1、前言2022年美元加息周期開啟美元強勢歷史罕見近期美元指數攀至113創下20年以來,新高與之對應全球非美貨幣普遍疲軟歐元英鎊瑞郎日元以及人民幣等紛紛走弱當前強美元周期下，貨幣貶值開始受到各國政府和貨幣當局關注，非美國家紛紛采用不方式避免匯率快速的單邊貶值。最為激進日本財政省已在9月22日宣布對匯率進行干預巴西央行9月23日宣布在外匯市場賣出美元提振巴西雷亞爾。另外，韓國、瑞士等國央行已經在多個場合強調，當前密切關注外匯市場的波動。經驗上人民幣關鍵點位的突破，會對資本市場帶來影響。正因如此，一旦匯率波動超出常范圍，央行或對外匯市場進行適當干預。9月以來美元兌人民幣一路上行已經突破了7.0和7.1

2、正在逼近過去10年的最高位。本文梳理歷史上央行使用過的匯率管理工具，并詳細闡述各項管理工具的機制，為理解近期行可能使用的外匯干預操作，提供一些啟示。當前匯率管理工具足夠豐富貨幣當局有多種多樣的方式管理外匯市場平抑匯率市場波動避免金融市沖擊。解構中國央行工具箱，目前中國央行尚有足夠工具應對匯率市場波動。既有匯率理具可分四大類按照對匯率干預的直接程度，我們可將既有匯率干預工具分為四大類。匯率定價干預工具直接參與外匯市場交易或影響定價機制這種方對匯率定價的干預作用非常直接。主要有逆周期調節因子、動用外匯儲備干預。外流動性調節工具通過直接影響外匯市場流動性來間接影響匯率價主要有外匯存款準備金率調整遠期

3、售匯風險準備金率調整貨幣掉期交易發行離岸央票。跨境資本管理工具主要影響金融機構和實體部門跨境行為從而間影響外匯市場流動性供需繼而影響匯率定價主要包括宏觀審慎工具和外匯管這兩項。口頭干預例如央行官員在不同渠道發言或發文向市場傳遞央行人民幣匯率的態，引導市場預期。圖：匯率管理工具分類賣整制資料源民證研院中國匯管主要經了三段央行外匯管理機制歷經了三個階段階段一（2017年之前主要依賴匯率定價干預工具尤其借助外匯儲備直接參與人民幣匯率定價干預外匯市場。階段二（201-2019年這一階段的外匯管理操作發生變化標志性事件是央行啟用逆周期調節因子自此之后，央行較少直接通過外匯買賣來干預匯率定價。階段三（20

4、20年至今。這一階段中央行主要采用外匯流動性調節及跨境資本管理相結合引導外市場平穩運行。其中央行最常使用的工具是宏觀審慎監管框架以及流動性調節工具。 圖：央行外匯管理工具實施一覽中人銀整理匯率定價干預工具：直接干預匯率形成機制匯率定價干預工具最大特征是直接干預人民幣匯率價格形成。任何一個價格形成機制都涉及兩個層面，價格形成機制以及市場買賣交易行為。中國目有兩類操作，逆周期調節因子和外匯儲備縮放，分別干預人民幣匯率定價機制以及，人民幣匯率交易操作。逆周期調因子逆周期調節因子主要通過影響中間價，從而影響匯率最終定價，并引導市場預期。引入“逆周期調節因子”以后，人民幣兌美元匯率中間報價模型變成了：前

5、一交易日收價+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子 。逆周期因子各項參數，或取自市場公開信息，或由中間報價行自行決定。其中中間報價給定逆周期因子參數，主要根據經濟基本面變化，外匯市場順周期程度。值得注意的是，央行可以發出政策指引，即當匯率大幅偏離基本面時，央行可以通過調整逆周期因子，及時糾偏匯率定價，向市場釋放政策信號，從而對沖市場情緒的順周期波動，阻止匯率定價陷入“貶值-貶值預期增強-進一步貶值”惡性循環。歷史上顯性使用過逆周期因子的時期有兩段，2017 年 5 月 27 日，貿易改善但人民幣持續貶值，央行引入“逆周期調節因子，引導市場預期修正。2018年8月24日貿易摩擦和國內經濟放緩人民幣持續

