1、行業(yè)研究農業(yè)行業(yè)2目錄1.多領域全球化的大型集團 . 71.1全球最大的農牧食品綜合企業(yè)之一 . 71.2從零售到通信，樣樣精通的行業(yè)巨頭. 91.3一脈相承的家族企業(yè). 102.百年正大重走巨人之路. 112.1縱向產業(yè)鏈延伸以禽養(yǎng)殖鏈為例. 122.2平行產業(yè)鏈擴張全能型選手的成長歷程. 142.2.1 農牧板塊內部的橫向擴張. 142.2.2 向陌生領域大膽邁步. 152.3走出國門，走向世界. 162.3.1因地制宜，讓業(yè)務遍布五大洲 . 162.3.2落葉歸根，做中國改革開放的先行者. 173.正大食品：從農場到餐桌，致力于打造“世界廚房”. 273.1完整的垂直一體化產業(yè)鏈. 27

2、3.2營業(yè)收入不斷增長，凈利率逐漸恢復. 283.3公司估值較低，股價走勢與盈利趨勢一致 . 314.對中國農牧企業(yè)全球化多產業(yè)鏈發(fā)展的借鑒意義 . 324.1開展技術合作，上下打通產業(yè)鏈各環(huán)節(jié). 324.2多行業(yè)互補，發(fā)揮協(xié)同效應. 354.3把握時機，順應產業(yè)發(fā)展趨勢 . 364.4融資渠道多樣，有力支撐產業(yè)鏈延伸和多產業(yè)發(fā)展. 375.新希望：中國的正大集團 . 385.1殊途同歸：不一樣的起點，相似的產業(yè)布局. 385.2對比正大，新希望的不足與優(yōu)勢. 405.2.1海外業(yè)務單一，農牧板塊盈利能力較弱. 405.2.2本土飼料市場占有率高，更易把握中國市場機會 . 426.投資建議.

3、437.風險提示. 43請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明行業(yè)研究農業(yè)行業(yè)3圖目錄圖 1正大集團主要業(yè)務布局（深色為在中國有業(yè)務活動的項目） .7圖 22017 年正大集團三大板塊主要公司營收（億美元） .7圖 32017 年正大集團三大板塊主要公司凈利潤（億美元） .7圖 42016 年全球飼料企業(yè)年產量前 10 名（萬噸）.8圖 5全球能繁母豬存欄量前十大企業(yè).8圖 6全球蛋雞存欄量前十大企業(yè).8圖 7正大集團的主要終端食品品牌 .8圖 82013-2017 年泰國 7-11 門店數(shù)量及其分布（家）.9圖 92017 年泰國 7-11 銷售額構成.9圖 102013-2017 年萬客隆

4、銷售額（億泰銖）.9圖 112014-2017 年萬客隆銷售額增長率和泰國零售業(yè)增長率 .9圖 122017 年 True Corp 內部抵消前的營收構成.10圖 132016 年泰國移動通信市場占有率情況.10圖 14正大集團主要品牌一覽（除農牧食品、零售、通信三大支柱板塊外） .10圖 15正大集團謝氏家族族譜 .10圖 16正大集團歷史上三代掌舵者的更迭 . 11圖 17正大集團主要歷史發(fā)展階段.12圖 18正大集團禽產業(yè)鏈的縱向整合歷程 .12圖 19泰國主流的合同養(yǎng)殖模式.13圖 20發(fā)展合同養(yǎng)殖讓正大集團和養(yǎng)殖戶實現(xiàn)雙贏.13圖 21正大集團平行產業(yè)鏈擴張歷程 .14圖 22196

5、0-2017 年泰國農業(yè)增加值（現(xiàn)價，億元泰銖）.15圖 231960-2017 年泰國農業(yè)及工業(yè)增加值占 GDP 比重（%） .15圖 24正大集團在電子商務領域提供的服務.15圖 25正大集團農牧食品板塊國際化擴張歷程.16圖 26正大、伊藤忠、中信集團強強聯(lián)合，發(fā)揮各自優(yōu)勢.16圖 27正大集團在中國的發(fā)展歷程.18圖 28卜蜂國際股東情況（截至 2017 年底） .18圖 292017 年卜蜂國際營業(yè)收入地區(qū)來源 .18圖 302013-2017 年正大食品中國區(qū)營收及增長率.19請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明行業(yè)研究農業(yè)行業(yè)4圖 312017 年正大食品中國區(qū)營收構成（億泰銖

6、） .19圖 322000-2017 年卜蜂國際年營業(yè)收入（億元人民幣）.19圖 332013-2017 年正大集團在中國的飼料銷量及增長率.20圖 342017 年中國主要飼料企業(yè)各類飼料產量（萬噸）.20圖 352017 年正大集團中國區(qū)飼料銷售收入各品類占比.20圖 362013-2017 年正大集團中國區(qū)禽料銷量及增長率 .20圖 372013-2017 年正大集團中國區(qū)水產料銷量及增長率.20圖 38中國市場上部分企業(yè)蛋雞存欄量（萬只） .21圖 39正大集團在中國已投產或在建的部分生豬養(yǎng)殖項目布局.23圖 401975-2017 年中國年人均豬肉消費量（千克/人） .24圖 412

7、017 年部分國家（地區(qū)）人均豬肉消費量（千克/人） .24圖 42正大集團中國 600 億蝦苗產能布局規(guī)劃地區(qū).25圖 43正大集團中國南美白對蝦養(yǎng)殖產業(yè)的配套銷售.25圖 44正大集團在中國主要的食品產品.25圖 45正大集團在中國主要的餐飲網點.25圖 462013-2017 年卜蜂蓮花銷售額（億元人民幣） .26圖 472012-2016 年中國大型連鎖超市門店數(shù)量（家） .26圖 48正大集團在中國主要的線下零售渠道.26圖 492017 年正大食品有業(yè)務活動的國家和地區(qū).27圖 50正大食品業(yè)務流程.28圖 512013-2017 年正大食品銷售額及各板塊占比（億泰銖） .28圖

8、522011-2017 年正大食品銷售額地區(qū)來源（億泰銖） .28圖 532015-2017 年正大食品泰國銷售額各板塊占比（億泰銖） .29圖 542013-2017 年正大食品泰國各板塊銷售額增速.29圖 552015-2017 年正大食品海外銷售額各板塊占比（億泰銖） .29圖 562013-2017 年正大食品海外各板塊銷售額增速.29圖 572008-2017 年正大食品總營業(yè)收入（億泰銖） .29圖 582008-2017 年正大食品營業(yè)收入分產業(yè)占比.29圖 59正大食品分產業(yè)鏈分地區(qū)毛利率.30圖 602008-2017 年正大食品分產業(yè)利潤（億泰銖） .30圖 612013-

