內(nèi)容目錄工程賽道表現(xiàn)靚麗 5展望

2020-2021

年：精裝房滲透率提升加速，龍頭房企表現(xiàn)優(yōu)異，拉動大宗需求持續(xù)高增長..............................................................................................................................................

7怎么看精裝房趨勢下的企業(yè)投資機(jī)會？

10什么是企業(yè)工程渠道的核心競爭力？

12工程業(yè)務(wù)已成為家具企業(yè)核心增長驅(qū)動之一

15現(xiàn)金流狀況亦需要關(guān)注

18估值怎么看

19圖表目錄圖

1：銷售面積增速與新開工面積增速

5圖

2：施工面積增速與竣工面積增速

5圖

3：商品房住宅累計(jì)竣工面積及增速

6圖

4：保利、萬科、綠地累計(jì)竣工面積增長情況

6圖

5：房地產(chǎn)項(xiàng)目建設(shè)過程

6圖

6：商品房住宅累計(jì)新開工、竣工面積增速

7圖

7：水泥價(jià)格

7圖

8：螺紋鋼價(jià)格

7圖

9：玻璃價(jià)格

7圖

10：我國商品房住宅累計(jì)新開工、竣工面積增速情況

8圖

11：TOP50

房企銷售面積增速與銷售總面積增速對比

8圖

12：國家級精裝房政策

9圖

13：各地精裝房建設(shè)目標(biāo)

9圖

14：我國各級行政單位出臺精裝房政策數(shù)量

9圖

15：2019

年精裝房新開盤項(xiàng)目地區(qū)分布

9圖

16：2019

年

1-7

月房地產(chǎn)企業(yè)精裝房市場份額

10圖

17：各線城市精裝房市場份額

10圖

18：精裝修市場房地產(chǎn)開發(fā)商滲透率

10圖

19：精裝修商品住宅開發(fā)商市場結(jié)構(gòu)及變化

10圖

20：精裝房產(chǎn)業(yè)鏈

11圖

21：精裝修配套體系

11圖

22：精裝修商品住宅裝修標(biāo)準(zhǔn)占比

12圖

23：精裝修商品住宅銷售均價(jià)結(jié)構(gòu)

12圖

24：細(xì)分部品市場空間預(yù)計(jì)

12圖

25：供應(yīng)商評級指標(biāo)

13圖

26：精裝房招投標(biāo)流程

13圖

27：TOP20

房地產(chǎn)企業(yè)供應(yīng)商等級分類

14圖

28：2019

精裝房單品品牌市占率

14圖

29：房地產(chǎn)企業(yè)銷售面積增速

15圖

30：家具建材上市公司營業(yè)收入、工程業(yè)務(wù)收入

16圖

31：各家具建材企業(yè)業(yè)績增長情況

17圖

32：戶內(nèi)門工程單供應(yīng)商——江山歐派工程業(yè)務(wù)收入增速、營業(yè)收入增速

17圖

33：涂料工程單供應(yīng)商——三棵樹工程業(yè)務(wù)收入增速、營業(yè)收入增速

171內(nèi)容目錄12圖

34：櫥柜工程單供應(yīng)商——金牌廚柜工程業(yè)務(wù)收入增速、營業(yè)收入增速

17圖

35：碧桂園投資項(xiàng)目情況

18圖

36：家具建材企業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率

19圖

37：家具建材企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額/營業(yè)收入

19圖

38：家具建材企業(yè)應(yīng)收賬款賬期（年）

19圖

39：家具建材企業(yè)

PEG

20圖

40：工程業(yè)務(wù)為主的家具建材企業(yè)動態(tài)

PE

水平（采用市場一致預(yù)期計(jì)算）

21圖

41：東方雨虹動態(tài)

PE

與地產(chǎn)竣工、企業(yè)業(yè)績增長

212圖34：櫥柜工程單供應(yīng)商——金牌廚柜工程業(yè)務(wù)收入增速、營1.

工程賽道表現(xiàn)靚麗近年來工程業(yè)務(wù)逐步成為家具建材企業(yè)的重點(diǎn)配臵領(lǐng)域，特別是

2019

年以來，各家具建材企業(yè)大宗業(yè)務(wù)增速普遍呈現(xiàn)加速增長趨勢，其背后是竣工及精裝房邏輯在行業(yè)需求層面的兌現(xiàn)：1）竣工加速，龍頭房企表現(xiàn)更優(yōu)：房地產(chǎn)商品房住宅開發(fā)項(xiàng)目歷經(jīng)土地購臵、新開工、銷售、施工、竣工交房等一系列過程，從開工至竣工工期約