6、貶值央行重啟逆周期調節因子2020年10月27日，我國跨境資本流動和外匯市場供求穩定，央行宣布逆周期調節因子淡出使用。值得注意的是，近期人民幣匯率已經突破7關鍵點位，中間價大幅偏離市場預期，或表逆周期調節因子已經重啟。 圖：近期人民幣中間價與彭博一致預期顯著偏離（I）000000010203040506070人民幣間價彭博場一預偏離0-60-20-60-20-60-20-60-20-6lomeg外匯備縮放央行直接動用外匯儲備，參與外匯市場交易，直接影響人民幣匯率。外匯儲備是貨幣當局控制并可以利用的對外資產，是國際儲備的一部分。外匯儲備增加主要來源于經常項目順差、資本和金融項目順差，主要是由美元

7、資產組成。中國央行可以使用外匯儲備，調節國際收支失衡，也可以參與外匯市場交易從而穩定本匯率。歷史上中國央行明顯動用外匯儲備干預外匯市場的案例是2015年。2015811匯改以人民幣持續貶值央行采取利用外匯儲備干預匯率央行在外匯市場上出售外匯購買人民幣，釋放外匯流動性，抑制人民幣貶值預期。但目前央已經基本退出外匯市場常態干預，與之對應的是，當前外匯儲備波動不大。圖：5年央行動用了外匯儲備干預人民幣匯率定價（億美）0080604020008060402000外匯儲備美元兌民幣.4.2.0.8.6.4.2.000 01 02 03 04 05 06 07 08 09 00 01 02民證研院外匯流動

8、性調節工具：影響外匯市場流動性外匯流動性調節工具直接影響外匯市場上的流動性條件，從而影響外匯市場流動性供需格局，最終影響人民幣匯率定價。根據既有歷史經驗，中國央行旨在調節外匯市場流動性條件的工具主要有四類：外匯存準備金率升降、外匯掉期交易、調整遠期風險準備金、發行離岸央票。外匯存款備率外匯存款準備金率的操作原理非常類似于人民幣存款準備金率。外匯存款準備金率調整之所以能夠影響外匯市場的流動性條件，關鍵原因在于外匯存款備金率調整可以同樣影響商業銀行資產負債表。我們先來理解一個基礎概念：商業銀行除了吸收本幣存款之外，還吸收外幣存款。商業行本幣存款需要向央行繳納外匯存款準備金。和本幣存款一樣，商業銀行

9、吸收外幣存款后，樣需要向央行繳納外匯存款準備金，差別在于繳納外匯準備金適用外匯存款準備金率。外匯存款準備金就是針對外幣存款繳納的準備金，當然也是以外匯形式進行繳納。每一次外匯繳準行為，都對應兩筆會計操作：央行資產負債表中資產端記錄其他國外資項增加，同時其他負債項同步增加；商業銀行資產負債表記錄為，資產端外匯存款準備金、匯兩個科目一增一減。央行可通過調整外匯存款準備金率高低，調整金融機構的流動性，進而影響匯率走勢。當央行上調外匯存款準備金率時，商業銀行可使用的外匯資金減少，無論是零售外匯市還是銀行間外匯市場，可用的外匯資金都在減少。反之，央行下調外匯存款準備金率時，商銀行可使用外匯資金增加，外匯

