1、20088年證券券行業報報告20088年011月011日行業深度度報告步入理性性繁榮與與創新驅驅動的時時代推薦 維維持評級級行業評評級核心觀點點:分析師遲曉輝：chixiaohui：（8610）66568286相關研究金融業：通脹預期下的變奏曲金融行業2007年四季度投資策略（張曦、遲曉輝）07.10.08資本市場場漸入理理性繁榮榮時代，傳統的的經紀、投行業業務不會會出現顯顯著下滑滑。加快資本本市場建建設是現現階段國國家經濟濟工作的的核心內內容，市市場擴容容將成為為資本市市場發展展的重要要特征。受發展展資本市市場、擴擴大直接接融資比比重等因因素的驅驅動，股股票承銷銷業務將將繼續呈呈現欣欣欣向榮

2、的的景象。我們預預計088年股票票融資規規模在661000億元左左右。二二級市場場逐漸回回歸理性性，而作作為股票票市場基基礎性決決定因素素的宏觀觀經濟，其快速速增長的的趨勢沒沒有改變變，同時時，市場場容量將將繼續增增加，這這些因素素將抵消消換手率率下降的的不利影影響。我我們預計計20008年股股票日均均交易量量仍可在在18330億元元左右。創新業務務成為行行業增長長的長期期驅動力力，并推推動行業業業務結結構不斷斷改善。伴隨著多多層次資資本市場場的建設設，創新新業務也也會層出出不窮。居民財財富管理理需求的的增長遠遠未結束束，資產產管理業業務將進進入長期期較快的的發展通通道；股股指期貨貨業務即即將

3、問世世，預計計08年年可為整整個期貨貨行業貢貢獻凈交交易結算算手續費費收入662.77億元；此外，直接股股權投資資、備兌兌權證、融資融融券、公公司債、兼并收收購等更更多創新新業務將將成為行行業長期期增長的的驅動力力，證券券行業業業務結構構在創新新業務的的推動下下將更加加合理，業績波波動性逐逐漸減弱弱。資本實力力的重要要性越發發突出。隨著創新新金融產產品不斷斷推出和和證券公公司業務務結構不不斷改善善，證券券公司業業務對于于資本的的依賴程程度將越越來越高高。20008年年將迎來來一個證證券公司司上市的的高潮，證券行行業也將將依托資資本實力力的擴充充實現業業績增長長。推薦具有有競爭優優勢的行行業龍頭

4、頭。我們認為為在這個個業務結結構轉型型、創新新業務層層出不窮窮的過程程中，具具有競爭爭優勢的的行業龍龍頭可更更多的享享受成長長溢價。我們推推薦競爭爭優勢顯顯著的行行業龍頭頭中信證證券。關注公司司股票名稱稱股票代碼碼評級當前價(元)目標價（元）PER（X）07-009EPPS CCAGRRROE220077E20077-122-25520077E20088E20099E中信證券券6000030.sh推薦87.881137.1423.66619.66916.55388%40.337%海通證券券6008837.sh中性53.99657.77339.33628.66122.115N.A.33.442%

5、宏源證券券0005562.sz中性38.99138.99025.11126.66922.885120%50.002%資料來源源：銀河河證券研研究所投資概要要 驅動因素素、關鍵鍵假設與與主要預預測市場容量量增長和和良好的的宏觀經經濟環境境是二級級市場繼繼續保持持景氣的的驅動因因素，將將抵消換換手率下下降帶來來的不利利影響，預計22008820010年年，內地地市場上上市公司司盈利的的GDPP占比有有望達到到5.441-77.266%，市市場整體體估值水水平在330225區間間，換手手率35502250%，綜合合來看，股票日日均交易易額可達元。整體上市市、H股股、紅籌籌股

6、回歸歸、創業業板推出出等因素素仍將驅驅動股票票融資業業務持續續繁榮，預計22008820010年年股票融融資額可可達6110070000億元元。居民巨大大的財富富管理需需求推動動資產管管理業務務進入長長期較快快的發展展通道，預計未未來三年年整體增增速可保保持年均均25%300%；股股指期貨貨業務即即將問世世，預計計08年年可為整整個期貨貨行業貢貢獻凈交交易結算算手續費費收入662.77億元；直接股股權投資資業務009年可可有所斬斬獲，業業務規模模還將不不斷增加加；更多多創新業業務將為為行業增增長提供供長期驅驅動力。我們與市市場的不不同觀點點：市場擔憂憂08年年股票交交易量將將萎縮，從而使使證券

7、行行業經紀紀業務收收入出現現較大的的滑落。我們認認為由于于市場容容量將繼繼續增長長、宏觀觀經濟快快速增長長的趨勢勢沒有改改變，盡盡管換手手率會有有所回落落，二級級市場仍仍將保持持景氣，證券行行業經紀紀業務收收入不會會明顯下下滑。市場對于于證券行行業的估估值與股股票交易易量之間間的相關關性極強強。我們們認為，多種創創新業務務將給證證券行業業中長期期的業績績帶來確確定和持持續的增增長，證證券行業業業務結結構將更更加合理理，業績績波動性性將逐漸漸減弱，單純根根據交易易量判斷斷行業估估值，特特別是行行業中有有競爭優優勢的公公司的估估值，不不盡合理理。行業估值值與投資資建議：我們認為為經濟和和企業利利潤

