第19章股利政策和其他支付政策

第19章股利政策和其他支付政策1本章目錄

§19.1股利的不同種類§19.2發放現金股利的標志程序§19.3基準案例：股利無關論§19.4股票回購§19.5個人所得稅、股利與股票回購§19.6偏好高股利政策的現實因素§19.7客戶效應：現實問題的解決§19.8我們了解和不了解的股利政策§19.9融會貫通§19.10股票股利與股票分拆本章目錄

§19.1股利的不同種類2公司的股利政策：佛山照明案例佛山照明稱為“高派現分紅”的典型案例問：為什么這家公司要高派現？如果你是一名CFO，在制定公司股利政策時要考慮那些因素？公司的股利政策：佛山照明案例佛山照明稱為“高派現分紅”的典型3何謂股利政策？三選一的決策股利政策：公司凈利潤應該向股東支付的比率是多少。公司要在不發放股利；發放低股利；發放高股利三個選項中選擇其一。何謂股利政策？三選一的決策股利政策：公司凈利潤應該向股東支付4§19.1股利的不同種類現金股利:減少公司資產負債表上的現金和留存收益股票股利:（股票拆細與股票股利頗為相似）沒有現金流出企業，只增加流通外的股票數量，同時降低股票的每股價值。§19.1股利的不同種類現金股利:5§19.2發放現金股利的標準程序１月１５日星期四１月２８日星期三１月３０日星期五２月１６日星期一股利宣布日除息日股權登記日股利支付日…股利宣布日：董事會宣布發放股利的日期。除息日：在這一天，股票將不再含有股利，賣者仍可享受股利。根據NYSE規則，除息日通常指股權登記日的前兩個交易日股權登記日：宣布的股利只分配給在這一天擁有公司股票的股東。股利支付日：股利支票郵寄給登記在冊股東的日期。日期圖19－1股利發放的程序§19.2發放現金股利的標準程序１月１５日１月２８日１月３6§19.2發放現金股利的標準程序在既無稅收又無交易成本的理想世界里，股票價格下跌額應等于股利額股票價格＝（p+1)美元股票價格＝p美元除息日除息后股價下降１美元

-t

… -2 -1 0 +1 +2 …圖19－2

除息日前后的股票價格行為（１美元現金股利，理想世界）§19.2發放現金股利的標準程序在既無稅收又無交易成本的理7§19.3基準案例：股利無關論的解釋例：Bristol公司是一家已開業10年的全權益公司。現任財務經理知道公司將在一年后解散。在時間0，經理能夠非常準確地預測現金流量。經理了解到公司將會馬上收到一筆10000美元的現金流量，此外在下一年度還會收到

10000美元的現金流量。他們確信Bristol公司沒有其他的正凈現值項目可資利用。§19.3基準案例：股利無關論的解釋例：Bristol公司8§19.3基準案例：股利無關論的解釋現行股利政策：股利等于現金流量。公司價值：Div0和Div1是支付的現金股利rs是折現率假設rs

=10%，則公司價值為：如果外發股票數量為1000股，則每股的價值為：V0＝Div11+rsDiv0+19090.91美元＝10000美元1.110000

美元+19.09美元

＝10美元1.110美元+§19.3基準案例：股利無關論的解釋現行股利政策：股利等于9§19.3基準案例：股利無關論的解釋備選股利政策：首期股利大于現金流量老股東獲得的股利：這樣，每股股利的現值為：19.09美元

＝8.90美元1.1美元11美元+§19.3基準案例：股利無關論的解釋備選股利政策：首期股利10§19.3基準案例：股利無關論的解釋無差別股利政策MM建立了以下假設：１、既無稅收，又無交易費用，任何投資者都不可能通過其自身交易影響操作市場價格。２、所有投資者對于未來投資、利潤和股利具有相同的信念。３、公司的投資政策事前已經確定，不會隨著股利政策的改變而改變。§19.3基準案例：股利無關論的解釋無差別股利政策11§19.3基準案例：股利無關論的解釋時間股利（美元）1100－1000001股利（美元）時間001110008900股利（美元）時間10000001備選股利政策：新股東在時間0付出1000美元，在時間1收到1100美元現行股利政策：老股東在時間0和時間1均收到10000美元的股利備選股利政策：老股東在時間0多收1000美元股利，在時間1少收1100美元股利。圖19－3現行和備選股利政策§19.3基準案例：股利無關論的解釋時間股利（美元）1112§19.3基準案例：股利無關論的解釋自制股利時間0時間1BAC11109斜率＝（－1/1.1）（10美元，10美元）圖19－4自制股利：時間0與時間1股利的權衡注：此圖說明了（1）經理如何改變股利政策以及（2）個人投資者如何抵消公司的股利政策8.910.011.1§19.3基準案例：股利無關論的解釋自制股利時間0時間13§19.3基準案例：股利無關論的解釋通過以下兩句話來測試你對股利政策的理解程度：１、股利是相關的；２、股利政策是無關的。§19.3基準案例：股利無關論的解釋通過以下兩句話來測試你14§19.3基準案例：股利無關論的解釋股利政策與投資決策討論表明通過發行新股來增加股利既無益于也無害于股東。同樣，通過回購股票來減少股利既無益于也無害于股東。我們認為：

