0月末緊張的資金面在完成跨月后的階段性松弛并沒有持續(xù)太久時(shí)間，1月以來資金市場整體仍然呈現(xiàn)偏緊的態(tài)勢而同業(yè)存單利率的快速攀升也暗示了資金市場和流動(dòng)性環(huán)境都發(fā)生了一些變化。在市場已然習(xí)慣了二季度以來的超寬松的流動(dòng)性環(huán)境的背景下，資金市場近期的表現(xiàn)是又一次季節(jié)性、臨時(shí)性的變化，還是趨勢性的變化呢？資金面波動(dòng)有所放大0月末以來資金面波動(dòng)有所放大。0月末以來資金面的變化可以從三個(gè)方面來看：其一10月末以來資金利率的調(diào)整幅度是今年二季度以來最大的R001和R7都在0月末時(shí)點(diǎn)快速走高并超過了三季末的高點(diǎn)且資金面完成跨月后資金利率并沒有快速走低而是維持在較高的水平運(yùn)行其二從資金面情緒指數(shù)來看0月末資金面情緒指數(shù)大幅走高，中小行和非銀機(jī)構(gòu)一度接近0的高點(diǎn)，近日資金面情緒指數(shù)再度走高并超過9月末時(shí)點(diǎn)；其三，從流動(dòng)性分層的角度看，0月末R1與DR001利差大幅走闊，一度上破s，為2月以來年內(nèi)第二次。圖：0來1） 圖：0月末7）1 2 1 .5.0.5.0.5.0.5.0.5.0.5.0.5.0， ，圖：0月末及資面情數(shù)都高三季末 圖：1年內(nèi)第次破.（，）大行 中小行 非銀//6//6//3//0//7//4//1

.2.0.8.6.4.2.0

（右軸） 1 15-4-5-4-5-6-7-8-9-0-1//7資料來源海國貨幣紀(jì)每數(shù)據(jù)取//7資金面緒指數(shù)

，跨月資金面波動(dòng)加大有季節(jié)性臨時(shí)性因素但背后也反映了流動(dòng)性環(huán)境的變化月末時(shí)點(diǎn)資金需求多而且受月度信貸考核壓力影響以銀行為主導(dǎo)的金融機(jī)構(gòu)融出意不足同時(shí)受國慶假期影響當(dāng)月繳稅截止日期延至5日疊加0月財(cái)政通常收大支以及月末繳準(zhǔn)壓力0月底資金面收緊具有季節(jié)性因素為對(duì)沖稅期高峰政府債券發(fā)行繳款等因素的影響，維護(hù)月末流動(dòng)性平穩(wěn)，央行在0月下旬加大逆回購?fù)斗帕浚M(jìn)1月后資金回籠也較為集中觀察全年資金面走勢本輪資金利率脈沖上行的幅度顯著大于其他非季末月份，接近9月季末的高位水準(zhǔn)，除以上兩個(gè)季節(jié)性、臨時(shí)性因素外，月末以來資金面波動(dòng)放大，背后是否還因?yàn)殂y行間流動(dòng)性出現(xiàn)了一些變化？多角度看銀行間流動(dòng)性變化0月末央行流動(dòng)性安排較為積極但并沒能組織資金利率中樞的趨勢回升一方面，0月央行在連續(xù)兩個(gè)月縮量續(xù)作F后改為等額續(xù)作F實(shí)際上央行對(duì)流動(dòng)性環(huán)境的變化或有一定預(yù)先準(zhǔn)備，通過等額續(xù)作F緩和市場對(duì)流動(dòng)性環(huán)境不穩(wěn)的預(yù)期。另一方面，0月下旬，隨著銀行間流動(dòng)性快速收緊，在R1與DR001出現(xiàn)快速上行走勢的第三天央行放量逆回購?fù)斗?月最后一周逆回購?fù)斗胚_(dá)到0億元并明確提到放量逆回購?fù)斗诺哪繕?biāo)在于對(duì)沖稅期高峰、政府債券發(fā)行繳款等因素的影響，維護(hù)月末流動(dòng)平穩(wěn)從月底當(dāng)周累計(jì)逆回購?fù)斗帕可峡?月最后一周0億元的投放量為2月以非季末月最高值僅次于季末月9月的0億元即使考慮平抑月底流動(dòng)性波動(dòng)的因素投放力度依然不小。但央行等額續(xù)作MF和放量逆回購平抑流動(dòng)性波動(dòng)下，資金面波動(dòng)幅度依然大得多資金利率中樞回升的趨勢仍然沒有得到逆轉(zhuǎn)其背后或有預(yù)期面的因素發(fā)生作用。圖：0月以來行逆購到和投放（億） 圖：近一年行F到期量放量（元）逆回購放 逆回購期