8、的高高速增長長、金融融深化和和資本市市場發展展變革使使得證券券行業具具有廣闊闊的成長長空間，給予證證券行業業推薦的的投資評評級。我們使用用股東自自由現金金流法對對中信證證券、海海通證券券和宏源源證券進進行估值值。基于于我們對對證券市市場的中中性假設設，我們們認為三三家公司司的合理理價位分分別為1137.14、57.73和和38.90元元，給予予中信證證券推薦薦、海通通證券中中性、宏宏源證券券中性的的投資評評級。行業表現現的催化化劑：證券市場場結束調調整轉入入增長軌軌道、股股指期貨貨、創業業板市場場等創新新業務或或新層次次資本市市場的推推出將成成為證券券行業股股價上漲漲的催化化因素。主要風險險：

9、股票交易易換手率率的大幅幅下降、證券投投資整體體回報率率的顯著著回落，以及創創新業務務推出時時間的推推遲和創創新業務務在規模模上的限限制成為為最主要要的風險險因素。目 錄TOC t 0_一、_銀河_大標題,1,1_(一)_銀河_標題一,2一、估值值分析 PAGEREF _Toc186950933 h 1二、多重重因素驅驅動行業業成長 PAGEREF _Toc186950934 h 4（一）二二級市場場容量增增長抵消消換手率率下降的的不利影影響 PAGEREF _Toc186950935 h 4（二）股股票直接接融資繼繼續欣欣欣向榮的的景象 PAGEREF _Toc186950936 h 12（

10、三）資資產管理理業務增增長潛力力逐步釋釋放 PAGEREF _Toc186950937 h 14（四）股股指期貨貨成為推推動輕資資本業務務增長的的新生動動力 PAGEREF _Toc186950938 h 19（五）直直接股權權投資開開辟重資資本業務務新的發發展空間間 PAGEREF _Toc186950939 h 21（六）證證券行業業進入業業務結構構轉型時時代 PAGEREF _Toc186950940 h 21（七）資資本實力力的重要要性越發發明顯 PAGEREF _Toc186950941 h 24三、競爭爭優勢決決定公司司發展前前景 PAGEREF _Toc186950942 h 2

11、5四、風險險因素 PAGEREF _Toc186950943 h 27（一）股股票交易易換手率率大幅下下降的風風險 PAGEREF _Toc186950944 h 27（二）證證券投資資回報率率巨幅回回落的風風險 PAGEREF _Toc186950945 h 27（三）各各項創新新業務推推出時間間表不確確定和業業務規模模受限的的風險 PAGEREF _Toc186950946 h 28五、主要要關注公公司 PAGEREF _Toc186950947 h 29（一）中中信證券券：行業業的領跑跑者，推推薦 PAGEREF _Toc186950948 h 29（二）海海通證券券：股價價已基本本反映

12、預預期，中中性 PAGEREF _Toc186950949 h 36（三）宏宏源證券券：市場場估值合合理，中中性 PAGEREF _Toc186950950 h 40插 圖 目 錄錄 PAGEREF _Toc186950951 h 44表 格 目 錄錄 PAGEREF _Toc186950952 h 45一、估值值分析A股證券券公司值值得享受受相對于于成熟市市場同類類公司的的估值溢溢價相對于美美國、日日本、韓韓國的綜綜合性投投資銀行行，我國國的證券券公司估估值水平平較高，但我們們認為我我國經濟濟和企業業利潤的的高速增增長、金金融深化化和資本本市場發發展變革革使得我我國證券券行業具具有更好好的成

13、長長性，并并且業務務模式和和所處的的發展階階段也決決定了其其在未來來三年內內仍具有有更強的的盈利能能力，因因此值得得享受一一定的溢溢價。表1：AA股證券券行業估估值水平平與海外外市場比比較日期：220077-111-300P/EP/BROE（%）220077E公司名稱稱貨幣總市值前推122個月20077E*20088E*20099E*國內公司司中信證券券CNY284,116690.22022.44718.77015.77119.88440.337海通證券券CNY213,5122N.A.39.00628.33921.99833.442宏源證券券CNY50,7733109.2622.88324.2

14、2720.77814.11750.002東北證券券CNY25,2200N.A.19.55016.33214.22026.33755.551國內公司司平均N.A.25.99721.99218.11720.11344.883海外公司司高盛USD96,44359.2339.1339.8119.6992.68829.888美林USD51,331014.11419.8857.4887.4661.51111.441摩根斯坦坦利USD55,99486.5119.1007.0336.2111.64420.116雷曼兄弟弟USD33,11968.3008.3448.2228.0771.61120.770貝爾斯登

