第六章

匯率制度與政策

第六章

匯率制度與政策1第一節匯率理論第一節匯率理論2一、匯率理論的研究對象研究匯率的決定因素研究影響匯率變動的客觀因素及其變化過程研究匯率制度和政策，從而能正確選擇適當的匯率制度和政策，為社會經濟發展服務一、匯率理論的研究對象研究匯率的決定因素3二、匯率理論的歷史發展淵源（一）匯率理論的產生14世紀初法國學者倫巴德曾討論匯率變動的原因，指出匯兌資金在途風險是主要原因。15世紀初，意大利學者羅道爾波利斯提出“公共評價理論”來解釋匯率的變動。該理論認為匯率決定于兩國貨幣供求的變動，而貨幣供求的變動取決于人們對兩國貨幣的公共評價。二、匯率理論的歷史發展淵源（一）匯率理論的產生416世紀西班牙薩拉蒙卡學派第一次提出比較系統的匯率理論。如盧果指出，匯率決定于貨幣的對內價值，匯率變動則決定于貨幣的對外價值。18-19世紀匯率理論有了較大的發展。英國經濟學家洛克、休謨、李嘉圖、博伊德、馬歇爾等人都論述過匯率問題。尤其，戈森提出了比較系統的“國際借貸說”，對后來的匯率理論產生了很大影響。16世紀西班牙薩拉蒙卡學派第一次提出比較系統的匯率理論。如盧5（二）匯率理論的發展和深化金幣本位制崩潰后，匯率波動頻繁，人們將更多的目光投向了匯率問題。匯率理論的研究取得了重大突破。如卡塞爾的“購買力平價說”、法國學者阿弗塔里昂的“匯兌心理說”、英國經濟學家格里高利提出的“均衡匯率說”及凱恩斯的“利率平價說”等等。布雷頓森林體系建立后，匯率理論的研究減緩。如蒙代爾的“最適度貨幣區理論”。（二）匯率理論的發展和深化金幣本位制崩潰后，匯率波動頻繁，人6布雷頓森林體系崩潰后，匯率理論的研究又快速發展起來。如新凱恩斯主義的匯率理論、貨幣主義的匯率理論、現代購買力平價理論、匯率理論的混沌說等等。此時的研究特點為：進一步完善原有理論，并提出新的學說。將目光更多投向國際貨幣市場。研究方式更多借助數學模型和計算機也是從這時起，匯率理論成為獨立的理論。布雷頓森林體系崩潰后，匯率理論的研究又快速發展起來。如新凱恩7主要匯率理論評介主要匯率理論評介8一、購買力平價說

（theoryofpurchasingpowerparity）

購買力平價說是瑞典學者卡塞爾于1922年進行系統闡述的。其理論思想主要源于薩拉蒙卡學派、英國的桑頓、李嘉圖等人。該理論的基本思想是：貨幣的價值在于其購買力，因此不同貨幣之間的兌換率取決于其購買力之比，也就是說，匯率與各國的價格水平之間具有直接的聯系。一、購買力平價說

（theoryofpurchasi91916年，卡塞爾發表了《外匯反常的離差現象》，該文是他第一次較為完整地提出購買力平價思想。隨后，他出版了《1914年以后的貨幣與外匯》一書。該書奠定了購買力平價理論的基礎，更是該學說完整系統化的標志。他最早區分了購買力平價的絕對和相對形式，也最早運用價格的平均數來表示匯率理論，從而使匯率理論成為一個可操作的理論。1916年，卡塞爾發表了《外匯反常的離差現象》，該文是他第一101、一價定律(thelawofoneprice)（1）前提及假定位于不同地區的該商品是同質的，也就是說不存在任何商品質量及其他方面的差別。商品的價格能夠靈活地進行調整，不存在任何價格上的粘性。忽略運輸成本、信息費用、利息負擔、匯率預期等因素。假設物價與匯率是單向因果關系。假定貨幣中性，即經濟中的變化都是純粹貨幣性質的變化。1、一價定律(thelawofoneprice)11（2）公式P=EP*公式中的P和P*分別代表本國與外國的物價水平，E為直接標價法下的匯率。（2）公式122、購買力平價的基本形式

（1）絕對購買力平價

前提：對于任何一種可貿易商品，一價定律都成立。在兩國物價指數的編制中，各種可貿易商品所占的權重相等。2、購買力平價的基本形式13公式：

Ee=p/p*（一般形式）它意味著匯率取決于以不同貨幣衡量的可貿易商品的價格水平之比，即不同貨幣對可貿易商品的購買力之比。

公式：14（2）相對購買力平價

內容：相對購買力平價認為各國間存在交易成本，同時各國的貿易商品和不可貿易商品的權重存在差異，因此各國的一般物價水平以同一種貨幣計算時并不完全相等，而是存在著一定的偏離。

（2）相對購買力平價15公式：Δs=ΔP-ΔP*其中，s=lnE,p=lnP,P*=lnP*相對購買力平價意味著匯率的升值與貶值是由兩國的通貨膨脹率的差異決定的。如果本國通貨膨脹率超過外國，則本幣將貶值。

公式：163、對購買力平價論的檢驗

在計量檢驗中存在著技術上的困難。從短期看，匯率會因為各種原因而暫偏離購買力平價。

從長期看，實際經濟因素的變動會使名義匯率與購買力平價產生永久性的偏離。

3、對購買力平價論的檢驗174、對購買力平價論的評析

在所有的匯率理論中，購買力平價是最有影響的。

購買力平價并不是一個完整的匯率決定理論。

購買力平價的理論意義是，它開創了從貨幣數量角度對匯率進行分析之先河。

4、對購買力平價論的評析18二、利率平價說

(TheoryofInterest-RateParity)利率平價說的基本思想可追溯到19世紀下半葉，在20世紀20年代由凱恩斯等人補充與完善的。利率平價說是從金融市場角度分析匯率與利率二者之間關系的學說。與購買力平價說相比，利率平價說是一種短期分析。二、利率平價說