F投放量 F到期量0

//0/1/2/1/2/3/4/5/6/7/8/9/0， ，0月底同業(yè)存單利率加速上行，或反映了銀行對(duì)中短期流動(dòng)性的預(yù)期發(fā)生改變。同業(yè)存單是銀行調(diào)配中短期流動(dòng)性的常用工具，0月底同業(yè)存單發(fā)行利率有所上行M期限的同業(yè)存單發(fā)行利率一度倒掛M期限，逼近1年期同業(yè)存單發(fā)行利率，0月底1月初發(fā)行的M期同業(yè)存單將于明年1月底2月初到期，M期同業(yè)存單發(fā)行利率寬幅上背后是銀行對(duì)后續(xù)兩個(gè)月以及跨年時(shí)點(diǎn)的資金面預(yù)期或已趨緊提前籌措資金度過關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)。圖：中債A） 個(gè)月 個(gè)月 個(gè)月 個(gè)月 年.0.8.6.4.2.0.8.6.4.2-8-9-0-1--8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1，基于我們對(duì)近年來動(dòng)缺口的測算，當(dāng)前動(dòng)盈余水平已經(jīng)回了29年的水平，對(duì)應(yīng)的是資金率和政策利率相匹配。們測了史上動(dòng)口的值，其存準(zhǔn)金對(duì)比可發(fā)兩存一定正關(guān)。察219新冠疫情爆以來的情，流動(dòng)性盈呈現(xiàn)逐步斂的態(tài)勢。原因主要于，期間央行采“危機(jī)模”下的貨幣策，通過準(zhǔn)降息等寬幣工具向場投大量流動(dòng)性疊加局部情下實(shí)體經(jīng)萎靡，資需求轉(zhuǎn)弱，動(dòng)性盈余高。隨著疫情防更加精細(xì)、經(jīng)濟(jì)和信需求逐步復(fù)，維持資利率超低運(yùn)行要性降低，幣政策正化，流動(dòng)性余逐漸收。我們估算當(dāng)前銀行流動(dòng)余水已逐收至18~219年水并繼收斂趨意著金率將回歸政利附運(yùn)的態(tài)。圖：） 流動(dòng)性缺口累積 人民幣存準(zhǔn)備率：算整體（軸） 0 0 00 0000 /1//1/7/1/7/1/7/1/7/1/7/1/7/1/7/1/7/1/7/1/7/1/7/1/7/1/7/1/7/1/7/1/7，估算，值表流動(dòng)盈余經(jīng)測算6月以來超儲(chǔ)率續(xù)走低或是由于銀流動(dòng)性市場預(yù)期樂所隨著資金水位下行，行續(xù)或主動(dòng)提高超儲(chǔ)。4月至超率續(xù)低而7月今其數(shù)本在1到11之其因在今降和行繳潤的景下，4月和7月金經(jīng)歷輪幅的行銀行流性場體大于，商業(yè)銀行對(duì)后續(xù)流動(dòng)環(huán)境延續(xù)寬的預(yù)期較樂觀，因而資金面寬的環(huán)銀行傾向于動(dòng)降低超率。往后看一方面四度商業(yè)銀身傾向于高超率以保證平穩(wěn)年；另一面，隨著資面收緊的勢趨于明顯商業(yè)銀行傾向動(dòng)抬超率應(yīng)，能進(jìn)使流性場動(dòng)程加。圖：今年6月來資面寬預(yù)下超儲(chǔ)持續(xù)低（） 圖：四季度銀多主提升儲(chǔ)率（）估算的儲(chǔ)率 官方超率

