1、證券行業：創新新業務成利潤潤增長源泉 關注大券商商目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _Toc311018658 一.分析邏輯：行業已進入入創新驅動階階段 PAGEREF _Toc311018658 h 2 HYPERLINK l _Toc311018659 二.2011年年大事記：監監管放松加速速 PAGEREF _Toc311018659 h 3 HYPERLINK l _Toc311018660 1、審批權下放放2011年6月2011年9月 PAGEREF _Toc311018660 h 3 HYPERLINK l _Toc311018661 2、國際化：合合資券

2、商集中中設立20111年5-6月 PAGEREF _Toc311018661 h 3 HYPERLINK l _Toc311018662 3、國際化：內內資券商H股上市20111年10月 PAGEREF _Toc311018662 h 3 HYPERLINK l _Toc311018663 4、創新業務務：直投常規規化20111年7月 PAGEREF _Toc311018663 h 3 HYPERLINK l _Toc311018664 5、創新業務：客戶保證金金管理20111年8月 PAGEREF _Toc311018664 h 3 HYPERLINK l _Toc311018665 6、創

3、新業務：RQFIII2011年年8月 PAGEREF _Toc311018665 h 3 HYPERLINK l _Toc3110186666 7、創新業務務：轉融通22011年10月 PAGEREF _Toc311018666 h 4 HYPERLINK l _Toc311018667 8、創新業務：兩融標的券券擴容 PAGEREF _Toc311018667 h 4 HYPERLINK l _Toc311018668 9、創新業務：新三板擴容容 PAGEREF _Toc311018668 h 4 HYPERLINK l _Toc311018669 三. 行業大勢勢展望：創新新業務增長之源源

4、 PAGEREF _Toc311018669 h 4 HYPERLINK l _Toc311018670 3.1. 收入入結構向均衡衡發展 PAGEREF _Toc311018670 h 4 HYPERLINK l _Toc311018671 3.2. 傳統統業務： 保持穩定 PAGEREF _Toc311018671 h 5 HYPERLINK l _Toc311018672 3.3. 創新新業務：利潤潤增長源泉 PAGEREF _Toc311018672 h 9 HYPERLINK l _Toc311018673 四.行業觀點：彈性恢復、大大券商更具投投資價值 PAGEREF _Toc31

5、1018673 h 20 HYPERLINK l _Toc311018674 4.1. 券商商股彈性恢復復 PAGEREF _Toc311018674 h 20 HYPERLINK l _Toc311018675 4.2. 大券券商更具投資資價值 PAGEREF _Toc311018675 h 20 HYPERLINK l _Toc311018676 五.選股策略略：彈性選股股+估值優勢 PAGEREF _Toc311018676 h 23 HYPERLINK l _Toc311018677 5.1. 彈性性測算 ：創新彈性性+市場彈性 PAGEREF _Toc311018677 h 23 H

6、YPERLINK l _Toc311018678 5.2. 估值值分化：大券券商估值更具具吸引力 PAGEREF _Toc311018678 h 26 HYPERLINK l _Toc311018679 5.3. 其他他因素 PAGEREF _Toc311018679 h 26 HYPERLINK l _Toc311018680 六.首推個股 PAGEREF _Toc311018680 h 27 HYPERLINK l _Toc311018681 6.1.中信信證券（6000030）創新彈性性、市場彈性性具佳、估值值較低 PAGEREF _Toc311018681 h 27 HYPERLINK

7、 l _Toc311018682 6.2.海通通證券（6000837）融資融券券首選、估值值較低 PAGEREF _Toc311018682 h 27 HYPERLINK l _Toc311018683 6.3.廣發發證券（0000776）定增增強強實力、直投投獲利、或受受益于新三板板 PAGEREF _Toc311018683 h 28 HYPERLINK l _Toc311018684 6.4. 光大大證券創新彈性性高、或受益益于新三板、資資管備案制 PAGEREF _Toc311018684 h 29 HYPERLINK l _Toc311018685 6.5. 其他他個股 PAGERE

8、F _Toc311018685 h 29一.分析邏輯：行業已進入入創新驅動階階段 本期，我們們繼續沿用一一貫的行業分分析邏輯，即即證券行業存存在一個從規規模驅動向創創新驅動轉型型的過程。站在20111年末這一一時點，我們們認為，目前前業績拐點業業已到來，22012年，行行業將進入拐拐點右側，創創新驅動階段段。創新業務務開展的深度度與廣度，以以及創新能力力將成為決定定證券公司投投資價值的核核心因素。 證券行業整整體凈收入大大致呈下圖趨趨勢，預計不不考慮自營收收益，20112年同比增增長9，22013年同同比增長200。（測算算方法本文第第三部分詳細細敘述）。行業趨勢十十分清晰，22011年為為業

