使企業以極小的代價獲得巨額資金，致使企業為了上市不惜過度包裝，弄虛作假。2、高溢價使股票的價格與公司業績嚴重脫離，從源頭導致股市市盈率過高，泡沫過大。3、高溢價使投資成本過高，投資回報過低，導致投資者只重視博取價差，不重視分紅，使股市成為投機市。4、高溢價造成社會流通股與國有股的同股不同價，而且價差過大是股權分置改革的最主要障礙。5、高溢價使A股與B股、H股投資成本差別過大，導致了嚴重的利益侵占問題。高溢價發行的危害：4（二）高溢價流通高溢價流通其最為突出的是IPO首日回報率過高，也即IPO溢價。IPO溢價（IPOUnder—pricing）是指一個股票在IPO后，上市第一天的收盤價格遠高于發行價格的現象。一般用IPO的首日回報率來度量IPO的溢價程度（又稱IPO抑價）。IPO的首日回報率=（上市首日收盤價—發行價）發行價IPO溢價與市場效率相矛盾，并有損新興企業通過股票市場籌資擴張的效果。（二）高溢價流通5投資銀行學2資料鏈接課件6投資銀行學2資料鏈接課件71990—2006年我國IPO溢價水平分布1990—2006年我國IPO溢價水平分布8IPO高溢價的成因：1、一級市場投機氣氛較重，大量資金參與“打新套利”；2、新股發行制度不完善，價格發現功能尚未完全發揮；3、IPO信息甄別機制尚未充分發揮；4、機構行為助長IPO高溢價。“雙高現象”實質上反映的是一種在中國股市特定歷史條件下的利益均衡，一旦這種平衡機制被打破，所有的問題就會暴露無遺，IPO定價機制的改革就成為必然選擇。IPO高溢價的成因：9二、改革的背景新股“破發”倒逼IPO定價機制改革。2004年4月以來，股市不斷創新低，市場風險凸現，截止8月25日，主板市場上市的59只新股，“破發”達26只，平均破發幅度在10.34%，破發幅度最大的是長豐汽車34%，最小的是福建南紡1.72%。一些投資者開始放棄新股申購。二、改革的背景102004年6月25日中小企業板啟動，8月18日，蘇泊爾上市首日即破發行價；8月26日，美欣達上市當天再次破發行價。同時久聯發展和雙鷺藥業承銷商包銷比例高達6.12%和16.55%，承商銷一級市場大額包銷，IPO承銷風險顯現，引發了對IPO定價機制的討論。截止2004年8月30日，當年上市新股95只，跌破發行價的就有33只，達到三分之一。新股大量“破發”是對原有的IPO定價機制的否定。2004年6月25日中小企業板啟動，8月18日，蘇泊爾上市首11部分跌破發行價個股一覽表證券簡稱流通股本（萬股）發行價（元/股）收市價（元/股）03年攤薄每股收益（元）攤薄后的發行市盈率（倍）發行市盈率（倍）流通市盈率（倍）德豪潤達260018.2014.690.6727.162021.92盾安環境280011.4210.000.36231.5419.0327.62蘇泊爾340012.2111.200.5621.8016.1920航民股份85007.206.760.2627.6918.9526岳陽紙業80006.695.950.2625.7315.9322.88武漢健民350011.6010.360.31636.702032.78風帆股份80005.725.650.18231.482031.04東方寶龍25009.088.370.341726.5719.3224.50寧波東睦450010.008.790.4323.5913.8920.44北方創業50007.206.670.26127.6916.7425.26福建南紡80004.404.230.12834.342033.05新五豐35009.208.460.3526.2816.7324.17千金藥業180023.0520.630.8925.8917.4623.18部分跌破發行價個股一覽表證券簡稱流通股本發行價收市價03年攤12三、IPO定價機制改革（一）IPO詢價制度正式出臺2004年8月30日，證監會發布了《關于首次公開發行股票試行詢價制度若干問題的通知》（征求意見稿），隨后宣布暫停新股發行。由此開始了IPO詢價改革。證監會《通知》的主要內容：1、首次公開發行股票的公司及其保薦機構應通過向機構投資者詢價的方式確定發行價格，詢價應采用累計投標詢價的方式。三、IPO定價機制改革132、IPO公司每股收益的計算要按新的規定執行：未提供盈利預測的發行人，每股收益為發行前一年經審計的、扣除非經常性損益后的凈利潤除以發行后總股本；提供盈利預測的發行人，每股收益為發行當年經審核的、扣除非經常性損益后的凈利潤預測數除以發行后總股本。3、IPO公司招股說明書刊登前，發行人及其保薦機構應向中國證監會提交定價估值報告，然后向詢價對象提供定價估值報告，并在征求詢價對象意見的基礎上確定發行價格區間。招股說明書刊登后，發行人及其保薦機構應組織路演推介，在發行價格區間內進行累計投標詢價，并綜合累計投標詢價結果和市場走勢等情況確定發行價。2、IPO公司每股收益的計算要按新的規定執行：未提供盈利預測144、詢價對象參加累計投標詢價時應全額繳付申購資金，并應承諾將獲配股票鎖定3個月以上。單一詢價對象的申購上限為擬向詢價對象配售股票的股份總量。保薦機構在向詢價對象配售股票時，公開發行數量在4億股以下的配售數量應不超過總量的20%，公開發行數量在4億股以上（含4億股）的配售數量不超過50%。這些比例可以根據市場情況進行調整。《通知》的主要內容體現了IPO定價機制改革的思路：估值模式+詢價發售機制。4、詢價對象參加累計投標詢價時應全額繳付申購資金，并應承諾將15固定價格機制下股票價格形成示意圖：發行人送審協定中國證監會商價通過實施證券公司固定價格機制下股票價格形成示意圖：16詢價機制下股票價格形成示意圖：機構投資者協協商商協商發行人證券公司詢價機制下股票價格形成示意圖：17詢價機制下的運作程序：第一步——預路演，初步詢價搜集投資者對投資故事、估值方法、可比公司等問題的反饋，同時確定發行價格區間。第二步——正式路演，累計投標詢價正式路演分為現場路演和網上路演，根據累計投標情況確定發行價格。第三步——配售股票向網下配售對象按比例配售，向二級市場投資者按市值配售（后改為按資金申購）。混合發售機制：詢價機制+固定價格詢價機制下的運作程序：18案例二：IPO詢價第一股—華電國際發行人：華電國際電力股份有限公司（600027）保薦機構（主承銷商）：中國國際金融有限公司發行股數：不超過7.65億股發行方式：華電集團定向配售、網下配售對象配售和網上投資者市值配售相結合承銷方式：余額包銷發起人改制重組情況：1994年6月28日發起設立股份有限公司1999年6月30日在香港聯交所上市本次境內發行A股屬A+H模式