2-2.5

年。2016

年起，國家加大房地產(chǎn)市場調(diào)控力度，各城市政策不斷收緊，限購限貸力度加強(qiáng)，房地產(chǎn)企業(yè)資金壓力增重，定金、預(yù)付款及個(gè)人按揭款在房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中的占比從不到

40%左右迅速提升至

50%以上。房地產(chǎn)住宅新開工面積增速未減緩，銷售面積增速不斷下行的情況下，房地產(chǎn)企業(yè)資金相對緊張，施工中的工程進(jìn)度受到影響，形成施工項(xiàng)目積壓的狀況，竣工周期拉長。圖

1：銷售面積增速與新開工面積增速 圖

2：施工面積增速與竣工面積增速資料來源：Wind，安信證券研究中心

資料來源：Wind，安信證券研究中心2017、2018

年，我國商品房住宅竣工面積同比增速分別為-7%、-8%。2019

年，前期積壓的項(xiàng)目施工進(jìn)程逐漸接近完工，帶動竣工逐步修復(fù)，全年我國住宅商品房市場竣工面積達(dá)到6.8

億平方米，同比增長

3%，增長轉(zhuǎn)負(fù)為正。2019

年下半年商品房住宅銷售面積小幅回暖，房地產(chǎn)企業(yè)部分資金回流；2019

年第四季度，商品房住宅新開工及竣工面積扭轉(zhuǎn)局勢，迅速增長，單四季度新開工及竣工面積分別同比增長

10%、17%。從

TOP50

龍頭房企竣工情況看，部分房企如保利、萬科、綠地等頭部房企更是從2018-2019

年初就開始呈現(xiàn)出明顯的竣工加速趨勢，近期受疫情影響復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)程緩慢，增速有所回落。31.工程賽道表現(xiàn)靚麗資料來源：Wind，安信證券研究中心 圖

3：商品房住宅累計(jì)竣工面積及增速圖

4：保利、萬科、綠地累計(jì)竣工面積增長情況資料來源：Wind，安信證券研究中心

資料來源：公司公告，安信證券研究中心房地產(chǎn)項(xiàng)目施工-竣工及驗(yàn)收-精裝修-交房各階段，依次拉動水泥、螺紋鋼、玻璃、門體、防水涂料等需求的回升：以水泥為例，水泥在施工階段被大量消耗，水泥的價(jià)格也與新開工及竣工周期呈現(xiàn)一定相關(guān)關(guān)系。2016

年初始至

2018

年末，商品房住宅累計(jì)新開工面積增速維持高位，增速處于

10%-20%的區(qū)間內(nèi)，在此期間，水泥價(jià)格整體呈現(xiàn)出大幅上升趨勢，2018年年底水泥價(jià)格達(dá)到

482

元/噸，較

2016

年年初價(jià)格上漲了

110%；2019

年下半年，商品房住宅累計(jì)竣工面積增速專負(fù)為正，由

2019

年

6

月的-12%增長至

2019

年

12

月的

3%，受到竣工面積增速提升的影響，水泥價(jià)格再次快速拉升，2019

年年底達(dá)到

484

元/噸，較

8

月份低點(diǎn)上漲

15%。類似的，鋼材作為鋼筋混凝土的原材料之一，在房地產(chǎn)項(xiàng)目前期基礎(chǔ)工程及主體工程建設(shè)中就被使用，其價(jià)格與新開工周期呈現(xiàn)出一定的關(guān)聯(lián)性，2016

年初至

2018

年末，商品房住宅累計(jì)新開工面積增速基本處于

10%-20%的較高位臵，2018

年

11

月螺紋鋼的價(jià)格達(dá)到

5160

元/噸，較

2016

年年初漲幅為

139%。2019

年下半年以來，隨著項(xiàng)目接近竣工，門窗安裝、內(nèi)外粉階段帶動玻璃、門體、防水涂料等產(chǎn)品需求提升，價(jià)格也隨著上漲，不考慮疫情影響，2019

年

6

月至

12

月，玻璃價(jià)格高點(diǎn)達(dá)到，1777

元/噸，較

6

月低點(diǎn)價(jià)格漲幅

19%。圖

5：房地產(chǎn)項(xiàng)目建設(shè)過程資料來源：安信證券研究中心4圖3：商品房住宅累計(jì)竣工面積及增速圖4：保利、萬科、綠地圖

6：商品房住宅累計(jì)新開工、竣工面積增速圖

7：水泥價(jià)格資料來源：Wind，安信證券研究中心資料來源：公司公告，安信證券研究中心圖

8：螺紋鋼價(jià)格圖

9：玻璃價(jià)格資料來源：Wind，安信證券研究中心

資料來源：公司公告，安信證券研究中心2）精裝房趨勢：據(jù)奧維云網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，2016

