1、 案例背景資料建業地產技術性違約獲票據持有人豁免契約條款3月21日，建業地產股份有限公司宣布公司的優先票據豁免契約條款征求同意行動得到94.22%票據持有人同意，相等于票據本金總額3億美元金的約2.82億美元。涉及的票據支付現金款項為每1,000美元票據本金額支付5美元。與此同時，建業發現違反條約后，即時成立監控委員會專門負責債券契約。監控委員會由公司秘書部及財務部組成，并由集團首席財務官領導。建業地產亦聘請美國法律顧問為監察顧問，協助集團有關監管債券契約的事宜。監控委員會每月舉行一次會議并直接向首席執行官匯報。此前，3月8日時建業地產發布公告稱，由于2010年底斥資2380萬美元作為證券投資

2、，金額超出債券條款限制的2000萬美元，導致本金額3億美元于2015年到期的債券出現技術性違約，目前尋求債券持有人同意違約豁免，并計劃向債券本金額每1000美元賠償5美元作為同意金。建業地產征求同意行動的主要目的包括，建議修訂及建議豁免在內的有關建議，取得不少于過半數已發行票據本金總額的票據持有人有效地授出且并無有效地撤回同意。細節決定成敗 建業地產技術性違約意外賠款千萬雖然未有運營及財務問題，但河南建業地產3億美元債券出現的一系列技術性違約，還是讓其為此付出了一筆違約金。對于大多數企業都高喊“現金為王”的當下來說，這無疑是一筆意外的支出。技術性違約3月8日，建業地產發布公告稱，由于2010年

3、底斥資2380萬美元作為證券投資，金額超出債券條款限制的2000萬美元，導致本金額3億美元于2015年到期的債券出現技術性違約，目前尋求債券持有人同意違約豁免，并計劃向債券本金額每1000美元賠償5美元作為同意金。建業地產正尋求其流通中3億美元2015年到期的優先債券持有人同意，修改或取消某些條款和限制。建業地產征求同意行動的主要目的包括，建議修訂及建議豁免在內的有關建議，取得不少于過半數已發行票據本金總額的票據持有人有效地授出且并無有效地撤回同意。據公告表示，建業相信建議修訂將解除與共同控制實體交易產生的不必要行政開支及其他負擔，同時，建議豁免將豁免因為或關乎征求同意行動聲明所述任何違約所產

4、生的任何及全部申索，亦豁免因而產生或引致的任何及全部過去契約項下違約。消息稱，該公司還希望在與百瑞信托-建業集團房地產信托的交易中，既使該信托出現違約， 建業地產可享有免責權。對于建業所發布的訊息，評級機構標普表示，此次違反本質上屬于技術性的，債券持有人在行使要求加快償還債券的權利方面的動力應有限。標普分析師李國宜認為，這是因為公司的表現令人滿意且手頭現金處于良好水平，其預計建業地產2011年財務比率將符合該債券財務契約的規定。不過，標普方面同時也表示：“雖然債券持有人要求加快償還債券（需要獲得至少25%的債券持有人的同意）的可能性較低，但如果此情況發生，我們將可能把其評級列入信用觀察名單，因

5、公司的流動性可能面臨壓力。”管理完善之辯雖然并不存在財務、資金鏈條或運營方面等問題，但接二連三的技術性違約，不得不讓人對建業地產管理方面是否有序健康產生疑問。對此，建業地產董事會辦公室相關人士回應稱，從另一個角度來看，建業主動公布這些訊息，也是新上任的財務總監在檢閱公司以前所做投資及工作發現之后主動申報的，因此，可以說建業在不斷完善公司管控。上述人士表示，建業地產此次的技術性違約只是涉及三個方面，一是股票投資，也就是建業在去年1月進一步購買上交所上市股份時，沒有計及受限制付款的規模。這主要是建業在上交所購買一些上市股票進行公司理財行為，而事實上建業的投資還是處于有收益的情況，但可惜的是，其并沒

