1、第12講 互換交易的原理及其應用 北京大學經濟學院 呂隨啟8292858013901308838L本講概要與學習目標 1互換交易的歷史淵源。2互換交易的內在動因及其成功原因。3利率互換交易的原理及其應用。4貨幣互換交易的原理及其應用。5互換交易的市場慣例及互換合約的流動性。6互換交易的風險評估一、互換的定義及其歷史淵源 互換并非標準化的金融產品，而是一種可以按照客戶的要求進行細分的金融交易，屬于場外交易的金融產品。互換交易基本上可以分為利率互換和貨幣互換兩類。一、互換的定義及其歷史淵源利率互換的基本依據-銀行有時準備吸收固定利率存款并向客戶發放浮動利率貸款，或者反過來吸收浮動利率存款并向客戶發

2、放固定利率貸款 。貨幣互換市場的理論基礎-銀行有時吸收一種貨幣的固定利率或浮動利率存款并向客戶發放另一種貨幣的固定利率或浮動利率貸款。一、互換的定義及其歷史淵源互換的基本定義：一股未來現金流與另一股具有不同特征的未來現金流之間的轉換。國際互換交易商協會（ISDA）的定義：“互換交易意指利率交換或者包括涉及一種、兩種或多種貨幣的交易在內的互換交易。”因此，互換實際上是雙方當事人同意交換未來一段時期的支付流量的一種金融交易。 互換的歷史淵源背對背貸款(back to back loan)-位于不同國家的一方當事人以本國貨幣向對方提供跨國界貸款。例如，一家美國公司向一家德國公司提供美元貸款，同時從對

3、方獲得等量的德國馬克貸款。這種貸款方式可以不受外匯管制的限制。由于在交易開始時雙方商定在到期日以本幣償還貸款，并鎖定在當時的匯率水平上，因此避免了貸款期內由于不同的匯率變動而蒙受損失的風險。互換市場發展的原因世界銀行互換計劃的推動逃避某些資本市場實施的政府管制，如投資的預扣稅制度逃避外匯管制降低融資成本互換市場成功的原因互換當事人可以利用市場的不完善通過保值活動對其產品定價，這種能力使互換可以適用于許多套利戰略。互換交易中存在的違約風險僅僅是一種限界信用風險，相當于互換的非違約方在對方違約時的互換重置成本。二、利率互換的原理及其應用 利率互換的定義：同種貨幣在商定時期內按照商定的名義本金額計算

4、的利息義務(利息支付)或利息收取(投資收益)在雙方當事人之間的交換。 名義本金-商定的本金數量既不是貸款，也不是投資，開始不進行交換，在到期日也沒有償還的問題，僅僅是計算當事人之間的利息流依據。 二、利率互換的原理及其應用利率互換按照交換的標的物分成兩類。負債互換(liability swap)-利息義務的交換，如客戶希望將其浮動利率融資成本互換成固定利率融資成本；資產互換(asset swap)-利息收取的交換，如客戶希望將歐洲債券的現金流互換成與浮動利率指數相關聯的收入流。二、利率互換的原理及其應用常用的利率指數主要包括5種類型。這些利率指數通常用作計算浮動利率利率的基準利率。倫敦銀行同業

5、拆放利率(Libor)-銀行在倫敦銀行同業市場向其它銀行拆放資金報出的利率；倫敦銀行同業出價利率(Libid)-銀行在倫敦銀行同業市場上從其它銀行借入資金報出的利率；倫敦銀行同業市場平均利率(Limean)-介于Libor與Libid之間的平均利率；美國國庫券利率；商業票據利率。二、利率互換的原理及其應用關于互換當事人的術語-付款人和收款人，它們與利息流的流向有關。 固定利率 公司A 公司B 浮動利率 圖1 利率互換的收款人和付款人 利率互換的類型 基差互換(basis swap)是將利息流從一種浮動利率(如6個月Libor)轉化成另一種浮動利率 。 浮動利率3個月Libor公司 銀行 浮動利