9、績低點，自自2012年年開始，隨著著融資融券、資資產 HYPERLINK / 管理、新三板板、直投等各各項創新業務務貢獻的提升升，證券行業業將走出持續續下滑的低谷谷，開始回升升之路。二.2011年年大事記：監監管放松加速速1、審批權下放放2011年年6月20111年9月證監會6月月授權第一批批廣東、上海海等11個地地區的證監局局，對證券公公司變更公司司章程重要條條款；設立、收收購、撤銷分分支機構；變變更注冊資本本；變更持有有5以上股股權的股東、實實際控制人；增加或者減減少經紀等業業務等進行行行政許可審核核。9月授權權浙江局等第第二批機構。2、國際化：合合資券商集中中設立20111年5-66月國

10、聯證券與與蘇格蘭皇家家 HYPERLINK / 銀行合資的華華英證券正式式開業；6月月摩根士丹利利和華鑫證券券的合資券商商完成工商登登記；第一 HYPERLINK /money/NewsList.aspx？DescribeFilePath=/Money/template/NewsList_LCZN_ZCCY&；TemplateFilePath=/Monney/teemplatte/NewwsListt_Bodyy 創業摩根大通通證券也于同同月掛牌；此此外，東方與與 HYPERLINK /txtBank/banknews_100012.shtml 花旗；海通與與麥格理的合合資也在進行行中，外資投

11、投行進入中國國大陸的進程程正在加快。3、國際化：內內資券商H股股上市20111年10月月10月3日日，中信證券券H股成功登登陸港股市場場；海通證券券也于10月月中下旬向港港交所遞交上上市申請。4、創新業務：直投常規化化2011年年7月 證監會制定定證券公司司直接投資業業務監管指引引，將直投投業務納入券券商常規監管管。 5、創新業務：客戶 HYPERLINK /whbzj/index.shtml 保證金金 HYPERLINK / 管理20111年8月 2011年年11月8月月，證監會公公布客戶交交易結算資金金管理辦法（修修訂草案）并并公開征求意意見。11月月8日，首支支客戶保證金金管理產品信達現

12、金金寶正式成立立。 6、創新業務：RQFIII2011年年8月 國務院副總總理李克強表表示，將允許許以 HYPERLINK /list/rmbdt.shtml 人民幣境外合合格機構投資資者方式（RRQFII）投投資境內證券券市場，初期期額度2000億元。融資資融券常規化化2011年年10月證監監會發布關關于修改；的決定和和關于修改改；的的決定，去去掉“試點”字樣，兩融融業務正式轉轉向常規。 7、創新業務：轉融通20011年100月 轉融通核心心機構證金公司司設立，同期期，證監會發發布轉融通通業務監督管管理試行辦法法。8、創新業務：兩融標的券券擴容 標的券從目目前90只 HYPERLINK /

13、股股票擴大至2280只股票票和7只ETTF HYPERLINK / 基金。 9、創新業務：新三板擴容容 HYPERLINK /cominfo/default_000931.htm 中關村（00009311）股價報價價轉讓系統（即即新三板）試試點園區擴容容、引入做市市商制度、向向個人投資者者開放。資管管備案制證券券公司設立集集合資產 HYPERLINK / 管理理計劃，由審批制改改為備案制制。三. 行業大勢勢展望：創新新業務增長之源源3.1. 收入結構向向均衡發展證券行業隨隨證券市場波波動而波動，具具有顯著的周周期性。各項項業務之中，證證券投資收益益（自營）波波動最大，22007年收收入占比達

14、35%，22011年前前 3季度僅僅為 4%，過過大的波動干干擾其他業務務結構 HYPERLINK /hqstat/hqstat.shtml 數據。為此，我我們特別剔除除自營收益，計計算收入結構構，以盡量客客觀的展示業業務結構變化化。由圖可現，經經紀業務占比比不斷下降，由由 20077 年的 776%，已降降至目前的550%甚至以以下；承銷收收入占比不斷斷增長，目前前已達到 115%左右；利息收入本本年度由 111%提升至至 17%， 增幅最高； 資管收入入及其他收入入則較平穩，始始終保持在 15-177%之間。3.2. 傳統業務： 保持穩定定3.2.11. 經紀業業務：已處低低位，后續有有望