9、2017 年正大食品歸母凈利潤及歸母凈利率 .30圖 622013-2017 年正大食品資產負債率及 ROA、ROE 情況.31圖 632002-2017 年正大食品市盈率（P/E）變化.31請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明行業(yè)研究農業(yè)行業(yè)5圖 642002-2017 年正大食品市凈率（P/B）變化.31圖 651990-2017 年正大食品凈利潤（億泰銖） .32圖 661990-2017 年正大食品股價（泰銖/股）.32圖 6780 年代末 90 年代初正大禽養(yǎng)殖在中國占主導地位.33圖 682007-2016 年中國、泰國及全球平均農業(yè)人口人均農業(yè)增加值（美元） .34圖 6919

10、61-2007 年各國每 100 平方公里耕地的拖拉機數(shù)（臺） .34圖 702010-2016 年全國農業(yè)機械化投入（億元）.34圖 71產業(yè)鏈上下游的價格對沖效應圖示 .35圖 72我國部分農牧龍頭企業(yè)全產業(yè)鏈布局和跨行業(yè)發(fā)展情況.36圖 73正大集團產業(yè)鏈擴張及全球化布局的時點與宏觀環(huán)境變化對比.36圖 74正大集團在中國的資金來源.37圖 752017 年新希望集團全球工廠分布.39圖 762013-2017 年新希望六和營業(yè)收入及增速 .40圖 772013-2017 年正大食品分地區(qū)營收增速.40圖 782013-2017 年正大食品營收地區(qū)占比 .40圖 792013-2017

11、年新希望六和營收地區(qū)占比（內部抵消前） .40圖 802013-2017 年新希望六和歸母凈利潤分拆（億元）.41圖 812013-2017 年新希望六和與正大食品凈利率對比 .41圖 822010-2017 年正大食品、新希望六和總體毛利率 .41圖 832010-2017 年新希望分板塊毛利率.41圖 842013-2017 年兩家公司飼料占農牧板塊營收比例變化.42圖 852017 年正大食品及新希望六和農牧食品板塊營收構成 .42圖 862017 年各國人均雞肉消費量（千克/人） .42圖 871991-2026 年中國及全球人均雞肉消費量及預測量.42圖 88正大集團和新希望集團在中

12、國的食品終端零售品牌對比.43請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明行業(yè)研究農業(yè)行業(yè)6表目錄表 1正大食品在各國家（地區(qū)）的產業(yè)布局.17表 2正大集團在中國布局的部分肉雞全產業(yè)鏈項目.21表 3正大集團在中國布局的部分 300 萬只蛋雞全產業(yè)鏈項目.22表 42007-2016 年中國蛋雞養(yǎng)殖戶規(guī)模分布（戶） .22表 5正大集團在中國已投產或在建的部分生豬養(yǎng)殖項目規(guī)劃出欄量和投資額 .24表 6正大集團全球化多產業(yè)擴張過程中的主要合作伙伴.33表 7近年來中國出臺的農業(yè)政策.37表 8正大集團子公司上市情況.38表 9正大集團、新希望集團農牧板塊上市公司正大食品、新希望六和對比.38表 1

13、0正大集團和新希望集團分項對比.39請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明行業(yè)研究農業(yè)行業(yè)71. 多領域全球化的大型集團正大集團是泰國最大的私營公司及世界最大的綜合性企業(yè)之一，在中國以外被稱為 卜蜂集團（Charoen Pokphand Group），由華裔實業(yè)家謝易初、謝少飛兄弟于 1921 年 在泰國曼谷創(chuàng)辦，1953 年在泰國正式注冊集團公司。正大集團業(yè)務高度多元化，目前 的核心業(yè)務包括農牧食品、零售、電信等，同時還投資了電子商務、房地產、金融、制 藥、機械制造等其它行業(yè)。公司擁有超過 30 萬名員工，業(yè)務遍及世界各地，形成了一 個非常龐大的多領域跨國商業(yè)集團。圖1 正大集團主要業(yè)務布局

14、（深色為在中國有業(yè)務活動的項目）CHIA TAIPantavanij147.89158.8228.61050100150200True Corp正大食品7-11、萬客隆、卜蜂蓮花資料來源：各公司年報，海通證券研究所4.496.990.6902468資料來源：正大集團官網，正大集團中國區(qū)官網，海通證券研究所2017 年，集團總銷售額約為 550 億美元，其中農牧板塊的主體公司正大食品貢獻147.89 億美元，零售板塊卜蜂蓮花、7-11、萬客隆合計貢獻 158.82 億美元，電信板塊 主體公司 True Corp 貢獻 28.61 億美元。圖2 2017 年正大集團三大板塊主要公司營收（億美元）圖

15、3 2017 年正大集團三大板塊主要公司凈利潤（億美元）25010True Corp正大食品7-11、萬客隆、卜蜂蓮花資料來源：各公司年報，海通證券研究所1.1 全球最大的農牧食品綜合企業(yè)之一正大集團是全球最大的農牧食品綜合企業(yè)之一。公司從曼谷唐人街的一家種子商店 起步，逐步形成了一條由種子改良、種植業(yè)、飼料業(yè)、養(yǎng)殖業(yè)、農牧產品加工、食品銷 售到進出口貿易等環(huán)節(jié)組成的完整現(xiàn)代農牧產業(yè)鏈。集團農牧板塊下除核心業(yè)務子公司 正大食品（Charoen Pokphand Food）外，還有負責食品貿易的 C.P. Intertrade 公司和 主營種子、化肥、植物養(yǎng)護的 Chia Tai 公司。請務必閱

16、讀正文之后的信息披露和法律聲明行業(yè)研究農業(yè)行業(yè)8正大集團的飼料產品豐富多樣，除了包括雞、鴨、豬、魚蝦飼料等傳統(tǒng)種類外，還 生產鴿子飼料、寵物飼料等特種飼料。根據(jù) WATTAgNet 發(fā)布的 2016 年飼料企業(yè)產量 排名，正大是全球飼料產量最高的企業(yè)，2016 年飼料產量為 2765 萬噸，比排名第二的 中國新希望集團高出 38.25%。圖4 2016 年全球飼料企業(yè)年產量前 10 名（萬噸）276520001790135012001050.61000925.97607203500300025002000150010005000年產量（萬噸）89.48054.454.038.538.029.0