(TheoryofInterest-Ra1914世紀初法國學者倫巴德曾指出，當資金在兩個金融中心之間流動時，如果距離較大，由于資金匯回本國的時間較長，則長期匯票金額應大于短期匯票金額，這是理論上對利率影響匯率變動的最初論述。1923年凱恩斯在《論貨幣的改革》一書中指出：遠期匯率同即期匯率之間的差額，若用百分率表示，傾向于等于兩個不同金融中心之間的利率差額。之后，英國經濟學家愛因齊格從動態角度分析了匯率與利率的關系，真正完善了古典的利率平價說。70年代后，出現現代利率平價說。14世紀初法國學者倫巴德曾指出，當資金在兩個金融中心之間流動201、非拋補的利率平價

（1）定義是指投資者在進行沒有拋補的外匯投資時所獲得的收益等于沒有外匯風險所獲得的收益。即假定該投資者是理性預期和風險中立的，沒有交易成本，套利資金是充分的，債券是可以完全替代的。對這類投資者來說，獲得完全有保障的投資收益和獲得確定的投資預期平均收益是無差異的。

1、非拋補的利率平價21（2）公式

Ep=ia－ib其中，Ep表示預期的匯率遠期變動率。其經濟含義是：本國利率高于(低于）外國利率的差額就等于本國貨幣的預期貶值（升值）幅度。也可表述為：不同貨幣的可比資產的利率差就是預期匯率的變動，預期貨幣貶值的資產為彌補貨幣貶值的預期就要提高利率。

（2）公式222、拋補的利率平價（1）定義是在金融市場比較發達，金融資產可以完全替代，套利資金充分條件下，利用兩國利率之差在即期外匯市場和遠期外匯市場同時進行反向操作來套取利差的投資方法。

2、拋補的利率平價23（2）公式

f

≈ia

－ib式中的ia和ib分別表示兩國市場利率，f是遠期升水（貼水）率，它是一國遠期匯率超過（低于）即期匯率的比率。

其經濟含義是：匯率的遠期升貼水率等于兩國貨幣利率之差。即匯率的變動會抵消兩國間的利率差異，從而使金融市場處于平衡狀態。（2）公式24拋補的利率平價具有很高的實踐價值，在外匯交易中處于市場創造者地位的大銀行基本依此進行價格確定，即根據各國之間的利率差異來確定遠期匯率的升貼水額。當然，實際匯率變動與拋補的利率平價之間也存在一定的偏離。拋補的利率平價具有很高的實踐價值，在外匯交易中處于市場創造者253、對利率平價說的評價利率平價說的研究角度從商品流動轉移到資金流動，指出了匯率與利率之間的密切關系，這對于正確認識外匯市場上的資金流動與外匯市場上匯率的形成機制是非常重要的。3、對利率平價說的評價26利率平價說不是一個獨立的匯率決定理論，它只是描述了匯率與利率之間相互作用的關系，即不僅利率的差異會影響到匯率的變動，匯率的改變也會通過資金流動影響不同市場上的資金供求關系，進而影響利率。利率平價說具有特別的實踐價值。利率平價說不是一個獨立的匯率決定理論，它只是描述了匯率與利率27主要缺陷利率平價說沒有考慮交易成本，而實際交易中，成本是非常重要的因素。可以影響到各種市場參與者的行為動機，影響其作出的交易決策等。假定資本流動不存在障礙，這與現實不符。假定套利資金的供給彈性無窮大，現實中也無法保證。主要缺陷利率平價說沒有考慮交易成本，而實際交易中，成本是非常28三、貨幣主義的匯率理論在上世紀70年代中后期該理論即匯率決定的資產市場說取代了國際收支流量分析，成為匯率理論的主流。與傳統利率相比，其在分析方法上存在不同：決定匯率的是存量因素，而不是流量因素。在當期匯率決定中，“預期”相當重要。假定前提：外匯市場有效；資金自由充分流動；一國資產市場包括本國貨幣、本幣資產及外幣資產市場。三、貨幣主義的匯率理論在上世紀70年代中后期該理論即匯率決定29(一)匯率的彈性價格貨幣模型

(flexible-pricemonetarymodel)簡稱為“匯率的貨幣模型”，該模型是現代匯率理論中最早建立和最基礎的模型，代表人物有弗倫科爾、穆薩等人。在這一模型中，由于本外幣資產是完全可替代的，因此，這兩種資產市場是個統一的市場。所以，只要本國與外國的貨幣市場處于平衡狀態，這兩個資產市場也必然處于平衡狀態。因此貨幣模型將集中分析貨幣市場上貨幣供求的變動對匯率的影響。(一)匯率的彈性價格貨幣模型301、基本模型

（1）基本假定

垂直的總供給曲線；穩定的貨幣需求；

購買力平價成立。

（2）分析的中心

匯率可以自由調整以反映各種因素對匯率水平決定的影響。

1、基本模型31（3）模型

㏑e=α(㏑y*-㏑y)+β(㏑i*-㏑i)+(㏑Ms-

㏑Ms*)

式中的e為匯率，y為國民收入，i為利率，Ms為貨幣供給量，除利率外其他變量均為對數形式。y*、i*與Ms*均為國外的收入、利率與貨幣供給量。α與β均為一常數，分別表示貨幣需求的收入彈性與利率彈性。

（3）模型32

其經濟意義是：本國與外國之間實際國民收入水平、利率水平以及貨幣供給水平通過對各自物價水平的影響決定匯率水平。這樣，彈性貨幣分析法就將貨幣市場上的一系列因素引進了匯率水平的決定之中。

其經濟意義是：本國與外國之間實際國民收入水平332、對貨幣模型的評價創新之處：

貨幣模型將購買力平價這一形成于商品市場上的匯率決定理論引入到資產市場上，將匯率視為一種資產價格，從而抓住了匯率這一變量的特殊性質。2、對貨幣模型的評價34貨幣模型引入了諸如貨幣供給量、國民收入等經濟變量，分析了這些變量的變動對匯率造成的影響，從而較購買力平價在現實分析中得到更廣泛的運用。貨幣模型是一般均衡分析。在這個簡單的模型中，實際上包含了商品市場的平衡（彈性價格使產出始終不變）、貨幣市場的平衡（貨幣供給等于貨幣需求）、外匯市場的平衡（購買力平價與非拋補利率平價的成立）。這使得它與前面介紹的局部均衡模型相區別。

