1、文章來源：中顧法律網上網找律師 就到中顧法律網快速專業解決您的法律問題股票價格形成機制的法律調整陳甦中國社會科學院法學研究所 研究員股票價格是證券市場行情中最為活躍的部分。證券市場行情穩定 與否，在很大程度上決定于股票價格穩定與否。股票價格又是最重要 的證券市場信號，它是調整證券資金流動方向與速度的最有利杠桿。 證券市場要保持穩定而有效率的狀態，股票價格就必須是公平合理 的，而公平合理的股票價格則有賴于健全的價格形成機制。所以，具 有完善的股票價格形成機制，是證券市場成熟的標志之一。我國日前 證券市場上的股票價格形成機制尚不完善，其表現主要是股票價格嚴 重背離發行人經營狀況，并伴從暴漲暴跌的現

2、象。其原因盡管是多方 面的，但證券市場在制度上的缺陷是一個相當重要的原因。因此，健 全有關股票價格形成機制方面的法律制度，是證券市場制度建設的一 個重要內容。一、票價格形成機制的特點與法律調整的必要投資者購買股票是為了取得投資收益。股票預期收益的高低和實 現的可能程度就決定了股票的價格。由于投資者投入的資金是由股票 發行人獨立使用，該項資金的增殖是由發行人通過其經營活動實現的，因而股票投資收益及由此決定的股票價格在根本上是由發行人經 營狀況決定的。從表面上看，某種股票的供求關系決定了該種股票的 市場價格，但這種供求關系在實質上仍是由發行人經營狀況決定的， 而與該種股票的發行量并無必然聯系。發行

3、人的經營狀況愈好，投資 者對其股票的需要求量也就愈大，該種股票的市場價格也就愈高;反 之，如果發行人經營狀況不好，其股票發行量再抵，也不會出現供不 應求的局面。在許多情況下，企業外部環境的變化，如社會經濟發展 形勢，各類市場情況的變化以及政治形勢的變化等，也能影響股票價 格。但這些外部環境因素只是間接地決定股票價格，因為它們能夠影 響發行人的經營活動，并由此影響股票價格。所以，合理的股票價格 是那種充分準確地反映了發行人經營狀況的價格。發行人經營狀況所蘊含的股票價格，在成為現實市場價格的過程 中有自己的特點：每種股票的市場價格由投資者依其判斷確定，或者 說，在證券市場上個別地確定股票價格是投資

4、者的自由權利。因為： 第一，每一種股票都是特定物。每一個股票發行人都是獨立的經濟實 體，其經營狀況千差萬別，不可能絕對一樣。因此每種股票價格都得 獨立地確定，而不存在可以簡單計量的絕對的計價標準。第二，由于 股票收益是一種預期收益，而發行人的經營狀況又處于不斷變動的過 程中，也就是說，發行人的經營狀況不僅包括經營現狀也包括經營潛 力和經營風險，因而股票價格的確定便含有預測的因素。第三，發行人的經營狀況受諸多外部因素的影響，而現實中究竟哪些因素在起作 用，其作用的程度如何，是難以確定的，因而綜合反映這些因素的股 票價格也是不確定的。并且，具有這種特性的股票在其成交時的價格， 只能是買賣雙方各自的

5、價格判斷達成一致的結果。所以，證券市場上 的股票價格是通過買賣雙方議價（包括買方之間或賣方之間的競價） 確定的。股票價格形成機制的上述特點,是法律調整的出發點，是證券市 場制度建設中必須考慮的因素。完善的股票價格形成機制不可能自發地形成和運行，它需要用法 律來確立和保障。首先，均衡的證券市場格局的需要法律來確定.股 票價格形成機制是整個證券市場運行機制的一部分，它的健全有賴于 證券市場格局的均衡性和運行的有序性。如果證券市場格局不均衡， 如某類證券總供求關系失衡，證券市場主體權利義務關系不一致等， 那么證券市場就不能有效率有秩序地運行，市場上的股票價格也勢必 是扭曲的。其次，投資者對發行人經營