年國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于大力發(fā)展裝配式建筑的指導(dǎo)意見》,自此，各地頒布的相關(guān)政策呈現(xiàn)明顯增加趨勢，我國精裝房市場不斷擴(kuò)大。2019

年我國房地產(chǎn)精裝修項(xiàng)目共

3581

個(gè)，總規(guī)模達(dá)到

319

萬套，同比增長

26%，滲透率達(dá)到

32%。一般來說，以商品房住宅新開工為初始，到精裝修業(yè)務(wù)下訂單一般

1.5-2

年左右，到最終精裝修樓盤完工及確認(rèn)收入大約在

2-2.5

年，2019

年精裝房開盤量的快速增長也鎖定了2021-2022

年商品房住宅精裝房竣工量的高增長率。2.

展望2020-2021

年：精裝房滲透率提升加速，龍頭房企表現(xiàn)優(yōu)異，拉動大宗需求持續(xù)高增長疫情過后，竣工仍將恢復(fù)快速增長趨勢：商品房住宅各環(huán)節(jié)變化情況基本遵循著土地購臵面積-銷售面積-新開工面積-施工面積-竣工面積的傳導(dǎo)鏈條。2016

年以來新開工的商品房住宅面積仍維持高速增長，但是竣工面積增速維持低位，項(xiàng)目施工周期被拉長至

3-4

年，預(yù)計(jì)在2019-2020

年會陸續(xù)竣工交房，根據(jù)前期新開工及施工情況，不考慮疫情情況下，原預(yù)計(jì)竣工面積同比增速可達(dá)7%。2020

年一季度受春節(jié)和疫情影響，項(xiàng)目停工導(dǎo)致施工進(jìn)程被擱臵，但根據(jù)往年分季度情況統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，一季度竣工面積在全年占比不足

20%，隨著疫情逐漸得到5圖6：商品房住宅累計(jì)新開工、竣工面積增速圖7：水泥價(jià)格資控制，房地產(chǎn)企業(yè)復(fù)工后進(jìn)行趕工，對全年竣工情況的影響可控。根據(jù)奧維云網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，1

月份施工完成量約為正常水平下的

80%，2、3

月份分別約為

10%、50%，3

月份已呈現(xiàn)明顯的恢復(fù)趨勢，下半年房企有望全面進(jìn)入趕工階段，帶動竣工修復(fù)。龍頭房企竣工需求表現(xiàn)將更為亮眼：2017-2018

年，雖然住宅商品房銷售面積增速已從

2016年的

22%回落至小個(gè)位數(shù)，但受益于地產(chǎn)行業(yè)集中度提升，作為工程訂單主要需求方的TOP50

龍頭房企銷售從

2016

年以來一直呈現(xiàn)快速增長的趨勢，2016-2018

年銷售面積增速一直保持

35%左右。圖

10：我國商品房住宅累計(jì)新開工、竣工面積增速情況 圖

11：TOP50

房企銷售面積增速與銷售總面積增速對比資料來源：Wind，安信證券研究中心

資料來源：克而瑞，安信證券研究中心另一方面，精裝房占比持續(xù)提升是大勢所趨，也將是家具部品供應(yīng)商工程業(yè)務(wù)的核心需求來源：精裝房開工至毛坯房竣工間隔約

2-2.5

年，開盤至竣工預(yù)計(jì)時(shí)間周期在

1.5-2.5

年不等。隨著精裝房進(jìn)入竣工裝修收尾階段，也必將拉動大宗需求的持續(xù)穩(wěn)健增長。政策端，自

2016

年起精裝房新政不斷推出，各省市細(xì)則跟進(jìn)：2017

年住建部印發(fā)的《建筑業(yè)發(fā)展“十三五”規(guī)劃》中提到，到2020

年新開工全裝成品住宅面積占比達(dá)到

30%，進(jìn)一步推動了我國精裝房市場的發(fā)展。2019

年我國各省市頒布精裝修政策共計(jì)21

條，其中住建部要求城鎮(zhèn)住宅建筑應(yīng)全裝修交付。隨著全國&各地精裝修相關(guān)政策的不斷出臺，各大房地產(chǎn)商在政策支持&經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的推動下，紛紛加碼住房精裝項(xiàng)目。截止

2019

年底，華東地區(qū)五省一市、華南三省、華北兩省兩市已經(jīng)對精裝房建設(shè)比例提出了明確的目標(biāo)，多數(shù)對中長期新建房屋精裝修率的比例要求達(dá)到