貨幣模型引入了諸如貨幣供給量、國民收入等經濟變量，分析了這些35不足之處：它是以購買力平價為理論前提，如果購買力平價在實踐中很難成立的話，那么該理論的可信性就存在問題。

它假定貨幣需求是穩定的，這一點至少在實證研究中存在爭議。

它假定價格水平具有充分彈性（靈活性），這一點尤其受到了眾多研究者的批評。

不足之處：36（二）匯率的粘性價格貨幣模型

(sticky-pricemonetarymodel)

簡稱為“超調模型”，它認為商品市場與資產市場的調整速度是不同的，商品市場上的價格水平具有粘性的特點，這使得購買力平價在短期內不能成立，經濟存在著由短期平衡向長期平衡的過渡過程。（二）匯率的粘性價格貨幣模型

(sticky-pri37

由于彈性價格模型關于匯率長期內保持穩定性的結論與現實匯率的易變性產生較大差距，美國經濟學家多恩布什對此進一步研究，于1976年發表的《預期與匯率動態》文章中提出匯率超調模型。1、該模型的基本假定

分析前提上與貨幣模型存在以下兩個方面的不同：購買力平價在短期內不成立。

總供給曲線在短期內不是垂直的。由于彈性價格模型關于匯率長期內保持穩定性的結論與現382、超調模型中的平衡調整過程

經濟的長期平衡長期內本國價格水平將同比例上漲，本幣將貶值相應幅度，而利率與產出不變。經濟的短期平衡

短期內價格不變，利率與匯率迅速調整。經濟由短期平衡向長期的調整

在較長時間內，價格水平進行調整，此時總供給曲線不斷增加，不再呈水平狀。2、超調模型中的平衡調整過程393、對超調模型的評價與檢驗

超調模型是開放經濟下匯率分析的一般模型。

超調模型首次涉及了匯率的動態調整問題，從而創立了匯率理論的一個重要分支——匯率動態學。

超調模型具有鮮明的政策含義。(干預的必要）4、缺陷將匯率完全歸于貨幣市場的失衡，不考慮商品市場的實際沖擊對匯率的影響；假定國內外資產具有完全替代性。3、對超調模型的評價與檢驗40（三）匯率的資產組合均衡模型(portfoliobalancemodel)

美國普林斯頓大學教授布朗森對此進行了最系統、全面的闡述。假定本幣資產與外幣資產是不完全的替代物，風險等因素使非拋補的利率平價不成立，從而需要對本幣資產與外幣資產的供求平衡在兩個獨立的市場上進行考察。將本國資產總量直接引入了分析模型。本國資產總量直接制約著對各種資產的持有量，而經常賬戶的變動會對這一資產總量造成影響。（三）匯率的資產組合均衡模型411、基本假定及前提

分析對象是小國經濟，國外利率是給定的。本國居民持有三種資產：本國貨幣（M）、本國政府發行的以本幣為面值的債券（B）、外國發行的以外幣為面值的債券（F）。外幣債券的供給僅在短期內被看作是固定的，它的本幣價值等于F·e（e為直接標價法時的匯率）。在短期內不考慮持有本國債券及外國債券的利息收入對資產總量的影響。1、基本假定及前提422、基本模型

以本幣來計值的一國資產總量W（總財富）在任何時候由下式構成：W=M+B+e·F這樣影響一國資產總量就有兩種原因：一是各種資產供給量的變動（例如M、B、F的變動）；另一個原因就是本幣匯率的變動。

2、基本模型433、基本觀點匯率表明上是兩國貨幣的兌換比率，實際上是以兩國貨幣計值的金融資產的相對價格。影響資產收益率的主要因素是利率。資產供給的變化對匯率產生的影響分為兩種效應：資產存量結構變化帶來的替代效應；資產供給總量變化帶來的財富效應。3、基本觀點匯率表明上是兩國貨幣的兌換比率，實際上是以兩國貨444、對資產組合分析法的評價

優點：資產組合分析法既區分了本國資產與外國資產的不完全替代性，又將經常賬戶這一流量因素納入了存量分析之中，從而將匯率模型對各種因素的綜合程度提高到了前所未有的程度，使原有的各種理論都能較好地被融入這一模型之中。具有特殊的政策分析價值，被廣泛運用于貨幣政策的分析中。4、對資產組合分析法的評價45不足：該模型過于復雜，這在很大程度上制約了對它的運用，影響了實證檢驗的效果。該模型雖然納入了流量因素，但是并沒有對流量因素本身作更為專門的分析。而一國的經常賬戶是受各種因素影響的、是在經濟發展中不斷調整的，并不能簡單地認為它在長期內必然平衡。不足：46對貨幣主義匯率理論的總評價（一）理論創新及特點其內容在理論上市一次重大革新和突破。將匯率看做一種資產價格，從而改變研究視角。第一次正式將存量分析引入匯率決定理論，同時結合流量分析。克服了傳統匯率理論局部分析的局限性。具有強烈的政策特性，為宏觀經濟政策提供理論依據。對貨幣主義匯率理論的總評價（一）理論創新及特點47（二）主要缺陷抽象了真實收入與真實財富及其相互作用，片面強調資本流動的作用。以金融市場發達的工業化國家為分析背景，發展中國家難以運用。理論模型比較復雜，在實際運用中存在局限性。必須以自由浮動匯率制為前提，否則該理論失去實際意義。（二）主要缺陷抽象了真實收入與真實財富及其相互作用，片面強調48第二節