公司任何時候都不應該放棄凈現值大于零的項目，以提高股利或用于支付首次股利。§19.3基準案例：股利無關論的解釋股利政策與投資決策公司15§19.4股票回購股票回購的方式:公司按市場價格購買自己的股票。要約回購目標回購§19.4股票回購股票回購的方式:16§19.4股票回購公司可能會利用剩余的現金去回購自己的股票，以此替代發放現金股利。當避稅很重要時，股票回購可能是股利政策有效的替代品。設想有家公司擁有300000美元（每股3美元）的剩余現金，目前正準備將這筆資金立即作為額外股利發放給股東。公司預計發放股利后，年度利潤總額為450000美元，即每股收益4.50美元（外發股票數量為100000股）。同類公司的市盈率為6，因此，該公司股票的市場價格為27美元。有關數據見表19－1：§19.4股票回購公司可能會利用剩余的現金去回購自己的股票17§19.4股票回購另外，公司也可以利用剩余現金去回購自己的股票。假設回購價為每股30美元，公司回購了10000股，這樣仍然發行在外的股票為90000股。由于外發股票數量減少，每股收益將升至5美元。市盈率仍為6。無論時發放股利還是回購股票，公司面臨的經營風險和財務風險相同，因此，回購后股票市場價格將達到30美元。有關數據見表19－1：§19.4股票回購另外，公司也可以利用剩余現金去回購自己的18§19.4股票回購本例說明了在完美市場里，公司是發放股利還是回購股票的決策影響相同。這一結論與MM提出的負債融資與股權融資無關、股利與資本利得無關的理論非常相似。§19.4股票回購本例說明了在完美市場里，公司是發放股利還19§19.4股票回購在通俗財務出版物上通常會看到這樣的論述：由于每股收益（EPS）的提高，股票回購協議是有利的。上例中股票回購與股利相比，EPS確實提高了：從4.5美元提高到5美元，這主要是由于股票回購后，股票數量減少了，EPS公式中的分母變小了的緣故。然而，財務出版物過于強調股票回購協議的EPS數字。根據剛剛討論的無關觀點，EPS的提高并非有利。當公司利用剩余現金回購股票時，在完美資本市場上，發放股利和回購股票兩種策略下的股東總價值是完全相同的。§19.4股票回購在通俗財務出版物上通常會看到這樣的論述：20§19.4股票回購前面討論中，我們只考慮無選擇性回購，即采取要約收購或公開市場收購的方式。除此之外，公司可以從特殊的個人股東手中回購股票，這稱之為“目標回購”例如：假設InternationalBiotechnology公司（簡稱IB公司）4月份以38美元左右的價格購買了PrimeRobotics公司（簡稱PR公司）約10%的外發股份。當時，IB公司向證券交易委員會宣布，它想最終控制PR公司。5月份，PR公司以每股48美元（高于當時市場價格）的價格回購了IB公司持有的股票，這一要約不擴展至其他股東。§19.4股票回購前面討論中，我們只考慮無選擇性回購，即采21§19.4股票回購很多公司回購其股票是因為它們相信回購是最好的投資。當經理認為其股票價格暫時被低估時更是如此。此時，他們可能認為：（1）非金融性資產的投資機會很少。（2）隨著時間的推移，自己公司的股價會上漲。當股票價值被低估時回購自己股票的事實并不意味著公司的經理是正確的：只有實證研究才能做出判斷。股票市場對股票回購公告的即時反應通常是積極的。有實證研究表明，回購股票公司的股價長期市場表現要好于沒有回購股票的同類公司。§19.4股票回購很多公司回購其股票是因為它們相信回購是最22總結：為什么有些公司選擇股票回購而不是發放股利？彈性管理層激勵對沖稀釋價值低估稅收總結：為什么有些公司選擇股票回購而不是發放股利？彈性23§19.5個人所得稅、股利與股票回購