100%，此外，黑龍江、遼寧、湖北、河南等城市也在積極布局。目前精裝房項(xiàng)目以龍頭地產(chǎn)商為主，華東華南發(fā)展較為突出：奧維云網(wǎng)統(tǒng)計(jì)

2019

年精裝房滲透率約

32%，其統(tǒng)計(jì)開盤的精裝房數(shù)量占當(dāng)年新房銷售比例約

22%（奧維云網(wǎng)精裝房數(shù)據(jù)為

400

余個(gè)跟蹤城市統(tǒng)計(jì)情況）。區(qū)域上看，目前開盤精裝房主要集中在華東和華南地區(qū)，2019年占比達(dá)到

63%。從城市來看，一二線城市是精裝房的主力，2019

年占比接近

70%。從地產(chǎn)商看，目前龍頭地產(chǎn)商仍是精裝房的主力，2019

年1-7

月TOP50

地產(chǎn)商項(xiàng)目占比

68%，其中

TOP10占比

44%。6控制，房地產(chǎn)企業(yè)復(fù)工后進(jìn)行趕工，對全年竣工情況的影響可控。根圖

12：國家級精裝房政策資料來源：住建部，安信證券研究中心圖

13：各地精裝房建設(shè)目標(biāo)資料來源：住建部，安信證券研究中心圖

14：我國各級行政單位出臺精裝房政策數(shù)量圖

15：2019

年精裝房新開盤項(xiàng)目地區(qū)分布資料來源：奧維云網(wǎng)，安信證券研究中心資料來源：奧維云網(wǎng)，安信證券研究中心7圖12：國家級精裝房政策資料來源：住建部，安信證券研究中心圖

16：2019

年

1-7

月房地產(chǎn)企業(yè)精裝房市場份額圖

17：各線城市精裝房市場份額資料來源：奧維云網(wǎng)，安信證券研究中心

資料來源：奧維云網(wǎng)，安信證券研究中心大型地產(chǎn)企業(yè)精裝房項(xiàng)目滲透率增長加速，中小地產(chǎn)商快速跟進(jìn)：我們估算

2019

年

TOP10地產(chǎn)商精裝房開盤數(shù)占當(dāng)年銷售比例

43%，滲透率提升速度較

2018

年仍呈現(xiàn)加速趨勢；TOP50

精裝占比約

32%，較

2018

年穩(wěn)步提升；其他中小地產(chǎn)商雖起步較晚，但精裝房滲透率快速提升，2019

年開盤套數(shù)增長

50%以上，估算占銷售面積比例約

15%，較

2018年提升

5pct。從城市劃分來看，一二線城市是精裝修的重點(diǎn)布局城市，2019

年增速均超過

25%；四線及其他城市增速更快，2019

年增速超過

58%，低線城市精裝項(xiàng)目也呈現(xiàn)快速推進(jìn)狀態(tài)。精裝房是減少裝修過程中資源浪費(fèi)與無序化的重要途徑。同時(shí)，對于房地產(chǎn)企業(yè)來說，精裝房能夠滿足消費(fèi)者“拎包入住”的需求，讓消費(fèi)者從費(fèi)心的裝修過程中解脫出來；更重要的是增加房屋的附加值，帶來利潤空間的提升。根據(jù)各地政策要求估計(jì)精裝房滲透率有望提升80%，增長空間較大。圖

18：精裝修市場房地產(chǎn)開發(fā)商滲透率 圖

19：精裝修商品住宅開發(fā)商市場結(jié)構(gòu)及變化資料來源：奧維云網(wǎng)，克而瑞，安信證券研究中心資料來源：奧維云網(wǎng)，安信證券研究中心3.

怎么看精裝房趨勢下的企業(yè)投資機(jī)會？精裝房催生大量部品工程訂單需求，市場空間仍可進(jìn)一步開拓：精裝房配臵主要涉及基礎(chǔ)建8圖16：2019年1-7月房地產(chǎn)企業(yè)精裝房市場份額圖材、廚衛(wèi)、舒適家居、電器等幾大類核心產(chǎn)品需求，其中瓷磚、木地板、防水、乳膠漆等基礎(chǔ)建材部品基本屬于標(biāo)配；櫥柜、浴室柜、衛(wèi)浴、五金等產(chǎn)品的配臵率也在

90%以上。圖

20：精裝房產(chǎn)業(yè)鏈資料來源：奧維云網(wǎng)，安信證券研究中心圖

21：精裝修配套體系資料來源：奧維云網(wǎng)，安信證券研究中心現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)型裝修仍產(chǎn)品占絕大多數(shù)，根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，目前國內(nèi)開盤的精裝房中，售價(jià)1.5