匯率制度選擇第二節

匯率制度選擇49一、匯率制度的分類及其演進過程

1、匯率制度的概念與內容

（1）概念又稱匯率安排，是指一國貨幣當局對本國匯率水平的確定、匯率變動的基本方式所作的一系列安排或規定的總稱。

一、匯率制度的分類及其演進過程1、匯率制度的概念與內容50（2）主要內容

確定匯率的原則和依據

維持與調整的辦法

法令體制和政策等

確定管理匯率的機構

（2）主要內容512、匯率制度的分類（IMF,1999）無獨立法定貨幣的匯率安排；貨幣局制度；其他傳統的固定釘住制(包括管理浮動制下的實際釘住制)；水平(上下1%)調整的釘住（平行釘住）；2、匯率制度的分類（IMF,1999）52爬行釘住；爬行帶內浮動（爬行區間浮動）；不事先公布干預方式的管理浮動（無區間的有管理浮動）；單獨浮動（自由浮動）。爬行釘住；533、國際匯率制度變遷的回顧

（1）國際金本位制時期的固定匯率制具有“三自由”特征，即允許黃金自由鑄造、自由兌換、自由輸出入國境。有“蓄水池”作用。內外均衡的目的可以在政府不對經濟進行干預的條件下，通過經濟的自動調節機制（物價——現金流動機制）來實現。

3、國際匯率制度變遷的回顧54（2）布雷頓森林體系時期可調整的固定匯率制度

在該體系下，可調整的固定匯率為各國所遵行，形成各國貨幣與美元掛鉤，美元與黃金掛鉤的局面，史稱美元黃金本位制。（2）布雷頓森林體系時期可調整的固定匯率制度55（3）牙買加體系下的匯率制度安排

此種國際匯率制度是建立在以美元為中心的多元化儲備基礎之上的固定匯率和浮動匯率制度并存的多元匯率安排。

（3）牙買加體系下的匯率制度安排56二、匯率制度選擇的理論及其進展

固定匯率制與浮動匯率制之爭

“最優貨幣區”理論

爬行釘住和匯率目標區理論

“三元悖論”與匯率制度的選擇

金融危機與匯率制度的選擇

二、匯率制度選擇的理論及其進展固定匯率制與浮動匯率制之爭57匯率制度選擇的理論背景及匯率政策“新共識”的出現

“中間匯率消失論”

對“中間匯率制度消失論”的質疑與匯率目標區

匯率制度選擇的理論背景及匯率政策“新共識”的出現58“原罪論”假說與“美元化”

貨幣局制度

浮動匯率恐懼假說

“退出戰略”

“原罪論”假說與“美元化”59三、固定匯率制與浮動匯率制的

優劣比較（一）實現內外均衡的自動調節效率問題支持浮動匯率制的理由如下：單一性自發性微調性穩定性三、固定匯率制與浮動匯率制的

優劣比較（一）實現內外均衡的自60（二）實現內外均衡的政策利益問題政策自主性政策紀律性政策效力的放大性（三）對國際經濟關系的影響對國際貿易、投資等活動的影響對通貨膨脹國際傳遞的影響對國際間政策協調的影響（二）實現內外均衡的政策利益問題61四、蒙代爾——弗萊明模型即在固定匯率制和浮動匯率制下分析貨幣政策和財政政策的相對有效性問題。該模型是凱恩斯主義產出決定理論的擴展，采用了宏觀經濟學中IS-LM模型的框架，并加進了外匯市場均衡分析。假設資本自由流動，利率平價成立，即1+ia=(e1/e0)(1+ib)ia、ib分別為本國、外國利率水平，e1、e0分別為預期和當前的本國匯率水平（直接標價法）。當前匯率與國內利率呈反向變動。四、蒙代爾——弗萊明模型即在固定匯率制和浮動匯率制下分析貨幣62匯率制度與政策有效性iyLMLM‘IS‘ISeBBiyLMLM‘ISeBB（a）固定匯率制下的財政擴張（b）固定匯率制下的貨幣擴張匯率制度與政策有效性iyLMLM‘IS‘ISeBBiyLML63iyLMLM‘IS‘ISeBBiyLMIS‘ISeBB（c）浮動匯率制下的財政擴張（d）浮動匯率制下的貨幣擴張iyLMLM‘IS‘ISeBBiyLMIS‘ISeBB（c）64該模型的結論固定匯率制下財政政策相對有效，而貨幣政策相對無效，但可以改變基礎貨幣的構成；浮動匯率制下，貨幣政策相對有效，而財政政策相對無效，但可以改變總支出的構成。該模型的結論固定匯率制下財政政策相對有效，而貨幣政策相對無效65五、影響匯率制度選擇的主要因素本國經濟的結構性特征特定的政策目的地區性經濟合作情況國際國內經濟條件的制約五、影響匯率制度選擇的主要因素本國經濟的結構性特征66第三節

政府對外匯市場的干預第三節

政府對外匯市場的干預67一、政府干預外匯市場的目的

防止匯率在短期內過分波動

避免匯率水平在中長期內失調

進行政策搭配的需要

為維持低匯率刺激本國出口

調整其外匯儲備的結構

一、政府干預外匯市場的目的防止匯率在短期內過分波動68二、政府干預外匯市場的類型

1、直接干預和間接干預（1）直接干預是政府直接入市買賣外匯，改變原有的供求關系以引起匯率變化的干預。二、政府干預外匯市場的類型1、直接干預和間接干預69（2）間接干預是政府不直接進入外匯市場而進行的干預。其做法有兩種：通過改變利率等國內金融變量的方法，使不同貨幣資產的收益率發生變化，而達到改變外匯市場供求關系目的。通過公布宣告的方法影響外匯市場參與者的預期，進而影響匯率。

（2）間接干預702、沖消式干預與非沖消式干預（1）沖消式干預是指政府在外匯市場上進行交易的同時，通過其他貨幣政策工具（主要是在國債市場上的公開市場業務）來抵消前者對貨幣供應量的影響從而使貨幣供應量維持不變的干預行為。

（2）非沖消式干預是指不存在相應沖消措施的干預，這種干預會引起一國貨幣供應量的變化。2、沖消式干預與非沖消式干預713、熨平每日波動型、砥柱中流型與非官方釘住型干預