15、登USD14,44157.97714.6678.2226.5551.1449.099野村控股股JPY3,9880,998821.22523.11215.22515.1181.7339.399日興證券券JPY1,6118,559617.88823.33620.55519.0081.8447.555大和證券券JPY1,5884,446216.33617.11914.66214.4431.79.999友利投資資證券KRW3,1440,557915.9987.5117.1668.7331.53314.663現代證券券KRW2,9007,000020.5569.55510.33110.0091.5111

16、2.666大宇證券券KRW4,5005,339110.11812.44711.0048.2002.21116.663海外公司司平均13.44914.00310.88810.3341.74414.774*除中信信證券、海通證證券、宏宏源證券券外，其其余公司司的預測測值為BBlooombeerg一一致預測測資料來源源：Blloommberrg，銀銀河證券券研究所所A股證券券公司估估值水平平較市場場整體估估值水平平存在不不同程度度的折價價如果將行行業估值值水平與與市場整整體估值值水平相相比較，會發現現A股市市場中證證券公司司的估值值水平相相對于市市場整體體存在不不同程度度的折價價。表2：AA股市場場

17、證券公公司估值值水平較較市場整整體存在在不同程程度的折折價代碼公司名稱稱PERATIIO（公公司/滬滬深3000）20077E20088E20099E20077E20088E20099E6000030.sh中信證券券23.66619.66916.5530.6220.6880.6996008837.sh海通證券券39.33628.66122.1151.0440.9880.9220005562.sz宏源證券券25.11126.66922.8850.6660.9220.9550006686.sz東北證券券*22.11218.00114.8840.5880.6220.6220007728.sz國元證券

18、券*25.33521.44915.5580.6770.7440.655行業平均均27.11222.99018.3390.7110.7990.7770003300.sh滬深300037.99729.00923.9971.0001.0001.000*東北證證券、國國元證券券的每股股收益為為取自WWindd的市場場一致預預測資料來源源：Wiind，銀河證證券研究究所我們認為為受益于于資本市市場的快快速發展展，我國國的證券券行業具具有廣闊闊的成長長空間。特別是是對于競競爭優勢勢顯著的的公司，其估值值提升的的空間更更大。我我們給予予證券行行業推薦薦的投資資評級。使用股東東自由現現金流折折現法對對公司估估

19、值我們使用用股東自自由現金金流法對對中信證證券、海海通證券券和宏源源證券進進行估值值，使用用三階段段模型，在三年年顯性期期后的十十年半顯顯性期中中，假設設中信證證券和海海通證券券的凈利利潤增速速由255%勻速速遞減至至3%，宏源證證券成長長性略低低，由223%遞遞減至33%，使使用3%的永續續增長率率，我們們認為中中信證券券、海通通證券、宏源證證券的合合理價位位分別為為1377.144、577.733和388.900元，隱隱含20008年年市盈率率分別為為30.75、30.61和和26.68倍倍。這是是基于我我們對股股票市場場的中性性預期。由于證證券公司司業務對對股票市市場景氣氣的敏感感性較強

20、強，我們們也分別別在對股股票市場場進行更更樂觀和和更悲觀觀的情景景假設下下對三家家公司估估值水平平進行了了測試，結果見見表4。對于股股票市場場的三種種情景假假設分別別如下：表3：對對股票市市場的情情景假設設樂觀中性悲觀20088E20099E20100E20088E20099E20100E20088E20099E20100E上市企業業利潤GGDP占占比5.411%6.399%7.266%5.411%6.399%7.266%5.411%6.399%7.266%市場PEER353025302525252220流通股換換手率400%350%300%350%300%250%300%250%200%股票

21、日均均交易額額(百萬萬元)229,9988316,0711435,3722182,8011228,4000340,5555140,8755163,8044225,0777資料來源源：銀河河證券研研究所表4：主主要關注注公司估估值結果果公司代碼整體FCCFE法法隱含PEER(220088E)隱含PBB(20008EE)樂觀中性悲觀樂觀中性悲觀樂觀中性悲觀中信證券券6000030.sh157.89137.14112.3131.00130.77528.8839.2998.2996.966海通證券券6008837.sh66.44357.77347.33631.55230.66128.0067.5556

22、.6885.588宏源證券券0005562.sz46.33638.99029.99227.77326.66823.6629.4008.1556.466資料來源源：銀河河證券研研究所表5：AA股證券券公司估估值比較較公司代碼投資評級當前價目標價上漲空間P/EP/BROE20077-122-25520077E20088E20099E20077E20088E20099E20077E20088E20099E中信證券券6000030.sh推薦87.881137.14 56%23.66619.66916.5536.5995.3114.31140%28%26%海通證券券6008837.sh中性53.9965

23、7.773 7%39.33628.66122.1157.4666.2555.16633%24%25%宏源證券券0005562.sz中性38.99138.990 0%25.11126.66922.88510.5588.1556.43350%30%27%東北證券券*0006686.sz未覆蓋50.225N.A.N.A.19.77616.00913.225N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.國元證券券*0007728.sz未覆蓋38.997N.A.N.A.22.66719.22213.993N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.*東北證證券、國國元證券券的每股股收益為為取自WW

