物業服務行業年報分析2022年4月15日CONTENTS目錄1.

規模快速壯大，直拓乘風破浪2.

并購市場：喧囂散去，天朗氣清3.

可以支持，不要溺愛4.

社區增值服務提質擴圍5.

案場咨詢江河日下，科技業務未來之星6.

行業綜合盈利能力保持基本穩定7.

應收款漸成關注點，人才競爭回歸常態1樣本企業名單我們從A股和H股中選取15家市值較大的、業務具備一定普適性的上市物企作為樣本企業，這15家企業合計市值3,351億元，占目前物業管理板塊市值的78%，具備一定的代表性。下述分析中可能會因為個別業務數據不全等原因剔除部分企業，但整體而言均能有一定的樣本量和代表性。樣本企業及市值企業市值(人民幣億元)碧桂園服務華潤萬象生活保利物業903.01720.86255.74254.52211.86192.98148.64148.75134.71124.5666.27中海物業綠城服務招商積余旭輝永升服務金科服務雅生活服務融創服務新城悅服務濱江服務46.17越秀服務48.75合景悠活49.72建業新生活44.5621.

規模快速壯大，直拓乘風破浪31.1水大魚大，行業成長空間廣闊物管行業仍然是高度分散的，目前沒有任何公司市占率超過3%（按所有賽道綜合計算）。這意味著，頭部物業管理公司有極大的發展空間，也沒有反壟斷的壓力。我們預測行業總體收入規模將達到1.4萬億。物業管理行業2022年收入測算各企業市占率（按2022E收入計算）項目取值單位解釋3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%測算理由詳見2019年11月報告《房地產行業專題研究——中國房屋存量可能存在明顯低估》。考慮到物業管理全覆蓋的目標，我們不再假設有部分項目無物業管理公司。住宅物管面積3701.7億平米住宅物業費全國定價水平測算理由詳見2019年2月報告《物業管理行業專題研究報告——7100萬套住房物業費的秘密》元/月/平方米全國全年住宅物業管理費規模7,54880億元億平米面積乘以費率*12個月根據年竣工面積估計商辦物管費率一般更高商辦建筑面積估計商辦建筑物業費均價估計2元/月/平方米全年商辦物管收費總計1,9201,136億元億元預計全行業增值服務的規模低于上市公司水平，社區增值服務收入占行業總收入（不算城市服務)

的12%增值服務加成估算公建和城市服務年訂單規模3,800億元億元根據招標統計的總體規模估算行業總體收入規模預測14,404住宅+商辦+公建和城市服務41.2樣本企業營收規模繼續加速增長

2021全年，樣本企業（）實現營業收入增速49%，比2020年的42%上升7個百分點。行業依然處于黃金發展期，頭部企業市占率仍有很大的發展空間。無論是關聯交付，并購，外拓還是增值服務發展，都不算阻力太大。樣本企業營收及增速（百萬元）各企業營收及增速（百萬元）收入YoY1,400.01,200.01,000.0800.0600.0400.0200.0-60%50%40%30%20%10%0%2017201820192020202151.2樣本企業營收規模繼續加速增長

2021年，上市企業在管面積同比增加49%，相較2020年的48%依然保持了較快的增速。合約面積的增速，則達到38%，也高于2020年。樣本企業在管面積及增速（百萬平米）樣本企業合約面積及增速（百萬平米）在管面積YoY合約面積YoY35003000250020001500100050060%50%40%30%20%10%0%600050004000300020001000070%60%50%40%30%20%10%0%0201720182019202020212017201820192020202161.2樣本企業營收規模繼續加速增長上市企業合管比1.65，雖然相較2020年的1.77有所下降，但依然有能力保證未來的增速。展望2022年，我們認為隨著并購市場趨冷，合約面積的整體增速可能進一步下滑，合約轉在管來到高峰期，但受到部分項目延期交付的影響，預計在管面積的增速或同2021年保持相當。2022年底的合管比可能會有所下降。各企業合約面積及合管比（百萬平米）各企業在管面積及增速（百萬平米）合約面積合管比1,6001,4001,2001,0008002.52.01.51.00.5-600400200-71.3