15、緩慢回升升傭金率下滑滑趨緩：經紀紀業務處于下下滑通道已歷歷時 4年，這這是市場充分分競爭使然，44 年中，經經紀業務傭金金率已累計下下滑 53%。目前傭金金率下滑趨勢勢雖沒有改變變，但隨著新新設營業部的的減緩及傭金金率已接近證證券公司成本本線，傭金率率下滑已趨緩緩。20111年前 3季季度，行業平平均傭金率為為 0.0881%，我們們預計未來將將以逐年遞減減的速度下滑滑，預計 22012-22014 年年下滑幅度分分別為 100%，5%，33%，2%。 3.1. 收入結構向向均衡發展證券行業隨隨證券市場波波動而波動，具具有顯著的周周期性。各項項業務之中，證證券投資收益益（自營）波波動最大，22

16、007年收收入占比達 35%，22011年前前 3季度僅僅為 4%，過過大的波動干干擾其他業務務結構數據。為為此，我們特特別剔除自營營收益，計算算收入結構，以以盡量客觀的的展示業務結結構變化。 HYPERLINK /2011/11/20111117154218310.jpg 日均交易額額波段上升：近年來 HYPERLINK / 股票市場的擴擴容迅速，22007年末末至本年度110月，上市市公司數量由由 1，5330家，增長長至 2，3304家；總總股本由 11.70億股股，增長至 2.95億億股；流通市市值由 9.3萬億元，增增長至 188.5萬億元元。而 20008年以來來的弱市 HYPER

17、LINK / 行情情，至 20011 年，年年日均交易額額約 1，8800-19900 億元元，日均換手手率 0.550%左右已已達到歷史低低點。我們認認為，日均交交易額應呈波波段增長的態態勢，假設 2012年年為 2,0000億元，后后逐年以 110%的增速速提高。我們預計，經經紀業務收入入應呈下圖趨趨勢，20112 年與 2011 年貢獻收入入基本持平，微微降 1%，22013、22014年同同比分別增長長 4.5%、6.7%，緩慢回升升。3.2.2.承承銷業務：高高位運行，后后續有望保持持穩定承銷業務近近年來收入占占比逐年提高高，已成為繼繼經紀業務之之后的第二大大業務支柱。究究其原因，為

18、為近年來我國國 HYPERLINK / 股票發行規模模的擴大的結結果。經測算，承承銷業務收入入中 90%以上來源于于主承銷收入入，主承銷收收入中，又有有約 80%來源于 HYPERLINK /ipo/ IPPO項目（ HYPERLINK /ipo/ 新股停發期間間除外） 。故故市場 IPPO 規模直直接決定了證證券行業承銷銷業務收入的的規模。我們們認為，20010年，AA股 IPOO347家、募募資 4，9911億元是是絕對的歷史史高峰，20011年截至至 11月，IIPO 2555家、募資資 24366 億元，也也略顯偏高，秉秉承保守原則則，預計后續續維持年募資資 2，0000億元的規規模。

19、此外，從近近年 IPOO項目結構看看，中小板、 HYPERLINK /money/NewsList.aspx?DescribeFilePath=/Money/template/NewsList_LCZN_ZCCY&TemplateFilePath=/Money/template/NewsList_Body 創業板的比重將持續提升，預計這一增長態勢可持續。另，經測算，創業板、中小板的承銷費率顯著高于主板項目，隨著 IPO規模中創業板、中小板占比的提升，綜合承銷費用有望提升。綜合上述因素，我們判斷承銷收入未來應呈以下趨勢。 3.3. 創新業務：利潤增長源源泉3.3.11.兩融業務務：風險低、高高毛

20、利融資融券近近期備受市場場關注，融資資融券常規化化、轉融通的的相關事項幾幾乎每周都有有新的進展，可可以預見，標標的券擴容、轉轉融通推出年年內有望實現現。盡管，目前前兩融業績貢貢獻較低，約約 1%左右右，但參照日日本信用交易易長期保持常常規交易 115%左右、美美國信用交易易利息收入長長期保持 110%左右的的收入占比的的同行業經驗驗。我們認為為，兩融業務務有望在未來來 5-100年間，保持持年復合增長長率 38%-90%，貢貢獻收入達到到全行業總收收入的 155%。我們以目前前兩融業務市市場份額最大大的 HYPERLINK /cominfo/default_600837.htm 海通證券券（6