24、indd的市場場一致預預測資料來源源：Wiind，銀河證證券研究究所二、多重重因素驅驅動行業業成長從占用資資本的角角度看，我們將將證券行行業的業業務分為為輕資本本業務和和重資本本業務兩兩類。代代理買賣賣證券、證券承承銷、資資產管理理、財務務顧問等等收取手手續費的的業務屬屬于輕資資本型業業務，要要求的投投入資本本較低，且投入入資本也也不會隨隨業務量量的變化化而要求求同等或或近似幅幅度的變變化。投投資類業業務則屬屬于重資資本業務務，要求求大量的的資本投投入。證證券行業業的輕資資本業務務的業績績表現在在很大程程度上依依賴于市市場容量量，而重重資本業業務的業業績表現現更大程程度上依依賴于資資本規模模。

25、未來來，決定定證券行行業業績績的關鍵鍵因素在在于經紀紀、投行行、資產產管理等等輕資本本業務的的市場容容量、資資本實力力、投資資回報率率以及業業務種類類和業務務結構如如何演變變。（一）二二級市場場容量增增長抵消消換手率率下降的的不利影影響我們將股股票交易易量分解解為上市市公司凈凈利潤的的GDPP占比、市場PPER、股票交交易換手手率和GGDP等等要素，他們之之間的關關系可表表示如下下：股票交易易量股股票市值值換手手率 GDDP股股票市場場證券化化率換換手率 GDDP上上市公司司凈利潤潤的GDDP占比比市場場PERR換手手率這里，我我們使用用上市公公司凈利利潤的GGDP占占比這一一指標來來衡量從從

26、上市公公司供給給角度出出發的股股票市場場容量，由于它它剔除了了市場估估值水平平的影響響，我們們認為它它比證券券化率指指標更客客觀。我們認為為，隨著著GDPP和企業業盈利的的高速增增長，以以及股票票市場的的加速擴擴容，上上市公司司凈利潤潤的GDDP占比比將進一一步提升升，這將將抵消泡泡沫消化化帶來的的市場估估值水平平回落和和市場更更加理性性后換手手率下降降的影響響，從而而保證股股票交易易量的增增長。我我們對22008820010年年股票日日均交易易量的預預測及相相關假設設如下：表6：22008820010年年股票日日均交易易量預測測20088E20099E20100E股票日均均交易量量1,822

27、8.0012,2884.0003,4005.555GDP增增速11.00%10.00%10.00%上市公司司凈利潤潤GDPP占比5.411%6.399%7.266%整體PEER（當當年動態態PERR）302525流通市值值換手率率350%300%250%流通市值值相對總總市值換換算因子子34%43%69%資料來源源：銀河河證券研研究所1、股票票市場吸吸納企業業盈利的的能力進進一步提提升20077年以來來我國內內地股票票市場的的證券化化率（股股票市場場總市值值/GDDP）迅迅速提升升，從220066年底的的49%上升到到了20007年年三季度度末的1146%，已經經超過了了美國、日本、韓國、印度

28、等等國家220066年的證證券化率率水平，接近或或正在接接近英國國、臺灣灣等國家家或地區區的20006年年的水平平。圖 SEQ 圖 * ARABIC 1：我我國股票票市場證證券化率率20007年以以來顯著著提升圖 SEQ 圖 * ARABIC 2：我我國股票票市場證證券化率率快速追追趕樣本本國家資料來源源：Wiind，銀河證證券研究究所注：除中中國077Q3外外均為220066年數據據資料來源源：Blloommberrg，WWindd，銀河河證券研研究所如果將影影響證券券化率的的市場估估值因素素剔除，用上市市公司凈凈利潤的的GDPP占比來來衡量股股票市場場容量，就會發發現我國國內地股股票市場場

29、的證券券供給容容量相對對于美、英、韓韓等國還還有很大大的上漲漲空間。由于各各國或地地區上市市公司盈盈利總額額數據的的難獲取取性，我我們利用用證券化化率和平平均市盈盈率水平平數據對對美國、英國、日本和和韓國的的上市公公司盈利利的GDDP占比比進行了了大致還還原（即即證券化化率/市市盈率）。結果果表明，20004年以以后，美美國、英英國和韓韓國市場場中上市市公司盈盈利的GGDP占占比平均均在7左右，日本較較低，不不足3。而在在我國，這一比比例在220066年為11.611%，今今年三季季度為33.411%。圖3：我我國上市市公司凈凈利潤的的GDPP占比偏偏低資料來源源：Woorldd Baank,

30、 Blloommberrg, Winnd, 銀河證證券研究究所20077年以來來，通過過上市公公司盈利利自然增增長和新新股上市市、資產產注入等等方式，我國上上市公司司凈利潤潤總額的的GDPP占比實實現了顯顯著提升升。下面面的“上上市公司司凈利潤潤GDPP占比矩矩陣”顯顯示了我我國上市市公司凈凈利潤GGDP占占比20001年年以來的的變化情情況。行行標簽指指定了按按照上市市時間劃劃分的上上市公司司群體，列標簽簽指定了了凈利潤潤產生期期間。可可以看到到，20001年年底，全全部上市市公司的的凈利潤潤總額對對當年GGDP的的占比僅僅為0.66%，此后后每年的的上市公公司凈利利潤的GGDP占占比均呈呈