6、狀況的了解權利有賴于法律的 保障。投資者要做出正確的價格判斷，就必須了解發行人的經營狀況。 但投資者僅靠自身力量難以真正了解發行人的經營狀況，因為存在發 行人拒絕甚至欺詐的可能性。這就需要法律規定一定的措施來保障投 資者的知情權。再次，對股票價格形成過程中的人為操縱因素，有賴 于法律給予消除。發行人經營狀況或影響經營狀況的外部因素，必須文章來源：中顧法律網上網找律師 就到中顧法律網 快速專業解決您的法律問題 是自然地成為證券市場的價格信號。這里，應排除一切旨在引起股價 波動的人為操縱因素。因為任何人為的操縱因素都可能誤導投資者的 價格判斷和投資行為，損害投資者的合法利益。必須指出，用法律調整股

7、票價格的形成機制，絕不等于用法律直 接管制股票價格。證券市場與一般市場不同，對證券市場上的股票價 格不能采取類似日前物價管理的措施。因為國家用法律或行政手段規 定某種股票價格的高低或升降幅度，無疑等于國家替代投資者對價格 或者發行人經營狀況做出判決，而證券市場上基本的收益和風險承擔 者卻是投資者。并且，對股票價格實行管制，也必然導致證券價格不 能及時有效地反映發行人的經營狀況，這不利于提高證券投資效益， 也使得投資者不能公平地享有收益和實際地承擔風險。因此，國家的 任務是根據收益與風險相當的原則，讓投資者自己去發現證券價格。 法律所要做的，是引導投資者根據發行人的經營狀況做出合理的價格 判斷，

8、并保障投資者能夠根據發行人的真實經營狀況做出可靠的價格 判斷。換言之，法律保障的應是股票價格形成過程的合理性和公平性， 而不是股票價格形成的結果。當然，這并不排除國家依據法律在特定 情況下對某種股票價格采取限制措施，但這只是為了消除證券市場行 情中人為的操作因素，以及扭轉股票價格嚴重背離發行人經營狀況的 情況。一旦上述情況消失，特定的股票價格限制措施也應隨之取消。二、扭轉股票總供求關系不平衡的法律措施日前在我國證券市場上，股票的總供求關系嚴重失衡。其表現是， 生產上的股票嚴重供不應求。這種現象的實質，是日前以股票形式提 供的投資機會遠遠不能滿足廣大投資者的需求。這種股票總體上嚴重 供不應求的情

9、況，是日前股票價格不能充分反映發行人經營狀況的一 個重要原因。股票總體上供不應求與特定股票的供不應求，其間有很大的區 別。從表現形式上，股票總體上供不應求，是市場上已發行股票的總 量低于投資者的總投資需求量;而特定股票的供不應求，則是特定發 行人發行的股票不能滿足投資者的要求。從產生原因而論，股票總體 上供不應求，是證券市場發育不完善、有關法律制度不完備造成的； 而特定股票的供不應求，則是特定發行人經營狀況看好造成的。就股 票價格形成機制而言，股票總體上供不應求，促使投資者不必關心發 行人的經營狀況，因而只能產生扭曲的股票價格;而特定股票價格供 不應求，則是投資者關注發行人經營狀況的結果。這里

10、，我們可以進一步分析股票總體上供不應求的消極作用。股 票的收益是不確定的，當人們的股票投資欲望較高而證券市場上的股 票總量又較少時，人門對股票的不確定收益的預期會不適當的提高， 股票價格會脫離特定發行人的經營狀況而呈一般性的上漲。在此情況 下人數眾多的投資者對股票沒有選擇的機會，他們會不顧發行人的經 營狀況而搶購股票。由于股票在總體上供不應求，已獲得股票的投資者便獲得了以高價再賣出的機會，他不必去關心發行人經營狀況，而 只須關心還會有多少投資者攜帶資金涌入證券市場。在這種投資者對 股票缺乏選擇的情況下，證券市場上的資金流動不是由企業經營狀況 推動的，因而也不會發揮擇優汰劣的作用。而脫離發行人經