17、 28.026.0 25.0120100806040200能繁母豬數(shù)量（萬頭）正大集團能繁母豬存 欄量僅次于美國的史 密斯菲爾德公司和中 國的溫氏集團資料來源：WATTAgNet，海通證券研究所此外，正大集團還是能繁母豬存欄量全球第三、蛋雞存欄量全球第四的企業(yè)，強大 的養(yǎng)殖業(yè)產能不僅助長了上游飼料端需求，還為下游屠宰、食品加工端提供了穩(wěn)定、優(yōu) 質的原材料。圖5 全球能繁母豬存欄量前十大企業(yè)圖6 全球蛋雞存欄量前十大企業(yè)40.133.026.922.020.016.7 16.413.4 13.012.705040302010蛋雞數(shù)量（百萬羽）資料來源：WATTAgNet，海通證券研究所資料來源：

18、WATTAgNet，海通證券研究所集團擁有完善的屠宰、生鮮食品、深加工食品生產線，終端產品包括鮮肉、鮮蛋、 預加工食品、速食餐、調味料等，產品通過集團各種批發(fā)和零售渠道銷往世界各地。圖7 正大集團的主要終端食品品牌資料來源：正大食品官網，海通證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明行業(yè)研究農業(yè)行業(yè)9339536483922424545564034447949105297571202000400060008000201320142015201620171.2 從零售到通信，樣樣精通的行業(yè)巨頭除農牧食品外，零售和電信是正大集團另外的兩大支柱產業(yè)。零售板塊，集團是亞 洲東部最大的零售業(yè)務商，

19、截至 2017 年底擁有超過 10000 家 7-11 連鎖商店，其中近 一半的門店都集中在泰國人口密度最大的首都曼谷及其城郊地區(qū)。2017 年，7-11 門店 共實現(xiàn)銷售額 3026 億泰銖，其中 70.6%來自于食品飲料的銷售，與正大集團的農牧食 品板塊的發(fā)展相輔相成。圖8 2013-2017 年泰國 7-11 門店數(shù)量及其分布（家）圖9 2017 年泰國 7-11 銷售額構成14000曼谷及其城郊其他地區(qū)1200010000食品飲料,70.6%個護、家用及 煙草, 29.4%126613931526169218280500100015002000201320142015201620171

20、0.0%9.6%10.9%8.0%3.2%2.8%3.0%3.2%0%5%10%2014201520162017資料來源：CP ALL 年報（2017），海通證券研究所資料來源：CP ALL 年報（2017），海通證券研究所正大集團在泰國范圍內擁有 123 家萬客?。⊿iam Makro）倉儲式商場，顧客群主要 是零售商、餐飲企業(yè)、機關等。1988 年，正大集團時任董事長謝國民參與創(chuàng)立了泰國 萬客隆，但在 1997 年泰國金融危機時不得不出售了其持有的原始股。2013 年，為拓寬 農牧產品的零售與批發(fā)渠道，正大集團又通過 CP All，以約 42 億美元的對價收購萬客 隆 64.35%的股份。

21、得益于萬客隆的薄利多銷戰(zhàn)略及泰國政府刺激經濟、促進消費的措 施，近年來萬客隆的銷售額不斷上升，2017 年已達 1827.53 億泰銖，且增長率遠超泰 國零售業(yè)的平均水平。另外，正大集團的零售業(yè)務還在中國廣泛布局，在全國多地設有卜蜂蓮花超市門店。 正大集團還在上海的繁華地帶投資興建了正大廣場，打造了一個現(xiàn)代家庭娛樂及購物中 心。圖10 2013-2017 年萬客隆銷售額（億泰銖）圖11 2014-2017 年萬客隆銷售額增長率和泰國零售業(yè)增長率250015%萬客隆銷售額增長率泰國零售業(yè)增長率資料來源：萬客隆官網，海通證券研究所資料來源：萬客隆官網，萬客隆年報（2017），海通證券研究所電信板塊

22、，集團用于整合電信業(yè)務的 True Corp 旗下?lián)碛刑﹪畲蟮挠芯€電視提供 商 TrueVisions、互聯(lián)網服務提供商 TrueOnline、泰國前三大移動運營商 TrueMove H， 2017 年實現(xiàn)電信服務收入 1176 億泰銖。移動通信業(yè)務 TrueMove H 是 True Corp 公司 的主要營收來源，內部抵消后占 2017 年 True Corp 營業(yè)收入的 75%。截至 2017 財年 末，TrueMove H 在泰國擁有約 2880 萬用戶，網絡信號覆蓋泰國 98%的人口。2014 年， 中國移動以 55 億元人民幣收購 True Corp 18%股權，成為僅次于正大集

23、團的第二股東。請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明行業(yè)研究農業(yè)行業(yè)10圖12 2017 年 True Corp 內部抵消前的營收構成60%29%11%圖13 2016 年泰國移動通信市場占有率情況44.30%1.78%26.20%27.40%0.18%資料來源：True Corp 年報（2017），海通證券研究所資料來源：Yozzo，海通證券研究所另外，正大在電商、房地產、工業(yè)制造、醫(yī)藥化工、金融等多個領域都有所建樹， 旗下?lián)碛谢蛲顿Y有 Ascend、正大臵地、大陽摩托、正大制藥、正信銀行、平安保險等 多個耳熟能詳?shù)钠放?，營收來源多樣化。圖14 正大集團主要品牌一覽（除農牧食品、零售、通信三

24、大支柱板塊外）房地產制藥金融工業(yè)制造電子商務綜藝資料來源：正大集團官網，海通證券研究所謝少飛謝易初謝正民謝大民謝中民謝國民謝吉人謝銘鑫謝镕仁謝炳提議成立正大集 團，成為正大集 團首任董事長正大集團第二任董事長現(xiàn)任董事長現(xiàn)任集團CEO1.3 一脈相承的家族企業(yè)百年來，正大集團的經營始終由創(chuàng)始人謝氏家族所主導，控制權從未發(fā)生過轉移， 目前經營權的交接已經延續(xù)到了第三代。股權方面，截至 2017 年底，謝中民是正大集 團的第一大股東，持股 12.96%，而謝國民是第三大股東，持股 6.48%。圖15 正大集團謝氏家族族譜第一代創(chuàng)始人現(xiàn)任正大集團執(zhí) 行副總裁、正大 制藥集團董事長曾任卜蜂蓮花中 國區(qū)總