31、現上升升趨勢，到20007年年三季度度末，全全部上市市公司凈凈利潤總總額對220077年前三三季度的的GDPP占比上上升到了了3.441%。進一步步，我們們還發現現，矩陣陣的橫向向和縱向向都呈現現出增長長的趨勢勢，這恰恰好揭示示了上市市公司群群體盈利利水平增增長的兩兩個驅動動因素：（1）縱向的的增長表表明上市市公司數數量的增增長，主主要是由由新股上上市推動動的；（2）橫橫向的增增長表明明存量上上市公司司盈利的的增長，主要由由存量上上市公司司業務擴擴展或盈盈利能力力增強推推動。表7：我我國上市市公司凈凈利潤GGDP占占比矩陣陣上市公司司凈利潤潤總額的的GDPP占比上市公司數量增長上市公司司群體2

32、0011200222003320044200552006620077Q1-Q3上市時間間=2200110.666%0.611%0.777%0.811%0.655%0.855%1.377%上市時間間=2200220.733%0.688%0.855%0.911%0.744%0.977%1.544%上市時間間=2200330.788%0.733%0.900%0.966%0.799%1.044%1.699%上市時間間=2200440.811%0.766%0.944%1.000%0.822%1.077%1.744%上市時間間=2200550.822%0.788%0.955%1.011%0.822%1.0

33、88%1.755%上市時間間=2200660.822%0.799%1.399%1.422%1.277%1.611%2.544%上市時間間=220077Q31.244%1.200%2.000%2.588%2.544%2.866%3.411%上市公司司盈利能能力增強強資料來源源：Wiind，銀河證證券研究究所從過去五五年的情情況看，上市公公司凈利利潤從存存量公司司凈利潤潤和新上上市公司司凈利潤潤貢獻兩兩個維度度得到了了增長：存量上上市公司司的凈利利潤增速速平均水水平較高高，在220033年和220066年達到到40%以上，20007年僅僅前三季季度的利利潤就較較20006年全全年增長長了255；新

34、新上市公公司的凈凈利潤貢貢獻在220022年到220055年間在在1%12%的區間間內，220066年以后后，隨著著新股發發行提速速，20006年年新上市市公司的的凈利潤潤貢獻達達到500%，220077年僅前前三季度度就達到到34%。圖4：上上市公司司凈利潤潤總額因因存量公公司凈利利潤增長長和新上上市公司司凈利潤潤貢獻而而增長資料來源源：Wiind，銀河證證券研究究所我們認為為未來幾幾年新股股發行、整體上上市、行行業整合合以及強強勁經濟濟增長帶帶動的上上市公司司業績自自然增長長將推動動上市公公司的凈凈利潤總總額快速速增長。我們的的宏觀組組和策略略組研究究認為，20008年美美國經濟濟放緩和和

35、國內的的宏觀調調控措施施不會造造成經濟濟增長速速度的大大幅回落落，111%的GGDP增增速仍將將得以保保持。在在經濟高高速增長長的環境境下，企企業利潤潤高速增增長的基基本趨勢勢和格局局不會改改變；所所得稅制制改革會會帶來企企業凈利利潤的額額外增長長；此外外，整體體上市、行業整整合等將將帶來企企業盈利利的外延延增長。綜合這這些因素素，20008年年上市公公司凈利利潤增長長速度將將達到550%。20009年，良好的的經濟增增長環境境和外延延式增長長的繼續續仍將使使上市公公司凈利利潤增速速保持在在30%以上。對于220100的增速速，我們們假設在在20009年的的基礎上上回落55%，至至25%。考慮

36、到中中石油已已在111月登陸陸A股市市場，到到20007年年年底，我我國內地地股市吸吸納的企企業利潤潤對GDDP占比比有望達達到4%，到220100年，這這一比例例有望逐逐步提升升至7.26%。表8：上上市公司司盈利與與GDPP占比預預測20077200882009920100GDP增增速11%10%10%上市公司司凈利潤潤總額增增長50%30%25%上市公司司盈利/GDPP4%5.411%6.399%7.266%資料來源源：銀河河證券研研究所2、股票票市場估估值水平平中短期期仍可維維持較高高水平市場估值值水平方方面，從從成熟市市場的發發展歷史史來看，1520倍倍市盈率率基本屬屬于市場場平穩發

37、發展時期期的常態態估值水水平。隨隨著我國國股票市市場的日日趨成熟熟和經濟濟增速從從長期來來看的逐逐漸趨緩緩，我國國股票市市場的估估值水平平也將向向這一區區間回歸歸。但在在中短期期內，上上市公司司業績高高速增長長、人民民幣升值值、流動動性過剩剩等因素素仍將把把內地股股票市場場的估值值水平維維持在較較高水平平。我們使用用DDMM模型測測算市場場合理PPER水水平。我我們認為為20008、220099年相對對于當年年盈利的的合理PPER分分別為330倍和和25倍倍，我們們的主要要參數假假設見下下圖。同同時，緊緊縮信貸貸政策等等宏觀調調控手段段不會改改變經濟濟快速發發展的基基本環境境，加之之人民幣幣升