6、率6個月Libor 圖3 基差互換利率互換的應用利率互換市場上的當事人主要有以下幾個：(1)超國家的國際機構，如世界銀行；(2)主權國家或公共部門機構，如大英帝國或法蘭西電力公司；(3)跨國公司；(4)小公司；(5)銀行。這些互換當事人使用利率互換的最直接動因在于，互換交易使他們能夠以比債券市場利率或銀行貸款利率更低的利率水平籌集資金，從而獲得成本利益。 利率互換的應用利率互換的依據是比較優勢原理。通常固定利率金融工具的投資者比浮動利率貸款人對信用品質更為敏感，這樣，信用品質較低的發行人在固定利率債務市場上必須提供比浮動利率市場更高水平的溢價或者必須支付更高的融資成本才能籌集到所需資金。利率互

7、換的當事人通過在有最大的相對成本優勢的市場上籌集資金，然后達成一個利率互換，將所籌集的資金的成本從固定利率轉化為浮動利率，或者反過來從浮動利率轉化為固定利率，從而有效地獲得了套利利益。 利率互換的應用A公司需要浮動利率資金，它可以在信貸市場上以半年Libor加上20個基點或在債券市場上以11.05%的年利率籌措長期資金。與此同時，B公司需要固定利率資金，它能夠在信貸市場上以半年Libor加上30個基點或在債券市場上以11.75%的年利率籌措長期資金。 利率互換的應用A公司在兩個市場上都具有絕對優勢，但在債券市場上卻具有更大的相對優勢。因此，A公司以11.05%的年利率發行長期債券，B公司以半年

8、Libor加30個基點的利息成本在信貸市場上借入長期資金，二者之間通過銀行進行互換交易。A公司向銀行支付半年Libor并從銀行收取11.05%的固定利率，B公司向銀行支付11.25%的固定利率，并從銀行收取浮動利率Libor。 利率互換的應用最終結果是，A公司以Libor籌措到長期浮動利率資金，比直接進入信貸市場籌資便宜20個基點；B公司以11.25%加上30個基點籌措到長期固定利率資金，比直接進入債券市場籌資便宜20個基點；銀行作為中介人的中介費為20個基點。 利率互換的其他應用利率互換可以作為降低利率風險的手段或者純粹的融資工具來使用，也可以使公司財務人員支持他對未來利率走勢的判斷。假定公

9、司A擁有一筆固定利率債務，每年的融資成本為10%，公司財務人員預計利率水平將會下降。 利率互換的其他應用公司A可以達成一個互換支付以Libor為基礎的浮動利率利息并收取10%的固定利率利息，讓這個互換在利率下降期內生效。在利率下降結束之時，公司可以達成第二個互換收取以Libor為基礎的浮動利率利息并支付8%的固定利率利息，從而將融資成本鎖定在更低的固定利率(如8%)水平上 三、貨幣互換的原理及其應用 貨幣互換與背對背貸款之間的區別在于：交易在核算和資產負債表上的處理不同，信用風險的狀況不同。背對背貸款和平行貸款在資產負債表上產生了一項資產和一項負債，涉及兩個表內項目。貨幣互換通常被視為表外業務

10、項目。貨幣互換的信用風險是有限的。 三、貨幣互換的原理及其應用最初的貨幣互換不涉及利息支付的交換，實際上僅僅是即期外匯交易與遠期外匯交易的結合。后來發展到分期支付的貨幣互換，其結構包括交易開始時的本金數量的交換以及在交易壽命期內按照最初規定的條款和條件計算的本金和利息的歸還。常見的貨幣互換結構包括本金的初始交換；利息分期支付，按照交換的本金數量和初始交易日的匯率計算；本金額在到期日按照相同的匯率再交換。三、貨幣互換的原理及其應用兩種貨幣之間的匯率和本金必須在開始時確定，以便計算各方當事人應支付或收取的利息。在交易的最終到期日，由于互換當事人將要償還一筆到期貸款的本金，他們在交換最后一期的利息支

11、付的同時，必須交換另一種貨幣在開始時確定的本金額。在互換開始的時候，兩種貨幣的本金可以進行交換，也可以不進行交換。 貨幣互換的類型 固定利率貨幣互換(fixed rate currency swap)，即一種貨幣的固定利率與另一種貨幣的固定利率之間的交換。 附息貨幣互換（currency coupon swap），即一種貨幣的固定利率與另一種貨幣的浮動利率之間的交換 。基差貨幣互換（currency basis swap），即以不同的利率指數表示的浮動利率之間的交換。 三、貨幣互換的原理及其應用在貨幣互換交易中，當事人必須明確兩個問題：(1)利息是按年還是按半年計算？利息是以債券標準還是以貨幣