案例二：IPO詢價第一股—華電國際19預路演2005年1月17日，華電國際刊登招股意向書之后，中金公司開始為期3天的預路演，分別在北京、上海、深圳三地向中國證券業協會公布詢價對象中的77家進行初步詢價。77家詢價對象：證券公司15家，基金管理公司36家，財務公司14家，信托投資公司9家，合格機構投資者（QFII）3家。1月20日，中金公司公布發行價格區間為：2.3—2.52元。預路演20H股比價：華電國際H股價格：H股2004年在香港二級市場表現一般，當年最高價2.775港元，收盤價2.30港元。2005年1月19日，報收于2.30港元(2.44元)。H股比價：21可比公司比價：可比公司比價：22詢價對象給出的價格區間上限價格按投資者類別統計

注：所列價格區間包括高端，而不包括低端。詢價對象類別價格區間上限基金（家數）財務公司（家數）證券公司（家數）信托公司（家數）QFII（賓數）總計（家數）2元及以下0000002~2.11000012.1~2.21101032.2~2.36011082.3~2.4137320252.4~2.5294431212.52~2.64021292.6~2.72120052.7~2.80000002.8元以上014005總計3614168377詢價對象給出的價格區間上限價格按投資者類別統計

注：所列價格23正式路演1月20日，公司刊登《初步詢價結果公告》、《網下發行公告》、《網上路演公告》，開始為期兩天的路演和累計投標詢價。1月21日，華電國際管理層與中金公司相關人員在中證網舉行網上路演，并直接面對機構投資者進行交流，接受機構投資者投標。1月22日，公司刊登《累計投標詢價結果公告》、《市值配售公告》，發行價最終鎖定上限2.52元。正式路演24累計詢價結果

160份有效定單84家詢價對象獲得配售超額認購倍數32.147倍凍結資金332.6億元申購總股數達132.8577億股配售股票情況定向配售：1.96億股26%網下配售：2.845億股37%網上配售：2.845億股37%發行總股數：7.65億股募集資金：19.278億元。累計詢價結果25上市表現2005年2月3日，華電國際（600027）隆重上市。股價合理波動區間在2.7—3.1元之間。上市表現26實際表現：開盤價：3.70元最低價：3.61元最高價：5.35元收盤價：4.51元靜態市盈率25倍動態市盈率20倍IPO溢價：78.97%，較H股溢價超過近一倍換手率：69.17%實際表現：27華電國際上市首日表現令人大跌眼鏡，之后又連續跌停，股價大幅震蕩，還難以用成功來評價。華電國際的詢價發行邁出了中國股市IPO市場化定價的一步,但其操作規則仍需不斷完善.引發的討論：1、機構投資者報價的可信度？2、承銷商如何行使配售權？3、A股定價權由誰決定？4、A股市場如何與國際市場接軌？華電國際上市首日表現令人大跌眼鏡，之后又連續跌停，股價大幅震28新股詢價制的條件：1、法律法規的健全2、監管力度的加強3、上市公司治理結構的優化4、信息披露的規范5、投資者素質的提升2005年5月，股權分置改革啟動，IPO暫停。2006年6月，從中工國際(002051)開始實行新老劃斷。詢價機制再次啟動。但“雙高現象”并未改變。新股詢價制的條件：29（二）IPO詢價制度的修改2006年9月11日，中國證監會通過《證券發行與承銷管理辦法》，從2006年9月19日實施。其中修改內容：1、詢價對象：詢價對象可以自主決定是否參與初步詢價，詢價對象申請參與初步詢價的，主承銷商無正當理由不得拒絕。未參與初步詢價或者參與初步詢價但未有效報價的的詢價對象，不得參與累計投標詢價和網下配售。詢價對象應當遵循獨立、客觀、誠信的原則合理報價，不得協商報價或者故意壓價或抬高價格。（二）IPO詢價制度的修改302、詢價的有效性：初步詢價結束后，公開發行股票數量在4億股以下，提供有效報價的詢價對象不足20家，或者公開發行股票數理在4億股以上，提供有效報價詢價對象不足50家的，發行人及其主承銷商不得確定價格，并應當中止發行。3、戰略投資者：首次公開發行股票的公司可以向戰略投資者配售股票。但戰略投資者不得參與初步詢價和累計投標詢價，并應當承諾獲得配售的股票持有期不得小于12個月。4、中小企業：在中小企業板上市的公司，發行人及其主承銷高可以根據初步詢價結果確定發行價格，不再進行累計投標詢價。2、詢價的有效性：初步詢價結束后，公開發行股票數量在4億股以315、網上發行時間：網下配售股票與網上發行同時進行。6、超額配售權：可以采取超額配售選擇權，即“綠鞋”機制。7、回撥機制：首次公開發行股票達到一定規模的，發行人及其主承銷商應當在網下配售和網上發行之間建立回撥機制，根據申購情況調整網下配售和網上發行的比例。由此，形成了我國新股發行方式。5、網上發行時間：網下配售股票與網上發行同時進行。32我國新股發行方式：1、網下配售——向詢價對象配售；2、網上申購——向自然人、法人及其他機構投資者發行，投資者以資金在網上申購；3、定向配售——向戰略投資者配售，也稱戰略配售。在具體操作中可根據實際情況，采用超額配售選擇權（綠鞋期權）和回撥機制。截至2008年7月11日,我國證券市場共有詢價對象240家，其中基金公司59家，證券公司67家，保險公司13家，財務公司30家，信托公司39家，QFII32家。配售對象共計1019家。我國新股發行方式：33IPO詢價制度給了機構投資者在股票定價中的話語權，同時在IPO中獲取更大的利益。2007年，中國遠洋發行價8.48元，發行市盈率98.67倍；中信證券公開增發，增發價74.91元，再創新高。2007年，新股上市首日平均漲幅高達140%，112144宏達經編538%002145中核鈦白500%002167東方鋯業496%2008年4月，滬、深證券交易所對當日無漲跌幅限制的股票實施盤中臨時停牌，仍難抑制新股惡炒。IPO詢價制度給了機構投資者在股票定價中的話語權，同時在IP34投資銀行學2資料鏈接課件35（三）IPO詢價制度的再次修改2009年5月22日，中國證監會發布《關于進一步改革和完善新股發行體制的指導意見（征求意見稿）》，再次啟動發行制度改革。主要推出四項措施：