市場直拓，直掛云帆各企業新增在管面積來源（百萬平米）市場直拓成為大多數企業規模擴張的主要來源。在管面積關聯方交付收并購直拓退盤直拓占新增面積比例綠城服務55949482752391544182038-11-592%66%66%64%60%43%42%32%21%12%10%展望未來，我們預計并購占比有所下降，外拓占上市企業的在管面積來源增速還將進一步提升。旭輝永升服務中海物業1025153420131344515華潤萬象生活保利物業金科服務308-7住宅仍是外拓的核心。2021年，各企業在管新增面積中非住宅比例沒有明顯的上升，大多數企業仍以社區空間為拓展對象。建業新生活雅生活服務融創服務8224139278-24-7合景悠活碧桂園服務72資料來源：各公司公告，中信證券研究部推算。注：退盤面積為中信證券研究部推算值各企業新增在管面積中非住宅的比例100%2020202150%80%60%40%20%0%招商積余

華潤萬象生活

保利物業雅生活服務

旭輝永升服務

濱江服務金科服務綠城服務融創服務81.3

市場直拓，直掛云帆存量盤外拓市場繼續穩步發育。盡管存量盤的盈利水平一般都不如新盤，但物業管理行業的空間不在新盤，物業管理公司的外拓不依賴于新房交付。長期而言，存量盤外拓會在新盤交付高峰過去之后成為行業增長主要來源。品牌對于物業管理公司的重要性進一步提升。碧桂園服務新拓存量項目持續提升（個）綠城服務計劃存量項目外拓合同金額占比超過25%16014012010080存量

增量1346045402002020202191.3市場直拓，直掛云帆戰略合作和內部挖潛成為市場直拓的重要辦法。企業可以通過戰略合作，獲得穩定的簽約項目來源。企業也可以通過梳理關聯方資源，獲得外拓面積。21年招商積余新成立8家合資合作公司中海物業中標項目來源公開市場內部推薦中小戰略合作中建及關聯方政企合資/平臺公司100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20212020102.

并購市場：喧囂散去，天朗氣清112.12021年并購市場極為活躍

2021年并購市場相比2020更加火熱，并購標的逐漸從獨立第三方公司擴展到部分開發企業旗下物管公司。并購市場的火熱，首先是因為并購和股權融資的正循環，其次是并購標的的改善2021年至今部分物管公司收并購情況2021年至今部分物管公司收并購情況（續）公司收購日期收購標的

收購現金代價(億元)

股權比例（%）公司收購日期收購標的

收購現金代價(億元)