21、008837）為標標的，深入研研究其業務規規則及實務操操作，總結出出兩融業務具具備風險低、高高毛利兩大特特點，具體表表述如下：（1）風險險低：在兩融融業務中，證證券公司通過過三個比例的的設置，保障障了自身風險險的最小化。a） HYPERLINK /whbzj/index.shtml 保證金金比例?？蛻羯暾埲谌谫Y融券信用用額度時，證證券公司會對對其交易記錄錄、信用記錄錄等征信材料料進行評價，給給予一定的信信用評級，不不同的信用評評級對應不同同的保證金比比例。以海通通為例，最高高 AAA 級客戶， 對應保證金金比例 500%； 最低低 CCC級級客戶， 對對應保證金比比例 70%。客戶最大大授信額

22、度=擔保物折后后價值/保證證金比例，以以最低比例 50%為例例，則客戶最最大授信額度度僅為其擔保保物折算后價價值的 2倍倍。對比商品品 HYPERLINK / 期貨10%、 HYPERLINK /finance/ 股指指期貨 155%左右的保保證金比例，兩兩融業務杠桿桿率要低得多多。b）擔保券券折算比例?？蛻羯暾埲谌谫Y融券，須須提供一定的的擔保物，可可以為現金，也也可為證券，如如果以證券擔擔保，須按照照一定的比例例進行折算，以以規避證券下下跌的市場風風險。以海通通為例， HYPERLINK / 股票票類通常的折折算比例為 40%、550%， HYPERLINK / 債券券類 70%，折算率最最

23、高的 ETTF HYPERLINK / 基金也僅為885%。擔保保券折算比例例保證了擔保保物的安全性性。c）維持擔擔保比例。計算公式可可簡單描述為為客戶信用帳帳戶的總資產產/總負債?？涂蛻羧谫Y融券券過程中，證證券公司逐日日計算客戶維維持擔保比例例，一旦這一一比例低于某某一標準，則則立刻采取補補倉、甚至平平倉等措施。平平倉線、補倉倉線，證監會會規定為 1130%、1150%，證證券公司在實實務中通常再再提高一定幅幅度。以海通通為例，平倉倉線、補倉線線分別設定為為140%、1160%。當當客戶信用帳帳戶的維持擔擔保比例低于于補倉線 1160%，觸觸及平倉線 140%，則則證券公司立立刻通知客戶戶追

24、加保證金金（券）或歸歸還借款（券券） ，如客客戶兩個工作作日內，未能能使維持擔保保比例達到1160%以上上，則證券公公司有權強制制平倉。（2）高毛毛利：與傳統統經紀業務相相比，兩融業業務高利潤率率的特點主要要體現在三個個方面：a）息差較較高。目前，融資資融券面向客客戶的利率在在 9%左右右，而融出資資券的成本，如如為自有資金金，資金成本本約 2%，如如為轉融通融融入，則在 4%-6%，如此融資資融券的息差差基本鎖定，自自有資券息差差 7%，轉轉融通資券 3%-5%。此外，轉轉融通中，證證券公司可使使用杠桿，假假設證金公司司融出資券保保證金比例為為 100%，則轉融通通可使得證券券公司息差達達到

25、 6%-10%。b）傭金率率較高。目前，由于于融資融券處處于賣方市場場環境之下，客客戶信用帳戶戶交易傭金率率普遍高于普普通帳戶。據據我們了解，兩兩融市場平均均傭金率水平平目前可保持持在 0.115%-0.2%，遠高高于經紀業務務 0.0881%的行業業平均傭金率率水平。即使使考慮后續競競爭因素，按按年復合下滑滑 20%的的速度，也至至少有三年的的時間。c）成本費費用較低。兩融業務的的成本費用較較傳統經紀業業務低，主要要體現在三方方面，一、基本無無營銷費用，由由于過度競爭爭，開展各種種營銷活動所所帶來的營銷銷費用極大的的降低了傳統統經紀業務的的利潤率，而而兩融仍處于于一片藍海之之中；二、固定成成