1、完善詢價和申購的報價約束機制，形成進一步市場化的價格形成機制。詢價對象應真實報價，詢價報價與申購報價應當具有邏輯一致性，主承銷商應當采取措施杜絕高報不買和低報高買。2、優化網上發行機制，將網下網上申購參與對象分開。對每一只股票發行，任一股票配售對象只能（三）IPO詢價制度的再次修改36選擇網下或者網上一種方式進行新股申購，所有參與該只股票網下報價、申購、配售的股票配售對象均不再參與網上申購。

3、對網上單個申購賬戶設定上限。發行人及其主承銷商應當根據發行規模和市場情況，合理設定單一網上申購賬戶的申購上限，原則上不超過本次網上發行股數的千分之一。單個投資者只能使用一個合格賬戶申購新股。

4、加強新股認購風險提示，提示所有參與人明晰市場風險。證券經營機構應當采取措施，向投資者提示新股認購風險。

2009年6月11日《指導意見》正式實施。選擇網下或者網上一種方式進行新股申購，所有參與該只股票網下報372009年IPO重啟部分新股上市首日表現

公司名稱上市日首日開盤漲幅首日收盤漲幅發行P/E桂林三金7、1064.14%81.87%32.89萬馬電纜7、1095.65%125.48%30.88家潤多7、17104.29%93.56%31.58神開股份8、11125.34%95.24%32.57久其軟件8、11133.33%108.48%36.14新世紀8、2171.05%61.40%34.03光迅科技8、2168.75%86.19%35.37博深工具8、2147.91%42.00%38.33天潤曲軸8、2151.79%42.14%33.33發行市盈市在30倍左右，首日漲幅逐步縮小。但“雙高現象”并未消除，創業板啟動后再現新股惡炒，新股發行體制的改革是一個漸進的過程。

2009年IPO重啟部分新股上市首日表現38IPO定價機制的效率IPO定價機制應有利于資源配置，有利于價格發現。IPO定價機制的效率應體現在：信息對稱，發掘市場對發行股票的真實需求；合理定價，真正體現IPO公司的價值；引進戰略投資者，完善IPO公司的股權結構。思考題：1、如何促使機構投資者誠信報價？2、如何完善信息披露機制？3、如何完善新股配售制度？4、如何引進戰略投資者？IPO定價機制的效率39新股發行體制第二階段改革2009年IPO重啟以來，由于取消了窗口指導，新股市盈率普遍偏高。統計顯示，在新股發行體制改革之前，中小板的首發市盈率平均在28倍左右，主板平均26倍左右，在新股發行體制改革之后，中小板的首發市盈率平均約50倍，主板首發市盈率平均39倍左右。

新股發行體制第二階段改革于2010年11月1日啟動，主要措施包括進一步完善報價申購和配售約束機制、擴大詢價對象范圍、增強定價信息透明度、完善回撥機制和中止發行機制等。新股發行體制第二階段改革401、完善報價申購和配售約束機制在中小型公司新股發行中，發行人及其主承銷商應當根據發行規模和市場情況，合理設定每筆網下配售的配售量，以促進詢價對象認真定價。根據每筆配售量確定可獲配機構的數量，再對發行價格以上的入圍報價進行配售，如果入圍機構較多應進行隨機搖號，根據搖號結果進行配售。參見：《證券市場導報》2011、3詢價對象之間是競爭還是合謀——基于IPO網下配售特征分析1、完善報價申購和配售約束機制412、擴大詢價對象范圍，充實網下機構投資者主承銷商可以自主推薦一定數量的具有較高定價能力和長期投資取向的機構投資者，參與網下詢價配售。主承銷商應當制訂推薦機構投資者的原則和標準。