股權比例（%）龍湖智創生活金科服務2021年1月2021年2月2021年3月2021年3月2021年3月2021年3月2021年3月2021年4月2021年4月2021年4月2021年4月2021年5月2021年6月2021年6月2021年6月2021年6月2021年6月2021年7月2021年7月2021年7月2021年7月2021年7月2021年7月寧波寧興包頭物業0.240.5712.732.811.443.003.008.004.993.442.250.7672.254.981.321.692.971.570.371.812.692.064.8711.638010010051世茂服務2021年8月2021年8月2021年8月2021年8月2021年9月2021年9月2021年10月2021年10月2021年10月2021年11月2021年11月2021年12月2021年12月2021年12月2021年12月2021年12月2021年12月2021年12月2021年12月2021年12月2021年12月2022年1月2022年1月椿熙堂新碧園商業管理濟南宏泰0.600.175610010060碧桂園服務雅生活服務世茂服務龍湖智創生活雅生活服務雅生活服務雅生活服務雅生活服務融創服務億達物業2.82北京慧豐金沙田8.63陜西明堂60碧桂園服務碧桂園服務龍湖智創生活旭輝永升服務旭輝永升服務龍湖智創生活融創服務富良環球100.0033.001.3810010088大連明日環衛中航環衛51鄰里樂控30北京瑯苑彰泰服務80湖南美中環境紅星美凱龍物業煙臺國祥0.5851世茂服務深圳深兄679.6080雅生活服務卓越商企服務金科服務新中民物業北京環球財富美利山物業嘉寶服務600.541001007075融樂時代18.000.7910095奧園健康萬勇發展碧桂園服務合景悠活龍湖智創生活綠城服務九龍倉物業浙江綠科3.8410051上海申勤802.09金融街物業世茂服務株洲宏達65世茂服務蘇州天翔2.4670浙江野風物業星悅物業10090世茂服務湖南吉立1.0070旭輝永升服務和泓服務世茂服務浙江新大地物業永泰恒0.6110010010010095興隆物業70金融街物業招商積余3.45建發物業泉舜物業51上航物業0.54龍湖智創生活龍湖智創生活龍湖智創生活龍湖智創生活新世界物業管理龍湖怡悅10010095金科服務金科金辰酒店管理南航物業3.12招商積余2.30大連一方華潤萬象生活華潤萬象生活天津禹佳物業中南服務10.6022.6031.2910010094獅城怡安75資料來源：公司公告，樂居，中信證券研究部資料來源：公司公告，樂居，中信證券研究部龍湖智創生活2021年8月楷林服務100碧桂園服務2022年2月中梁百悅智佳122.2“融資-并購”循環的打破“并購-融資”循環：企業獲得了再融資的資金，投入并購市場，取得在管面積，增加盈利，再推動市值上升，創造下一次再融資的有利環境。近年企業再融資交易詳情近年企業再融資交易詳情（續）企業再融資日期（預案公告日）

再融資價格（港元）募資凈額（億港元）企業再融資日期（預案公告日）

再融資價格（港元）募資凈額（億港元）建發物業2021/12/102021/11/182021/10/242021/10/202021/5/282021/5/252021/5/252021/3/162021/1/252021/1/142020/12/114.253.415.815.237.675.3可轉債20.82.15.580.013.017.432.4104.250.410.30.4時代鄰里鑫苑服務和泓服務中奧到家佳兆業美好旭輝永升服務綠城服務碧桂園服務綠城服務彩生活2020/7/72020/7/32020/6/152020/6/142020/6/92020/6/42020/6/32020/4/282020/4/242019/7/192019/1/112018/1/510.22.67.81.3碧桂園服務旭輝永升服務世茂服務1.31.01.00.4雅生活服務碧桂園服務碧桂園服務新城悅服務鑫苑服務32.611.810.2可轉債8.44.515.626.938.813.04.9和泓服務2.01.65.2碧桂園服務45.077.5碧桂園服務彩生活11.65.119.44.3132.2“融資-并購”循環的打破碧桂園服務PE-Band及融資時間點即便如此，“融資-并購”的循環也終究會打破：

對于優秀企業來說，股權融資其實是昂貴的融資方式。長此以往的循環，可能導致投資者信心的塌陷。

資本市場自身存在起落。習慣了“融資-并購”循環的企業，在估值退潮期總希望“搶融資窗口”

。股票供給數量的增加，進一步增加了市場的疑慮。旭輝永升服務PE-Band及融資時間點無論企業如何擅長于投后整合，投后整合都需要一點時間。但成長型企業的估值，卻又有賴于源源不斷的并購支撐業績增速持續上調。142.3地產信用融資環境的持續惡化

2021年，民營地產企業的信用環境不斷惡化。

在情況惡化之初，一些小地產企業關聯的物業管理公司有出讓的意愿，活躍了并購市場。

但到了四季度，一些大地產公司也陷入了資金緊張，財務、資金、人員、業務考核等獨立都成問題的物業管理公司喪失了并購能力。

此外，當交付普遍成為問題，一些項目無法按時轉在管，另一些項目失去了必要的保修資金來源。2021年物管公司年報披露情況類別企業年報未經審計雅生活服務、寶龍商業、世茂服務、融信服務年報推遲恒大物業合景悠活融創服務年報正常、關聯方年報未經審計年報正常、關聯方年報推遲152.4危中有機，考驗投后整合的2022年物業管理行業是一個具備規模效應和協同效應的行業，只要給予一些優秀企業時間，企業有能力以自身的管理優勢，整合龐大的并購在管規模，鍛造多成長點的生活服務體系。