6、有注意到在進行投資時，有限制投資規模。其稱，建業在上交所的受限制付款規模并沒有一定數額，而是會根據季度出現不同變化。第二個技術性違約則是信托違約，主要是指在信托條約中有規定建業應對手中部分項目，尤其是金額過千萬的項目做評估，但建業并沒有將全部符合條件的項目按照規定進行評估，從而使得部分一千萬以上的項目沒有作此工作。同時，信托的相關事宜除了在港交所需要進行公告向公眾披露之外，在新交所也應有所公布，但建業也并沒有在新交所進行此安排。第三個違約就是上述兩個違約所先后造成的后續違約。建業工作人員稱，這些都是技術性違約，屬于操作層面的事情，并不是公司本身在財務或經營上有什么問題，因此對建業也沒有造成太大

7、影響。其多次表示，這主要是公司在處理這些事情的時候忽略了一些細枝末節的事情，對一些金額等方面的東西沒有留意。因此，建業在發現此情況之后，主動公布了出來，同時尋求債券持有人的某些豁免。其稱，比如在信托方面的項目評估，就希望債券持有人可以同意不再請外面的專業機構對未做評估的部分重新進行。其解釋，這是因為公司有獨立董事可以進行，如果還是要請外面的專業機構，也會形成重復作業，對公司的人力、物力都是浪費。不過，即使債券持有人對建業的部分豁免請求表示同意，建業也并不能從這次技術性違約中全身而退。按照公告內容，建業需要支付一些資金作為債券持有人的同意金，據建業工作人員稱，粗略估計，大約為人民幣1000萬元。

8、匯源果汁案例中國果汁行業的第一品牌，作為多年來民族企業驕傲的匯源果汁近年來的日子也并不好過，與統一集團的聯姻解體，與可口可樂的并購夭折，第三大股東華平基金和第二大股東達能集團先后撤資，徹底退出匯源果汁。2010年9月匯源發生了上市五年來的首次虧損，且公司流動負債總值由上一年度同期的12億元上升至40億元，對企業資金鏈產生嚴重威脅。2010年下半年突然陷入因虧損引發的債務契約違約。這家占有果汁行業半壁江山的企業到底怎么了？本案例將分析企業陷入財務危機的另外一種現象，即由于其部分財務指標未能達到銀行貸款協議的承諾而引發的債務契約違約。企業不僅要關注一般的不能償還到期本息的債務違約風險，還應該關注債

9、務契約違約風險。在與銀行簽訂債務合同時，以財務數據為基礎，充分考慮未來產品市場變化，加強違約風險評估和管理，預防違約風險轉化為違約事實，以免給企業造成經濟利益和聲譽損失。銀行債務協議違約中國匯源果汁集團有限公司（簡稱匯源果汁）于2006年9月在開曼群島注冊成立，2007年2月在香港聯交所主板成功上市。匯源果汁第一大股東為中國匯源果汁控股有限公司（簡稱匯源控股），截至2009年12月31日匯源控股擁有匯源果汁39%的股份比例，社會公眾擁有25.7%的股份比例。匯源果汁實際控制人為朱新禮，間接持有匯源果汁39%的股份比例。匯源果汁擁有匯源北京控股有限公司、匯源上海控股有限公司、匯源成都控股有限公司

10、等15家附屬子公司。匯源果汁主要生產和銷售果汁、果蔬汁及其他飲品。按果汁濃度劃分，匯源果汁生產的產品包括百分百果汁、中濃度果汁及果汁飲料三大類。根據尼爾森進行的零售研究，以銷量計算，2008年和2009年匯源果汁百分百果汁市場占有率分別為42.1%和52%，中濃度果蔬汁市場占有率分別為43.6%和45.6%，遠遠超出第二名競爭對手，處于市場領導地位。由于果汁飲料產品市場競爭力強，該公司取得了驕人的經營業績，保持了較強的償債能力（具體指標見表2-1）。但2010年8月30日匯源果汁發布的中期報告卻披露，該公司銀行短期借款由2009年年底的4.03億元人民幣增加到2010年上半年的25.99億元人