年 年 年.2.0.8.6.4.2.0

.0.0.0.0.0.0.0.0

月 月 月，估算 ，綜上所述相較于今年時(shí)段流動(dòng)性環(huán)境已經(jīng)變化觀察R07與07的0天心動(dòng)值我們現(xiàn)一資利上行起于8初可見期資金面的調(diào)并非短期擊所致，而流動(dòng)性市的供需結(jié)構(gòu)逐步轉(zhuǎn)變當(dāng)下利率樞回至7二輪行的準(zhǔn)距政策率有定間在缺了央行上繳利、財(cái)政留退稅等基礎(chǔ)幣投放因時(shí)，資金利中樞回升勢或逆轉(zhuǎn)。圖：于8） 7 7 7M) :A).0.5.0.5-2-1-2-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0，我們對(duì)1月流動(dòng)性缺口行測算我們據(jù)此預(yù)計(jì)在1萬億MF等額續(xù)作的設(shè)下資金利率將會(huì)進(jìn)步升首我對(duì)1月動(dòng)性口行預(yù)府債行和凈融資方，我們基四季度國債行計(jì)劃、年的整體發(fā)節(jié)奏以及初制中央政字預(yù)計(jì)1國債發(fā)量為30億元右基當(dāng)已布的季度地政債發(fā)計(jì)以今的方政字們測1月方的發(fā)量或?yàn)?50元右此政債1的融約為580元基似的法我們了1月政基金支額變，推出1月政存量約為900元將向場放一流性其方假設(shè)存降1月有100億元繳壓而和外占層的動(dòng)對(duì)較綜所F等額作的假下1月流性口為130億，影響金率將續(xù)升。表：今年以流動(dòng)缺口算億元）M0庫存現(xiàn)金財(cái)政性存 外匯占 資金到 流動(dòng)性缺口估（包括資金到 流動(dòng)性缺口法定準(zhǔn)備金款 款 期 期） 算2年1月.2.7.5,.1.5.52年2月.7.4.8,.2.3.32年3月.8.9.9,.8.9.92年4月.7.1.3,.9.3.32年5月.3.5.5,.6.3.32年6月.1.9.9,.2.1.92年7月.2.5.1,.5.3.32年8月.4.1.9,.3.7.72年9月.3.0.7.4.1.1.92年0月.8.8.9.0.2.0.02年1月.0.8.1.0.2.3.32年2月.9.6.4.0.9.8.8in預(yù)測（1月和2月為測）資金面收斂對(duì)長債利率的直接影響歷史上CD利率上行段，長債利率通常步行，兩者間存在較顯的正向關(guān)系。同業(yè)單利映了銀行債端的本因此同業(yè)單利率行往意味著銀行流性場給的收對(duì)比08來1年期AA級(jí)業(yè)到期益率和10Y國利的，我發(fā)在數(shù)況，當(dāng)CD利處上階段，長債利率也隨上行，后者的調(diào)整度不及前。此外，經(jīng)們測算兩利率個(gè)區(qū)內(nèi)關(guān)數(shù)多過05存顯的相性。圖：8有9的D） 國債利率Y 年期A級(jí)利率.0.5.0.5.0.5.0-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1，持續(xù)天數(shù)（天）Y國債利率走勢概述Y國債利率化幅度1年期持續(xù)天數(shù)（天）Y國債利率走勢概述Y國債利率化幅度1年期D利率變化幅度（p）區(qū)間內(nèi)兩者相關(guān)系數(shù)8年2月8日至8年震蕩小回落.8.5.98年4月8日至伴隨上后邊回落，.4.6.5年6月4日整體小抬升8年8月6日至8年上行與蕩基同步，.5.5.49月6日整體寬抬升.7.7.7.7.29年3月9日至年5月8日9年0月7日至年1月8日0年4月0日至