38、值、流動性性充裕等等因素繼繼續存在在，資金金供給和和市場信信心將得得到有力力支撐，資本市市場會步步入更加加理性的的發展階階段，這這有助于于將市場場估值維維持在合合理水平平。圖5：使使用DDDM模型型計算市市場合理理PERR的主要要假設分紅率40%永續增長長率4%無風險收收益率4.500%風險溢價價5%資料來源源：銀河河證券研研究所表9：220088年市場場合理PPER對對永續增增長率和和股本成成本的敏敏感性分分析永續增長長率2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%股本成本本7.0%383941434548517.5%353638404244478.0%3334353739414

39、48.5%313233343638409.0%282931323335379.5%2727283031333510.00%2526272829303210.55%2324252627283011.00%2222232425262811.55%2021222324252612.00%19202021222324資料來源源：銀河河證券研研究所3、換手手率回落落，但008年有有望維持持在3000%5000%區間間股票市場場的換手手率反映映了市場場交易的的活躍程程度，它它與市場場發展程程度、投投資理念念、投資資者結構構、地區區文化等等因素相相關。我我國股票票市場220066年逐漸漸復蘇以以來表現現出了

40、高高換手率率特征，20007年55月按流流通市值值計算的的年化換換手率達達到14400%，20007年年7月以以后有所所回落（圖8）。導致致我國股股票市場場高換手手率特征征的因素素包括：市場處于于發展初初期，投投資者長長期價值值投資理理念不足足；投資者中中散戶占占比較高高，投機機氣氛較較重；市場超預預期增長長，投資資者加大大操作頻頻率；政策市特特征明顯顯，投資資者因預預期不明明朗而縮縮短投資資期限；流動性過過剩提供供豐富的的交易資資金。成熟市場場（如美美國、英英國）的的換手率率主要集集中在11002000%的區區間內，我國臺臺灣地區區、韓國國、印度度等新興興市場的的換手率率波動性性較大，并且都

41、都曾在特特定時期期表現出出高換手手率特征征。19990年年前后的的臺灣市市場上，由于新新臺幣的的升值預預期，海海外熱錢錢也大量量涌入，同時，居民財財富快速速增長，儲蓄資資金也大大規模進進入股市市，造成成當時臺臺灣流動動性過剩剩的局面面。同期期，臺灣灣股市的的交易異異常活躍躍，換手手率在119899年達到到5000%以上上，19991年年以前都都維持在在3000%以上上。而整整個900年代，臺灣股股市換手手率也主主要集中中于20003300%的較高高區間（圖7）。圖6：股股票交易易換手率率的國際際比較圖7：我我國股票票交易換換手率近近期變化化（年化化）資料來源源：Woorldd Baank 資料

42、來源源：Wiind，銀河證證券研究究所當前我國國內地市市場表現現出與119900年前后后的臺灣灣市場相相似的特特征，并并且地區區文化也也有相似似之處。我們認認為，從從中長期期來看，我國股股票市場場日漸成成熟、投投資者中中機構占占比逐漸漸提升、市場增增長趨穩穩和估值值水平回回落，從從短期看看，緊縮縮的宏觀觀調控措措施引發發的市場場預期變變化等是是促使換換手率回回落的因因素。但但與此同同時，短短期內，市場的的風險擾擾動因素素增加，可能造造成市場場的寬幅幅震蕩，這可能能刺激換換手率維維持在較較高水平平。我們們認為短短期內股股票交易易換手率率（指流流通股換換手率）可維持持在30005500%的區間間，

43、長期期來看，逐漸向向1000%2200%的區間間回歸。對于流通通股市值值與總市市值之間間的換算算關系，我們主主要參考考了流通通股市值值與總市市值比例例。以220077年100月底以以前已上上市公司司為樣本本，取220077年111月9日日的收盤盤價計算算，隨著著限售股股份的逐逐漸流通通，流通通股市值值對總市市值的占占比變化化的時間間表見圖圖11。考慮到到工商銀銀行、中中國銀行行等公司司的國家家股解禁禁后仍不不會流通通的因素素，我們們在確定定流通市市值對總總市值的的換算因因子時，扣除了了工商銀銀行、中中國銀行行、中國國石化、寶鋼股股份等十十家公司司的國家家股市值值（這十十家上市市公司的的國家股股

44、市值占占全部AA股國家家股市值值的888%），給予22008820010年年底的流流通市值值對總市市值換算算因子分分別為334%、43%和699%。圖8：已已上市公公司股票票流通進進程（統統計時間間：20007年年11月月）資料來源源：Wiind，銀河證證券研究究所4、2000820110年股股票日均均交易量量對市場場估值和和換手率率的敏感感性分析析綜合以上上因素，我們認認為2000820110年我我國內地地股票交交易仍將將較為活活躍，謹謹慎估計計日均交交易量可可維持在在18000億以以上，并并保持穩穩定的增增長。由由于市場場估值水水平和股股票交易易換手率率假設對對股票交交易量的的影響較較大，