11、營狀況炒 股票，股價的最終無情跌落又是不可避免的。所以，股票總體上供不 應求的證券市場，客觀上有很大的投機性。為了實現股票總供求關系的平衡，必須增加證券市場上股票的總 量。但股票總量的增加卻不能通過現有發行人增發股票的方式去實 現，而必須增加發行人的數量。從這個角度來看，日前股票總體上供 不應求，實際上是發行人和投資者的數量比例不均衡，即發行人太少 而投資者太多。而大批發行人進入證券市場，需要經過審查，所以， 要增加發行人數量，就必須完善日前的股票發行審查制度和上市交易 審查制度。日前的股票發行人審查制度，仍是個別試點，特別審查，即只有 經過政府選定的發行人才能進入證券市場。這在證券市場的初期

12、階段 固然有其必要，但其中過多的人為因素也影響了證券市場正常發育， 如對發行人限制過嚴而造成股票總供求關系失衡。因此，對于發行人 的審查，應盡快以法律調整代替政策調整。在發行人審查制度的類型 上，應采取開放式的核準制，即一切股份有限公司或其發起人，只要 具備法定條件與標準，都可以成為股票發行人，從而使發行人充分進入證券市場，實現股票總供求關系平衡。采取這種審查制度，證券主 管機關主要應做好兩個方面的審查，一是信用審查，如審查發行人是 否有獨立承擔民事責任的能力，發行人及其主要干部是否有良好的信 用記錄，發行章程是否真實充分，發行條件是否公平等等;二是責任 審查，如審查發行人或其發起人是否履行了

13、法律規定的義務，發起人 是否認足并交付規定比例的股數等。在認真遵守法律有關規定的前提 下，讓股票發行人充分進入證券市場，不會造成發行人過多過濫的結 果，因為當發行人數量超過一定量時，投資者對市場上的各種股票就 有了充分的選擇機會，證券市場優勝劣汰機制就會正常發揮功能，發 行人數量就會被這種機制調整到適當程度。對于股票發行人的審查，涉及兩種審查標準，一是信用標準，一 是盈利標準。所謂信用標準，是指發行人提出股票發行或交易申請時， 應具備前述的信用審查要求的條件。所謂盈利標準，是指發行人提出 股票發行或交易申請時，應有一定期限內連續盈利的記錄.這兩種標 準是從不同角度對發行人資格進行限定,以適應不

14、同的審查要求.在對發行人進行審查時，立法上應把發行審查和上市審查區別開 來，根據它們不同的要求而采取不同的審查標準。發行審查，是指在 發行人提出發行股票申請時,證券主管機關對發行人的資信狀況及股 票發行條件所做的審查，其日的在于確定發行人的發行資格。上市審 查，是指當發行人提出在證券交易所交易其股票的申請時，證券主管機關對發行人的資信狀況及股票上市條件所做的審查，其日的在于確 定該種股票是否適于在證券交易所交易。在這兩種審查中，都必須采 取信用標準。由于股票上市交易后，其價格變動波及面廣，并對其他 股票的價格漲落也會產生連動作用。因此，在上市審查中同時又采取 盈利標準，對于穩定證券市場行情是與

15、必要的。問題是，在進行發行 審查時，是否也應當同時采取盈利標準。發行股票有發行原股和發行新股之分。發行原股時，因發行人公 司剛成立而無經營歷史，對其審查不必采取盈利標準。所以，盈利標 準只可能適用于新股發行審查上。我認為，對于新股發行審查，同樣 不必適用盈利標準。其理由是：（1）虧損企業應當擁有通過發行股票 扭虧為盈的權利。虧損企業要扭虧為盈，往往需要大量的資金，只要 不想讓虧損企業倒閉，就應允許其籌資，而發行股票就是重要的籌資 途徑。只要虧損企業經過嚴格的整頓，有切實可行的扭虧為盈方案， 并得到企業主管部門或銀行的支持，是可以公開發行股票的。（2）虧 損企業向社會籌資包括發行債券和股票兩途，

16、債券持有人因無權干預 企業經營，既不能監督企業對資金的運用，又要承擔企業破產不能償 債的風險;而發行股票等于增加或變更了企業股東，股東可以參與企 業經營，并在購買股票時即承擔了不撤回股金的義務，因此，對于虧 損企業和投資者來說，發行股票是比發行債券更為公平合理的扭虧為 盈籌資方案。（3）只要證券主管機關把住信用審查關，虧損企業如實公布經營狀況，以及投資者又是完全自愿地購買股票。虧損企業發行 股票便不會損害投資者利益。（4）公開發行股票不等于必然要上市交 易，對于虧損企業發行的股票，可限于在柜臺市場交易。由于柜臺交 易采取分散、議價的交易方式，個別交易對證券市場行情的影響較小， 因此，只要適當控