碧桂園服務在2021年大規模并購，而2022年則應該是發力整合的一年，借此厘清底層服務合同的質量，在區域層面有效協同，梳理品牌矩陣

招商積余在并購后中航善達之后在賽馬機制下也出現了內部權責分共不明等問題。但一段時間后，公司全面梳理組織體系等，已經完全解決了此前招商物業和中航善達的融合問題。兩種主要的投后管理的思路招商積余的并購項目賽馬適合一般品牌強管控適合強品牌受讓價格公告日期收購/增資標的交易詳情并購發起方被并購方標的主要為商飛集團及成員企業提供物業管理服務。上航物業管理項目主要分布在上海，在管面積約222萬㎡，服務內容涵蓋常規服務與延伸服務兩大板塊。其中，常規服務主要包含禮賓、工程、保潔、安保、綠化、蟲害控制、講解服務以及各類活動的綜合保障，延伸服務主要有宿舍管理、機下作業、專項保潔、資產管理、行政服務等。適合特殊賽道或特殊品牌公司適合收購部分股權適合比較普通的物業管理公司適合全資并購收購上海航空工業集團物業管理有限公司100%股權2021年5,362并購股權占比并購頻次12月25日萬元適合高頻次并購，可能是階段性的一般有對賭需要比較強的消化能力，不會是階段性的一般沒有業績對賭是否對賭可能存在比較激烈的過渡期，如果收購方品牌收購中國南航集團物業管理有限公司95%股權標的主要為南航集團內部提供物業管理服務。南航物業現有管理項目聚焦廣州本地，服務建筑面積約60萬平方米，服務項目涵蓋辦公類、作業類、居住類等多種物業業態，以作業區、辦公物業服務為主。權責不清，人員被動流失，架構疊床駕屋，整合協同存在長期隱患2021年23,00可能缺點可能優點實力不強容易形成基層動蕩，投前談判可能更難12月30日0萬元保留完整團隊所以投前談判可能更容易，短期做增量過渡期比較平穩，容易吸納有實力的被并購方團隊，容易擴展特殊業態的能力本次增資完成后，招商積余將持有匯勤物業65%股權，金尊公司持有匯勤物業35%股權。深圳匯勤主要為以招商銀行為主的金融機構客戶提供物業管理服務，服務建筑面積約222萬平方米，業態以辦公類物業為主。權責清晰，一般不留長期隱患，運營成本得到有效控制，2021年增資深圳市匯勤物業管理有限公司-12月31日162.5耐心獲得回報，部分企業可能后發制人在2021年，一些企業則仍等待并購市場出現更好時機。例如，華潤萬象生活，金科服務，保利物業，綠城服務，招商積余，中海物業等公司，就在賬面保留了大量現金。我們注意到，當前很多物業管理公司賬面貨幣資金，這也決定了2022年的并購市場并不會陷入過分蕭條的境地。

若資金充裕物企將60%的現金用于全年收并購拓展，以12倍PE的平均估值水平來測算，很多企業的飽和收入和業績彈性仍十分巨大。而且，尚有3家大型物業管理公司等待上市。擬上市公司也可能成為物管并購市場的參與者。各企業2021年在手現金（億元）各物管企業收并購的業績潛在彈性160.0140.0120.0100.080.060.040.020.0-50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%172.6天朗氣清，期待更理性有序的并購市場并購市場回歸理性，不僅意味著并購對價的回落。我們預計，2022年的并購市場，還將從以下方面體現理性的特點：