－沒有充現金支付股利的公司

沒有充足現金支付股利的公司首先考慮沒有充足現金并且業主只有一人的公司，這是最簡單的一種情形。如果公司決定發放100美元的股利，則必須籌集資金。為此，它可選擇發行股票或債券。為簡化起見，我們假設業主發行股票給自己，自己提供現金給公司。這一交易如圖19－6a所示。

股利（100美元）無稅收公司來自發行股票的現金（100美元）業主§19.5個人所得稅、股利與股票回購

24§

§19.5個人所得稅、股利與股票回購

－沒有充現金支付股利的公司

接下來，我們假設股利要按15%的個人所得稅納稅。發行股票時，企業仍然能收到100美元現金，但是，100美元股利卻不能全部回流給業主。相反，由于股利要征稅，業主僅能夠得到85美元稅后凈股利，因而，金融學者普遍認為，在有個人所得稅的情況下不應通過發行股票來發放股利。15%個人所得稅率公司

股利（100美元）來自發行股票的現金（100美元）業主（85美元）稅收（15美元）§

§19.5個人所得稅、股利與股票回購

25擁有充足現金支付股利的公司假設一家公司在投資所有凈現值大于零的項目和預留了最低限度的現金余額后仍有100萬美元現金。公司面臨以下幾種股利方案的選擇：１、加大資本預算項目的投資。２、收購其他公司。３、購買金融資產。

§19.5個人所得稅、股利與股票回購

---擁有充足現金支付股利的公司

擁有充足現金支付股利的公司

§19.5個人所得稅、股利與股票26§19.5個人所得稅、股利與股票回購

---擁有充足現金支付股利的公司

例：Regional電力公司擁有1000美元剩余現金。公司既可以將這些剩余現金保留在公司，并去投資收益率為10％的國庫券，也可以股利的形式發放給股東。股東同樣可以投資相同收益率的國庫券。假設公司所得稅率為34%，個人所得稅率為28%。但股利的最高稅率為15%。兩種策略下，五年后股東分別能到多少現金呢？§19.5個人所得稅、股利與股票回購

---擁有充足現金支付27§19.5個人所得稅、股利與股票回購

---擁有充足現金支付股利的公司

如果現在發放股利，股東將收到1000美元×(1-0.15)＝850美元稅后現金。因股東稅后收益率為7.2%，因此他們在五年后收到的現金為：

850美元×（1.072)5＝1203.35美元如果Regional電力公司保留現金并將其投資于國庫券，五年后將獲得1000美元×（1.066)5＝1376.53美元。那么，股東五年后得到的稅后現金為：

1376.53美元×(1-0.15)=1170.05美元由此可見，如果公司立即發放股利，股東將得到較多的現金。§19.5個人所得稅、股利與股票回購

---擁有充足現金支付28§19.5個人所得稅、股利與股票回購

---擁有充足現金支付股利的公司

此例表明，當公司擁有剩余現金時，股利支付率取決于公司所得稅率和個人所得稅率的高低。如果個人所得稅率高于公司所得稅率，公司會傾向于降低股利支付率；如果個人所得稅率低于公司所得稅率，公司則傾向于將剩余現金作為股利發放給股東。§19.5個人所得稅、股利與股票回購

---擁有充足現金支付29奇怪的是，按照稅法規定，投資股票比投資債券對公司更為有利。因為當公司投資于其他股票的比例少于20%時，其收到的股利的70%可以免征所得稅。如果Regional電力公司將1000美元現金投資于一年期、收益率為10%的優先股，則100美元股利中只有30美元需要繳納所得稅。公司應納稅為：

30美元×0.34＝1000美元×0.10×0.3×0.34＝10.20美元奇怪的是，按照稅法規定，投資股票比投資債券對公司更為有利。因30因此，Regional電力公司一年后將得到的現金為：

1000美元×1.1－1000美元×0.10×0.30×0.34=1000美元×[1+0.10×(1-0.30×0.34)]=1100美元-10.20美元=1089.80美元Regional公司的實際稅率為0.3×0.34=10.2%，所以，五年后該公司得到的現金為：