11、民幣。短期銀行借款劇增的原因是未能符合貸款協議規定的若干財務承諾，兩筆結余分別為2.5億美元及5 600萬美元的長期銀團貸款技術性重新分類為2010年6月30日的流動負債。因部分財務指標未能滿足貸款協議規定的財務承諾，匯源果汁陷入債務技術性違約困境。匯源果汁債務技術性違約信息披露之后，引起了媒體和投資者的關注。該公司股票價格大幅下降，給投資者造成了一定程度的損失，也給匯源果汁的聲譽造成了損害，帶來了比較大的違約成本。一般來說，償債能力分析及監控更多地是關注企業是否具有償還債務本金和利息的能力問題。而匯源果汁債務技術性違約案例卻提示我們，企業對于債務問題還應關注債務契約約束問題；若違反債務契約同

12、樣也會陷入財務困境。下面對匯源果汁債務技術性違約的前因后果進行介紹與分析。債務協議違約過程及原因匯源果汁2007年年報認為，隨著中國人民可支配收入的持續增長，人民生活水平的進一步提高，中國消費者日益注重健康意識，導致對高品質的天然健康飲料需求增加。Euromonitor預期中國果蔬汁市場將以14.5%的復合年增長率持續增長至2012年的191億公升。為了增強競爭力，搶占中國果蔬汁市場份額，繼續保持市場領導地位，該公司制定了產品發展、產能增加、優化銷售網絡及開拓新市場等發展策略。隨后在山東樂陵、吉林舒蘭、遼寧錦州、江西南豐、山西右玉、廣西桂林、江蘇鹽城、黑龍江齊齊哈爾等地快速購置土地，投資新建廠

13、房和生產設備，提高果汁產能。根據媒體報道，匯源果汁主要采用買斷經銷商的營銷模式銷售產品。與其他飲料企業相比，營銷能力比較弱。因此，在該公司投入重金提高果汁產能的同時，自然還需要在營銷網絡建設和重組方面投入資金，或者尋找新的可替代營銷渠道，以便將產能轉化為銷售收入。2008年9月3日匯源果汁官方網站披露：可口可樂公司意圖進行自愿全面要約，收購匯源果汁股本中的全部已發行股份、全部已發行可轉債，并取消其全部已發行的期權（要約）。要約的實行受限于中國監管部門審批等前提條件。 可口可樂公司提議的收購價格為每股12.20港元，并將按相等價格收購已發行的可轉債及期權，于要約成功完成后以現金支付。三家股東合計

14、持有匯源果汁完全攤薄后總股本大約66%的股份，已簽署了接受要約的不可撤銷的承諾。假設要約獲得全面接受，總交易值約為196億港幣，或25億美元。同年9月18日可口可樂公司向商務部遞交了經營者集中反壟斷申報，11月20日商務部認為可口可樂公司提交的申報材料達到了反壟斷法第二十三條規定的標準，對此項申報進行立案審查。2009年3月28日商務部發布的2009年第22號公告稱此項經營者集中具有排除、限制競爭效果，將對中國果汁飲料市場有效競爭和果汁產業健康發展產生不利影響。鑒于參與集中的經營者沒有提供充足的證據證明集中對競爭產生的有利影響明顯大于不利影響或者符合社會公共利益，在規定的時間內，可口可樂公司也

15、沒有提出可行的減少不利影響的解決方案，因此，決定禁止此項經營者集中。商務部2009年22號公告否決了可口可樂要約收購匯源果汁的方案。匯源果汁如果能被可口可樂公司成功收購，那么就可以借助可口可樂公司營銷網絡來銷售本公司的果汁產品，從而專注果汁產品的開發與生產。而商務部否決可口可樂公司要約收購之后，該公司不得不投入大量資金建設分銷網絡和銷售渠道。2009年匯源果汁制定并實施了如下戰略：（1）在全國設立約500個銷售辦事處，進一步開拓及掌控本公司銷售網點；（2）調整銷售代表的薪酬，實施更能激勵及支持銷售代表的政策，主要專注本公司銷售網點的銷售并改善服務素質；（3）加強對銷售代表的培訓課程；（4）進一