17、制、嚴格管理，虧損企業發行股票不會損害證券市 場穩定。（5）日前的股票公開發行人大多是現有企業改制后的股份有 限公司，它們發行“原股”實際上類似于新股。如果發行審查采取盈 利標準，這一標準在日前將適用于幾乎所有的發行人，這將使大量的 現存企業不能成為股票發行人，從而不利于及早實現股票總供求關系 平衡。有人認為，發行審查時采取盈利標準是為了保護投資者利益，防 止投資者因發行人虧損而遭受損失。其實，這是對保護投資者利益原 則的誤解。保護投資者利益，不等于保證投資者能獲利。國家審查股 票發行人的資格，只是防止投資者被欺詐或被不公平的發行條件所侵 害，而不是保證讓投資者肯定獲得預期利益。投資者應當承擔

18、與其投 資相稱的風險。過分強調盈利標準弱化了投資者的風險意識，使投資 者認為他們不是在賺與賠之間而是在賺多與賺少之間做選擇。證券市 場的性質及國外證券市場的歷史都證明，一個沒有風險的證券市場是 不健康的市場，而一個沒有風險意識的投資者是不成熟的投資者。證 券法所要做的，不是排除證券市場上的任何風險，而是力求證券市場上的投資風險僅由發行人經營風險所引發，并排除投機風險和因欺詐 所引發的風險。在對股票總供求關系進行法律調整時，還應注意發行人地區分布 的均衡。從我國證券市場現狀來看，發行人的地區分布是嚴重失衡的， 如上海、深圳證券交易所的上市公司都是本地公司，而投資者卻則來 自全國各地。其結果，大量

19、的社會資金單向地涌向上海、深圳兩地， 而缺乏證券投資在不同地區間的雙向交流。要改變這種局面，就應使 現有的證券交易所向全國全面開放，即不僅對全國的投資者開放，也 要相應地對全國的發行人開放。應根據我國現行的經濟管理體制，對 股票發行與交易的審批實行中央和地方分權。凡發行人是大中型企業 的，其股票發行人與上市交易申請應直接上報中央證券主管機關審 批。至于各地實際上是否發行或交易其股票，則應由當地證券經營機 構或證券交易所根據當地證券市場情況和本身業務能力獨立地決定。 小型企業實際上缺乏在全國范圍內發行股票的力量，由省市一級證券 主管機關對其股票發行與交易申請行使審批權即可。三、完善發行人經營狀況

20、公開制度在健全的股票價格形成機制條件下，投資者應當能夠了解發行人 經營狀況，并據做此做出適當的價格判斷。為了維護投資者在價格判 斷過程中的知情權，法律必須強制發行人以一定的方式向投資者公開自己的經營狀況。在我國，這一發行人經營狀況公開制度，必須按照 真實、充分、及時的原則來建立。1、“真實”原則是指發行人公開的經營狀況必須符合發行人客 觀實際，不得具有任何虛假的成份。它是發行人經營狀況公開制度的 首要原則。發行人經營狀況公開制度旨在使投資者能夠平等地了解發 行人的真實情況。堅持真實原則，要求發行人必須如實報告并公開經 營狀況。對于故意虛假報告其經營狀況的發行人，不論其出于何種日 的，都應給予行

21、政處罰，對情節嚴重的直接責任者，要給予刑事制裁。 因工作上的疏忽而致公開的經營狀況中有不實成分的，發行人要對受 損的投資者給予賠償。證券主管機關要對發行人經營狀況的報告進行 真實性審查，然后再允許其向投資者公開。2、“充分”是指發行人必須將能夠影響股票價格變動的經營狀 況都予以公開，其中不得有重大遺漏。法律上如何確定“充分”的標 準是至關重要的。經營狀況報告書包括定期呈報的財務報告書和不定 期呈報的重大情況報告書。其中所謂“重大情況”，是指發行人經營 活動中發生的對股票價格有明顯影響的情況。在實踐中如何確定“重 大情況”是最難把握又最容易出問題的方面，法律應以列舉方式對“重大情況”的范圍予以規