萬元/平方米以下的精裝房占精裝房總套數(shù)比例超過

60%，裝修檔次（與裝修成本概念不同，檔次若以消費(fèi)者零售價(jià)成本估算，并可能有部分虛高情況）在

3000

元/平方米以內(nèi)的精裝房占比超過70%。我們草根調(diào)研精裝房的采購成本在宣稱裝修標(biāo)準(zhǔn)的

40%-60%左右，按照平均

100

平米一套計(jì)算，戶均裝修成本預(yù)計(jì)在

6-24

萬元左右，根據(jù)

2019

年精裝房開盤量預(yù)計(jì)，各類部品采購規(guī)模達(dá)到

2

千億以上。從細(xì)分部品看，預(yù)計(jì)瓷磚、木地板的戶均采購額9材、廚衛(wèi)、舒適家居、電器等幾大類核心產(chǎn)品需求，其中瓷磚、木地分別約為

3000-5000

元、8000-13000

元，戶內(nèi)門約

3000-5000

元，櫥柜約

4000-8000

元，廚電約

1000-2000，陶瓷衛(wèi)浴產(chǎn)品約

500-1000

元。圖

22：精裝修商品住宅裝修標(biāo)準(zhǔn)占比 圖

23：精裝修商品住宅銷售均價(jià)結(jié)構(gòu)資料來源：奧維云網(wǎng)，安信證券研究中心注：橫坐標(biāo)數(shù)值單位均為“元/平方米”，圖中簡寫為“元”資料來源：奧維云網(wǎng)，安信證券研究中心注：橫坐標(biāo)數(shù)值單位均為“元/平方米”，圖中簡寫為“元”圖

24：細(xì)分部品市場空間預(yù)計(jì)資料來源：奧維云網(wǎng)，安信證券研究中心3.1.

什么是企業(yè)工程渠道的核心競爭力？地產(chǎn)商的部品供應(yīng)商選擇流程：房地產(chǎn)公司下屬材料公司或采購部門/負(fù)責(zé)團(tuán)隊(duì)往往會據(jù)供應(yīng)商的綜合實(shí)力、品牌定位、歷史表現(xiàn)、交付能力等多項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行標(biāo)段分類和持續(xù)的跟蹤評級等。在持續(xù)跟蹤評級的基礎(chǔ)上，房地產(chǎn)商會為每一個(gè)項(xiàng)目選取供應(yīng)商，由該供應(yīng)商負(fù)責(zé)該項(xiàng)目合同期間的商品及服務(wù)。招標(biāo)項(xiàng)目實(shí)施過程中，工程或設(shè)計(jì)部門結(jié)合項(xiàng)目的定位、裝修標(biāo)準(zhǔn)等各類因素提出明確需求，采購部門會針對每一特定部品進(jìn)行招標(biāo)，對投標(biāo)者進(jìn)行審核，選出約五家投標(biāo)者，工程部或設(shè)計(jì)部在其提供的樣品中篩選，并與其進(jìn)行洽談，工程部、設(shè)計(jì)部、采購部、招標(biāo)部門等多方共同確定中標(biāo)供應(yīng)商，最后發(fā)布中標(biāo)書。目前，各大地產(chǎn)商精裝修集中采購仍處于早期階段，仍存在總部與分公司采購并存的狀態(tài)，但隨著開發(fā)商品牌集中度提升與采購制度的健全，采購權(quán)進(jìn)一步集中也是大勢所趨，也給龍頭供應(yīng)商進(jìn)一步提升份額提供基礎(chǔ)。10分別約為3000-5000元、8000-13000元，圖

25：供應(yīng)商評級指標(biāo)資料來源：奧維云網(wǎng)，中房社，安信證券研究中心圖

26：精裝房招投標(biāo)流程資料來源：奧維云網(wǎng)，中房社，安信證券研究中心在具體的供應(yīng)商選擇中，地產(chǎn)商往往會根據(jù)樓盤價(jià)格定位選定裝修檔次，再在對應(yīng)裝修檔次的供應(yīng)商中選擇。以華潤臵地為例，公司將住宅分為四檔，均價(jià)在

1

萬元/平方米以下的住宅為

D

檔，1-3

萬元/平方米為C

檔，3-6

萬元/平方米為

B

檔，超過

6

萬元/平方米為

A

檔，公司會根據(jù)項(xiàng)目檔位招募等級匹配的供應(yīng)商。中房社統(tǒng)計(jì)了TOP20

房地產(chǎn)企業(yè)的供應(yīng)商名單，從入圍品牌看，中高端條線占比較低，入圍品牌多以國內(nèi)龍頭品牌以及部分外資品牌為主，供應(yīng)商具備更強(qiáng)的品牌議價(jià)力。11圖25：供應(yīng)商評級指標(biāo)資料來源：奧維云網(wǎng)，中房社，安信證券圖