16、步投資本集團產品市場推廣活動。2009年年底，企業收購了9個主要分銷商銷售網絡，在中國主要城市建立了約50家直銷分支機構，分銷商數目增加至3000家，于銷售網絡覆蓋的地區增設600個辦事處，服務端終點約120萬個。匯源果汁在固定資產、分銷網路和銷售渠道等方面的大量投資，一方面導致該公司應收賬款、存貨以及長期資產快速增加，與營銷相關的銷售費用和管理費用快速增長。另一方面也消耗了匯源果汁通過首次公開發行股票等方式籌集的資金，導致存量資金大幅減少。例如，與2007年相比，2009年匯源果汁應收賬款和存貨合計增加了136.48%，非流動資產增加了148.20%，銷售費用和管理費用增加了60.85%，而

17、現金及其等價物降低了近60%。2008年和2009年匯源果汁實施大規模的產能建設、營銷網絡重組，但在此期間并沒能及時提升該公司的銷售業績。例如，在2008年和2009年中國市場果汁飲料銷售量分別增長17.1%、9.5%，而同期匯源果汁銷售量僅僅增長5%、0.9%。該公司銷售增長量遠遠小于市場增加量。這樣，已經投入的與營銷有關的大量銷售及營銷開支、管理費用就嚴重侵蝕了產品銷售利潤，使得匯源果汁調整后的稅前利潤和EBITDA大幅下降，2009年上半年EBITDA甚至小于0，最終導致綜合總借貸對EBITDA比例大幅上升，EBITDA對綜合利息開支比例大幅下降，這兩個指標呈現惡化趨勢。一般來說，在銀行

18、貸款合同中，綜合總借貸對EBITDA比例、EBITDA對綜合利息開支比例是兩個重要的約束性指標。這兩個指標的惡化則意味著企業貸款的違約風險增加。綜合上述分析，可以看出，匯源果汁快速擴張雖然快速提升了產能，但也帶來了如下不利后果。第一，綜合總借貸對EBITDA比例、EBITDA對綜合利息開支比例惡化導致該公司處于比較高的違約風險之中；第二，現金余額大幅下降導致企業現金支付能力下降。如果企業繼續快速擴張的話，就不得不向銀行大量貸款以維持企業快速擴張以及日常經營所需要的資金，這樣就可能將已經存在的比較高的債務違約風險轉化為違約事實。債務協議違約控制進入2010年，匯源果汁并未停止擴張步伐。在產能建設

19、和新產品開發方面，根據該公司的官網新聞報道，推出了果汁果樂等新產品并投入了巨額市場開拓費用；在籌資方面，2010年4月為擴充生產提供資金，向銀行貸款2.5億美元銀團貸款，還款方式為自2012年4月30日起分三期清還，每半年支付一次，期限為3年。在該貸款合約中，銀行要求匯源果汁財務比率達到一定的標準。對其中部分財務指標的要求是：（1）任何時間的綜合總借貸對綜合有形凈值的比例不得高于0.651；（2）任何時間的綜合總借貸對綜合未計利息、稅項、折舊、攤銷前的盈利比例不得高于5.001；（3）任何時間的綜合未計利息、稅項、折舊及攤銷前盈利對綜合利息開支的比例不得低于4.51。從后兩個指標的構成來看，它

20、們與企業盈利水平密切相關。如果企業盈利水平低，那么這兩個指標就可能達不到貸款合約規定的要求。2010年8月30日匯源果汁發布的中期報告披露，該公司上半年凈虧損7 224.7萬元。根據中期報告披露的財務數據計算，綜合總借貸對EBITDA比例為42.21，違反了貸款協議規定的不得高于5.001的財務承諾；而EBITDA對綜合利息開支比例為1.77，也違反了不得低于4.51的財務承諾，構成債務技術性違約。根據國際會計準則的要求，匯源果汁將長期銀行借款重新歸類為短期借款，由此該公司流動負債劇增。與以前年度相比，2010年6月30日流動比率、速動比率、現金比率驟降一半以上（具體數據見表2-4），短期償債