45、我我們將22008820010年年的股票票日均交交易量對對市場估估值水平平PERR和流通通股換手手率做了了如下敏敏感性分分析：表10：20008年股股票日均均交易量量對市場場估值水水平和換換手率的的敏感性性分析PER（X）（單位：億元）36343230282624T/O550%3,2220.4453,1004.4492,9888.5542,8772.5592,7556.6632,6440.6682,5224.772500%2,9227.6682,8222.2272,7116.8852,6111.4442,5006.0032,4000.6622,2995.220450%2,6334.9912,5

46、440.0042,4445.1172,3550.3302,2555.4432,1660.5552,0665.668400%2,3442.1142,2557.8812,1773.4482,0889.1152,0004.8821,9220.4491,8336.116350%2,0449.3381,9775.5591,9001.8801,8228.0011,7554.2221,6880.4431,6006.664300%1,7556.6611,6993.3361,6330.1111,5666.8861,5003.6621,4440.3371,3777.112250%1,4663.8841,4111.

47、1131,3558.4431,3005.7721,2553.0011,2000.3311,1447.660200%1,1771.0071,1228.9911,0886.7741,0444.5581,0002.441960.25918.08150%878.30846.68815.06783.43751.81720.18688.56資料來源源：銀河河證券研研究所表11：20009年股股票日均均交易量量對市場場估值水水平和換換手率的的敏感性性分析PER（X）（單位：億元）31292725232119T/O550%4,7774.8864,5779.0024,3883.1184,1887.3333,99

48、91.4493,7995.6653,5999.881500%4,3440.7784,1662.7743,9884.7713,8006.6673,6228.6633,4550.5593,2772.555450%3,9006.7703,7446.4473,5886.2243,4226.0003,2665.7773,1005.5532,9445.330400%3,4772.6633,3330.2203,1887.7763,0445.3332,9002.9902,7660.4472,6118.004350%3,0338.5552,9113.9922,7889.2292,6664.6672,5440.0

49、042,4115.4412,2990.779300%2,6004.4472,4997.6652,3990.8822,2884.0002,1777.1182,0770.3361,9663.553250%2,1770.3392,0881.3371,9992.3351,9003.3331,8114.3321,7225.3301,6336.228200%1,7336.3311,6665.1101,5993.8881,5222.6671,4551.4451,3880.2241,3009.002150%1,3002.2231,2448.8821,1995.4411,1442.0001,0888.5591,

50、0335.118981.77資料來源源：銀河河證券研研究所表12：20110年股股票日均均交易量量對市場場估值水水平和換換手率的的敏感性性分析PER（X）（單位：億元）31292725232119T/O550%8,7002.8828,2999.2287,8995.7757,4992.2217,0888.6686,6885.1146,2881.661500%7,9111.6657,5444.8807,1777.9956,8111.1106,4444.2256,0777.4405,7110.555450%7,1220.4496,7990.3326,4660.1166,1229.9995,7999.

51、8835,4669.6665,1339.550400%6,3229.3326,0335.8845,7442.3365,4448.8885,1555.4404,8661.9924,5668.444350%5,5338.1165,2881.3365,0224.5574,7667.7774,5110.9984,2554.1183,9997.339300%4,7446.9994,5226.8884,3006.7774,0886.6663,8666.5553,6446.4443,4226.333250%3,9555.8833,7772.4403,5888.9983,4005.5553,2222.1133

52、,0338.7702,8555.228200%3,1664.6663,0117.9922,8771.1182,7224.4442,5777.7702,4330.9962,2884.222150%2,3773.5502,2663.4442,1553.3392,0443.3331,9333.2281,8223.2221,7113.117資料來源源：銀河河證券研研究所（二）股股票直接接融資繼繼續欣欣欣向榮的的景象我國企業業上市正正經歷一一個爆發發式增長長階段，20006220077年新上上市公司司的數量量迅速回回升，募募集資金金總額大大幅增加加，20007年年截至112月下下旬，已已經公告告的IPP

53、O家數數達到1120家家，已知知募集資資金總額額已達445900億元，今年全全年募集集資金的的GDPP占比預預計可達達1.99%。圖9：220077年A股股IPOO家數和和募集資資金總額額迅速增增加圖10：20007年AA股IPPO募集集資金的的GDPP占比顯顯著提升升資料來源源：Wiind 資料來源源：Wiind，銀河證證券研究究所20077年A股股IPOO項目的的主要特特征表現現為：新增上市市公司數數量迅速速回升；IPO募募集資金金總量巨巨大；大型IPPO項目目數量較較多，募募集資金金總額在在5000億元以以上的項項目有中中國石油油、中國國神華、建設銀銀行等三三家，在在1000億元5000