（1）熨平每日波動型干預指政府在匯率日常變動時在高價位賣出在低價位買進，以使匯率變動波幅縮小的干預形式。

3、熨平每日波動型、砥柱中流型與非官方釘住型干預72（2）砥柱中流型干預又稱逆向干預，是指政府在面臨突發因素造成的匯率大幅度波動時，采取反向交易的形式以維護外匯市場穩定的干預形式。（3）非官方釘住型干預是指政府單方向非公開地確定所要實現的匯率水平及變動范圍，在市場匯率變動與之不符時就入市干預的形式。（2）砥柱中流型干預734、單邊干預與聯合干預（1）單邊干預是指一國對本國貨幣與某外國貨幣之間的匯率變動，在沒有相關的其他國家的配合下獨立進行的干預。（2）聯合干預是指兩國乃至更多國家聯合協調行動對匯率進行的干預。4、單邊干預與聯合干預74三、外匯市場干預的效應分析

1、外匯干預的兩種基本方式沖消式干預

是政府在外匯市場進行交易時，通過其他貨幣政策工具來抵消交易引起貨幣供應量的影響，使貨幣供應量不發生變化的干預行為，但他會帶來資產內部組成比例的變化。非沖消式干預非沖消式干預會引起一國貨幣供應量的變化，不存在相應沖消措施的干預行為。三、外匯市場干預的效應分析1、外匯干預的兩種基本方式752、外匯市場干預的效應分析

（1）貨幣模型分析法非沖消式干預的效應（有效）

假定外匯市場上本幣的貶值超過一定幅度，政府決定進行非沖消式干預，這一干預是通過在外匯市場上出售外幣資產實現的，它造成本國貨幣供應量的減少，在其他條件不變時，本國貨幣供應量的降低會帶來本國價格水平的立即下降和本幣的升值。2、外匯市場干預的效應分析76沖消式干預的效應（完全無效）

如果政府進行的是沖消式干預，則政府除了在外匯市場上出售外幣資產外，還會同時在本國債券市場上購買相等數量的本國債券，以維持原有的貨幣供應量的穩定。在貨幣模型中本幣資產和外幣資產可完全相互替代，它們被視為一個統一的市場，這一市場內部各資產結構比例的變化不能帶來貨幣供應量的變化，從而不能影響匯率的變化。沖消式干預的效應（完全無效）77（2）資產組合模型分析法

在資產組合模型下，本幣資產和外幣資產之間不能完全替代，匯率是在相互聯系的三個不同資產市場（即貨幣市場、本幣債券市場、外國債券市場）上共同決定的。（2）資產組合模型分析法78

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匯率制度與政策

第六章

匯率制度與政策79第一節匯率理論第一節匯率理論80一、匯率理論的研究對象研究匯率的決定因素研究影響匯率變動的客觀因素及其變化過程研究匯率制度和政策，從而能正確選擇適當的匯率制度和政策，為社會經濟發展服務一、匯率理論的研究對象研究匯率的決定因素81二、匯率理論的歷史發展淵源（一）匯率理論的產生14世紀初法國學者倫巴德曾討論匯率變動的原因，指出匯兌資金在途風險是主要原因。15世紀初，意大利學者羅道爾波利斯提出“公共評價理論”來解釋匯率的變動。該理論認為匯率決定于兩國貨幣供求的變動，而貨幣供求的變動取決于人們對兩國貨幣的公共評價。二、匯率理論的歷史發展淵源（一）匯率理論的產生8216世紀西班牙薩拉蒙卡學派第一次提出比較系統的匯率理論。如盧果指出，匯率決定于貨幣的對內價值，匯率變動則決定于貨幣的對外價值。18-19世紀匯率理論有了較大的發展。英國經濟學家洛克、休謨、李嘉圖、博伊德、馬歇爾等人都論述過匯率問題。尤其，戈森提出了比較系統的“國際借貸說”，對后來的匯率理論產生了很大影響。16世紀西班牙薩拉蒙卡學派第一次提出比較系統的匯率理論。如盧83（二）匯率理論的發展和深化金幣本位制崩潰后，匯率波動頻繁，人們將更多的目光投向了匯率問題。匯率理論的研究取得了重大突破。如卡塞爾的“購買力平價說”、法國學者阿弗塔里昂的“匯兌心理說”、英國經濟學家格里高利提出的“均衡匯率說”及凱恩斯的“利率平價說”等等。布雷頓森林體系建立后，匯率理論的研究減緩。如蒙代爾的“最適度貨幣區理論”。（二）匯率理論的發展和深化金幣本位制崩潰后，匯率波動頻繁，人84布雷頓森林體系崩潰后，匯率理論的研究又快速發展起來。如新凱恩斯主義的匯率理論、貨幣主義的匯率理論、現代購買力平價理論、匯率理論的混沌說等等。此時的研究特點為：進一步完善原有理論，并提出新的學說。將目光更多投向國際貨幣市場。研究方式更多借助數學模型和計算機也是從這時起，匯率理論成為獨立的理論。布雷頓森林體系崩潰后，匯率理論的研究又快速發展起來。如新凱恩85主要匯率理論評介主要匯率理論評介86一、購買力平價說

（theoryofpurchasingpowerparity）

購買力平價說是瑞典學者卡塞爾于1922年進行系統闡述的。其理論思想主要源于薩拉蒙卡學派、英國的桑頓、李嘉圖等人。該理論的基本思想是：貨幣的價值在于其購買力，因此不同貨幣之間的兌換率取決于其購買力之比，也就是說，匯率與各國的價格水平之間具有直接的聯系。一、購買力平價說