21、風險劇增。在匯源果汁違約之后，銀行就取得了終止貸款等權利。假如銀行立即行使這項權利，那么匯源果汁將馬上面臨償還2.5億美元的巨大債務困境。匯源果汁違反銀行貸款協議規定的財務承諾信息披露之后，媒體紛紛加以報道，引起了投資者的高度關注，9月10日匯源果汁股票價格大幅下降。為了擺脫違約困境，匯源果汁不得不與放款銀行洽商以爭取豁免。2010年10月13日匯源果汁發布公告稱：關于2.5億美元貸款，本公司已獲得豁免。條件為（1）必須向放款銀行支付總額為2.5億美元未還本金0.5%的款項，即125萬美元；（2）須自豁免日起計一個月內提前償還合計2500萬美元；（3）貸款利息年利率增加0.5%。此外，放款銀行

22、及本公司同意對2.5億美元貸款協議所規定的財務承諾進行以下修訂：（1）任何時間的綜合借貸對綜合有形凈值的比例不得高于0.701；（2）任何時間的綜合總借貸對綜合未計利息、稅項、折舊、攤銷前盈利的比例不得高于7.751；（3）任何時間的綜合未計利息、稅項、折舊、攤銷前盈利對綜合利息開支的比例不得低于4.51，唯2010年7月1日至2011年6月29日期間任何時間的綜合未計利息、稅項、折舊、攤銷前盈利對綜合利息開支的比例不得低于4.01。至此，以付出更高貸款利率等為代價獲得豁免，匯源果汁控制了違約風險，暫時擺脫了違約困境。四、案例啟示（一）債務違約成本雖然匯源果汁通過獲得豁免擺脫了違約困境，但也為

23、此付出了顯性與隱性成本。顯性成本包括因增加貸款利息年利率0.5%而多付出的利息，以及提前償付2 625萬美元而產生的相關損失；隱性成本包括由于債務違約而給匯源果汁帶來的信用損失和聲譽損失等。若以關鍵詞匯源果汁違約在百度搜索引擎進行搜索，搜索結果表明在2010年9月至11月期間我國一些知名網站和紙質媒體都對此事進行了報道和評論，而這些報道和評論絕大部分是負面的。負面報道和評論無疑給匯源果汁的信用和聲譽造成了不利影響，帶來了傷害。（二）債務違約形成的原因從上述介紹和分析來看，導致匯源果汁債務違約的主要原因有如下兩方面。第一，快速擴張。快速擴張消耗了匯源果汁的大量現金，導致現金短缺，不得不向銀行貸款

24、；快速擴張也使得匯源果汁費用劇增，侵蝕了銷售增長所形成的利潤，使得與利潤相關的指標不能達到銀行貸款合約規定的要求，造成債務技術性違約。第二，風險評估與管理失敗。匯源果汁貸款合約規定綜合總借貸對EBITDA比例不得高于5.00，EBITDA對綜合利息開支比例不得低于4.5。事實上，以匯源果汁2009年年報數據計算，該公司綜合總借貸對EBITDA比例已經達到了9.14，超過了5.00；EBITDA對綜合利息開支比例為2.74，低于4.5（具體計算過程見表2-3）。因此，以2009年的財務數據來評估，2010年4月匯源果汁貸款協議就存在極高的違約風險。另外，從財務分析專業角度來看，在2010年4月匯

25、源果汁內部風險管理人員應該能夠比較準確地預測到該公司6月30日的財務數據，以及綜合總借貸對EBITDA比例、EBITDA對綜合利息開支比例這兩個指標值。然后，只要將預測值與協議規定的指標相比較就可以預測到企業存在極高的違約風險。但遺憾的是，匯源果汁2010年4月仍然簽訂了日后違約的貸款協議。這說明，該公司在風險評估與管理方面存在漏洞，即風險評估與管理薄弱造成沒有發現在保持謹慎的情況下就可以發現的企業在債務違約風險方面存在的問題，從而導致企業債務違約。如果不是這樣的話，那么只能推測，匯源果汁在與銀行簽訂貸款協議時有意對銀行隱瞞了不利財務信息，存在欺詐行為。（三）債務違約風險控制匯源果汁債務違約使該企業付出了一定的代價，席夢思床墊公司債務違約甚至使該公司付出了破產重組的代價。因此企業有必要建立債務違約風險評估與管理機制來控制違約風險，控制違約成本。從匯源果汁債務違約案例