一般公建類物業管理公司估值回落。除醫院等特殊業態之外，公建業態的護城河窄，合同期限短，甲方更替較為容易，未來其估值水平可能和住宅物管公司差異較大。

區域分散，樓齡比較老的第三方住宅物業管理公司一級市場估值回落較快。并購方開始普遍關注物業管理公司的樓齡和區域結構，只有區域密度高，樓齡比較新的企業可能受青睞。

更嚴格盡調，可能導致一些隱性義務沉重的公司無人問津。一些物業管理公司表面看質量尚可，但可能存在資金被挪用，大量項目承諾免物業管理費，販賣民間理財產品，車位“一位多賣”等各種瑕疵。由于物業管理行業潛在可并購標的很多，企業不必在有瑕疵的情況下強行并購。

投后整理開始趨向于強管控。歷史上，賽馬機制更為常見。為了加快并購的速度，并購方一般允諾維持被并購方團隊的完整，品牌的獨立。可是賽馬機制留下了整合的隱患。我們相信，2022年后強管控將更為常見，即在并購之后迅速打散原來編制，進行區域層面整合協同。當然，如果企業是并購具備專業能力的公司（如醫院物業管理），則自然不在其列。

產業鏈并購謹慎開展。所謂產業鏈并購，即企業不并購物業管理公司，不擴大在管面積，而是并購專業服務公司，即拓展增值服務版圖，或提升基礎服務的專業能力。歷史上，碧桂園服務并購滿國康潔，城市縱橫，綠城服務并購MAG，世茂服務并購深兄環境，都屬于此類。從目前效果而言，產業鏈并購的投后難度明顯大于并購物業管理公司。不過，我們相信仍可能有企業謹慎試水。183.

可以支持，不要溺愛193.1“扶上馬，送一程”的時代已經過去歷史上，地產公司和物管公司的關系，是“扶上馬，送一程“。地產企業往往和關聯物管公司共享品牌，還直接保證大量關聯方開發面積的交付，承擔必要的保修義務，并通過售后煥新的投入，直接提升關聯物管公司的服務滿意度。但我們認為，“扶上馬，送一程”的時代已經過去。

一些出險企業，資金鏈困難，自顧不暇，不太可能再下力氣支持物業管理公司發展。

沒有出險的企業，甚至未來資產負債表可能擴張的企業，關聯方對物管公司的影響也在隨著物管公司發展而減弱。旭輝湖山源著煥新計劃改造前后華庭-兒童樂園改造203.2越發展，關聯方相對貢獻越低

2021年，樣本企業新增在管面積中，只有約24%來自于關聯方企業。存量在管面積中關聯方交付的面積占比則達到41%，第三方面積占比59%，比2020年的51%進一步提升。我們預計，5年之后，這一比例可能會下降到20%以下。2021年各公司新增在管面積第三方占比（%）2021年各公司第三方占存量在管面積比例（%）100908070605040302010-100908070605040302010-代表企業第三方存量在管面積占比（%）樣本企業第三方存量在管面積占比（%）70.060.050.040.030.020.010.0-201820192020202110080604020-保利物業碧桂園服務華潤萬象生活金科服務綠城服務旭輝永升服務201920202021213.3企業股權結構的變化，開發關聯方持股比例越來越低隨著一次又一次股份發行，再加上開發企業轉讓一部分股份給獨立第三方，開發企業（和實控人）占物業管理公司的股份占比越來越低。

從業務上，物業管理公司已經不再是開發企業的售后服務部門。

從股權關系上看，物業管理公司也走向完全獨立，關聯開發企業越來越成為其一個獨立戰略合作伙伴。物管企業大股東類別金科服務股權架構223.4支持而不溺愛——國企案例仍然存在一些物業管理公司，和母公司的互動較為緊密，且很有可能受益于母公司的發展。如中海物業、華潤萬象生活、招商積余、保利物業。這些企業往往具有一下特點：

企業的基礎服務毛利率不高，母公司并不會在售后方面超額分擔義務。這些企業也基本不會承擔替母公司降低整體報表杠桿率的職能。

企業的品牌在當前意味著信用，這有助于企業外拓。且關聯方可以在多業態方面給與公司大力度協同。

珍視股權價值，四大國企上市物業管理公司從未開展任何股權再融資。四家國企情況一覽大股東持股比例

基礎物業管理來自關聯方面積來自母公司的收入占比是否存在股權激勵或員工持股業務構成中海物業61.8%72.3%72.3%47.5%72%40%65%32%未公告14%無物業管理物業管理保利物業有，未授予華潤萬象生活招商積余39%有無物管+商管物管+商管未公告234.