25、裁，但業(yè) 績不如人意曾主管飼料業(yè)務， 主管印尼市場正大集團永遠榮譽董事長資料來源：起底泰國正大集團背后的掌舵者：謝氏家族，海通證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明行業(yè)研究農業(yè)行業(yè)11在正大莊創(chuàng)立后的前十幾年，謝易初、謝少飛兄弟倆憑借優(yōu)質的種籽在泰國市場上 贏得了廣泛的聲譽，并將業(yè)務拓展到新加坡等地。1941 年起，受二戰(zhàn)影響，正大莊業(yè) 務一度完全停滯，直到 1945 年才有所恢復。1948 年，謝易初將正大莊的業(yè)務全權交 給弟弟后，回到廣東創(chuàng)辦了頗具規(guī)模的選種農場，直到 1966 年謝易初因治病離開故土。 在這十余年間，他先后在中國創(chuàng)造出環(huán)境馴化法、遠地引進雜交法等多種育種方法，對

26、 多個水稻、蔬菜等品種進行了優(yōu)化。與此同時在泰國，由謝易初長子謝正民主導，正大于 1954 年建立了第一座禽飼料 廠，開始開展飼料業(yè)務，時至今日飼料仍是集團的業(yè)務核心。1968 年，謝易初末子謝 國民（時年 29 歲）就任董事長。謝國民上任后的一大改變就是摒棄家族企業(yè)常有的“全 家經營”模式，說服各路親屬退居幕后，只享受股權帶來的利潤分配，自己則是引進各 地的管理和技術人才，建立了明晰的權責機制。在謝國民近 50 年的經營期間，正大集 團的業(yè)務從單一的飼料環(huán)節(jié)擴張到農牧產品全產業(yè)鏈，并在全球多個國家和地區(qū)開展業(yè) 務，同時向通信、零售、工業(yè)等其他產業(yè)拓展。正大集團在中國的大舉投資也是由謝國 民所

27、主導的。2017 年初，謝國民卸任董事長和首席執(zhí)行官職務，由長子謝吉人接任董事長一職， 三子謝镕仁接任首席執(zhí)行官一職，正大集團正式進入第三代領導人階段。圖16 正大集團歷史上三代掌舵者的更迭192119481950s19632017謝易初、謝少 飛兄弟倆在曼 谷開辦正大莊菜 籽行，謝易初將正 大莊全權交 給弟弟謝少 飛管理自己 回到中國創(chuàng) 辦選種農場，謝易初長子謝 正民加入正大 集團創(chuàng)辦飼料事 業(yè)謝易初末子 謝國民加入 正大集團， 擔任總經理 ，掌管飼料 業(yè)務，謝國民卸任董事長和 首席執(zhí)行官職務，由 長子謝吉人接任董事 長一職三子謝镕仁接 任首席執(zhí)行官一職1968謝國民擔任集團董事長 ，先后進

28、入養(yǎng)殖業(yè)、食 品加工業(yè)、零售業(yè)、電信 業(yè)等第一代白手起家第二代開疆拓土第三代來日可期資料來源：起底泰國正大集團背后的掌舵者：謝氏家族，我的履歷書謝國民，海通證券研究所2. 百年正大重走巨人之路從一家菜籽行到如今全產業(yè)鏈發(fā)展、業(yè)務遍及五大洲的大型多元跨國集團，正大的 百年發(fā)展史就是一段不斷擴張、創(chuàng)新、整合的歷程。百年來，正大一直致力于農牧業(yè)產 業(yè)鏈的縱向延伸，掌控了農牧食品從育種到最后消費端的幾乎全部生產環(huán)節(jié)，并不斷進 行農牧板塊內部的橫向擴張，產業(yè)鏈囊括雞、鴨、豬、水產等；同時，正大兼顧跨產業(yè) 的深度布局，從零售、電信到摩托車制造、房地產，覆蓋了多個跨度較廣的領域；此外， 正大還積極在全球開展

29、業(yè)務活動，致力于成為“世界廚房”，讓農牧產品能夠出現(xiàn)在世 界各地的餐桌上，另外在中國、日本等地也有金融、零售等產業(yè)的布局。請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明行業(yè)研究農業(yè)行業(yè)12圖17 正大集團主要歷史發(fā)展階段192119541970197219882018菜籽、貿易階段飼料階段農牧板塊全產業(yè)鏈延伸階段全球化布局階段多產業(yè)發(fā)展階段正大莊菜籽 行開業(yè)第一家飼料廠建立開始涉足禽 養(yǎng)殖產業(yè)第一家海外飼料廠建立開始向農牧 板塊以外發(fā) 展年營收550億 美元的多元化 大型集團資料來源：正大集團官網，The international expansion process of MNEs from dev

30、eloping countries: A case study of Thailands CP Group，海通證券研究所2.1 縱向產業(yè)鏈延伸以禽養(yǎng)殖鏈為例從菜籽生意起步：1921 年，正大莊菜籽行在泰國曼谷的唐人街開業(yè)，主營業(yè)務是 從中國進口菜籽。由于當時大批中國人移居泰國，對中國蔬菜的需求旺盛，正大莊很快 就成為了泰國菜籽市場上的先鋒。正大莊將農戶視為“終身的合作伙伴”，菜籽質量很 高，在泰國市場上享有盛譽。到 1939 年，正大莊已經開始向柬埔寨、緬甸、老撾、越 南等地出口菜籽，并在馬來西亞和新加坡開有分店。進入飼料產業(yè)：正大產業(yè)鏈的縱向延伸是從禽產業(yè)開始的。從 1954 年正大集團第

31、 一家禽飼料廠在泰國建立開始，正大集團就不斷向上、向下延伸禽養(yǎng)殖鏈，包括上游的 育種、藥品以及下游的屠宰、冷凍加工等。圖18 正大集團禽產業(yè)鏈的縱向整合歷程下 游1921年，正大莊 菜籽行在曼谷唐人 街開業(yè)在曼谷唐人街開業(yè)1954年，正大第 一座禽飼料廠建立60年代，開始發(fā)展禽養(yǎng)殖1973年，進軍禽類屠宰加工業(yè)1986年，與美國奧斯卡梅耶公司合作進入速食業(yè)1989年，開始運營7-11便利店1971年，與美國愛白 益加種雞公司的合作開 始70年代，開始投資養(yǎng) 殖相關的設備、藥品等縱 向 整 合上 游資料來源：The international expansion process of MNEs