截至2010年11月4日，“老六類”詢價對象共有272家，其中證券公司82家，基金公司61家，信托投資公司42家，財務公司40家，保險公司和QFII分別為13家和34家。由主承銷商向證券業協會推薦機構投資者，新增詢價對象達101家，其中陽光私募、大型國有企業、資產管理公司等將成新的詢價對象。2、擴大詢價對象范圍，充實網下機構投資者423、增強定價信息透明度發行人及其主承銷商須披露參與詢價的機構的具體報價情況。主承銷商須披露在推介路演階段向詢價對象提供的對發行人股票的估值結論、發行人同行業可比上市公司的市盈率或其他等效指標。4、完善回撥機制和中止發行機制網上申購不足時，可以向網下回撥由參與網下的機構投資者申購，仍然申購不足的，可以由承銷團推薦其他投資者參與網下申購。網下機構投資者在既定的網下發售比例內有效申購不足，不得向網上回撥，可以中止發行。3、增強定價信息透明度43網下報價情況未及發行人和主承銷商預期、網上申購不足、網上申購不足向網下回撥后仍然申購不足的，可以中止發行。中止發行后，在核準文件有效期內，經向中國證監會備案，可重新啟動發行。2011、8，因參與詢價的機構不足20家，八菱科技(002592)成為A股歷史上首家因詢價對象不足而發行中止的公司。2012、1，因參與詢價的機構不足20家，朗瑪信息(300288)成為首家創業板中止發行公司。

網下報價情況未及發行人和主承銷商預期、網上申購不足、網上申購44新股發行體制第三階段改革2011年在創業板上市的新股平均市盈率為48.54倍，主板上市的新股平均市盈率為35.51倍，中小板上市公司的平均市盈率為38.24倍，其中高者如新研股份（300159）達151倍、星河生物（300143）達138倍、沃森生物（300142）達134倍。不斷拔高定價的結果就是發行人超募現象頻發。2011年，除了方正證券（601901）、東吳證券（601555）和新華保險（601336）外，上市公司平均超募倍數為1.89倍，只有8家出現實際募資低于預期募資的情形，比例不足3%，有15家公司的超募倍數甚至超過4倍。新股發行體制第三階段改革452012年4月28日，證監會正式在其官方網站公布了《關于進一步深化新股發行體制改革的指導意見》，開始了新股發行體制第三階段改革。1、完善規則，明確責任，強化信息披露的真實性、準確性、充分性和完整性

。2、適當調整詢價范圍和配售比例，進一步完善定價約束機制。擴大詢價對象范圍

：除了目前有關辦法規定的7類機構外，主承銷商可以自主推薦5至10名投資經驗比較豐富的個人投資者參與網下詢價配售。

2012年4月28日，證監會正式在其官方網站公布了《關于進一46提高向網下投資者配售股份的比例，建立網下向網上回撥機制。向網下投資者配售股份的比例原則上不低于本次公開發行與轉讓股份的50%。網下中簽率高于網上中簽率的2至4倍時，發行人和承銷商應將本次發售股份中的10%從網下向網上回撥；超過4倍時應將本次發售股份中的20%從網下向網上回撥。3、加強對發行定價的監管，促使發行人及參與各方盡責。在發行價格市盈率高于同行業上市公司平均市盈率25%的情形下，發行人需要補充披露信息的內容及程序

。提高向網下投資者配售股份的比例，建立網下向網上回撥機制。向網474、增加新上市公司流通股數量，有效緩解股票供應不足取消現行網下配售股份3個月的鎖定期，提高新上市公司股票的流通性。在首次公開發行新股時，推動部分老股向網下投資者轉讓，增加新上市公司可流通股數量。5、繼續完善對炒新行為的監管措施，維護新股交易正常秩序