12、市場標準計算？在一個貨幣互換交易中，如果公司A是馬克固定利率的付款人和美元6個月Libor的收款人；公司B是馬克固定利率的收款人和美元6個月Libor的付款人，箭頭代表利息流動的方向。那么，互換交易商用市場行話說：“公司A是馬克固定利率對美元Libor的付款人，公司B是馬克固定利率對美元Libor的收款人”。 三、貨幣互換的原理及其應用貨幣互換的基礎仍然是比較優勢原理。一個公司總是希望在它被認為具有相對優勢的市場上籌集資金，這或者是由于該公司在那個市場上有較高的威望和知名度，從而可以獲得比其他市場更為有利的條件，或者是由于該公司在某種貨幣的融資中具有相對優勢，通過互換可以轉換成所需要的貨幣。

13、三、貨幣互換的原理及其應用假定A公司是一家美國公司，希望為其法蘭克福子公司的一個投資項目籌集德國馬克五年期固定利率債務。B公司是一家德國公司，想要為其紐約子公司的一個投資項目籌集美元五年期浮動利率債務。 三、貨幣互換的原理及其應用A公司在美元信貸市場有較高的信用級別，能夠以Libor籌措到五年期的美元半年浮動利率資金，而進入德國馬克歐洲債券市場籌集五年期資金的成本為9.665%。B公司的信用級別盡管不如A公司，但它卻在德國馬克債券市場上有較高的知名度，能夠以9.75%的年利率籌集五年期固定利率德國馬克，而進入信貸市場籌集五年期浮動利率美元資金的成本為Libor加上50個基點。 三、貨幣互換的原

14、理及其應用在此例中，無論是在美元信貸市場還是在德國馬克歐洲債券市場上，A公司都比B公司有絕對的成本優勢，同時在美元信貸市場上具有更大的相對優勢。在這種情況下，A公司和B公司通過銀行中介進行交叉貨幣互換對雙方當事人都是有利的。 三、貨幣互換的原理及其應用本金的初始交換。在開始的時候，互換當事人按照雙方商定的匯率交換互換的本金。匯率通常以即期匯率為依據，有時也可以使用在互換開始日之前確定的遠期匯率。這一交換既可以是名義上的交換，也可以是實際交換。在本例中，A公司以Libor籌集1000萬五年期浮動利率美元；B公司以9.75%的年利率籌集等量（如1420萬）五年期固定利率德國馬克。本金按當時的即期匯

15、率1DM1.42進行交換。 三、貨幣互換的原理及其應用連續的利息交換。當事人根據本金數量、按照交易開始時商定的固定利率在商定的日期交換利息支付。在本例中，A公司和B公司同意互相支付對方的融資成本。本金的最終交換。在到期日，本金按最初交換時的匯率1DM1.42進行再交換。三、貨幣互換的原理及其應用 互換交易的最終結果：A公司以9.6%的利率籌集到五年期固定利率德國馬克，比直接進入德國馬克歐洲債券市場籌資便宜6.5個基點（9.6%9.665%0.065%）；B公司以Libor30個基點籌集到五年期浮動利率美元資金，比直接進入美元信貸市場籌資便宜20個基點；銀行作為交換交易的中介人，從美元本金上每年

16、收取30個基點，而對德國馬克本金每年付出15個基點。并進行一系列拋售美元買入德國馬克的遠期外匯交易，對所賺取的15個基點的中介費凈利潤進行保值。 貨幣互換實現的目標對貨幣敞口頭寸進行保值或投機。以更低的成本籌集資金。通過在資本市場上籌集一種貨幣的新借款并把它互換成想要的貨幣，借款人可以降低籌措資金的成本。獲得進入一個受限制的市場的途徑。改變支付流或收益流的貨幣種類，對債務或債權的結構進行重組。貨幣互換必須考慮的因素天數標準。一種是日(30天)/年(365天)，歐洲債券市場使用這種方法；另一種是實際天數/360，貨幣市場使用這種方法；英鎊的互換以實際天數/365報價。在比較價格時，公司財務人員必