27：TOP20

房地產(chǎn)企業(yè)供應(yīng)商等級分類資料來源：中房社，安信證券研究中心精裝房供應(yīng)商篩選中，知名零售品牌企業(yè)也顯現(xiàn)出較為突出的優(yōu)勢：出于對供應(yīng)品質(zhì)及交付周期的要求，加上部分地產(chǎn)商傾向于與品牌商合作，提升精裝房產(chǎn)品溢價(jià)，開發(fā)商往往選擇與龍頭品牌合作，也奠定了龍頭企業(yè)在工程業(yè)務(wù)中的優(yōu)勢地位。在實(shí)際操作中，頭部房地產(chǎn)商選擇供應(yīng)商的核心關(guān)注點(diǎn)主要集中在交付（產(chǎn)能、在樓盤所在地的服務(wù)能力等）、成本（規(guī)模優(yōu)勢為主）、品牌（零售品牌積淀、歷史服務(wù)口碑）等方面。在奧維云網(wǎng)所覆蓋的城市及房地產(chǎn)商中，根據(jù)奧維云網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，除部分龍頭房企（如碧桂園大量使用旗下現(xiàn)代筑美家居產(chǎn)品等）外，多個(gè)領(lǐng)域市占率最高的品牌均為該細(xì)分領(lǐng)域知名零售品牌：如瓷磚、木地板、乳膠漆等標(biāo)準(zhǔn)化程度較高的領(lǐng)域市占率最高的品牌分別為馬可波羅（22%）、圣象（22%）、立邦（37%），并且

CR4

均超過

48%，櫥柜領(lǐng)域歐派市占率也達(dá)到11%的份額，其他市占率較高的供應(yīng)商也以金牌、志邦等上市定制企業(yè)為主。圖

28：2019

精裝房單品品牌市占率資料來源：奧維云網(wǎng)，安信證券研究中心過去看核心客戶，未來看綜合實(shí)力：回顧以往的發(fā)展路徑，部分品牌的成長是依賴于其房地產(chǎn)客戶企業(yè)精裝修業(yè)務(wù)地發(fā)展，例如，木門領(lǐng)頭品牌江山歐派與恒大建立了緊密的合作關(guān)系，并且在河南蘭考合作建立工廠，形成深度的利益共享機(jī)制，在恒大快速布局精裝房的情況下，江山歐派的規(guī)模也有所擴(kuò)大。但頭部房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展增速逐漸被腰部企業(yè)反超，2016-2018年大中型房地產(chǎn)企業(yè)銷售面積增速均超過的情況下，Top50

房地產(chǎn)企業(yè)銷售面積增速快于頭部

Top20

房企的增速；此外，目前頭部房地產(chǎn)企業(yè)均涉足精裝房，精裝房市場的主力競爭對手也均為頭部房地產(chǎn)企業(yè)，其精裝房滲透率的逐步見頂，其工程業(yè)務(wù)需求增速將逐步放緩。在精裝修政策持續(xù)持續(xù)的引導(dǎo)下，腰部房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展速度將有望反超，定制家具、建材、家電供應(yīng)商需要開拓更多的新客戶，才能把握住新的市場機(jī)會，進(jìn)一步提升份額。因此，具有較強(qiáng)綜合實(shí)力及新客戶開發(fā)能力的企業(yè)會受到市場的青睞。12圖27：TOP20房地產(chǎn)企業(yè)供應(yīng)商等級分類資料來源：中房圖29：房地產(chǎn)企業(yè)銷售面積增速資料來源：克而瑞，安信證券研究中心3.2.

工程業(yè)務(wù)已成為家具企業(yè)核心增長驅(qū)動之一精裝修工程業(yè)務(wù)對家具建材企業(yè)收入增長具有拉動作用：精裝修住宅市場的擴(kuò)張帶動了房地產(chǎn)企業(yè)對家具建材產(chǎn)品的集采，家具建材企業(yè)工程業(yè)務(wù)收入快速增長。根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，近年來家具制造業(yè)營業(yè)收入增速不斷放緩，2014-2017

年期間由

11%降至

6%，2018

年家具制造業(yè)收入甚至為負(fù)增長，增速為-23%。然而，2014-2018

年，定制家具的營業(yè)收入增長率穩(wěn)定在

20%-30%的水平，增長水平相對穩(wěn)健，占家具制造業(yè)收入的比例由

16%增長至

41%。定制家具市場的快速擴(kuò)張主要受到房地產(chǎn)商精裝修市場發(fā)展的影響，工程業(yè)務(wù)收入增長拉動了企業(yè)整體收入的提升。我們統(tǒng)計(jì)了家具建材行業(yè)部分上市公司營業(yè)收入及工程業(yè)務(wù)收入情況，2016-2019