1000美元×[1+0.10×(1－0.30×0.34)]5

=1000美元×[1+0.10×(1－0.1020)]5=1537.21美元如果這些現金全部作為股利發放出去，此時股東得到的現金為：

1537.21美元×（1-0.28）=1106.79美元因此，Regional電力公司一年后將得到的現金為：31§19.5個人所得稅、股利與股票回購上例說明在一個沒有稅收和交易成本的市場中，回購股票并不能增加繼續持有股票股東的財富。然而，在目前稅法下，股東常常還是更偏好股票回購。例如：每股1美元的股利按所得稅率15%征稅，擁有100股股票就得繳納15美元的稅金。如果回購100美元現有股票，賣出股票的股東只須繳納很少的稅金。這主要是因為只有出售股票的利得才須征稅。如果股票的購買成本為60美元，賣出價為100美元，則出售利得僅為40美元，此外，資本利得稅率一般都低于普通收入所得稅率。假設資本利得稅率為15%，則資本利得稅率額為15%×40美元＝6美元§19.5個人所得稅、股利與股票回購上例說明在一個沒有稅收和32§19.5個人所得稅、股利與股票回購稅收問題小結

MM認為在完美資本市場，股利政策時無關的。然而，由于股利要按普通收入征稅，因而，在個人所得稅市場中，MM股利無關論不再有效。在存在個人所得稅情況下，我們可以得出以下三點結論：１、公司不應通過發行股票來發放股利。２、公司經理傾向于減少股利而尋求更為有效的資金使用渠道。３、盡管個人所得稅的存在使得發放股利不利，但這尚不足以誘導公司取消所有的股利。§19.5個人所得稅、股利與股票回購稅收問題小結33§19.6偏好高股利政策的現實因素喜愛現期收入：事實表明大多投資者都喜歡現期收入。消除不確定性：Gordon獨創性認為，高股利政策之所以有益于股東，是因為它能消除不確定性。稅收套利：MS策略第一步：買入高股利收益率的股票，同時借入足夠的資金以使支付的利息與收到的股利相等。第二步：為消除杠桿的不利影響，投資等額的資金于已經出現稅收遞延賬戶的債務。代理成本：為了保護自己，債權人常常在貸款協議中規定，只有當公司的利潤、現金流量和營運資本超過預先約定的水平才能發放股利。§19.6偏好高股利政策的現實因素喜愛現期收入：事實表明大34§19.6偏好高股利政策的現實因素股利的信息內涵：一個具有實踐應用價值的理論難題前面我們曾經分析過的關于股利的三種不同觀點：１、如果未來盈利保持不變，MM認為由于投資者可以自制股利，股利政策無關的。２、由于稅收的影響，當未來盈利保持不變時，公司股票價格與現期股利是負相關的。３、由于偏愛當前收入和其他相關因素的作用，即使未來盈利保持不變，公司股票價格與現期股利正相關。

“信息內涵效應”：股票價格隨著股利信號而上漲的現象。§19.6偏好高股利政策的現實因素股利的信息內涵：一個具有35§19.7客戶效應：現實問題的解決客戶效應

處于高稅收等級的個人投資者更偏愛低股利或無股利。

我們將低稅收等級的投資者分為三類：１、低稅收等級的個人投資者。２、保險基金，它們的股利收入和資本利得都無須納稅。３、公司，它們至少有70%的股利收入可以免稅，但資本利得一分不能免。客戶的形成過程如下表所示：§19.7客戶效應：現實問題的解決客戶效應客戶的形成過程如36§19.8我們了解和不了解的股利政策高額股利越來越少的公司發放股利股利平滑化股利向市場傳遞信息合理的股利政策１、不論有無個人所得稅，公司都應該避免通過取消凈現值大于零的項目，而將節約下來的現金用來發放股利的做法。２、存在個人所得稅時，公司應該避免發行新股來發放股利。３、當公司面臨的有利可圖的新投資機會較少，而現金又十分充裕時，公司可以考慮回購其股票。§19.8我們了解和不了解的股利政策高額股利37

第19章股利政策和其他支付政策

第19章股利政策和其他支付政策38本章目錄

§19.1股利的不同種類§19.2發放現金股利的標志程序§19.3基準案例：股利無關論§19.4股票回購§19.5個人所得稅、股利與股票回購§19.6偏好高股利政策的現實因素§19.7客戶效應：現實問題的解決§19.8我們了解和不了解的股利政策§19.9融會貫通§19.10股票股利與股票分拆本章目錄