17、須檢查報價使用的天數標準是否一致。支付計劃。為了正確比較兩個互換價格，必須以相同的支付頻率為基礎。由于貨幣具有時間價值，利息支付按季、半年、年三種支付頻率計算顯然存在差異。貨幣互換必須考慮的因素推遲開始。如果互換存在推遲開始的情形，那么，在剩余時期內，互換對一方是有價值的。這一價值相當于兩個報價之間的價差。基準。為了正確比較兩個相同的報價，一個公司財務人員必須確保兩個銀行使用同樣的債券為基準，并以相同的水平為互換定價。在互換期限不是整數(如5年半)的情況下，一個銀行的報價可能以稍長期限(如6年)的債券為基準，而另一個銀行的報價卻可能以稍短期限(如5年)的債券為基準，從而產生不同的結果。貨幣互換

18、必須考慮的因素支付日。如果互換沒有規定具體的利息支付日，那么，金融機構總是假定等于合約簽訂日之后的半年利息計算期。支付日的變化可能會影響報價。交易額。對于有可能使用互換市場的潛在公司用戶而言，交易額的大小會影響貨幣期權的保險費。四、互換交易的報價與市場慣例 互換交易必須按照一定的市場慣例來進行。這些慣例主要涉及標準化的互換文本、報價方式、利息的計算方法及其標準等等。 四、互換交易的報價與市場慣例報價方式 在互換市場上，銀行向客戶報價通常采取雙向報價的方式。既報出銀行愿意支付的固定利率，也報出銀行愿意收取的固定利率。在英鎊互換市場上，如果沒有明確說明，固定利率總是以6個月Libor的浮動利率為互

19、換對象。例如，如果銀行報出的互換利率為9.5%9.68%，意味著銀行愿意支付9.5%的固定利率利息并收取6個月Libor，同時銀行愿意收取9.68%的固定利率利息并支付6個月Libor。銀行作為中介人賺取0.18%的利潤。四、互換交易的報價與市場慣例報價方式談判和競爭壓力會使這種報價差縮小，從而使客戶可以從銀行獲得更好的價格。在美元互換市場上，固定利率以高出相同期限美國國庫券利率的差價報出。例如，如果銀行報出的3年期互換差價為5563，意味著銀行愿意以高出3年期美國國庫券利率55個基點的利率水平支付固定利率利息，同時愿意以高出了3年期美國國庫券利率63個基點的利率水平收取固定利率利息。如果3年

20、期美國國庫券現行利率為10%，那么銀行愿意支付或收取的固定利率分別為10.55%和10.63%。 四、互換交易的報價與市場慣例利息計算公式固定利率利息計算數量固定利率固定利率天數/天數標準浮動利率利息計算數量浮動利率浮動利率天數/天數標準 互換交易利息計算的天數標準 許多市場專業人士將半年利率和年利率分別簡寫為s.a.和p.a.。在互換交易中，浮動利率利息通常每6個月支付或收取一次，而固定利率利息則每半年或每年收取或支付一次。如果這些利息支付在相同的日期發生，通常計算凈額，只有一方當事人進行實際支付。 互換交易利息計算的天數標準實際天數/365，即在計算期內的實際天數除以365天。這種慣例按照

21、一年中的實際天數計算利息，但以每年有365天為標準(以365/365表示)，通常適用于英鎊和比利時法郎市場。實際天數/360，即在計算期內的實際天數除以360天。這種慣例又稱計算利息的貨幣市場標準(以365/360表示)，按照一年中的實際天數計算利息，但以每年有360天為標準，通常適用于美元市場。互換交易利息計算的天數標準360/360，即在計算期內的天數除以360天。這種慣例稱為計算利息的債券標準，按照一年有360天、每年有12個月、每月有30天的標準計算利息，通常用于德國馬克市場和歐洲債券市場。使用不同的方法計算出來的利息數量不同。 互換交易利息計算的天數標準Libor總是按照貨幣市場標準