快速上后震回落，整體寬抬升平緩上后震回落，整體小抬升

.4 .5 .1年1月7日1年1月4日至

1 持續(xù)同上行 .8 .6 .5前半段D收益快年3月1日1年9月7日至1年1月1日2年2月0日至年3月5日2年8月4日至2年1月4日in測算

6 速上行段震蕩后半段三次臺(tái)階上行同步上行回落再上行，整小幅升全程窄震蕩體小幅抬升基本同下行上行震蕩下行但每下幅度于，整體微幅回落

.7 .5 .8.1 3 .6.9 9 .7.9 .5 .2再看資金利率與長利R07中樞上行也會(huì)對(duì)債利率形成一定壓07作為具有代表性的資金利率，可以較好地反映資金面的松緊程度。我們對(duì)比了年來07和0Y利率走現(xiàn)管較大趨上者勢合在一些小波段出現(xiàn)走勢化并不罕見主要原因于，資金面節(jié)性波動(dòng)為顯季末年時(shí)通數(shù)會(huì)存較的升回。總而R07階段0Y國債率數(shù)況會(huì)持同上，與者相關(guān)如D利。圖：8有3的7）國債利率年 :日中心移平均.4.9.4.9.4.9-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1，Y國債利率變化幅度（p）M0變化幅度（p）Y國債利率變化幅度（p）M0變化幅度（p）區(qū)間內(nèi)兩者相關(guān)系數(shù).5.8.8.4.3.3.4.6.7.7.2.4.8.8.4.8.0.2.4.1.2.6.7.5.6.5.2.3.3.9.2.3.1.8.3.9.1.3.9持續(xù)時(shí)間段

天數(shù)（天）

Y國債利率走勢概述平穩(wěn)下后急再8年2月7日至8年5月2日 8年5月5日至8年6月日8年8月4日至8年9月日8年0月9日至8年2月日9年2月8日至9年4月4日 9年7月1日至9年7月9日 0年4月9日至0年1月9日1年1月5日至1年1月8日 1年5月1日至1年6月日1年1月2日至1年2月日2年2月5日至2年3月日2年6月0日至2年6月日2年8月5日至2年1月4日in，債市策略