社區增值服務提質擴圍244.1社區增值服務快速增長

2021年，樣本企業的社區增值服務收入增速達到68%，顯著高于總體營收收入。樣本企業社區增值服務收入占總收入比重達到16%；毛利占總毛利的25%。樣本企業社區增值服務收入及增速（百萬元）樣本企業社區增值服務占總營收和毛利的比重業主增值服務收入YoY占總營收比重占毛利比重16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000-80%70%60%50%40%30%20%10%0%30%25%20%15%10%5%0%2017201820192020202120172018201920202021資料來源：各公司公告，中信證券研究部資料來源：各公司公告，中信證券研究部各企業社區增值服務收入及占總收入比重（百萬元）各企業社區增值服務毛利及占總毛利比重（百萬元）VAS收入收入占比VAS毛利毛利占比3,5003,0002,5002,0001,5001,00050030%25%20%15%10%5%2,5002,0001,5001,00050040%35%30%25%20%15%10%5%-0%-0%254.2

ARPU值提升潛力巨大我們用住宅物業在管面積（也就是不含非住面積）來進行每平米社區增值服務產出（ARPU）的測算。我們統計的樣本企業，2021年每平米每月產生社區增值服務收入0.62元，與物業費比較仍然較小。

2021年ARPU值增速放慢，這是由于于各企業的在管面積增速遠超過增值服務的開展速度導致的。這恰恰說明了增值服務還有很大的提升空間。

橫向來看，綠城服務、保利物業、龍湖智創等企業的社區增值服務開展良好。

縱向來看，金科服務、龍湖智創生活、華潤萬象生活的進展較快。金科服務的單平米VAS產出翻倍增長，也反映增值服務業務在物業管理行業的天花板尚未出現。樣本企業社區增值服務產出及增速（元/月/平米）各企業社區增值服務產出（元/月/平米）每平米每月VASYoY2021

20201.201.000.800.600.400.20-0.700.600.500.400.300.200.10-30%25%20%15%10%5%0%20172018201920202021264.3不同企業各有所長，但增值服務主要內容存在一定共性各企業增值服務發展有別，但整體來看，行業社區增值服務仍處于生命周期的前期。目前而言，社區增值服務業務輪廓初步清晰，代表性企業的的服務內容主要包括四項：

社區零售及入戶服務，主要是社區日用品零售及入戶家政類服務。

空間運營服務及廣告，主要是對社區公共空間的運營及管理，整合社區線上線下觸點資源，實現廣告投放等。

資產管理服務，主要是整合社區內部房地產資源，提供房屋經紀、房屋出租、車位租售等服務。

家裝美居，主要包括拎包入駐、美居服務、老屋煥新等全周期家裝服務。各企業各類社區增值服務主要構成情況社區零售及入戶服務園區產品及服務、居家生活服務社區零售、社區便民本地生活、到家服務、園區空間服務管家服務、潤商會空間運營及廣告園區空間服務空間運營資產管理物業資產管理服務家裝美居其他綠城服務文化教育服務保利物業車場服務美居家裝服務碧桂園服務華潤萬象生活金科服務社區傳媒服務空間運營服務園區經營服務社區空間房地產經紀服務租售服務裝修服務、入駐服務家居煥新服務美居家飾服務美居業務家庭生活旅居綜合服務旅居綜合服務融創服務社區便民服務房屋經紀服務旭輝永升服務中海物業房修業務公用區域增值服務公共空間租賃協助停車位管理及租賃服務、物業經紀服務住宅及零售單位租金及銷售服務購物協助274.4社區零售及入戶服務快速增長