22、進行報價和計算。將標準的債券標準互換報價與貨幣市場標準報價之間的轉換可以按照下列公式進行：債券利率360/365貨幣市場利率貨幣市場利率365/360債券市場利率 互換交易利息支付的頻率最常見的支付頻率主要有年（每年支付一次），半年（每6個月支付一次）和季度（每3個月支付一次）三種。互換交易利息支付的頻率互換交易利息支付的頻率在互換交易中，除非有明確的說明，否則浮動利率通常使用Libor；一筆美元利率互換的固定利率通常以半年利率報價，這意味著利息一年支付兩次，如果固定利率為10%的半年利率，那么每6個月應支付5%。五、互換交易的風險評估 信用風險是指互換對方當事人在互換支付上違約的可能性。在利

23、率互換交易中，銀行面對的是限界信用風險。面對這種信用風險，大多數銀行將最壞的市場狀況控制在互換合約的名義金額的4%的范圍內。理由在于，如果對方當事人在互換合約生效后違約，市場利率的變動可能不會立即超過4%。五、互換交易的風險評估錯配風險或稱不當搭配風險(mismatch risk)，實際上也是一種信用風險，它取決于互換合約所包含的現金流的本質。如果一個銀行在互換合約中按季度支付利息而按年度收取利息，那么不難想象，銀行可能在向對方當事人支付了三筆利息后，才會發現對方當事人在下一個利息支付日違約，從而蒙受損失。這種損失是由于現金流的不當搭配所造成的。五、互換交易的風險評估市場風險指一個互換在到期之

24、前需要變更的可能性以及為此必須付出的重置成本。銀行應付市場風險的方式與其風險狀況、交易原則和系統能力密切相關。 利率互換風險的評估市場風險是指一個互換在到期之前需要變更的可能性。假定當事人要求原來的對方當事人撤銷最初的互換協議。撤銷互換的補償相當于金融機構通過交易一個重置互換對因原互換撤銷而產生的利率風險進行對沖的重置成本，其大小取決于初始互換開始以來利率變動的程度。補償支付是正的還是負的取決于利率變動的方向。利率互換風險的評估假定A公司從某財務公司以6個月Libor(如9%)加上2%借入浮動利率美元，為了避免利率上升的風險，與銀行達成一個互換互換。該公司向銀行支付每年10%的固定利率利息并從

25、銀行收取6個月Libor，互換的期限為5年。 利率互換風險的評估如果2年后美元6個月Libor已經下降到8%，而且預計利率將會進一步下降，在這種情況下，做了互換交易的利息支出比不做互換交易多2%，于是公司希望撤銷原來的互換。銀行在獲得一定的撤銷補償的前提下同意撤銷。這一補償依據銀行通過交易一個重置互換所能獲得的利息流進行計算。在第二個互換中，銀行收取3年8.5%的固定利率利息，同時支付美元6個月Libor。利率互換風險的評估在后3年中，銀行從第2個互換收到的利息比從第一個互換收到的利息少1.5%，按照1.5%計算的利息折成現值就是撤銷互換的公司應當向銀行支付的補償。如果撤銷發生在兩個利息支付日

26、之間，銀行根據即將收付的利息和不撤銷初始互換可能收付的利息之間的差額計算現值，從而得出撤銷互換的補償支付。顯而易見，互換的利率標準越常見，互換的流動性越高，互換重置越容易，互換重置的成本越低。貨幣互換風險的評估計算成本的方法與利率互換的風險評估基本相同，即根據其它對方當事人通過達成另一個貨幣互換交易對由于撤銷原有互換而產生的風險暴露進行對沖的重置成本。由于貨幣互換必須同時考慮利率和匯率兩個變量，而利率互換只需考慮利率一個變量，因此，前者在重置成本的計算方面比后者更加復雜。 貨幣互換風險的評估假定A公司與銀行達成一個4年期英鎊對美元的互換協議，即期匯率為11.80。在本金的初始交換中，該公司向銀