§19.1股利的不同種類39公司的股利政策：佛山照明案例佛山照明稱為“高派現分紅”的典型案例問：為什么這家公司要高派現？如果你是一名CFO，在制定公司股利政策時要考慮那些因素？公司的股利政策：佛山照明案例佛山照明稱為“高派現分紅”的典型40何謂股利政策？三選一的決策股利政策：公司凈利潤應該向股東支付的比率是多少。公司要在不發放股利；發放低股利；發放高股利三個選項中選擇其一。何謂股利政策？三選一的決策股利政策：公司凈利潤應該向股東支付41§19.1股利的不同種類現金股利:減少公司資產負債表上的現金和留存收益股票股利:（股票拆細與股票股利頗為相似）沒有現金流出企業，只增加流通外的股票數量，同時降低股票的每股價值。§19.1股利的不同種類現金股利:42§19.2發放現金股利的標準程序１月１５日星期四１月２８日星期三１月３０日星期五２月１６日星期一股利宣布日除息日股權登記日股利支付日…股利宣布日：董事會宣布發放股利的日期。除息日：在這一天，股票將不再含有股利，賣者仍可享受股利。根據NYSE規則，除息日通常指股權登記日的前兩個交易日股權登記日：宣布的股利只分配給在這一天擁有公司股票的股東。股利支付日：股利支票郵寄給登記在冊股東的日期。日期圖19－1股利發放的程序§19.2發放現金股利的標準程序１月１５日１月２８日１月３43§19.2發放現金股利的標準程序在既無稅收又無交易成本的理想世界里，股票價格下跌額應等于股利額股票價格＝（p+1)美元股票價格＝p美元除息日除息后股價下降１美元

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… -2 -1 0 +1 +2 …圖19－2

除息日前后的股票價格行為（１美元現金股利，理想世界）§19.2發放現金股利的標準程序在既無稅收又無交易成本的理44§19.3基準案例：股利無關論的解釋例：Bristol公司是一家已開業10年的全權益公司。現任財務經理知道公司將在一年后解散。在時間0，經理能夠非常準確地預測現金流量。經理了解到公司將會馬上收到一筆10000美元的現金流量，此外在下一年度還會收到

10000美元的現金流量。他們確信Bristol公司沒有其他的正凈現值項目可資利用。§19.3基準案例：股利無關論的解釋例：Bristol公司45§19.3基準案例：股利無關論的解釋現行股利政策：股利等于現金流量。公司價值：Div0和Div1是支付的現金股利rs是折現率假設rs

=10%，則公司價值為：如果外發股票數量為1000股，則每股的價值為：V0＝Div11+rsDiv0+19090.91美元＝10000美元1.110000

美元+19.09美元

＝10美元1.110美元+§19.3基準案例：股利無關論的解釋現行股利政策：股利等于46§19.3基準案例：股利無關論的解釋備選股利政策：首期股利大于現金流量老股東獲得的股利：這樣，每股股利的現值為：19.09美元

＝8.90美元1.1美元11美元+§19.3基準案例：股利無關論的解釋備選股利政策：首期股利47§19.3基準案例：股利無關論的解釋無差別股利政策MM建立了以下假設：１、既無稅收，又無交易費用，任何投資者都不可能通過其自身交易影響操作市場價格。２、所有投資者對于未來投資、利潤和股利具有相同的信念。３、公司的投資政策事前已經確定，不會隨著股利政策的改變而改變。§19.3基準案例：股利無關論的解釋無差別股利政策48§19.3基準案例：股利無關論的解釋時間股利（美元）1100－1000001股利（美元）時間001110008900股利（美元）時間10000001備選股利政策：新股東在時間0付出1000美元，在時間1收到1100美元現行股利政策：老股東在時間0和時間1均收到10000美元的股利備選股利政策：老股東在時間0多收1000美元股利，在時間1少收1100美元股利。圖19－3現行和備選股利政策§19.3基準案例：股利無關論的解釋時間股利（美元）1149§19.3基準案例：股利無關論的解釋自制股利時間0時間1BAC11109斜率＝（－1/1.1）（10美元，10美元）圖19－4自制股利：時間0與時間1股利的權衡注：此圖說明了（1）經理如何改變股利政策以及（2）個人投資者如何抵消公司的股利政策8.910.011.1§19.3基準案例：股利無關論的解釋自制股利時間0時間50§19.3基準案例：股利無關論的解釋通過以下兩句話來測試你對股利政策的理解程度：１、股利是相關的；２、股利政策是無關的。§19.3基準案例：股利無關論的解釋通過以下兩句話來測試你51§19.3基準案例：股利無關論的解釋股利政策與投資決策討論表明通過發行新股來增加股利既無益于也無害于股東。同樣，通過回購股票來減少股利既無益于也無害于股東。我們認為：