32、from developing countries: A case study of Thailands CP Group，海通證券研究所依托良好的長期合作關系，正大將其在創(chuàng)立初期幾十年種子業(yè)務中積累下來的客戶 群順利成章地轉變成了其發(fā)展飼料產業(yè)時穩(wěn)定、現(xiàn)成的供應商。通過合同種植的方式， 穩(wěn)定優(yōu)質的原材料來源助推了正大迅速擴張飼料產業(yè)。到 70 年代，正大的飼料產能已 經超出了泰國國內有限的需求。為消化這些產能，正大一方面積極向海外出口飼料，另 一方面則意圖擴大本土的飼料需求，即在泰國發(fā)展養(yǎng)殖業(yè)，將產業(yè)鏈進一步向下延伸。請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明行業(yè)研究農業(yè)行業(yè)13發(fā)展禽養(yǎng)殖業(yè)：在

33、進軍禽養(yǎng)殖產業(yè)之時，正大集團意識到發(fā)達國家的養(yǎng)殖育種業(yè)已 發(fā)生了翻天覆地的變化，借助基因育種、新配方的飼料和現(xiàn)代化的生產線，先進的技術 不僅能使雞的體型變大，而且還能將雞的生長周期縮短一半，大大提高了養(yǎng)殖效率。另 一方面，泰國土雞的大小參差不齊，無法用機器實現(xiàn)肉雞脫毛加工的全自動化，屠宰效 率低下。1971 年，正大集團進行了其跨國技術合作的第一次嘗試，與美國愛白益加種雞公 司合資建立了愛白益加泰國有限公司，由正大負責場地、人員和銷售，愛白益加則投入 資金和技術，雙方共享利潤。愛白益加是當時美國最大的養(yǎng)雞公司，擁有最先進的養(yǎng)雞 技術和現(xiàn)代化機械設備。這也被認為是泰國農業(yè)領域有史以來的第一個海外

34、合資企業(yè)， 不僅是對正大，對整個泰國農業(yè)的發(fā)展都具有重要的意義。隨后，正大開始發(fā)展合同養(yǎng)殖模式，將雞苗、飼料和其他生產所需物資提供給農戶， 并為其提供技術上的支持，待毛雞出欄時再進行回購。泰國風靡全國的多元化合作社在 其中起到了類似中間人的協(xié)調作用。圖19 泰國主流的合同養(yǎng)殖模式經紀商/合作社/當?shù)毓敬笮娃r牧公司農戶/農戶組織產品產品原材料投入/ 支付的款項/ 傭金原材料投入/ 支付的款項提供信貸協(xié)調與促進這種模式可提升效率，使 大型農牧公司無需親自與 諸多農戶一一簽訂協(xié)議農業(yè)推廣部（DOAE）和農業(yè) 和農業(yè)合作社銀行（BAAC）資料來源：Contract Farming System in

35、 Thailand，海通證券研究所正大的合同養(yǎng)殖模式將正大從西方獲得的先進生產技術傳播給泰國普通農戶，極大 地提高了農戶的生產效率；同時，合同養(yǎng)殖也使正大通過輕資產經營模式進行養(yǎng)殖業(yè)的 快速擴張，并能保證生產的時間、數(shù)量與質量。在這種模式的支持之下，泰國大型養(yǎng)殖 場的數(shù)量迅速增加。圖20 發(fā)展合同養(yǎng)殖讓正大集團和養(yǎng)殖戶實現(xiàn)雙贏資料來源：CPF: a case study of the best Practice Contract Farming drives Thai, AEC and World Agricultural development，海通證券研究所陸續(xù)進軍屠宰加工、速食業(yè)，將產品

36、延伸至最終消費環(huán)節(jié)：1973 年，泰國政府壟 斷禽類屠宰場的時代隨著軍人集權統(tǒng)治的結束而落幕，正大集團抓住了這一機會，大力 挺進禽類屠宰加工業(yè)。1986 年，正大集團與美國肉類加工巨頭奧斯卡梅耶公司（OscarMayer）公司合作，進軍肉制品速食業(yè)。請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明行業(yè)研究農業(yè)行業(yè)14建立自己的物流和零售渠道，保證終端產品質量：正大集團將豬肉和雞肉初加工后 供應給流通商，但因泰國全年氣候炎熱，肉類容易腐壞變質，產品的新鮮度得不到保證。 起初，集團采用向流通商提供冰箱的方法，但受限于當時落后的物流系統(tǒng)，運輸過程中 的變質問題仍然沒有解決。時任總裁謝國民意識到，只有建立起自己

37、的零售渠道，才能 真正實現(xiàn)農牧食品產業(yè)的垂直一體化經營。1988 年，正大與荷蘭 SHV 集團合作，將主要面向餐館和食品零售店的批發(fā)超市萬 客隆引進泰國，次年又取得泰國地區(qū) 7-11 連鎖店的經營權，蓮花超市也陸續(xù)在泰國各 地開設門店。除了在網點和物流中心冷凍儲藏肉制品外，正大還建立了冷鏈運輸機制， 保證了終端產品的新鮮度，一條從農場到消費者餐桌的完整產業(yè)鏈就此形成。2.2 平行產業(yè)鏈擴張全能型選手的成長歷程從 20 世紀 80 年代開始，正大將禽產業(yè)鏈成功的發(fā)展模式在生豬產業(yè)鏈和蝦產業(yè) 鏈上依法炮制，同時開始跳出農牧食品板塊，陸續(xù)向房地產、商超、制造業(yè)、電信業(yè)、 金融業(yè)、制藥業(yè)、電子商務等領

38、域進軍，產業(yè)結構更加多元化。圖21 正大集團平行產業(yè)鏈擴張歷程198819801990Chesters Grill餐 廳開業(yè)，正大進入 餐飲領域開始發(fā)展黑 虎蝦的育種 養(yǎng)殖19861989建立聚氯 乙烯廠TelecomAsia成 立，進入電信 業(yè)1992進入電子商務市場成立正信銀 行前身正大 國際財務有 限公司2001開始發(fā)展鴨、豬的育種養(yǎng)殖2000中國生 物制藥 成立第一家Makro（萬客?。┏虚_業(yè)進軍房地產業(yè)，成立CP Land進入泰國 乳制品業(yè)合資建立洛 陽北方易初 摩托資料來源：Company-H，海通證券研究所2.2.1 農牧板塊內部的橫向擴張禽產業(yè)鏈縱向整合的成功讓正大嘗到了甜頭