（theoryofpurchasi871916年，卡塞爾發表了《外匯反常的離差現象》，該文是他第一次較為完整地提出購買力平價思想。隨后，他出版了《1914年以后的貨幣與外匯》一書。該書奠定了購買力平價理論的基礎，更是該學說完整系統化的標志。他最早區分了購買力平價的絕對和相對形式，也最早運用價格的平均數來表示匯率理論，從而使匯率理論成為一個可操作的理論。1916年，卡塞爾發表了《外匯反常的離差現象》，該文是他第一881、一價定律(thelawofoneprice)（1）前提及假定位于不同地區的該商品是同質的，也就是說不存在任何商品質量及其他方面的差別。商品的價格能夠靈活地進行調整，不存在任何價格上的粘性。忽略運輸成本、信息費用、利息負擔、匯率預期等因素。假設物價與匯率是單向因果關系。假定貨幣中性，即經濟中的變化都是純粹貨幣性質的變化。1、一價定律(thelawofoneprice)89（2）公式P=EP*公式中的P和P*分別代表本國與外國的物價水平，E為直接標價法下的匯率。（2）公式902、購買力平價的基本形式

（1）絕對購買力平價

前提：對于任何一種可貿易商品，一價定律都成立。在兩國物價指數的編制中，各種可貿易商品所占的權重相等。2、購買力平價的基本形式91公式：

Ee=p/p*（一般形式）它意味著匯率取決于以不同貨幣衡量的可貿易商品的價格水平之比，即不同貨幣對可貿易商品的購買力之比。

公式：92（2）相對購買力平價

內容：相對購買力平價認為各國間存在交易成本，同時各國的貿易商品和不可貿易商品的權重存在差異，因此各國的一般物價水平以同一種貨幣計算時并不完全相等，而是存在著一定的偏離。

（2）相對購買力平價93公式：Δs=ΔP-ΔP*其中，s=lnE,p=lnP,P*=lnP*相對購買力平價意味著匯率的升值與貶值是由兩國的通貨膨脹率的差異決定的。如果本國通貨膨脹率超過外國，則本幣將貶值。

公式：943、對購買力平價論的檢驗

在計量檢驗中存在著技術上的困難。從短期看，匯率會因為各種原因而暫偏離購買力平價。

從長期看，實際經濟因素的變動會使名義匯率與購買力平價產生永久性的偏離。

3、對購買力平價論的檢驗954、對購買力平價論的評析

在所有的匯率理論中，購買力平價是最有影響的。

購買力平價并不是一個完整的匯率決定理論。

購買力平價的理論意義是，它開創了從貨幣數量角度對匯率進行分析之先河。

4、對購買力平價論的評析96二、利率平價說

(TheoryofInterest-RateParity)利率平價說的基本思想可追溯到19世紀下半葉，在20世紀20年代由凱恩斯等人補充與完善的。利率平價說是從金融市場角度分析匯率與利率二者之間關系的學說。與購買力平價說相比，利率平價說是一種短期分析。二、利率平價說

(TheoryofInterest-Ra9714世紀初法國學者倫巴德曾指出，當資金在兩個金融中心之間流動時，如果距離較大，由于資金匯回本國的時間較長，則長期匯票金額應大于短期匯票金額，這是理論上對利率影響匯率變動的最初論述。1923年凱恩斯在《論貨幣的改革》一書中指出：遠期匯率同即期匯率之間的差額，若用百分率表示，傾向于等于兩個不同金融中心之間的利率差額。之后，英國經濟學家愛因齊格從動態角度分析了匯率與利率的關系，真正完善了古典的利率平價說。70年代后，出現現代利率平價說。14世紀初法國學者倫巴德曾指出，當資金在兩個金融中心之間流動981、非拋補的利率平價

（1）定義是指投資者在進行沒有拋補的外匯投資時所獲得的收益等于沒有外匯風險所獲得的收益。即假定該投資者是理性預期和風險中立的，沒有交易成本，套利資金是充分的，債券是可以完全替代的。對這類投資者來說，獲得完全有保障的投資收益和獲得確定的投資預期平均收益是無差異的。

1、非拋補的利率平價99（2）公式

Ep=ia－ib其中，Ep表示預期的匯率遠期變動率。其經濟含義是：本國利率高于(低于）外國利率的差額就等于本國貨幣的預期貶值（升值）幅度。也可表述為：不同貨幣的可比資產的利率差就是預期匯率的變動，預期貨幣貶值的資產為彌補貨幣貶值的預期就要提高利率。

（2）公式1002、拋補的利率平價（1）定義是在金融市場比較發達，金融資產可以完全替代，套利資金充分條件下，利用兩國利率之差在即期外匯市場和遠期外匯市場同時進行反向操作來套取利差的投資方法。

2、拋補的利率平價101（2）公式

f

≈ia

－ib式中的ia和ib分別表示兩國市場利率，f是遠期升水（貼水）率，它是一國遠期匯率超過（低于）即期匯率的比率。

其經濟含義是：匯率的遠期升貼水率等于兩國貨幣利率之差。即匯率的變動會抵消兩國間的利率差異，從而使金融市場處于平衡狀態。（2）公式102拋補的利率平價具有很高的實踐價值，在外匯交易中處于市場創造者地位的大銀行基本依此進行價格確定，即根據各國之間的利率差異來確定遠期匯率的升貼水額。當然，實際匯率變動與拋補的利率平價之間也存在一定的偏離。拋補的利率平價具有很高的實踐價值，在外匯交易中處于市場創造者1033、對利率平價說的評價利率平價說的研究角度從商品流動轉移到資金流動，指出了匯率與利率之間的密切關系，這對于正確認識外匯市場上的資金流動與外匯市場上匯率的形成機制是非常重要的。3、對利率平價說的評價104利率平價說不是一個獨立的匯率決定理論，它只是描述了匯率與利率之間相互作用的關系，即不僅利率的差異會影響到匯率的變動，匯率的改變也會通過資金流動影響不同市場上的資金供求關系，進而影響利率。利率平價說具有特別的實踐價值。利率平價說不是一個獨立的匯率決定理論，它只是描述了匯率與利率105主要缺陷利率平價說沒有考慮交易成本，而實際交易中，成本是非常重要的因素。可以影響到各種市場參與者的行為動機，影響其作出的交易決策等。假定資本流動不存在障礙，這與現實不符。假定套利資金的供給彈性無窮大，現實中也無法保證。主要缺陷利率平價說沒有考慮交易成本，而實際交易中，成本是非常106三、貨幣主義的匯率理論在上世紀70年代中后期該理論即匯率決定的資產市場說取代了國際收支流量分析，成為匯率理論的主流。與傳統利率相比，其在分析方法上存在不同：決定匯率的是存量因素，而不是流量因素。在當期匯率決定中，“預期”相當重要。假定前提：外匯市場有效；資金自由充分流動；一國資產市場包括本國貨幣、本幣資產及外幣資產市場。三、貨幣主義的匯率理論在上世紀70年代中后期該理論即匯率決定107(一)匯率的彈性價格貨幣模型