26、本低，兩融融業務開展主主要借助已有有營業網點，已已有客戶群、已已有營銷團隊隊，除交易系系統開發外（經經紀業務也需需要） ，基基本無固定成成本；三、人力成成本低，據了了解，兩融業業務給予營銷銷人員的提成成基數，僅計計算交易傭金金部分，而具具我們估算，兩兩融收入結構構中，交易傭傭金僅占 330%，而息息差收入則占占 70%。兩融業務尚尚處于高速發發展階段，業業務規模、盈盈利規模都在在擴大之中，我我們暫時不估估算其毛利率率，但比較傳傳統經紀業務務，兩融毛利利率要高得多多，十分確定定。3.3.2.資資管業務：審審批制改備案案制即將推出出（1）集合合 HYPERLINK / 理財產品發行行規模擴大目前，

27、我國國證券公司集集合理財產品品規模僅 11，450 億元，遠低低于公募 HYPERLINK / 基金金2.10萬萬億元、 HYPERLINK / 信托托資產 4.10萬億元元、 HYPERLINK / 銀行理財 77萬億的規模模。目前監管方方面正在加速速放松，20010年已改改革產品審批批流程、加快快了審批速度度（由原 66 個月以上上，縮短至 3 個月之之內） ，集集合理財產品品發行速度明明顯加快，規規模迅速提升升。今年證監會會官方網站 6 月 117 日披露露了“證券公公司行政許可可審核工作指指引第 100號證券公司司增資擴股和和股權變更” ，間接證明明，證監會確確實正在進行行行政許可方方

28、面的調整。99 月中旬，證證監會向各券券商資管部門門下發了修訂訂證券公司司客戶資產 HYPERLINK / 管管理業務試行行辦法 （征征求意見稿）的的基本思路，打打開了資管業業務的創新空空間。東方、光大大等資產管理理子公司的先先后設立，也也體現出證券券公司管理層層對于資管業業務的重視。以美國投行行為參照，近近 30 年年來，其資產產 HYPERLINK / 管理業務復合合增速達到 20%，收收入占比達到到 10%-15%，成成為重要的業業務支柱。審審批制改備案案制，我們預預計年內實施施的可能性較較大。備案制制后，我國證證券公司資產產管理業務有有望迎來突破破式發展，復復制美國同行行的發展速度度。

29、（2）券商商系 HYPERLINK / 基金管理公司司不斷增加目前，券商商系基金公司司已達 422 家，按持持股比例計算算管理資產權權益規模達 6，8955億元，約占占公募基金管管理資產規模模的 33%。2010下下半年至今，新新設4家基金金公司，其中中 3家西部證券持持股的紐銀梅梅隆西部、浙浙商持股的浙浙商基金、南南京證券持股股的富安達為為券商系。 HYPERLINK /cominfo/default_601901.htm 方方正證券（66019011）持股的方方正富邦、 HYPERLINK /cominfo/default_600109.htm 國國金證券（66001099）持股的國國金通

30、用業已已獲批，券商商系基金公司司新增速度，顯顯著高于基金金公司平均新新增速度。3.3.33.直投業務務：部分券商商 20122年密集獲利利根據證券業業協會 HYPERLINK /hqstat/hqstat.shtml 數據，截至 2011年年中期，已有有 34 家家證券公司取取得直投資格格，其中 228 家證券券公司直投子子公司已投資資項目 2229 個，投投資總額達到到 102 億元，所投投項目中 229 個已經經上市，尚有有 6 家處處于籌備或項項目篩選階段段。我們自行行統計了證券券公司直投子子公司的設立立、直投項目目上市數據，具具體如下。2007年年 9月，中中金、中信首首先獲得直投投試

31、點資格，并并于 20007年 100月成立直投投子公司；22008 年年 6 月至至 12 月月間，先后 9 家券商商取得試點資資格，并成立立直投子公司司， 上市券券商華泰、 海通、 光光大、 廣發發即在其中； 后 20009年下半半年及 20010 年 1、2 月月份，又有 13 家券券商直投子公公司陸續成立立，上市券商商國元、招商商、長江、東東北、宏源等等于這一期間間進入直投領領域。考慮到直投投業務的特性性，項目考察察、篩選、投投資，至少數數月時間；投投資項目申請請上市，時間間不定；上市市后還有 11-3 年的的鎖定期；至至最終盈利兌兌現，回報期期大概 3-4年的時間間。20122、201