10、市場流動性改善。 圖：央行下調外匯存款準備金率對應的資產負債表變化資料源民證研院貨幣掉期易央行與商業銀行進行貨幣掉期交易，同樣可以調節外匯市場流動性條件。相較外匯存款準備金率升降，這一方式更為隱蔽。貨幣掉期交易，是指交易雙方約定一前一后兩個不同的交割日、方向相反的兩次本外幣交換，同時交換這段時期內產生的利息。當匯率波動幅度過大時，貨幣掉期交易常常被用作管工具。微觀操作上，可以分為人民幣兌外幣的即期和遠期交易。我們以人民幣持續貶值時，央行與商業銀行貨幣掉期交易為例（即期買入人民幣，遠期賣出人人民幣：首先，央行即期買入人民幣賣出外匯。央行即期可以出售外匯、購買人民幣，從而實現市場上吸收本幣流動性，

11、提供外匯流動性。其次央行遠期賣出人民幣而買入外匯等到匯率穩定后央行從市場上用本幣換回外匯這一過程中央行回籠外匯流動性，投放本幣流動性。貨幣掉期交易是一項資產負債表外業務，不對參與雙方的資產負債表造成實質的永久性影響，但其能夠有效調節外幣流動性。在部分海外央行中，貨幣掉期交易成為了公開市場操作的一部分，例如瑞士央行、俄羅斯央行等。 圖：央行與商業銀行進行外匯掉期對應的資產負債表變化資料源民證研院外匯風險備金調整外匯風險準備金率，本質上是影響商業銀行的外匯流動性，從而影響匯率遠期價格調節遠期購匯行為。外匯風險準備金制度創設于 2015 年，要求金融機構開展代客遠期售匯業務時，應向央行交存外匯風險準

12、備金，并在每月 15 日前，劃轉至中國人民銀行上海總部開立的外匯風險準金專用賬戶。代客遠期匯業務具體包括：客戶遠期售匯業務；客戶買入或賣出期權業務，以及包含個期權的期權組合業務；客戶在近端不交換本金、遠端換入外匯的外匯掉期和貨幣掉期業務客戶遠期購入外匯的其他業務。金融機構外匯風險準備金計算公式為：當月外匯風險準備金交存額=上月遠期售匯簽約額X外匯風險準備金率。具體機制上，外匯風險準備金上調是通過抬升金融機構遠期業務的成本，抑制對外匯的需求。一般來說，企業通過遠期購匯，規避未來匯率風險。但因企業并不立刻購匯，而銀行相應需要在即期市場購入外匯，這會影響即期匯率，進而又會影響企業的遠期購匯行為。當央

13、行上調外匯風險準備金率時，為滿足繳存外匯風險準備金的要求，金融機構的代客期售匯業務成本抬升，并且通過價格傳導至客戶端，從而抑制企業的順周期行為。一般來說當人民幣貶值預期較強時上調外匯風險準備金率當人民幣升值預期較強時下調外匯風險準備金率。 圖：外匯風險準備金率上調，各方資產負債如何變動資料源民證研院發行離岸票發行離岸央票吸收離岸人民幣，影響離岸市場人民幣流動性，抑制人民幣單邊做空行為，避免匯率單邊貶值。離岸央票是央行在離岸市場發行的中央銀行票據，主要指中國香港市場。發行離岸央票的具體機制為保持央行資產總額不變通過對負債結構調整來回收流動性具體表現為央行負債端：債券發行項規模提升，存款準備金下降

14、。離岸央票可以調節離岸人民幣的流動性。當人民幣持續貶值時，央行通過發行離岸央票回收人民幣流動性，在離岸市場調控人民幣規模，促使離岸人民幣市場供求趨于平衡，進而影離岸人民幣市場拆借利率。此外，央行通過市場吐納央票，也可以起到引導市場預期、遏制做空勢力的作用。 圖：央行在離岸市場發行央票對應的資產負債表變化資料源民證研院跨境資本管理工具：影響跨境資金行為匯率波動帶有較強的順周期特性。 經濟預期越差人民幣匯率貶值壓力越大資本市場險偏好越低，實體擴張需求越弱，這一傳導鏈條會放大人民幣匯率貶值壓力。可見匯率波動的順周期波動，內生于金融和實體的順周期波動之中。而跨境資本流動性管理，目的是為了切斷匯率、金融