39、。1980 年，正大開始復制這一模式， 發(fā)展生豬的育種養(yǎng)殖，從海外引進良種進行培育，并沿用禽養(yǎng)殖“公司+農戶”的方式， 為農戶提供豬苗、飼料、疫苗等生產資料，待育成后進行回購，同時向下游發(fā)展食品加 工業(yè)，銷售生鮮豬肉及培根、香腸等加工制品。90 年代，正大集團又自主培育出了更 適合泰國市場喜好的新品種投入市場。正大集團原本就擁有蝦飼料產業(yè)，1985 年，正大成功說服日本三菱集團進行投資， 合作發(fā)展黑虎蝦（草蝦）的育種，積極發(fā)展蝦養(yǎng)殖業(yè)。日本、美國及歐洲消費者對黑虎 蝦的熱捧使得泰國許多小型農戶通過與正大簽訂養(yǎng)殖合同等方式參與到蝦養(yǎng)殖產業(yè)中 去。到 90 年代，泰國已成為全球最大的蝦生產和出口國

40、，正大在其中功不可沒。請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明行業(yè)研究農業(yè)行業(yè)15160001400012000100008000600040002000019601962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016資料來源：世界銀行，海通證券研究所2.2.2 向陌生領域大膽邁步雖然正大集團在泰國農牧食品領域取得了極大的成功，但 21 世紀前泰國的農業(yè)增 加值增幅相對較緩，此外在政府積極扶持制造業(yè)的政策之下，這一傳統(tǒng)農業(yè)國家的

41、農業(yè) 增加值占 GDP 比重不斷下滑，而工業(yè)增加值占比則不斷提升。如果繼續(xù)單一地發(fā)展農 牧業(yè)務，正大集團將很快遇到行業(yè)的天花板。為了避開發(fā)展瓶頸，同時也為了順應產業(yè) 結構變革的大趨勢，正大集團踏上了多元化發(fā)展之路。圖22 1960-2017 年泰國農業(yè)增加值（現(xiàn)價，億元泰銖）圖23 1960-2017 年泰國農業(yè)及工業(yè)增加值占 GDP 比重（%）403530252015105019601962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220

42、142016農業(yè)增加值占GDP比重工業(yè)增加值占GDP比重資料來源：世界銀行，海通證券研究所在 1988 年成立 CP Land 進入房地產業(yè)發(fā)展之前，正大集團的多元化發(fā)展大多是由 農牧食品板塊派生出來的，如餐飲、超市、塑料包裝廠等，進軍房地產業(yè)算是正大的一 次突破。經過 30 年的發(fā)展，CP Land 已在泰國擁有房地產出租出售、酒店、物業(yè)管理 等多項業(yè)務，吸引了包括廣西建筑工程集團在內的大量中國資本投資。一直到 20 世紀 80 年代，泰國國內的固定電話業(yè)務始終處于政府壟斷狀態(tài)，預約 安裝電話需要等上好幾年，效率低下，電話的普及率低。1988 年新總理上任，泰國政 府決定開放電信事業(yè)，正大作

43、為當時國內財力最雄厚的集團之一，及時把握住了這一機 會。TelecomAsia 的成立為泰國的固定電話業(yè)帶來了巨大的變化，大大提升了電話預約 安裝的效率，也為日后 True Corp 成為全國性綜合電信運營商打下了基礎。對通信經營權的掌握也讓正大在 21 世紀初就率先進入了電子商務市場。依托強大 的網絡基礎設施，正大與時俱進，通過 Ascend 旗下的諸多子公司為客戶提供金融科技、 電子采購平臺、網上商店、云存儲等多項服務。圖24 正大集團在電子商務領域提供的服務金融科技電子商務數(shù)據(jù)服務資料來源：Ascend 官網，海通證券研究所機動車制造方面，繼 1992 年在中國建立北方易初摩托后，隨著東

44、南亞地區(qū)經濟的 發(fā)展和對汽車消費需求的提升，2012 年正大集團又與上汽集團在泰國合資成立上汽正 大，正式涉入汽車制造業(yè)，面向東南亞市場生產和銷售上汽集團 MG 系列汽車。請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明行業(yè)研究農業(yè)行業(yè)16第一個海外飼料廠 在印度尼西亞啟動正大貿易進出口公 司在香港創(chuàng)辦正大康地有限公司 在深圳創(chuàng)建開始向日本出口冷 凍雞肉集團在中國和越南的 投資旗艦卜蜂國際成 立入股日本四大商社 之一伊藤忠商社2.3 走出國門，走向世界2.3.1因地制宜，讓業(yè)務遍布五大洲早在 1939 年，正大莊菜籽行的業(yè)務就已經走出了泰國國門。1960 年，隨著正大 貿易進出口公司在香港創(chuàng)辦，正大正式

45、走上了對外擴張的道路。在當時人口不足 3000 萬人的泰國，有限的國土面積和本土消費量對于正處于擴張期的正大集團來說形成了限 制。因此，向其他產業(yè)發(fā)展、向泰國之外擴張成為了正大的唯一出路。從 20 世紀 70 年代開始，正大集團加快了國際化的步伐，開始大量在海外投資建 廠、與當?shù)剞r戶發(fā)展合同養(yǎng)殖，海外業(yè)務的范圍也逐漸拓展到農牧食品板塊之外，包括 汽車制造、房地產、制藥業(yè)等。圖25 正大集團農牧食品板塊國際化擴張歷程一度成為日本雞肉市場龍頭以該公司為立足點，正大新中國第一個外商獨資企業(yè) 開始向中國等國出口飼料開始在土耳其發(fā)展 禽養(yǎng)殖土耳其當時7000萬人口中 有90%是穆斯林，市場巨大資料來源：

46、The international expansion process of MNEs from developing countries: A case study of Thailands CP Group，海通證券研究所2014 年，集團以 10 億美元的價格購買了日本四大商社之一伊藤忠商事（ITOCHU）4.9%的股份。伊藤忠是一家在全球開展業(yè)務的大型綜合商社，在世界 63 個國家和地區(qū)擁有約 120 個分子公司，從事各種商品的進出口及國外貿易，同時也擁有金融、房地產、倉儲等各項業(yè)務，是財富全球 500 強企業(yè)。此次合作使得正大成為了伊藤忠的第三大股東，也進一步開拓了國際食品貿易市場。