32、33年進入獲利利期的證券公公司，至少成成立于 20010年之前前，即我們圖圖示中所列示示證券公司。下表為我們們手工統計，上上市券商或擬擬上市券商已已上市直投項項目，并按照照2011年年三季度末最最新持股數量量、當前市價價、初始投資資成本，大致致估算其每一一項目的預期期收益。從表表中，可以看看到，20112年，廣發發、國信、中中信、海通均均有項目解禁禁，且十分密密集。注：20111年項目為為截至3季度度，尚未減持持完畢者，另另強調手工統統計、僅供參參考。雖然 PEE 目前成本本已攀升，暴暴利時代即將將結束，但各各券商均在加加大直投業務務投入，未來來仍有項目陸陸續上市、解解禁，預計行行業總收入呈呈

33、下圖趨勢。3.3.4. 新三板擴擴容：政策性性利好、短期期貢獻有限“新三板”是“非上市股份份公司股權轉轉讓代辦系統統”的俗稱，是是我國資本市市場繼主板、中中小板、 HYPERLINK /money/NewsList.aspx?DescribeFilePath=/Money/template/NewsList_LCZN_ZCCY&TemplateFilePath=/Money/template/NewsList_Body 創業業板之后開設設的又一板塊塊，掛牌企業業主要為科技技型中小企業業，是我國多多層次資本市市場體系框架架的重要組成成部分。2011年年度，新三板板擴容之勢十十分迅猛，22011年

34、 11月較 2010年年，主辦券商商家數從 444家增至 58家，掛掛牌企業從 81家增至至 148家家。圖 新三板板成交額、交交易企業數量量、主辦券商商均呈增長趨趨勢我們預計， 新三板擴容容方案有望在在明年上半年年推出， 屆屆時將從掛牌牌企業、主辦辦券商、投資資者范圍全方方位擴容，新新三板有望成成為融資融券券之后，證券券行業的又一一大利好。目前證券公公司新三板業業務盈利主要要包括：（1）通過過掛牌和定向向增資獲得投投行收入；（2）通過過撮合交易獲獲得交易傭金金收入；（3）通過過企業轉板獲獲得承銷保薦薦收入；（4）通過過產業 HYPERLINK / 基金、直投參參與定向增發發，獲得轉板板后三板

35、與 HYPERLINK /money/NewsList.aspx?DescribeFilePath=/Money/template/NewsList_LCZN_ZCCY&TemplateFilePath=/Money/template/NewsList_Body 創創業板、中小小板間的差價價。就目前來看看，前兩項應應是主辦券商商的常規收入入來源，但由由于三板市場場總體規模小小，收入有限限，相比于來來自于主板/創業板的收收入，基本可可忽略不計。據據我們測算，22010、22011兩年年，三板收入入貢獻度約在在 0.055%左右。目前新三板板擴容方案尚尚在探討階段段，假設明年年推出，預計計 201

36、22 年收入貢貢獻仍然會很很低，真正貢貢獻業績應在在 20133年及之后，大大致估算如下下：四.行業觀點：彈性恢復、大大券商更具投投資價值4.1. 券商股彈性性恢復2006-2007年年大牛市中，券券商股 20006年 11-6月間，超超額收益達到到 158%；20066 年 111 月至 22007 年年 10 月月間，超額收收益達到 3313%。22008 年年證券市場進進入弱市后，券券商股超額收收益逐漸消失失，即使 22009 年年、20100 年的反彈彈過程中，也也僅在反彈初初期擔任先鋒鋒角色，整體體保持與行業業同步，甚至至弱于大盤。究其原因，一一方面是證券券行業依托于于證券市場的的行

37、業屬性所所致，而更為為重要的，則則在于 20008-20010 三年年間證券行業業傭金率大幅幅下降，導致致全行業處于于下降通道之之中。目前，行業業平均傭金率率較之 20007 年，已已累計下滑 53%，傭傭金率下滑趨趨勢已緩，且且已逐漸接近近證券公司成成本線。經紀紀業務在收入入結構中所占占比重也逐年年下降，目前前已降至 550%以下，傭傭金率即使繼繼續下滑，對對全行業影響響也十分有限限。故而，我我們一再提示示，隨著傭金金率下滑趨勢勢企穩，券商商股已恢復其其市場彈性，有有望實現超額額收益。4.2. 大券商更具具投資價值經上述測算算可知，傭金金率企穩，交交易量見底等等因素使證券券行業傳統業業務企穩