2021年，各項增值業務均取得了較好的發展。其中如社區零售及入戶服務，得益于龍頭企業積極提升品牌美譽和業務推廣，各家企業依然錄得了不錯的增長。展望未來，我們認為在政策持續加持下，社區增值服務的業務收入，長期而言會達到和物業費基本持平。2021年各企業社區增值服務增速2021年各企業社區增值服務分類綠城服務

保利物業

碧桂園服務

金科服務

融創服務

旭輝永升服務

中海物業社區零售及入戶服務空間運營及廣告資產管理家裝美居其他700%600%500%400%300%200%100%0%120%100%80%60%40%20%0%-100%社區零售及入戶服務空間運營及廣告資產管理家裝美居綠城服務保利物業碧桂園服務金科服務融創服務旭輝永升服務中海物業285.

案場咨詢江河日下，科技業務未來之星295.1非業主增值服務增速下降

2021年樣本企業非業主增值服務收入增長39%，低于營收的整體增速；毛利占比進一步下降至20%，低于業主增值服務。我們認為，非業主增值服務的衰落是長期的。地產開發行業雖然可能出現政策刺激的復蘇，但案場、代理等業務可能被精簡。相比渠道（例如貝殼）而言，物管公司的案場和代理并沒有護城河，且在限價時代越來越不重要。針對中小物業管理公司的咨詢服務也可能日益萎縮。首先是中小物業管理公司本身在萎縮，其次是行業整體水平正在提升，咨詢收費模式越發困難，最后則是一些企業事實上很愿意擴大聯盟半徑，擠壓咨詢服務的空間。樣本企業非業主增值服務收入及增速（百萬元）樣本企業非業主增值服務毛利占比35%30%25%20%15%10%5%非業主增值收入YoY18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000-100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%0%2017201820192020202120172018201920202021305.2

AloT時代，科技版塊或成為未來之星幾年前，物業管理公司的科技部門，著眼于公司自身的科技提效，提升公司管理和運營水平。現在的科技版塊越來越成為一個獨立的業務單元。我們相信，造成這一現象的原因包括：

真科技手段日益成熟，AloT的底層技術已經在社會各個領域普及，智慧社區只不過是較晚普及的一個領域。

相比以監測識別為主的智能安防行業，智慧物業的科技線下應用更為復雜。人臉通行、視頻巡邏、掃地機器人、遠程抄表等都需要一套線下流程，并非純科技公司所能應對，物管公司在這方面優勢更大。

科技應用是物管行業基礎服務盈利水平和服務滿意度的雙重提升的關鍵。這種科技應用，是真正將四保一服進行拆解，重構的應用。

構建了業務開發能力的科技平臺，不可能只用于母公司自身。能力的成熟必然伴隨著技術對外輸出。各企業科技業務發展情況企業2021年科技板塊收入詳情塑造全周期的空間數字的服務產品，基于數字空間和智慧服務，打造一體化的解決方案；構建平臺級的產品來賦能物業服務行業，構建平臺及產品，向大型物業服務企業輸出，向中型物業服務企業提供專屬定制服務，向小型的物業服務企業提供全量標準化的上市服務。綠城服務

外部收入2.21億(i)智能設計服務：為物業開發商提供有關項目施工全周期的智能解決方案；(ii)智慧案場服務：于房屋銷售階段為物業開發商提供智能化、數字化案場技術服務，如生命家房屋展示系統；及(iii)智慧綜合運營平臺服務：通過開發、定制、安裝及運維IBMS（智能建筑管理系統），參與數智城市、數智政企、數智社區建設，為國家數智化轉型貢獻力量。金科服務

9,952萬元興海物聯是一家提供智能建筑整體解決方案的物聯網公司，在物聯網、智慧社區、智慧園區領域，儲備大量關鍵專利技術。以建筑智能物聯網平臺為核心，構建建筑物聯感知體系，研發物聯“平臺+連接”的關鍵技術，實現建筑智慧空間的產業化發展，填補新基建智慧空間標準和配套建筑物聯網技術應用等相關領域的技術，搭建中建集團在物聯技術領域的全產業鏈科技體系，為建造、開發、運營、運維、節能等多個產業領域科技賦能。工程服務（主要為興海物聯）6.4億港幣中海物業316.