年，家具建材工程業(yè)務(wù)收入增速保持在

30%以上，與整體營業(yè)收入增速差距逐年拉大，2019

年差距近20pct。13圖29：房地產(chǎn)企業(yè)銷售面積增速資料來源：克而瑞，安信證券研圖

30：家具建材上市公司營業(yè)收入、工程業(yè)務(wù)收入資料來源：克而瑞，安信證券研究中心定位工程類企業(yè)增長顯著加速：定制家具部品企業(yè)、涂料上市公司的工程業(yè)務(wù)收入增速高于企業(yè)整體營業(yè)收入增速，并且工程業(yè)務(wù)營業(yè)收入占比不斷提升，從占比及收入增速兩方面共同拉動公司營業(yè)收入的增長。在疫情發(fā)生之前，三棵樹及江山歐派的收入增速不斷提升，2019Q4

已經(jīng)超過

60%。戶內(nèi)門以及涂料已經(jīng)成為精裝修的標(biāo)配部品，2016-2019

年，戶內(nèi)門工程單供應(yīng)商江山歐派的工程業(yè)務(wù)占比由

31%大幅增長至

65%，2016-2017

年工程業(yè)務(wù)增速保持在

75%以上，高于公司營業(yè)收入約

30%的增長率，工程業(yè)務(wù)收入增速貢獻(xiàn)占比較大；涂料工程單供應(yīng)商三棵樹2016-2019

年期間的工程業(yè)務(wù)收入占比逐年提升，達(dá)到20%，工程單收入增速的優(yōu)勢愈發(fā)明顯，收入增速貢獻(xiàn)占比超過一半，CAGR

達(dá)到73%。目前櫥柜的配臵率也已經(jīng)超過

90%，櫥柜工程單供應(yīng)商金牌廚柜工程業(yè)務(wù)占比由2016

年的

4%提升至

2019年的

29%，目前收入增速貢獻(xiàn)占比較小但增速大幅領(lǐng)先，自

2016年起工程業(yè)務(wù)收入增速超過公司營業(yè)收入增速，2018

年工程業(yè)務(wù)收入增速達(dá)到

64%，公司業(yè)務(wù)收入增速為18%。14圖30：家具建材上市公司營業(yè)收入、工程業(yè)務(wù)收入資料來源：克圖

31：各家具建材企業(yè)業(yè)績增長情況圖

32：戶內(nèi)門工程單供應(yīng)商——江山歐派工程業(yè)務(wù)收入增速、營業(yè)收入增速資料來源：公司公告，安信證券研究中心

資料來源：奧維云網(wǎng)，安信證券研究中心圖

33：涂料工程單供應(yīng)商——三棵樹工程業(yè)務(wù)收入增速、

圖

34：櫥柜工程單供應(yīng)商——金牌廚柜工程業(yè)務(wù)收入增營業(yè)收入增速

速、營業(yè)收入增速資料來源：公司公告，安信證券研究中心

資料來源：奧維云網(wǎng)，安信證券研究中心頭部房企積極進(jìn)行產(chǎn)業(yè)布局，賦能上游優(yōu)質(zhì)企業(yè)：今年以來，以碧桂園為代表的龍頭房企對上游建材家具企業(yè)的投資明顯加速。4

月以來，帝歐家居、蒙娜麗莎以及惠達(dá)衛(wèi)浴紛紛發(fā)布公告，獲得碧桂園的戰(zhàn)略投資，在公司管理人員、產(chǎn)品設(shè)計(jì)研發(fā)、產(chǎn)品銷售等方面形成緊密合作。根據(jù)公司官方公告信息，2020

年

5月，保利發(fā)展控股集團(tuán)旗下投資機(jī)構(gòu)—保利資本、碧桂園集團(tuán)直屬投資機(jī)構(gòu)—碧桂園創(chuàng)投正式宣布將發(fā)起設(shè)立一支規(guī)模