公司任何時候都不應該放棄凈現值大于零的項目，以提高股利或用于支付首次股利。§19.3基準案例：股利無關論的解釋股利政策與投資決策公司52§19.4股票回購股票回購的方式:公司按市場價格購買自己的股票。要約回購目標回購§19.4股票回購股票回購的方式:53§19.4股票回購公司可能會利用剩余的現金去回購自己的股票，以此替代發放現金股利。當避稅很重要時，股票回購可能是股利政策有效的替代品。設想有家公司擁有300000美元（每股3美元）的剩余現金，目前正準備將這筆資金立即作為額外股利發放給股東。公司預計發放股利后，年度利潤總額為450000美元，即每股收益4.50美元（外發股票數量為100000股）。同類公司的市盈率為6，因此，該公司股票的市場價格為27美元。有關數據見表19－1：§19.4股票回購公司可能會利用剩余的現金去回購自己的股票54§19.4股票回購另外，公司也可以利用剩余現金去回購自己的股票。假設回購價為每股30美元，公司回購了10000股，這樣仍然發行在外的股票為90000股。由于外發股票數量減少，每股收益將升至5美元。市盈率仍為6。無論時發放股利還是回購股票，公司面臨的經營風險和財務風險相同，因此，回購后股票市場價格將達到30美元。有關數據見表19－1：§19.4股票回購另外，公司也可以利用剩余現金去回購自己的55§19.4股票回購本例說明了在完美市場里，公司是發放股利還是回購股票的決策影響相同。這一結論與MM提出的負債融資與股權融資無關、股利與資本利得無關的理論非常相似。§19.4股票回購本例說明了在完美市場里，公司是發放股利還56§19.4股票回購在通俗財務出版物上通常會看到這樣的論述：由于每股收益（EPS）的提高，股票回購協議是有利的。上例中股票回購與股利相比，EPS確實提高了：從4.5美元提高到5美元，這主要是由于股票回購后，股票數量減少了，EPS公式中的分母變小了的緣故。然而，財務出版物過于強調股票回購協議的EPS數字。根據剛剛討論的無關觀點，EPS的提高并非有利。當公司利用剩余現金回購股票時，在完美資本市場上，發放股利和回購股票兩種策略下的股東總價值是完全相同的。§19.4股票回購在通俗財務出版物上通常會看到這樣的論述：57§19.4股票回購前面討論中，我們只考慮無選擇性回購，即采取要約收購或公開市場收購的方式。除此之外，公司可以從特殊的個人股東手中回購股票，這稱之為“目標回購”例如：假設InternationalBiotechnology公司（簡稱IB公司）4月份以38美元左右的價格購買了PrimeRobotics公司（簡稱PR公司）約10%的外發股份。當時，IB公司向證券交易委員會宣布，它想最終控制PR公司。5月份，PR公司以每股48美元（高于當時市場價格）的價格回購了IB公司持有的股票，這一要約不擴展至其他股東。§19.4股票回購前面討論中，我們只考慮無選擇性回購，即采58§19.4股票回購很多公司回購其股票是因為它們相信回購是最好的投資。當經理認為其股票價格暫時被低估時更是如此。此時，他們可能認為：（1）非金融性資產的投資機會很少。（2）隨著時間的推移，自己公司的股價會上漲。當股票價值被低估時回購自己股票的事實并不意味著公司的經理是正確的：只有實證研究才能做出判斷。股票市場對股票回購公告的即時反應通常是積極的。有實證研究表明，回購股票公司的股價長期市場表現要好于沒有回購股票的同類公司。§19.4股票回購很多公司回購其股票是因為它們相信回購是最59總結：為什么有些公司選擇股票回購而不是發放股利？彈性管理層激勵對沖稀釋價值低估稅收總結：為什么有些公司選擇股票回購而不是發放股利？彈性60§19.5個人所得稅、股利與股票回購