27、行支付1,800,000美元，并從銀行收取1,000,000英鎊。 貨幣互換風險的評估在連續的各期利息交換中，該公司以10.45%的年利率向銀行支付固定利率利息104,500英鎊，并以9.5%的年利率從銀行收取固定利率利息152,000美元。 假定在3年以后，公司希望撤銷互換。互換銀行同意這樣做，但必須通過達成另一個互換交易對因此產生的風險頭寸進行對沖。由于利率和匯率水平與初始互換達成時的水平相比已經發生了變化，因此不可能再達成一個完全相同的互換交易。 貨幣互換風險的評估假定美元和英鎊的一年期固定利率分別為9.5%和10%，匯率水平變動到12.00。由于距互換的到期日只有1年，銀行需要向重置互

28、換的對應方再支付利息152,000美元，同時收取10%的英鎊固定利率利息，最后再交換本金1,800,000美元。 貨幣互換風險的評估由于即期匯率已經發生了變化，1,800,000美元的本金只能交換到900,000英鎊。按照英鎊10%的掉期率計算，固定利息流入為90,000英鎊；由于利率水平仍然為9.5%，因此，固定的美元利息流出保持不變，仍為152,000美元。總的來看，銀行在本金互換上損失100,000英鎊，在利息互換上損失14,500英鎊，共計損失114,500英鎊或229,000美元，按照10%的年利率折成現值為114,500/(110%)英鎊或229,000/(110%)美元。 六、互

29、換合約的流動性 一個市場只有具有較高的流動性，才能發揮其應有的作用，交易才會具有充分的效率。對于互換市場而言，流動性主要取決于互換合約的標準化、造市商、經紀人以及互換合約撤消、中止或轉讓的可能性等因素。六、互換合約的流動性標準化標準化是具有較高流動性的一個先決條件；利率互換的當事人通常通過電話進行協商。在交易日結束之時，以電傳方式交換整個交易的全部細節，以便不發生誤解或混淆。在此基礎上當事人簽訂利率互換協議。國際互換交易商協會（ISDA）國際互換交易商協會為互換制定了標準文本。包括主協議、補充協議（如ISDA的利率和貨幣交換協議）以及交易對應方草簽的交易確認書。在主協議為互換交易引入高度標準化

30、要件的同時，文本自身也為術語和條款的修正提供了很大的余地。六、互換合約的流動性造市商造市商在其帳戶上擁有的互換合約越來越多，現在注意力越來越多地集中在總的合約持倉量而不是單個的互換上。隨著對沖技術的發展和計算機技術的進步，越來越多的銀行出于盈利目的進行互換交易，而不僅僅是為了財務要求。在此過程中，銀行積累了大量的互換組合，并由大量債券、期貨以及遠期利率協議的對沖組合予以平衡。從而使互換市場的流動性得以大大提高。 六、互換合約的流動性經紀人互換市場上的經紀人與多數其它金額市場上的經紀人發揮同樣的作用。在互換交易中，首先必須明確報價的依據（如互換的期限、起始日、利率特征等）。在此基礎上，經紀人交換

31、雙方當事人的姓名或其它特征。只有在接受對應方風險或披露了承擔風險的對方應的特征的前提下，互換才能從一方傳遞到另一方。由于經紀人通常不使用自己的資本買賣金融工具，因此在交易前必須交換姓名。六、互換合約的流動性互換終止 互換交易一旦已經達成，通常會一直延伸至到期日。然而有時可能出現某些情形，一個銀行的客戶可能認為某種現金流結構或對應方的風險暴露已經不再合乎需要，使互換的一方當事人需要改變原有現金流的特征或者擺脫最初的互換。撤銷或終止一筆已經存在的互換交易的能力是直接影響國際互換市場流動性的重要因素之一。取消原有互換的方法通常有變更、終止和買斷以及轉讓等四種。 六、互換合約的流動性互換終止互換變更或反轉(swap reversal)。即一個互換當事人達成收入流與原有互換數量相等而方向相反的另一個互換交易，以抵銷初始互換的影響。這種方式通常稱為鏡子互換（Mirror swap）。這種作法的凈影響在于原有的互換被反轉，同時客戶將耗費信用額度。六、互換合約的流動性互換終止.互換買斷（Swap buy out）。即銀行向客戶提供一個它愿意撤銷互換的價格，在這種情況下，銀行必須為客戶提供同意