47、2015 年，正大與伊藤忠聯(lián)合投資約 800 億港幣，收購中信集團上市實體中信股份 20.61%的股份。三國綜合集團巨頭的聯(lián)姻整 合了各自的資源網絡，打造了更大的國際平臺。圖26 正大、伊藤忠、中信集團強強聯(lián)合，發(fā)揮各自優(yōu)勢中信集團作為中國 最大的金融和實業(yè) 綜合集團，擁有遍 布中國全國的網絡伊藤忠作為日本最 大的綜合商社之一， 擁有世界級的物流、 商流網絡和人才正大集團作為東盟 最大的綜合集團， 擁有各類農牧產品 和多種業(yè)態(tài)的零售 業(yè)務，且擁有豐富 的華人人脈關系資料來源：我的履歷書謝國民，海通證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明行業(yè)研究農業(yè)行業(yè)17目前，集團通過商超、電商平臺等

48、方式，在泰國、中國、日本、柬埔寨、緬甸等國 都有零售產業(yè)的布局，并將印度和美國作為零售產業(yè)未來擴張的主要方向。公司強大的 貿易和零售渠道能夠很好地支撐農牧產品的終端銷售，助推公司實現(xiàn)“世界廚房”的戰(zhàn) 略目標。充分考慮市場多樣化需求，因地制宜開展全球化擴張：在出口業(yè)務方面，正大集團 充分考慮市場的多樣化需求，向不同的市場出口不同的商品。例如，正大集團將一只雞 的腿肉部分出口給喜愛嫩滑口感的日本，將雞胸肉出口給追求低脂高蛋白飲食的歐洲， 將雞翅等其余部位出口給亞洲其他國家，實現(xiàn)利潤的最大化。正大集團在進行全球擴張時也并不是盲目的，而是綜合考慮當?shù)氐氖袌龈偁帩摿Α?例如，由于美國本土已有史密斯菲爾德

49、這樣的生豬養(yǎng)殖巨頭和泰森食品這樣的雞肉加工 處理巨頭牢牢占據(jù)了市場，正大食品在進軍美國時選擇的是即食餐領域，同時這也符合 了美國人快節(jié)奏的生活方式。因此，僅僅依靠即食餐一項業(yè)務，正大食品 2017 年在美國的營收就達到了 213 億泰銖，營收貢獻排名海外市場的第四位。另外，在印度、土耳 其、斯里蘭卡等國，由于宗教原因，大部分居民不食用或很少食用豬肉，雞肉是其蛋白 質的主要來源，因此正大食品在這些國家只進行了禽產業(yè)鏈的布局。截至 2017 年末，正大食品在泰國、中國大陸、越南、中國臺灣、柬埔寨、馬來西 亞等亞洲國家和地區(qū)基本實現(xiàn)了全產業(yè)鏈發(fā)展，而在美國、英國、比利時等歐美國家， 由于養(yǎng)殖行業(yè)集中

50、度相對較高，存在一定的進入壁壘，因此正大在這些國家大多只布局 了食品產業(yè)。表1 正大食品在各國家（地區(qū)）的產業(yè)布局營收排名國家或地區(qū)飼料生豬養(yǎng)殖禽養(yǎng)殖蝦養(yǎng)殖食品1泰國2中國大陸3越南4中國臺灣5美國6印度7土耳其8俄羅斯9英國10柬埔寨11菲律賓12馬來西亞13老撾14比利時15斯里蘭卡16波蘭資料來源：正大食品年報（2017），海通證券研究所2.3.2落葉歸根，做中國改革開放的先行者正大集團是中國改革開放以來第一批進入中國的國外投資者，也是最早在深圳注冊 的外國企業(yè)。1979 年，正大集團在深圳投資 1500 萬美元，建成當時全國最大的現(xiàn)代化 飼料生產企業(yè)正大康地有限公司，獲得了“深外資證字

51、 0001 號”營業(yè)執(zhí)照，成為中 國第一個外商獨資企業(yè)。正大康地在當時工業(yè)飼料還處于萌芽狀態(tài)的中國率先推動全價 料與預混料的專業(yè)化生產，同時將先進的飼養(yǎng)理念帶給農戶，首次引入動物營養(yǎng)的概念， 并向農戶提供優(yōu)良的畜禽品種，對中國傳統(tǒng)的養(yǎng)殖模式產生了深刻影響。請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明行業(yè)研究農業(yè)行業(yè)18隨后，汕頭、珠海、蛇口等地相繼成立正大康地分公司，80 年代末，正大集團又以 買斷方式引入了艾維茵肉用原種雞，建立了中國第一家種雞培育公司。到 1996 年，正大集團在中國的投資規(guī)模已僅次于泰國本土。截至 2018 年末，正大集團在中國已擁有400 多個子公司，遍及除西藏以外的所有省、

52、市、自治區(qū)，投資額超 1200 億人民幣，員工人數(shù)超過 8 萬人，年銷售額近 1200 億人民幣，業(yè)務范圍涵蓋農牧業(yè)、食品業(yè)、零 售業(yè)、制藥業(yè)、房地產業(yè)、金融業(yè)、傳媒業(yè)等。圖27 正大集團在中國的發(fā)展歷程正大集團進入中國 發(fā)展農牧業(yè)，在深 圳成立正大康地合資建成中國第一 家 “一條龍”大型 農牧企業(yè)上海 大江有限公司成立中國飼料行業(yè) 第一家中外合資企 業(yè)吉林正大有限公司正大集團零售品牌 卜蜂蓮花第一家門 店落戶上海浦東正大廣場正式營業(yè)正大集團聯(lián)手伊藤忠 商事株式會社入股中 信股份，成為第二大 股東正大集團成為中國 平安保險第一大股 東正大集團正大食品卜蜂國際持股53.44%持股47.83%伊藤