－沒有充現金支付股利的公司

沒有充足現金支付股利的公司首先考慮沒有充足現金并且業主只有一人的公司，這是最簡單的一種情形。如果公司決定發放100美元的股利，則必須籌集資金。為此，它可選擇發行股票或債券。為簡化起見，我們假設業主發行股票給自己，自己提供現金給公司。這一交易如圖19－6a所示。

股利（100美元）無稅收公司來自發行股票的現金（100美元）業主§19.5個人所得稅、股利與股票回購

61§

§19.5個人所得稅、股利與股票回購

－沒有充現金支付股利的公司

接下來，我們假設股利要按15%的個人所得稅納稅。發行股票時，企業仍然能收到100美元現金，但是，100美元股利卻不能全部回流給業主。相反，由于股利要征稅，業主僅能夠得到85美元稅后凈股利，因而，金融學者普遍認為，在有個人所得稅的情況下不應通過發行股票來發放股利。15%個人所得稅率公司

股利（100美元）來自發行股票的現金（100美元）業主（85美元）稅收（15美元）§

§19.5個人所得稅、股利與股票回購

62擁有充足現金支付股利的公司假設一家公司在投資所有凈現值大于零的項目和預留了最低限度的現金余額后仍有100萬美元現金。公司面臨以下幾種股利方案的選擇：１、加大資本預算項目的投資。２、收購其他公司。３、購買金融資產。

§19.5個人所得稅、股利與股票回購

---擁有充足現金支付股利的公司

擁有充足現金支付股利的公司

§19.5個人所得稅、股利與股票63§19.5個人所得稅、股利與股票回購

---擁有充足現金支付股利的公司

例：Regional電力公司擁有1000美元剩余現金。公司既可以將這些剩余現金保留在公司，并去投資收益率為10％的國庫券，也可以股利的形式發放給股東。股東同樣可以投資相同收益率的國庫券。假設公司所得稅率為34%，個人所得稅率為28%。但股利的最高稅率為15%。兩種策略下，五年后股東分別能到多少現金呢？§19.5個人所得稅、股利與股票回購

---擁有充足現金支付64§19.5個人所得稅、股利與股票回購

---擁有充足現金支付股利的公司

如果現在發放股利，股東將收到1000美元×(1-0.15)＝850美元稅后現金。因股東稅后收益率為7.2%，因此他們在五年后收到的現金為：

850美元×（1.072)5＝1203.35美元如果Regional電力公司保留現金并將其投資于國庫券，五年后將獲得1000美元×（1.066)5＝1376.53美元。那么，股東五年后得到的稅后現金為：

1376.53美元×(1-0.15)=1170.05美元由此可見，如果公司立即發放股利，股東將得到較多的現金。§19.5個人所得稅、股利與股票回購

---擁有充足現金支付65§19.5個人所得稅、股利與股票回購

---擁有充足現金支付股利的公司

此例表明，當公司擁有剩余現金時，股利支付率取決于公司所得稅率和個人所得稅率的高低。如果個人所得稅率高于公司所得稅率，公司會傾向于降低股利支付率；如果個人所得稅率低于公司所得稅率，公司則傾向于將剩余現金作為股利發放給股東。§19.5個人所得稅、股利與股票回購

---擁有充足現金支付66奇怪的是，按照稅法規定，投資股票比投資債券對公司更為有利。因為當公司投資于其他股票的比例少于20%時，其收到的股利的70%可以免征所得稅。如果Regional電力公司將1000美元現金投資于一年期、收益率為10%的優先股，則100美元股利中只有30美元需要繳納所得稅。公司應納稅為：

30美元×0.34＝1000美元×0.10×0.3×0.34＝10.20美元奇怪的是，按照稅法規定，投資股票比投資債券對公司更為有利。因67因此，Regional電力公司一年后將得到的現金為：

1000美元×1.1－1000美元×0.10×0.30×0.34=1000美元×[1+0.10×(1-0.30×0.34)]=1100美元-10.20美元=1089.80美元Regional公司的實際稅率為0.3×0.34=10.2%，所以，五年后該公司得到的現金為：

1000美元×[1+0.10×(1－0.30×0.34)]5

=1000美元×[1+0.10×(1－0.1020)]5=1537.21美元如果這些現金全部作為股利發放出去，此時股東得到的現金為：