6、嚴格執行法律法規和相關政策，加大監管和懲治力度4、增加新上市公司流通股數量，有效緩解股票供應不足48新股發行體制第四階段改革2013年11月30日，中國證監會發布《關于進一步推進新股發行體制改革的意見》，再次推動新股發行體制改革。參見：《新股發行體制改革》中國證監會網站思考題：如何深化新股發行體制改革？新股發行體制第四階段改革49超額配售選擇權是指發行人授予主承銷商的一項選擇權，獲此授權的主承銷商按同一發行價格超額發售不超過包銷數額15%的股份，即主承銷商按不超過115%的股份向投資者發售。2001年9月2日，中國證監會公布《超額配售選擇權試點意見》，標志著綠鞋期權在我國開始啟動。我國超額配售選擇權的有關規定：超額配售選擇權超額配售選擇權是指發行人授予主承銷商的一項選擇權，獲此授權的50超額發售比例：包銷額的15%，即總額的115%；適用范圍：新股發行、增發；行權期間：股票上市之日起30日內；超額配售選擇權的操作步驟：第一步——授權在股票發行前，發行人授權主承銷商以“超額發售不超過發行數額15%股份”的選擇權。第二步——配售在股票發行時，主承銷商向投資者發行不超過本次發行數額115%的股份，其中常規發行部分直接向投資者發行并實際配售；超額配售的15%部分則是名義配售。但投資者須預先付款，并同意延遲股權交收。超額發售比例：包銷額的15%，即總額的115%；51第三步——行權在股票發行上市后的30天內，可能出現兩種情況：1、市場價格<發行價格主承銷商市場購買機構投資者不產生增發，維持價格穩定，主承銷商賺取價差。2、市場價格>發行價格主承銷商發行人增發機構投資者產生增發，避免價格過高，發行人籌集更多的資金由此可見，超額配售選擇權賦予主承銷商一定的調控市場的能力。超額配售選擇權的行使要求有一定的技巧，在實際操作中，兩種情況都可能出現，承銷商可能一次或分次行權，由于有比例和時間的限制，要求掌握好買入點和節奏。第三步——行權52具體行使綠鞋包括以下三種情況：1、綠鞋不行使分為兩種：（1）未進行超額配售；（2）進行了超額配售，但獲授權主承銷商從二級市場買入的股票數量與超額配售股數相同。2、綠鞋全部行使超額配售股數為本次發行初始發行規模的15%，且獲授權主承銷商未從二級市場買入本次發行的股票，并要求發行人超額發行本次發行初始規模15%的股票。具體行使綠鞋包括以下三種情況：533、綠鞋部分行使分兩種情況：（1）超額配售股數為本次發行初始發行規模的15%，且獲授權主承銷商從二級市場買入的股票數量小于超額配售股數，因此要求發行人超額發行的股票數量小于本次發行初始發行規模的15%；（2）超額配售股數小于本次發行初始發行規模的15%，獲授權主承銷商未從二級市場買入本次發行的股票或買入的股票數量小于超額配售股數，因此要求發行人超額發行的股票數量小于本次發行初始發行規模的15%。3、綠鞋部分行使54設計超額配售選擇權的目的是要創造一種發行機制，使承銷商在新股價格跌破發行價時有動機買入股票以支撐股價，在股價高于發行價時向公司要求發行更多的股份。旨在增強承銷的護盤能力，從而穩定股價。超額配售選擇權的引入，承銷商與一級市場投機者之間的博弈，可以提高IPO定價市場化的程度，減少一級市場的投機。超額配售選擇權的引入，有利于承銷商、發行人、投資者，但也可能產生股價操縱，對投資者利益帶來損害。“綠鞋機制”調節功能實現的關鍵在于加強監管，保證其公平和透明。設計超額配售選擇權的目的是要創造一種發行機制，使承銷商在新股552004、2、28，華魯恒升（600426，SH）召開2004年股東大會，通過了公司擬增發不超過9000萬A股的議案，并授權董事會酌情賦予主承銷商（光大證券）在增發中行使不超過包銷股數15%的超額配售選擇權。華魯恒升成為我國首穿“綠鞋”的上市公司。中國人壽、中國建設銀行、中國銀行、工商銀行等境外發行股票都啟動了綠鞋機制。2004、2、28，華魯恒升（600426，SH）召開20056投資銀行學第二章資料鏈接投資銀行學第二章資料鏈接57我國IPO定價機制的改革一、歷史回顧我國IPO定價機制長期以來采用：市盈率倍率法+固定價格發售機制，是一種效率低下的定價機制，其結果出現“雙高現象”——高溢價發行和高溢價流通。（一）高溢價發行在以市盈率估值模式下，高溢價發行反映在發行市盈率的倍數上，如：年份98年99年00年01年02年平均市盈率13倍18倍32倍45倍19倍我國IPO定價機制的改革58其中某些年份及某些個股水平更高，如：2000年相當部分新股發行市盈率超過50倍，閩東電力以88.69倍市盈率為發行市盈率之最。2001年，在核準制下發行的第一只股票用友軟件69.2倍市盈率，發行價36.68元，創發行價之最。2001年，清華同方增發市盈率74.19倍，增發價46元，創增發價之最。其中某些年份及某些個股水平更高，如：59高溢價發行的危害：1、高溢價可以使企業以極小的代價獲得巨額資金，致使企業為了上市不惜過度包裝，弄虛作假。2、高溢價使股票的價格與公司業績嚴重脫離，從源頭導致股市市盈率過高，泡沫過大。3、高溢價使投資成本過高，投資回報過低，導致投資者只重視博取價差，不重視分紅，使股市成為投機市。4、高溢價造成社會流通股與國有股的同股不同價，而且價差過大是股權分置改革的最主要障礙。5、高溢價使A股與B股、H股投資成本差別過大，導致了嚴重的利益侵占問題。高溢價發行的危害：60（二）高溢價流通高溢價流通其最為突出的是IPO首日回報率過高，也即IPO溢價。IPO溢價（IPOUnder—pricing）是指一個股票在IPO后，上市第一天的收盤價格遠高于發行價格的現象。一般用IPO的首日回報率來度量IPO的溢價程度（又稱IPO抑價）。IPO的首日回報率=（上市首日收盤價—發行價）發行價IPO溢價與市場效率相矛盾，并有損新興企業通過股票市場籌資擴張的效果。