15、和實體層面出現強烈的順周期聯動。宏觀審慎宏觀審慎管理主要包括多種類型工具，當前在匯率管理方面，常用的有全口徑跨境融資宏觀審慎調節參數，境內企業人民幣境外放款的宏觀審慎調節系數，幣種轉換因子。宏觀審慎調節在跨境資本管理的重點在于：一是限制了企業和金融機構的外幣資產負債表擴張，抬高了資產負債表成本，抑制了外幣業務擴張沖動；二是抑制企業和金融機構外幣業務發展風險偏好，縮減了高風險、低收益業務，避免在外流動性下降的調節下，銀行體系流動性進一步遭受沖擊。宏觀審慎監管主要包括兩大部分主要是通過調節宏觀審慎調節參數和相關監管指標等完管理目標。其一是調整宏觀審慎調節參數對金融機構和企業的跨境融資余額、企業境外

16、放款余額上作出限制，平抑本外幣跨境融資和境外放款順周期的特點。其二是考核銀行相關經營指標，主要有常規穩健性指標和非常規平衡性指標，包括外匯保比率、離岸轉手買賣收支偏離度、銀行結售匯差額變動，銀行對外外匯凈負債比率變動等早在2015年央行就逐步探索構建跨境資本流“宏觀審慎+微觀監管兩位一體管理框架，針對外匯市場順周期及過度投機行為推出系列管控措施，其中微觀審慎管理更關注個體融機構的安全，宏觀審慎管理更關注整個金融系統的穩定。6 年宏觀審慎管理逐步擴張，中國人民銀行發布中國人民銀行關于擴大全口徑跨境融資宏觀審慎管理試點的通知， 面向 27 家金融機構和四個自貿區的企業開展全口徑跨境資宏觀審慎管理試

17、點，5月擴展到全國。220年從年初開始央行更加頻繁地調整金融機構和企業的跨境融資宏觀審慎調節參數，調節企業本外幣資產負債匹配行為，引導跨境資金平穩的雙向流動，使人民幣在合理均衡水上雙向波動。外匯管制跨境資本管理還可以通過外匯管制來實現，主要限制特定目的外匯買賣需求。最為典型的是2016年12月31日央行收緊購匯管理并明確居民購匯不得用于境外買房、證券投資、購買人壽保險和投資性返還分紅類保險等尚未開放的資本項目，緩解跨境資金流出的壓力。相比于外匯管制，宏觀審慎管理更具靈活性，而外匯管制更為直接，但是從中長期來看，管制的效果會隨著市場參與者逐步適應而效果降低。因此，以價格手段為主的宏觀審慎管理會比

18、行政手段在逆周期調節方面更有效。 圖：外幣短期貸款在15開始急劇收縮短期貸款票據融（右）（億美）（億美）50005000500050000008642009 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 00 01 02若匯率繼續承壓，央行或采取更直接的管理工具當前在岸和離岸人民幣雙雙跌破7.1的點位逼近下一個市場重要心理點位7.2但回顧今年以來的貶值，央行層面并未使用太多工具對匯率進行管理。我們認為主要有以下兩點：其一是當前匯率貶值其實更多是受美元指數走強帶動，但實際人民幣兌其他非美貨幣并不弱；其二是跨境資金流動并未出現異常波動盡管人民幣匯率從6.3一路貶值到7.1但實際上并未出現類似14-15年，外匯資金大幅流出的情況這主要得益于2020年以來，央行通過宏觀審慎調節等多種工具，避免了順周期時資金大幅流入，隨后又大幅流出的情況。展望后續，若人民幣繼續貶值，不排除會有更多的工具投入使用：首先，當前外幣存款備金率還有下調的空間，可能仍是首選工具；其次，外匯風險準備金能夠有效打擊市場單邊投機行為，當前央行也已重新啟用；最后，若境內美元流動性進一步收緊，不排除央行會通過動性調節工具，給予金融機構外匯流動性補充。 圖0：美元對人民幣 vs FES人民幣匯率指數美元兌民幣CT人民匯率數（