(flexible-pricemonetarymodel)簡稱為“匯率的貨幣模型”，該模型是現代匯率理論中最早建立和最基礎的模型，代表人物有弗倫科爾、穆薩等人。在這一模型中，由于本外幣資產是完全可替代的，因此，這兩種資產市場是個統一的市場。所以，只要本國與外國的貨幣市場處于平衡狀態，這兩個資產市場也必然處于平衡狀態。因此貨幣模型將集中分析貨幣市場上貨幣供求的變動對匯率的影響。(一)匯率的彈性價格貨幣模型1081、基本模型

（1）基本假定

垂直的總供給曲線；穩定的貨幣需求；

購買力平價成立。

（2）分析的中心

匯率可以自由調整以反映各種因素對匯率水平決定的影響。

1、基本模型109（3）模型

㏑e=α(㏑y*-㏑y)+β(㏑i*-㏑i)+(㏑Ms-

㏑Ms*)

式中的e為匯率，y為國民收入，i為利率，Ms為貨幣供給量，除利率外其他變量均為對數形式。y*、i*與Ms*均為國外的收入、利率與貨幣供給量。α與β均為一常數，分別表示貨幣需求的收入彈性與利率彈性。

（3）模型110

其經濟意義是：本國與外國之間實際國民收入水平、利率水平以及貨幣供給水平通過對各自物價水平的影響決定匯率水平。這樣，彈性貨幣分析法就將貨幣市場上的一系列因素引進了匯率水平的決定之中。

其經濟意義是：本國與外國之間實際國民收入水平1112、對貨幣模型的評價創新之處：

貨幣模型將購買力平價這一形成于商品市場上的匯率決定理論引入到資產市場上，將匯率視為一種資產價格，從而抓住了匯率這一變量的特殊性質。2、對貨幣模型的評價112貨幣模型引入了諸如貨幣供給量、國民收入等經濟變量，分析了這些變量的變動對匯率造成的影響，從而較購買力平價在現實分析中得到更廣泛的運用。貨幣模型是一般均衡分析。在這個簡單的模型中，實際上包含了商品市場的平衡（彈性價格使產出始終不變）、貨幣市場的平衡（貨幣供給等于貨幣需求）、外匯市場的平衡（購買力平價與非拋補利率平價的成立）。這使得它與前面介紹的局部均衡模型相區別。

貨幣模型引入了諸如貨幣供給量、國民收入等經濟變量，分析了這些113不足之處：它是以購買力平價為理論前提，如果購買力平價在實踐中很難成立的話，那么該理論的可信性就存在問題。

它假定貨幣需求是穩定的，這一點至少在實證研究中存在爭議。

它假定價格水平具有充分彈性（靈活性），這一點尤其受到了眾多研究者的批評。

不足之處：114（二）匯率的粘性價格貨幣模型

(sticky-pricemonetarymodel)

簡稱為“超調模型”，它認為商品市場與資產市場的調整速度是不同的，商品市場上的價格水平具有粘性的特點，這使得購買力平價在短期內不能成立，經濟存在著由短期平衡向長期平衡的過渡過程。（二）匯率的粘性價格貨幣模型

(sticky-pri115

由于彈性價格模型關于匯率長期內保持穩定性的結論與現實匯率的易變性產生較大差距，美國經濟學家多恩布什對此進一步研究，于1976年發表的《預期與匯率動態》文章中提出匯率超調模型。1、該模型的基本假定

分析前提上與貨幣模型存在以下兩個方面的不同：購買力平價在短期內不成立。

總供給曲線在短期內不是垂直的。由于彈性價格模型關于匯率長期內保持穩定性的結論與現1162、超調模型中的平衡調整過程

經濟的長期平衡長期內本國價格水平將同比例上漲，本幣將貶值相應幅度，而利率與產出不變。經濟的短期平衡

短期內價格不變，利率與匯率迅速調整。經濟由短期平衡向長期的調整

在較長時間內，價格水平進行調整，此時總供給曲線不斷增加，不再呈水平狀。2、超調模型中的平衡調整過程1173、對超調模型的評價與檢驗

超調模型是開放經濟下匯率分析的一般模型。

超調模型首次涉及了匯率的動態調整問題，從而創立了匯率理論的一個重要分支——匯率動態學。

超調模型具有鮮明的政策含義。(干預的必要）4、缺陷將匯率完全歸于貨幣市場的失衡，不考慮商品市場的實際沖擊對匯率的影響；假定國內外資產具有完全替代性。3、對超調模型的評價與檢驗118（三）匯率的資產組合均衡模型(portfoliobalancemodel)

美國普林斯頓大學教授布朗森對此進行了最系統、全面的闡述。假定本幣資產與外幣資產是不完全的替代物，風險等因素使非拋補的利率平價不成立，從而需要對本幣資產與外幣資產的供求平衡在兩個獨立的市場上進行考察。將本國資產總量直接引入了分析模型。本國資產總量直接制約著對各種資產的持有量，而經常賬戶的變動會對這一資產總量造成影響。（三）匯率的資產組合均衡模型1191、基本假定及前提

分析對象是小國經濟，國外利率是給定的。本國居民持有三種資產：本國貨幣（M）、本國政府發行的以本幣為面值的債券（B）、外國發行的以外幣為面值的債券（F）。外幣債券的供給僅在短期內被看作是固定的，它的本幣價值等于F·e（e為直接標價法時的匯率）。在短期內不考慮持有本國債券及外國債券的利息收入對資產總量的影響。1、基本假定及前提1202、基本模型