（二）高溢價流通61投資銀行學2資料鏈接課件62投資銀行學2資料鏈接課件631990—2006年我國IPO溢價水平分布1990—2006年我國IPO溢價水平分布64IPO高溢價的成因：1、一級市場投機氣氛較重，大量資金參與“打新套利”；2、新股發行制度不完善，價格發現功能尚未完全發揮；3、IPO信息甄別機制尚未充分發揮；4、機構行為助長IPO高溢價。“雙高現象”實質上反映的是一種在中國股市特定歷史條件下的利益均衡，一旦這種平衡機制被打破，所有的問題就會暴露無遺，IPO定價機制的改革就成為必然選擇。IPO高溢價的成因：65二、改革的背景新股“破發”倒逼IPO定價機制改革。2004年4月以來，股市不斷創新低，市場風險凸現，截止8月25日，主板市場上市的59只新股，“破發”達26只，平均破發幅度在10.34%，破發幅度最大的是長豐汽車34%，最小的是福建南紡1.72%。一些投資者開始放棄新股申購。二、改革的背景662004年6月25日中小企業板啟動，8月18日，蘇泊爾上市首日即破發行價；8月26日，美欣達上市當天再次破發行價。同時久聯發展和雙鷺藥業承銷商包銷比例高達6.12%和16.55%，承商銷一級市場大額包銷，IPO承銷風險顯現，引發了對IPO定價機制的討論。截止2004年8月30日，當年上市新股95只，跌破發行價的就有33只，達到三分之一。新股大量“破發”是對原有的IPO定價機制的否定。2004年6月25日中小企業板啟動，8月18日，蘇泊爾上市首67部分跌破發行價個股一覽表證券簡稱流通股本（萬股）發行價（元/股）收市價（元/股）03年攤薄每股收益（元）攤薄后的發行市盈率（倍）發行市盈率（倍）流通市盈率（倍）德豪潤達260018.2014.690.6727.162021.92盾安環境280011.4210.000.36231.5419.0327.62蘇泊爾340012.2111.200.5621.8016.1920航民股份85007.206.760.2627.6918.9526岳陽紙業80006.695.950.2625.7315.9322.88武漢健民350011.6010.360.31636.702032.78風帆股份80005.725.650.18231.482031.04東方寶龍25009.088.370.341726.5719.3224.50寧波東睦450010.008.790.4323.5913.8920.44北方創業50007.206.670.26127.6916.7425.26福建南紡80004.404.230.12834.342033.05新五豐35009.208.460.3526.2816.7324.17千金藥業180023.0520.630.8925.8917.4623.18部分跌破發行價個股一覽表證券簡稱流通股本發行價收市價03年攤68三、IPO定價機制改革（一）IPO詢價制度正式出臺2004年8月30日，證監會發布了《關于首次公開發行股票試行詢價制度若干問題的通知》（征求意見稿），隨后宣布暫停新股發行。由此開始了IPO詢價改革。證監會《通知》的主要內容：1、首次公開發行股票的公司及其保薦機構應通過向機構投資者詢價的方式確定發行價格，詢價應采用累計投標詢價的方式。三、IPO定價機制改革692、IPO公司每股收益的計算要按新的規定執行：未提供盈利預測的發行人，每股收益為發行前一年經審計的、扣除非經常性損益后的凈利潤除以發行后總股本；提供盈利預測的發行人，每股收益為發行當年經審核的、扣除非經常性損益后的凈利潤預測數除以發行后總股本。3、IPO公司招股說明書刊登前，發行人及其保薦機構應向中國證監會提交定價估值報告，然后向詢價對象提供定價估值報告，并在征求詢價對象意見的基礎上確定發行價格區間。招股說明書刊登后，發行人及其保薦機構應組織路演推介，在發行價格區間內進行累計投標詢價，并綜合累計投標詢價結果和市場走勢等情況確定發行價。2、IPO公司每股收益的計算要按新的規定執行：未提供盈利預測704、詢價對象參加累計投標詢價時應全額繳付申購資金，并應承諾將獲配股票鎖定3個月以上。單一詢價對象的申購上限為擬向詢價對象配售股票的股份總量。保薦機構在向詢價對象配售股票時，公開發行數量在4億股以下的配售數量應不超過總量的20%，公開發行數量在4億股以上（含4億股）的配售數量不超過50%。這些比例可以根據市場情況進行調整。《通知》的主要內容體現了IPO定價機制改革的思路：估值模式+詢價發售機制。4、詢價對象參加累計投標詢價時應全額繳付申購資金，并應承諾將71固定價格機制下股票價格形成示意圖：發行人送審協定中國證監會商價通過實施證券公司固定價格機制下股票價格形成示意圖：72詢價機制下股票價格形成示意圖：機構投資者協協商商協商發行人證券公司詢價機制下股票價格形成示意圖：73詢價機制下的運作程序：第一步——預路演，初步詢價搜集投資者對投資故事、估值方法、可比公司等問題的反饋，同時確定發行價格區間。第二步——正式路演，累計投標詢價正式路演分為現場路演和網上路演，根據累計投標情況確定發行價格。第三步——配售股票向網下配售對象按比例配售，向二級市場投資者按市值配售（后改為按資金申購）。混合發售機制：詢價機制+固定價格詢價機制下的運作程序：74案例二：IPO詢價第一股—華電國際發行人：華電國際電力股份有限公司（600027）保薦機構（主承銷商）：中國國際金融有限公司發行股數：不超過7.65億股發行方式：華電集團定向配售、網下配售對象配售和網上投資者市值配售相結合承銷方式：余額包銷發起人改制重組情況：1994年6月28日發起設立股份有限公司1999年6月30日在香港聯交所上市本次境內發行A股屬A+H模式