50

億元人民幣、首期10

億元人民幣的房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈賦能基金。該基金將賦能地產(chǎn)上游優(yōu)質(zhì)企業(yè)，助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，涵蓋建筑裝飾、建筑材料、家具消費(fèi)等多個(gè)賽道。憑借在行業(yè)內(nèi)積累的多年經(jīng)驗(yàn)，保利及碧桂園能有有效甄別優(yōu)質(zhì)企業(yè)，優(yōu)選并精準(zhǔn)支持潛力企業(yè)。此次創(chuàng)投基金的設(shè)立代表著頭部房地產(chǎn)企業(yè)更加積極地參與到上游優(yōu)質(zhì)企業(yè)的投資中，產(chǎn)業(yè)鏈中的優(yōu)質(zhì)上游頭部企業(yè)將更容易獲得相關(guān)資金的青睞，將獲得更穩(wěn)健的資金支持。并且該部分頭部企業(yè)能夠和房地產(chǎn)企業(yè)建立更緊密、長期的合作關(guān)系，獲得更多的訂單，搶占更多市場份額，這種股權(quán)關(guān)系的建立在一定程度上也是行業(yè)優(yōu)質(zhì)資源地集聚，行業(yè)競爭格局繼續(xù)向頭部集中，這部分上游企業(yè)龍頭優(yōu)勢將更加突出。15圖31：各家具建材企業(yè)業(yè)績增長情況圖32：戶內(nèi)門工程單供圖

35：碧桂園投資項(xiàng)目情況資料來源：公司公告，安信證券研究中心3.3.

現(xiàn)金流狀況亦需要關(guān)注目前企業(yè)開展工程業(yè)務(wù)主要以自營及工程代理兩種方式進(jìn)行：--自營工程業(yè)務(wù)由公司主導(dǎo)對接客戶、生產(chǎn)、供貨、收款。由于控制力相對較強(qiáng)，自營模式能夠保證服務(wù)質(zhì)量、產(chǎn)品品質(zhì)，大型地產(chǎn)商往往要求客戶采用自營模式服務(wù)。同時(shí)，由于全鏈條自主把控，盈利能力也相對更強(qiáng)。--工程代理業(yè)務(wù)則是由招募的工程業(yè)務(wù)經(jīng)銷商對接客戶、提供服務(wù)以及收納款項(xiàng)，工程代理的貨品仍由公司統(tǒng)一提供，并且公司在項(xiàng)經(jīng)銷商供貨時(shí)實(shí)現(xiàn)銷售、獲取收益。家具品牌工程業(yè)務(wù)中多采用賒銷方式，對企業(yè)的現(xiàn)金流形成考驗(yàn)，因此，對于公司來說，工程代理經(jīng)銷商承擔(dān)了墊資壓力，能夠在一定程度上緩解房地產(chǎn)企業(yè)賬期較長帶來的資金壓力與壞賬風(fēng)險(xiǎn)。在服務(wù)中小型房地產(chǎn)商時(shí)，多采用工程代理模式，能夠覆蓋更多客戶，并且能夠較好服務(wù)到某些區(qū)域性房企，公司也能夠利用經(jīng)銷商原本建立的合作關(guān)系。在報(bào)表中，工程代理模式也呈現(xiàn)出更好的現(xiàn)金流情況。精裝業(yè)務(wù)中，家具建材供應(yīng)商周轉(zhuǎn)情況受到影響，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額占比明顯下降：2014-2016

年期間，歐派家居、金牌廚柜、索菲亞的應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)周轉(zhuǎn)率保持在

30以上，并且有不同幅度的增長，2014-2015

年歐派家居、金牌廚柜、索菲亞、江山歐派、三棵樹經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額占收入比例均超過

10%。2016

年后住宅精裝修市場進(jìn)入加速發(fā)展階段，工程業(yè)務(wù)占比的不斷提升使得家具建材公司的應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)周轉(zhuǎn)率不斷下行，經(jīng)營活動現(xiàn)金流占收入的比例下行。2016-2019年，索菲亞、江山歐派、三棵樹的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率均未超過

50，經(jīng)營活動現(xiàn)金流占比相對較低。16圖35：碧桂園投資項(xiàng)目情況資料來源：公司公告，安信證券研究圖

36：家具建材企業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率圖

37：家具建材企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額/營業(yè)收入資料來源：公司公告，安信證券研究中心

資料來源：公司公告，安信證券研究中心工程業(yè)務(wù)對公司周轉(zhuǎn)及現(xiàn)金流施加壓力，主要是因?yàn)槠髽I(yè)賬期被拉長：家具品牌工程業(yè)務(wù)在產(chǎn)業(yè)鏈中不具備足夠的議價(jià)權(quán)，在工程業(yè)務(wù)中，往往采用賒銷方式為房地產(chǎn)商供貨，因此對價(jià)格及賬期的管控力較弱。目前行業(yè)內(nèi)賬期普遍超過

8

個(gè)月，其中工程業(yè)務(wù)賬期往往長達(dá)1年，我們據(jù)此測算，家具建材行業(yè)內(nèi)工程