行業綜合盈利能力保持基本穩定326.1行業盈利水平保持穩定，基礎服務占比下降將推動毛利率提升

2021年，樣本企業加權平均毛利率為26.6%，與2020年26.9%基本持平。行業盈利能力保持穩定，位于合理區間

2021年，上市物業管理公司基礎服務的占比55%，較2020年下降3個百分點，增值服務收入占比的提升，會推動盈利能力上升。樣本企業基礎物管及總體毛利率（%）樣本企業基礎物管收入及占營收比重（百萬元，%）基礎物管毛利率總體毛利率基礎物業基礎物業占比29.027.025.023.021.019.017.015.070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000-8070605040302010-2017201820192020202120172018201920202021336.2各家企業盈利能力目前存在差異，但長期而言有可能收窄各家企業盈利能力的確仍然維持較大的差異。這里有樓盤面積大小，樓齡新舊的原因，有系統集成程度，規模運維能力，科技應用的原因，也有關聯開發企業重視售后服務的原因。即便不考慮任何的開發企業支持因素，也不能說高毛利的企業一定好于低毛利的公司。這是因為，滿意度本身和人員投入數量有關，而滿意度本身很難衡量。長期而言，我們認為企業之間毛利率差異有收窄的可能.因為企業規模逐漸壯大，其在管組合可能越發接近社會平均組合。各企業毛利率（%）各企業基礎物業毛利率（%）2021

20202021

20204035302520151040353025201510346.3短期行業盈利能力保持平穩，長期科技應用助力行業毛利率提升隨著2021并購完成，企業需要時間整合在管資源，預計2022行業盈利能力維持平穩。目前行業科技應用水平尚低，隨著科技賦能基本工作，釋放員工投入高專業度的增值服務，行業毛利率未來仍有提升空間樣本企業凈利潤及增速（百萬元）碧桂園服務機器人應用凈利潤YoY200.0150.0100.050.0-100%80%60%40%20%0%20172018201920202021資料來源：各公司公告，中信證券研究部各企業人均在管（平米/人）2020

202112,00010,0008,0006,0004,0002,000-資料來源：碧桂園服務業績發布會357.

應收款漸成關注點，人才競爭回歸常態367.1疫情及收并購的結構性原因導致應收賬款階段性上升

2021年，重點企業貿易應收款均出現不同程度的提升。以貿易應收款與主營業務收入占比來看，碧桂園服務提升較高。我們認為，應收款的背景是多樣化的：

疫情影響，疫情期間城市服務存在更大規模的應收款項，非住宅大業主也要求一定的賬期。

并購方面，一些并購方更偏好壓低價格，但給予被并購方一定的資金支持，故而產生了賬面的應收款。各企業貿易應收款占收入比重各企業貿易應收款中第三方占比20172018201920202021201820192020202140.035.030.025.020.015.010.05.0100.090.080.070.060.050.040.030.020.010.0--綠城服務碧桂園服務旭輝永升服務金科服務保利物業華潤萬象生活377.2管理優勢此消彼長，人才競爭回歸常態各公司的激勵情況2021年之前，民營企業在激勵和人才競爭方面具備顯著優勢。中型物管平臺憑借激勵和薪資不斷挖角大型物業管理公司。公司

激勵類型

激勵詳情公司于上市時突破國企長效激勵方式，實施首例員工勾股計劃，以發售價向合資格董事及雇員優先發售了為雇員預留股份中的52.25萬股股份以股權激勵華潤萬象生活供認購，鎖定期為3年，中高層及技術骨干認購人