54、億元之之間的項項目有中中國平安安、中國國太保、交通銀銀行、興興業銀行行、中國國遠洋等等九家。這些特征征實際上上反映出出我國股股票市場場在長達達5年低低迷和緩緩慢發展展之后，迫切需需要、也也有能力力迅速擴擴容。現現階段，充裕的的資金需需要更多多的證券券供給，企業需需要更有有效的融融資方式式，社會會經濟發發展也需需要通過過股權直直接融資資更高效效的配置置資源，而同時時，我國國符合上上市條件件的優質質企業資資源也十十分豐富富。加之之，市場場環境對對于股權權融資十十分有利利，因而而成就了了企業集集中上市市的繁榮榮景象。我們認為為，這些些上市動動因和環環境仍未未消失，未來223年年A股IIPO市市場仍將

55、將比較繁繁榮。但但隨著超超大型企企業IPPO的結結束和創創業板的的開啟，IPOO市場將將從由超超大型公公司主導導向由中中小型公公司和高高科技、創業型型公司主主導轉換換，與此此同時IIPO募募集資金金總量也也將有所所回落。這段期期間內，A股IIPO資資源將主主要包括括：（11）優質質的中央央國有企企業；（2）優優質的地地方國有有企業；（3）H股、紅籌股股回歸；（4）創業板板推出后后的高科科技企業業等。目目前，1150余余家中央央國有企企業中，已有1100余余家實現現整體上上市或主主營業務務整體上上市、或或擁有在在A股上上市子公公司、或或已在香香港上市市，其余余公司中中，部分分公司可可能依照照國資

56、委委將央企企數量縮縮減至8801100家家的目標標而被整整合，除除此之外外的優秀秀央企則則有可能能成為AA股上市市資源。H股、紅籌股股公司中中，可能能成為回回歸A股股上市的的公司的的潛在數數量較多多，其中中，H股股公司中中尚未發發行A股股的公司司92家家，899家紅籌籌股公司司都尚未未發行AA股。創創業板推推出后，更多高高新技術術等中小小企業都都將成為為上市的的資源。表13：尚未回回歸A股股的大市市值H股股、紅籌籌股公司司H股紅籌股名稱總市值（百萬港港元）名稱總市值（百萬港港元）中國石油油化工股股份948,5255中國移動動2,7440,4428中國電信信438,6533中國海洋洋石油606,

57、8688中國交通通建設338,7511中銀香港港219,3855中煤能源源269,8677中國聯通通200,5299中國財險險148,1866中國網通通142,4688富力地產產132,9233中國海外外發展137,7766洛陽鉬業業90,0014招商局國國際122,3222中國建材材70,0009華潤電力力109,1744北京首都都機場股股份52,2276中信泰富富99,2229浙江滬杭杭甬45,0082華潤置地地72,4404中國通信信服務35,1175華潤創業業69,6617哈爾濱動動力股份份33,9938聯想集團團64,4403比亞迪股股份32,2235中國光大大控股53,8827中遠

58、太平平洋49,2295中化化肥肥46,3321資料來源源：Wiind，銀河證證券研究究所對于IPPO募集集資金總總額的測測算，我我們同樣樣從我國國A股市市場可以以吸納的的企業利利潤的角角度出發發。我們們以凈利利潤作為為衡量上上市公司司規模的的指標，假設22008820010年年A股市市場因IIPO而而形成的的上市公公司規模模增速分分別達到到10%、5%和5%，新發發行股本本平均為為發行后后總股本本的155%，發發行市盈盈率分別別為222倍、220倍和和17倍倍，那么么這三年年IPOO募集資資金總額額將分別別可達到到25000億、15000億和和16000億元元。2008820010年年股票再再

59、融資規規模也將將逐步提提升。220077年下半半年，國國家明確確提出，國有企企業要利利用資本本市場的的繁榮時時期，加加快整體體上市的的步伐，相關的的政策措措施已經經制定完完畢。在在優質企企業整體體上市、行業整整合和擴擴大直接接融資比比重的預預期下，我們認認為2000820110年增增發等再再融資規規模將逐逐步提升升。圖11：我們預預計2000820110年股股票再融融資規模模將逐步步增加資料來源源：Wiind，銀河證證券研究究所（三）資資產管理理業務增增長潛力力逐步釋釋放我國居民民資產正正經歷一一個從以以儲蓄存存款為主主向證券券、基金金、銀行行理財產產品、房房產等多多種投資資工具轉轉移的重重新

60、配置置過程。從當前前各類資資產的規規模對比比來看，我們認認為，這這個資產產結構重重新配置置的過程程還遠沒沒有結束束。我們們認為資資產管理理業務增增長的潛潛力將體體現在證證券公司司集合資資產管理理和基金金管理公公司證券券投資基基金兩個個方面，這對于于開展集集合資產產管理業業務的創創新類證證券公司司和控股股、參股股基金管管理公司司的證券券公司的的業績具具有正面面的影響響。1、證券券投資基基金具有有廣闊發發展空間間我國的證證券投資資基金119988年開始始起步，20001年推推出了開開放式基基金。基基金數量量在20003年年以后開開始加速速擴張，而基金金規模真真正加速速擴張則則是在220066年以后