53、忠商社持股25%伊藤忠商社對卜蜂國際的持股是 正大集團與伊藤忠商社2014年交 叉持股計劃中的一部分資料來源：Wind，海通證券研究所資料來源：正大集團官網，海通證券研究所農牧板塊基本實現(xiàn)全產業(yè)鏈布局：正大從 1979 年的飼料廠起步，陸續(xù)在中國各地 成立了多家公司，覆蓋從種植、飼料、育種、養(yǎng)殖到食品加工的全過程，品類包括禽、 豬、水產等。正大在中國農牧業(yè)的投資項目已達 120 余個，除了傳統(tǒng)農牧業(yè)務，正大 在中國還進行酒類和茶葉的生產。1987 年，為整合業(yè)務，正大集團成立了卜蜂國際作為其在中國和越南的投資旗艦， 次年卜蜂國際便在當時的香港聯(lián)合交易所上市。2012 年，正大食品從集團其他子公

54、司 手中收購了占卜蜂國際普通股比例 72%的股份，使其正式整合于正大食品名下。卜蜂 國際主要在中國和越南從事產銷動物飼料業(yè)務，并在越南從事畜禽、水產養(yǎng)殖及食品加 工銷售業(yè)務。另外，公司亦有經營若干其他規(guī)模相對較小的業(yè)務，包括產銷金霉素產品、 汽車零部件及機械貿易等。圖28 卜蜂國際股東情況（截至 2017 年底）圖29 2017 年卜蜂國際營業(yè)收入地區(qū)來源中國大陸，66%越南，33%其他地區(qū)，1%資料來源：卜蜂國際年報（2017），海通證券研究所目前，中國已成為正大食品除泰國本土以外的第二大營收來源。2017 年，泰國區(qū) 業(yè)務共貢獻營收 1784 億泰銖，占總營收的 35.6%，而中國區(qū)業(yè)務共

55、貢獻營收 1244 億 泰銖，占總營收的 24.8%，其中九成以上的營收都來自于畜禽產業(yè)鏈，水產業(yè)在中國 的營收占比較少。請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明行業(yè)研究農業(yè)行業(yè)19-10%0%10%0500100020132014201520162017圖30 2013-2017 年正大食品中國區(qū)營收及增長率1500中國區(qū)營業(yè)收入（億泰銖,左軸）增長率（右軸） 20%圖31 2017 年正大食品中國區(qū)營收構成（億泰銖）畜禽業(yè), 1145 , 92%水產業(yè), 99 ,8%資料來源：Bloomberg，海通證券研究所資料來源：Bloomberg，海通證券研究所飼料業(yè)務面臨激烈競爭，增長后勁不足：作

56、為中國工業(yè)化飼料生產的先行者，在上 世紀八九十年代依靠技術優(yōu)勢處于中國飼料市場絕對領先地位的正大集團在進入 21 世 紀后也面臨著來自諸多本土飼料企業(yè)的激烈競爭。中國在世紀之交涌現(xiàn)出了上萬家本土 飼料企業(yè)，而正大集團在當時不但沒有推出有效的防御措施，而且在渠道管理、產品定 位等方面都出現(xiàn)了決策失誤，節(jié)節(jié)敗退。渠道管理方面，在本土飼料廠實行經銷網絡下沉、減少中間環(huán)節(jié)的策略以更好地對 接終端客戶時，正大仍固守總經銷商模式，在對經銷商選擇上的來者不拒又造成了零售 網點魚龍混雜的局面，且沒有制定統(tǒng)一的價格標準，價格體系混亂，經銷商與經銷商之 間互相殺價，最終導致經銷商大量流失。產品定位方面，正大飼料與

57、其他廠家飼料相比 價格更高，在技術壁壘不高、產品質量差距不大的飼料行業(yè)里，走低價路線的本土企業(yè) 很容易搶占到更多的市場份額。此外，不可否認的是，正大在中國廣泛投資的工業(yè)制造、 零售、醫(yī)藥等業(yè)務或多或少地讓集團有些顧此失彼，對中國農牧板塊業(yè)務的重視程度不 夠。從卜蜂國際的財務數(shù)據(jù)來看，在 2008 年卜蜂國際進行重大資產重組即出售全部農 牧板塊業(yè)務之前的 8 年，營業(yè)收入的年復合增長率僅為 5.15%，沒有抓住中國經濟快 速增長的絕佳紅利期。在正大集團重新將中國區(qū)的飼料業(yè)務注入卜蜂國際之后，卜蜂國 際 2012-2017 年的營業(yè)收入年復合增長率也僅為 3.41%，不敵眾多本土龍頭飼料企業(yè)。圖3

58、2 2000-2017 年卜蜂國際年營業(yè)收入（億元人民幣）5004504003503002502001501005002007年底，卜蜂國際的資產負債率高達90%， 財務風險巨大。公司次年了進行重大資產重組， 出售了營運風險及財務風險較高的農牧業(yè)務， 只留下飼料添加劑及工業(yè)業(yè)務2010年，正大集團重新將中國飼料業(yè)務注入 卜蜂國際；次年，又注入了越南一家綜合農牧食品子公司71%的股權2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017資料來源：Wind，海通證券研究所為應

59、對新形勢下的挑戰(zhàn)，正大集團積極推動產品升級， 2016 年推出了“正大豬九 寶套餐”營養(yǎng)體系，使得飼料所提供的營養(yǎng)水平與豬只生長各個階段實際所需營養(yǎng)水平 精準匹配，提高飼料利用率，降低料肉比，將生豬出欄時間提前 7-10 天，成本降低 30-50 元/頭，極大提升了經濟效益。此外，由于環(huán)保新規(guī)推動了養(yǎng)殖規(guī)模化進程，正大集團 將營銷重點放在了規(guī)模養(yǎng)殖戶身上，終于結束了自 2013 年以來的飼料銷量三年連跌， 近兩年飼料銷量有所提升。請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明行業(yè)研究農業(yè)行業(yè)20圖33 2013-2017 年正大集團在中國的飼料銷量及增長率572569550607691-5%0%5%1

60、0%15%20%25%0200400600800100020132014201520162017飼料銷量（萬噸，左軸）增長率（右軸）受H7N9疫情影響， 飼料需求放緩毛豬價格創(chuàng)近年來低點，打擊補欄 積極性環(huán)保新規(guī)下專注規(guī)模養(yǎng)殖場客戶，飼料銷量回升90084969147944442638305001000資料來源：卜蜂國際年報（2013-2017），海通證券研究所根據(jù)飼料行業(yè)信息網統(tǒng)計，2017 年中國飼料企業(yè)共生產飼料 1.81 億噸，正大集團 的市占率僅為 3.82%，不僅近乎壟斷飼料市場的黃金時代一去不復返，同時也不敵以 新希望、雙胞胎為首后來居上的中國本土飼料企業(yè)。從飼料銷售結構來看，豬