案例二：IPO詢價第一股—華電國際75預路演2005年1月17日，華電國際刊登招股意向書之后，中金公司開始為期3天的預路演，分別在北京、上海、深圳三地向中國證券業協會公布詢價對象中的77家進行初步詢價。77家詢價對象：證券公司15家，基金管理公司36家，財務公司14家，信托投資公司9家，合格機構投資者（QFII）3家。1月20日，中金公司公布發行價格區間為：2.3—2.52元。預路演76H股比價：華電國際H股價格：H股2004年在香港二級市場表現一般，當年最高價2.775港元，收盤價2.30港元。2005年1月19日，報收于2.30港元(2.44元)。H股比價：77可比公司比價：可比公司比價：78詢價對象給出的價格區間上限價格按投資者類別統計

注：所列價格區間包括高端，而不包括低端。詢價對象類別價格區間上限基金（家數）財務公司（家數）證券公司（家數）信托公司（家數）QFII（賓數）總計（家數）2元及以下0000002~2.11000012.1~2.21101032.2~2.36011082.3~2.4137320252.4~2.5294431212.52~2.64021292.6~2.72120052.7~2.80000002.8元以上014005總計3614168377詢價對象給出的價格區間上限價格按投資者類別統計

注：所列價格79正式路演1月20日，公司刊登《初步詢價結果公告》、《網下發行公告》、《網上路演公告》，開始為期兩天的路演和累計投標詢價。1月21日，華電國際管理層與中金公司相關人員在中證網舉行網上路演，并直接面對機構投資者進行交流，接受機構投資者投標。1月22日，公司刊登《累計投標詢價結果公告》、《市值配售公告》，發行價最終鎖定上限2.52元。正式路演80累計詢價結果

160份有效定單84家詢價對象獲得配售超額認購倍數32.147倍凍結資金332.6億元申購總股數達132.8577億股配售股票情況定向配售：1.96億股26%網下配售：2.845億股37%網上配售：2.845億股37%發行總股數：7.65億股募集資金：19.278億元。累計詢價結果81上市表現2005年2月3日，華電國際（600027）隆重上市。股價合理波動區間在2.7—3.1元之間。上市表現82實際表現：開盤價：3.70元最低價：3.61元最高價：5.35元收盤價：4.51元靜態市盈率25倍動態市盈率20倍IPO溢價：78.97%，較H股溢價超過近一倍換手率：69.17%實際表現：83華電國際上市首日表現令人大跌眼鏡，之后又連續跌停，股價大幅震蕩，還難以用成功來評價。華電國際的詢價發行邁出了中國股市IPO市場化定價的一步,但其操作規則仍需不斷完善.引發的討論：1、機構投資者報價的可信度？2、承銷商如何行使配售權？3、A股定價權由誰決定？4、A股市場如何與國際市場接軌？華電國際上市首日表現令人大跌眼鏡，之后又連續跌停，股價大幅震84新股詢價制的條件：1、法律法規的健全2、監管力度的加強3、上市公司治理結構的優化4、信息披露的規范5、投資者素質的提升2005年5月，股權分置改革啟動，IPO暫停。2006年6月，從中工國際(002051)開始實行新老劃斷。詢價機制再次啟動。但“雙高現象”并未改變。新股詢價制的條件：85（二）IPO詢價制度的修改2006年9月11日，中國證監會通過《證券發行與承銷管理辦法》，從2006年9月19日實施。其中修改內容：1、詢價對象：詢價對象可以自主決定是否參與初步詢價，詢價對象申請參與初步詢價的，主承銷商無正當理由不得拒絕。未參與初步詢價或者參與初步詢價但未有效報價的的詢價對象，不得參與累計投標詢價和網下配售。詢價對象應當遵循獨立、客觀、誠信的原則合理報價，不得協商報價或者故意壓價或抬高價格。（二）IPO詢價制度的修改862、詢價的有效性：初步詢價結束后，公開發行股票數量在4億股以下，提供有效報價的詢價對象不足20家，或者公開發行股票數理在4億股以上，提供有效報價詢價對象不足50家的，發行人及其主承銷商不得確定價格，并應當中止發行。3、戰略投資者：首次公開發行股票的公司可以向戰略投資者配售股票。但戰略投資者不得參與初步詢價和累計投標詢價，并應當承諾獲得配售的股票持有期不得小于12個月。4、中小企業：在中小企業板上市的公司，發行人及其主承銷高可以根據初步詢價結果確定發行價格，不再進行累計投標詢價。2、詢價的有效性：初步詢價結束后，公開發行股票數量在4億股以875、網上發行時間：網下配售股票與網上發行同時進行。6、超額配售權：可以采取超額配售選擇權，即“綠鞋”機制。7、回撥機制：首次公開發行股票達到一定規模的，發行人及其主承銷商應當在網下配售和網上發行之間建立回撥機制，根據申購情況調整網下配售和網上發行的比例。由此，形成了我國新股發行方式。5、網上發行時間：網下配售股票與網上發行同時進行。88我國新股發行方式：1、網下配售——向詢價對象配售；2、網上申購——向自然人、法人及其他機構投資者發行，投資者以資金在網上申購；3、定向配售——向戰略投資者配售，也稱戰略配售。在具體操作中可根據實際情況，采用超額配售選擇權（綠鞋期權）和回撥機制。截至2008年7月11日,我國證券市場共有詢價對象240家，其中基金公司59家，證券公司67家，保險公司13家，財務公司30家，信托公司39家，QFII32家。配售對象共計1019家。我國新股發行方式：89IPO詢價制度給了機構投資者在股票定價中的話語權，同時在IPO中獲取更大的利益。2007年，中國遠洋發行價8.48元，發行市盈率98.67倍；中信證券公開增發，增發價74.91元，再創新高。2007年，新股上市首日平均漲幅高達140%，112144宏達經編538%002145中核鈦白500%002167東方鋯業496%2008年4月，滬、深證券交易所對當日無漲跌幅限制的股票實施盤中臨時停牌，仍難抑制新股惡炒。IPO詢價制度給了機構投資者在股票定價中的話語權，同時在IP90投資銀行學2資料鏈接課件91（三）IPO詢價制度的再次修改2009年5月22日，中國證監會發布《關于進一步改革和完善新股發行體制的指導意見（征求意見稿）》，再次啟動發行制度改革。主要推出四項措施：

1、完善詢價和申購的報價約束機制，形成進一步市場化的價格形成機制。詢價對象應真實報價，詢價報價與申購報價應當具有邏輯一致性，主承銷商應當采取措施杜絕高報不買和低報高買。2、優化網上發行機制，將網下網上申購參與對象分開。對每一只股票發行，任一股票配售對象只能（三）IPO詢價制度的再次修改92選擇網下或者網上一種方式進行新股申購，所有參與該只股票網下報價、申購、配售的股票配售對象均不再參與網上申購。