回升，體大回落下行后蕩回整體小回落震蕩上，整大幅抬震蕩下后有升，整大幅兩端下后大升，整小幅快速下后震整體小回落基本同震蕩行，整大幅震蕩上，整幅抬震蕩上，整幅抬升快速下后震整體小回窄幅震上行整體小幅平穩(wěn)上，整幅抬升快速下后震升，整小幅10以資面動(dòng)加金率中進(jìn)步抬但長債率未充分反資面斂利是易濟(jì)基面頻數(shù)走和險(xiǎn)緒溫0年國債期益震下進(jìn)入1份期局疫擴(kuò)和本走弱交易已經(jīng)較為分，資金收斂的利空能逐步浮水面，需要注近期資面的情況及周1億F的到續(xù)情當(dāng)債面臨本利和金利空交織的境預(yù)短長利率圍繞27點(diǎn)蕩運(yùn)。為定，10年1年國債限差前于220下年來高，隨資面收，限利差預(yù)計(jì)有收，線平的率大。▍資金面市場回顧2年1月9日銀存間質(zhì)押式回購加權(quán)利率全面上行，隔夜、7天、4天、1天和1個(gè)月分別變動(dòng)了s、s、4.2bs、6.0bs和15.66bs至1.96%、1.51%、1.807%、1.805%和1.305%。國債到期收益率全面上行，1年、3年、5年0年分別變動(dòng)ss1.27ps和p至%2.3222%2.498%和%11月9日上證綜指下跌%至348.17,深證成指下跌%至105.29,創(chuàng)業(yè)板指下跌%至。央行公告稱，為維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕，2年1月9日人民銀行以利率招標(biāo)方式開展了0億元逆回購操作當(dāng)日公開市場開展0億元7天逆回購操作當(dāng)日有0億元逆回購到期，實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性凈回籠0億元。【流動(dòng)性動(dòng)態(tài)監(jiān)測】我們對(duì)市場流動(dòng)性情況進(jìn)行跟蹤，觀測7年開年來至今流性的“投與收。增量方面，我們根據(jù)逆回購、LF、F等央行公開市場操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計(jì)算總投放量；減量方面，我們根據(jù)0年2月對(duì)比6年2月累計(jì)增加100.66億元，外匯占款累計(jì)下降81.16億元、財(cái)政存款累計(jì)增加88.66億元粗略估計(jì)通過居民取現(xiàn)外占下降和稅收流失的流動(dòng)性，并考慮公開市場操作到情況，計(jì)算每日流動(dòng)性減少總量。同時(shí)，我們對(duì)公開市場操作到期情況進(jìn)行監(jiān)控。圖：00年1月9至2年1月9日開市操作到監(jiān)控（元），圖：17年1月1至2年1月9日動(dòng)性放和籠計(jì)（億），圖：02年1月9日民對(duì)各幣匯率前值對(duì)于一值變化分比，▍市場回顧及觀點(diǎn)可轉(zhuǎn)債市場回顧1月9日轉(zhuǎn)債市場中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收于5點(diǎn)，日下跌0%，可轉(zhuǎn)債指數(shù)收于46點(diǎn)日下跌%可轉(zhuǎn)債預(yù)案指數(shù)收于1點(diǎn)日下跌%平均轉(zhuǎn)債價(jià)格72元，平均平價(jià)為56元。當(dāng)日，廣大轉(zhuǎn)債和麥米轉(zhuǎn)2上市。4支上市交易可轉(zhuǎn)債除4支停牌6支上漲3支橫盤1支下跌其中廣大轉(zhuǎn)（%、麥米轉(zhuǎn)（%和特一轉(zhuǎn)（.%領(lǐng)漲火炬轉(zhuǎn)（-5%湖廣轉(zhuǎn)（-%)和恩捷轉(zhuǎn)債（-%）領(lǐng)跌。7支可轉(zhuǎn)債正股，6支上漲，3支橫盤，8支下跌。其中泰林生物（%、浙農(nóng)股份（%)和盤龍藥業(yè)（0%）領(lǐng)漲，華森制藥（-%、芳源股份（-%）和文燦股份（-%）領(lǐng)跌。可轉(zhuǎn)債市場周觀點(diǎn)中證轉(zhuǎn)債指數(shù)上周大幅反彈，市場情緒迅速回暖，錄得久違的長陽線。我們在前期周報(bào)中判斷，正股是轉(zhuǎn)債市場當(dāng)前的核心矛盾。上周市場呈現(xiàn)出明顯的正股驅(qū)動(dòng)行情。權(quán)益市場歷經(jīng)了持續(xù)的情緒壓制后迎來釋放，雖然更多的是博弈政策預(yù)期，但市場的彈性不可小覷。轉(zhuǎn)債既可以賺正股上漲的錢也可以賺情緒修復(fù)帶來的期權(quán)價(jià)值波動(dòng)的錢，當(dāng)前市場環(huán)境處于對(duì)轉(zhuǎn)債較為友好的環(huán)境正股策略和波動(dòng)率策略均有用武之地投資者既可以從正股驅(qū)動(dòng)視角配置高彈性標(biāo)的尤其以大安全高端制造自主可控為重點(diǎn)方向，也