22、定，以堵塞漏洞。上海市證券交易管理 辦法對“重大情況”列舉了 11項：與他人訂立將對企業的資產、 負債、股東權益產生較大影響的合同或協議;經營項日或方式發生重要變化;作出重大或期限較長的投資決策;發生重大的債務或虧損;企 業資產遭受重大損失;生產經營環境發生重要變化;董事會成員或高 級管理人員發生人事變動；占股份總額5%以上的股東持股情況發生變 化，以及董事會成員或高級管理人員持有股份情況發生變化;參與重 大法律訴訟事件;進入清算或破產整頓。顯然，這個管理辦法列舉得 不夠完全。如發行人公司開發了重要的新產品，有了重要是發明或技 術改進等，就被遺漏了。上述重大情況預示著發行人經營狀況在以后的變化

23、，對股票價格 會產生很大影響。因此，發行人的情況報告書也應向投資者公開。 但是，上述重大情況的性質各不相同，并且出于市場競爭和業務發展 的考慮，公開上述某些情況可能不利于發行人公司，最終將不利于股 票持有人。但對重大情況一概不公開的做法也是不合理的。對此，我 國的證券立法可以采取一種選擇性的措施，即規定發行人在呈報情況 報告書時，應同時附上是否愿意公開或何時公開的意見書，由證券 主管機關根據有利于經營和投資者的標準進行審查，作出是否公開或 何時公開的決定。如果證券主管機關同意不公開有關的重大情況，發 行人公司有義務對該重大情況進行保密，并且有關人員在不公開期間 不得從事有關股票的交易，證券主管

24、機關有權并應當對此進行監督檢 查。3“及時”是指發行人呈報的財務報告書或情況報告書，必須及 時地向投資者公開，不得故意拖延，以保證股票價格能及時地反映發 行人的經營狀況。定期的財務報告書的公開期間，可由法律直接規定。 但重大情況報告書何時公開符合“及時”標準，則不宜一概而論。有 些重大情況，如進入清算或破產整頓，可依公司法或破產法的公告程 序予以公開;重大人事變動，可在變動的同時予以公開。有些重大情 況，如重要的技術改進等，何時公開算作“及時”，是不易把握的， 法律也不宜做硬性規定。為此我國今后的證券立法可對公開的及時性 規定一些原則，由證券主管機關根據具體情況予以掌握。比如，法律 可以規定，

25、在沒有經營上的正當理由對重大情況保密時，該項重大情 況必須立刻公開;當準許保密的重大情況已泄漏而被一部分投資者掌 握時，必須立刻向全體公眾投資者公開;如果對某種重大情況規定了 保密期限，再該期限屆滿時，該真實情況應立即公開。四、進一步完善股息派發制度在證券市場上，股票之所以比債券更有吸引力，除了投資者意在 掌握股東權以管理或控制公司外，主要是股票收益具有不確定性。投 資者往往根據某種股票的市場價格與他發現的自認為是真正由經營 狀況決定的“真實”價格之間的差額方向與程度，來決定該種股票的 買和賣，以獲得更多的利益。然兒這種“真實”價格實際上是難以準 確發現的。日前我國證券市場上股票價格不恰當的偏

26、高，除了股票總體上嚴重供不應求的原因之外，投資者們對股票價格缺乏適用當的判 斷也是一個重要原因。他們往往受 輿論和表面供求關系的影響，而 對股票收益的預期過高。對此，完善股息派發制度是一種很好的解決 辦法。股息雖然是不固定的，但每一次實際派發股息，卻是對股票的當 時收益的一種確定。這種確定，使股票收益具有了可比較性。投資者 可以某種股票當時的實際收益，與他種股票收益、債券收益或儲蓄收 益進行比較，并在比較中發現股票的價格。對于不熟悉股票價格形成 機制和股價波動規律的我國投資者來說，這種看得見的實際收益比較 是價格判斷的重要依據，它可將投資者的注意力扭轉到發行人經營狀 況上來。為了維護投資者的利益，法律應做出專門規定，以使各種股 票收益得到（非嚴格意義的）定期的適當的相對確定。析言之，我國法律可采取如下措施。第一，強制派息制度。證