以本幣來計值的一國資產總量W（總財富）在任何時候由下式構成：W=M+B+e·F這樣影響一國資產總量就有兩種原因：一是各種資產供給量的變動（例如M、B、F的變動）；另一個原因就是本幣匯率的變動。

2、基本模型1213、基本觀點匯率表明上是兩國貨幣的兌換比率，實際上是以兩國貨幣計值的金融資產的相對價格。影響資產收益率的主要因素是利率。資產供給的變化對匯率產生的影響分為兩種效應：資產存量結構變化帶來的替代效應；資產供給總量變化帶來的財富效應。3、基本觀點匯率表明上是兩國貨幣的兌換比率，實際上是以兩國貨1224、對資產組合分析法的評價

優點：資產組合分析法既區分了本國資產與外國資產的不完全替代性，又將經常賬戶這一流量因素納入了存量分析之中，從而將匯率模型對各種因素的綜合程度提高到了前所未有的程度，使原有的各種理論都能較好地被融入這一模型之中。具有特殊的政策分析價值，被廣泛運用于貨幣政策的分析中。4、對資產組合分析法的評價123不足：該模型過于復雜，這在很大程度上制約了對它的運用，影響了實證檢驗的效果。該模型雖然納入了流量因素，但是并沒有對流量因素本身作更為專門的分析。而一國的經常賬戶是受各種因素影響的、是在經濟發展中不斷調整的，并不能簡單地認為它在長期內必然平衡。不足：124對貨幣主義匯率理論的總評價（一）理論創新及特點其內容在理論上市一次重大革新和突破。將匯率看做一種資產價格，從而改變研究視角。第一次正式將存量分析引入匯率決定理論，同時結合流量分析。克服了傳統匯率理論局部分析的局限性。具有強烈的政策特性，為宏觀經濟政策提供理論依據。對貨幣主義匯率理論的總評價（一）理論創新及特點125（二）主要缺陷抽象了真實收入與真實財富及其相互作用，片面強調資本流動的作用。以金融市場發達的工業化國家為分析背景，發展中國家難以運用。理論模型比較復雜，在實際運用中存在局限性。必須以自由浮動匯率制為前提，否則該理論失去實際意義。（二）主要缺陷抽象了真實收入與真實財富及其相互作用，片面強調126第二節

匯率制度選擇第二節

匯率制度選擇127一、匯率制度的分類及其演進過程

1、匯率制度的概念與內容

（1）概念又稱匯率安排，是指一國貨幣當局對本國匯率水平的確定、匯率變動的基本方式所作的一系列安排或規定的總稱。

一、匯率制度的分類及其演進過程1、匯率制度的概念與內容128（2）主要內容

確定匯率的原則和依據

維持與調整的辦法

法令體制和政策等

確定管理匯率的機構

（2）主要內容1292、匯率制度的分類（IMF,1999）無獨立法定貨幣的匯率安排；貨幣局制度；其他傳統的固定釘住制(包括管理浮動制下的實際釘住制)；水平(上下1%)調整的釘住（平行釘住）；2、匯率制度的分類（IMF,1999）130爬行釘住；爬行帶內浮動（爬行區間浮動）；不事先公布干預方式的管理浮動（無區間的有管理浮動）；單獨浮動（自由浮動）。爬行釘住；1313、國際匯率制度變遷的回顧

（1）國際金本位制時期的固定匯率制具有“三自由”特征，即允許黃金自由鑄造、自由兌換、自由輸出入國境。有“蓄水池”作用。內外均衡的目的可以在政府不對經濟進行干預的條件下，通過經濟的自動調節機制（物價——現金流動機制）來實現。

3、國際匯率制度變遷的回顧132（2）布雷頓森林體系時期可調整的固定匯率制度

在該體系下，可調整的固定匯率為各國所遵行，形成各國貨幣與美元掛鉤，美元與黃金掛鉤的局面，史稱美元黃金本位制。（2）布雷頓森林體系時期可調整的固定匯率制度133（3）牙買加體系下的匯率制度安排

此種國際匯率制度是建立在以美元為中心的多元化儲備基礎之上的固定匯率和浮動匯率制度并存的多元匯率安排。

（3）牙買加體系下的匯率制度安排134二、匯率制度選擇的理論及其進展

固定匯率制與浮動匯率制之爭

“最優貨幣區”理論

爬行釘住和匯率目標區理論

“三元悖論”與匯率制度的選擇

金融危機與匯率制度的選擇

二、匯率制度選擇的理論及其進展固定匯率制與浮動匯率制之爭135匯率制度選擇的理論背景及匯率政策“新共識”的出現

“中間匯率消失論”

對“中間匯率制度消失論”的質疑與匯率目標區

匯率制度選擇的理論背景及匯率政策“新共識”的出現136“原罪論”假說與“美元化”

貨幣局制度

浮動匯率恐懼假說

“退出戰略”

“原罪論”假說與“美元化”137三、固定匯率制與浮動匯率制的

優劣比較（一）實現內外均衡的自動調節效率問題支持浮動匯率制的理由如下：單一性自發性微調性穩定性三、固定匯率制與浮動匯率制的

優劣比較（一）實現內外均衡的自138（二）實現內外均衡的政策利益問題政策自主性政策紀律性政策效力的放大性（三）對國際經濟關系的影響對國際貿易、投資等活動的影響對通貨膨脹國際傳遞的影響對國際間政策協調的影響（二）實現內外均衡的政策利益問題139四、蒙代爾——弗萊明模型即在固定匯率制和浮動匯率制下分析貨幣政策和財政政策的相對有效性問題。該模型是凱恩斯主義產出決定理論的擴展，采用了宏觀經濟學中IS-LM模型的框架，并加進了外匯市場均衡分析。假設資本自由流動，利率平價成立，即1+ia=(e1/e0)(1+ib)ia、ib分別為本國、外國利率水平，e1、e0分別為預期和當前