3、對網上單個申購賬戶設定上限。發行人及其主承銷商應當根據發行規模和市場情況，合理設定單一網上申購賬戶的申購上限，原則上不超過本次網上發行股數的千分之一。單個投資者只能使用一個合格賬戶申購新股。

4、加強新股認購風險提示，提示所有參與人明晰市場風險。證券經營機構應當采取措施，向投資者提示新股認購風險。

2009年6月11日《指導意見》正式實施。選擇網下或者網上一種方式進行新股申購，所有參與該只股票網下報932009年IPO重啟部分新股上市首日表現

公司名稱上市日首日開盤漲幅首日收盤漲幅發行P/E桂林三金7、1064.14%81.87%32.89萬馬電纜7、1095.65%125.48%30.88家潤多7、17104.29%93.56%31.58神開股份8、11125.34%95.24%32.57久其軟件8、11133.33%108.48%36.14新世紀8、2171.05%61.40%34.03光迅科技8、2168.75%86.19%35.37博深工具8、2147.91%42.00%38.33天潤曲軸8、2151.79%42.14%33.33發行市盈市在30倍左右，首日漲幅逐步縮小。但“雙高現象”并未消除，創業板啟動后再現新股惡炒，新股發行體制的改革是一個漸進的過程。

2009年IPO重啟部分新股上市首日表現94IPO定價機制的效率IPO定價機制應有利于資源配置，有利于價格發現。IPO定價機制的效率應體現在：信息對稱，發掘市場對發行股票的真實需求；合理定價，真正體現IPO公司的價值；引進戰略投資者，完善IPO公司的股權結構。思考題：1、如何促使機構投資者誠信報價？2、如何完善信息披露機制？3、如何完善新股配售制度？4、如何引進戰略投資者？IPO定價機制的效率95新股發行體制第二階段改革2009年IPO重啟以來，由于取消了窗口指導，新股市盈率普遍偏高。統計顯示，在新股發行體制改革之前，中小板的首發市盈率平均在28倍左右，主板平均26倍左右，在新股發行體制改革之后，中小板的首發市盈率平均約50倍，主板首發市盈率平均39倍左右。

新股發行體制第二階段改革于2010年11月1日啟動，主要措施包括進一步完善報價申購和配售約束機制、擴大詢價對象范圍、增強定價信息透明度、完善回撥機制和中止發行機制等。新股發行體制第二階段改革961、完善報價申購和配售約束機制在中小型公司新股發行中，發行人及其主承銷商應當根據發行規模和市場情況，合理設定每筆網下配售的配售量，以促進詢價對象認真定價。根據每筆配售量確定可獲配機構的數量，再對發行價格以上的入圍報價進行配售，如果入圍機構較多應進行隨機搖號，根據搖號結果進行配售。參見：《證券市場導報》2011、3詢價對象之間是競爭還是合謀——基于IPO網下配售特征分析1、完善報價申購和配售約束機制972、擴大詢價對象范圍，充實網下機構投資者主承銷商可以自主推薦一定數量的具有較高定價能力和長期投資取向的機構投資者，參與網下詢價配售。主承銷商應當制訂推薦機構投資者的原則和標準。

截至2010年11月4日，“老六類”詢價對象共有272家，其中證券公司82家，基金公司61家，信托投資公司42家，財務公司40家，保險公司和QFII分別為13家和34家。由主承銷商向證券業協會推薦機構投資者，新增詢價對象達101家，其中陽光私募、大型國有企業、資產管理公司等將成新的詢價對象。2、擴大詢價對象范圍，充實網下機構投資者983、增強定價信息透明度發行人及其主承銷商須披露參與詢價的機構的具體報價情況。主承銷商須披露在推介路演階段向詢價對象提供的對發行人股票的估值結論、發行人同行業可比上市公司的市盈率或其他等效指標。4、完善回撥機制和中止發行機制網上申購不足時，可以向網下回撥由參與網下的機構投資者申購，仍然申購不足的，可以由承銷團推薦其他投資者參與網下申購。網下機構投資者在既定的網下發售比例內有效申購不足，不得向網上回撥，可以中止發行。3、增強定價信息透明度99網下報價情況未及發行人和主承銷商預期、網上申購不足、網上申購不足向網下回撥后仍然申購不足的，可以中止發行。中止發行后，在核準文件有效期內，經向中國證監會備案，可重新啟動發行。2011、8，因參與詢價的機構不足20家，八菱科技(002592)成為A股歷史上首家因詢價對象不足而發行中止的公司。2012、1，因參與詢價的機構不足20家，朗瑪信息(300288)成為首家創業板中止發行公司。

網下報價情況未及發行人和主承銷商預期、網上申購不足、網上申購100新股發行體制第三階段改革2011年在創業板上市的新股平均市盈率為48.54倍，主板上市的新股平均市盈率為35.51倍，中小板上市公司的平均市盈率為38.24倍，其中高者如新研股份（300159）達151倍、星河生物（300143）達138倍、沃森生物（300142）達134倍。不斷拔高定價的結果就是發行人超募現象頻發。2011年，除了方正證券（601901）、東吳證券（601555）和新華保險（601336）外，上市公司平均超募倍數為1.89倍，只有8家出現實際募資低于預期募資的情形，比例不足3%，有15家公司的超募倍數甚至超過4倍。新股發行體制第三階段改革1012012年4月28日，證監會正式在其官方網站公布了《關于進一步深化新