38、，甚甚至緩慢提升升。而隨著監監管層在創新新業務上政策策的放松，創創新業務發展展空間廣闊，已已成為引領行行業持續增長長的主動力，預預計 20112 年創新新業務收入貢貢獻達到2226億元， 同比增長1154%， 收入占比由由2011年年5%，增長長至 11%，20133-20155年，同比增增速分別達到到 82%、668%、311%。在創新新業務的帶動動下，行業總總業績預計 2012年年-20155年增速分別別達到 255%、20%、24%、116%。此外外，轉融通從從根本上改變變證券行業的的盈利模式，顯顯著提升行業業投資價值，我我們維持行業業“增持”評級。創新業務所所帶來的增長長，大券商無無疑

39、是主要受受益者，證券券行業重新洗洗牌過程中，強強者愈強的馬馬太效將再次次得到驗證。4.2.11.大券商發發展創新業務務更具優勢大券商更具具備發展創新新業務的優勢勢，一方面是是監管層扶優優限劣政策導導向使然，另另一方面，大大券商本身也也具備許多中中小券商所不不具備的優勢勢。先發優勢，我我國通常采用用先試點、后后鋪開的方式式開展新業務務，大券商往往往于早期參參與試點，更更早取得創新新牌照，具備備先發優勢； 資本優勢勢，創新業務務占用大量資資金，在我國國以凈資本為為核心的監管管模式下，大大券商資本更更為充足，具具備資本優勢勢； 規模優優勢，大券商商營業網點多多，客戶覆蓋蓋面廣，在融融資融券、資資產

40、HYPERLINK / 管理等創新業業務的開展過過程中，增長長往往更快，具具備規模優勢勢； 人才優優勢，大券商商創新業務開開展全面，且且時間較長，優優秀人才儲備備豐富，創新新能力更強，具具備人才優勢勢。4.2.22.大券商先先發優勢明顯顯大券商在創創新業務上的的優勢在其市市場占有率、業業務規模等方方面也體現的的十分清晰。4.2.33.大券 HYPERLINK /biz/ 商業績更加確確定從 20111 年 33 季報看，上上市券商業績績分化顯著，大大券商，海通通（-0.99%）、光大大（-1.11%）基本與與上年同期持持平；招商（-10%） 、中信（-17%）下下滑幅度較小?。粡V發（-43%）

41、 、華泰（-44%）下下滑幅度雖大大，但各自又又各自的原因因。而中小券券商，如國海海（-90%） 、方正正（-69%） 、長江江（-65%） ，下滑滑幅度則較大大， HYPERLINK /cominfo/default_000686.htm 東北證券券（0006686）甚至至出現累計虧虧損。中信、廣發發同比下滑，主主要受不再合合并子公司中中信建投、華華福證券所致致，剔除子公公司因素，中中信實為增長長、廣發下滑滑幅度也在 20%以內內。華泰下滑滑則為內部整整合的陣痛。我們認為，投投資標的業績績的穩定及增增長至關重要要，大券商具具備創新業務務的先發優勢勢、資本優勢勢、規模優勢勢、人員優勢勢，且兩融

42、等等創新業務，有有助于增強客客戶粘性，大大券商未來業業績更加確定定。圖 上市券券商 20111.1-33Q業績變動動、上市券商商 20122年 EPSS預計增幅五.選股策略略：彈性選股股+估值優勢勢5.1. 彈性測算 ：創新彈性性+市場彈性性我們堅持一一貫的彈性選選股的邏輯。券券商股的市場場彈性與創新新彈性將在市市場反彈、回回升的過程中中充分展現。創新彈性：創新業務為為行業發展趨趨勢，各上市市券商創新彈彈性高低成為為我們選股考考慮的首要因因素。市場彈性：券商股在 2006、22007 年年間大幅泡影影大盤，以及及在歷次反彈彈中充當先鋒鋒，均為其市市場彈性的體體現，各上市市券商市場彈彈性大小，是

43、是選股過程中中，不得不考考慮的因素。5.1.11.創新彈性性：海通、中中信、光大、廣廣發我們將創新新業務按具體體業務類型分分類，分別估估算其 20012 年可可能為上市券券商帶來的增增量收入，假假設無增量成成本，折算增增量 EPSS。計算創新新業務增量 EPS占各各上市券商 2012年年 EPS的的比重， 即即為各上市券券商創新彈性性。關鍵指標：融資融券（目目前市場占有有率） ；資資管增量（目目前集合 HYPERLINK / 理財財產品規模） ；直投（22012年可可解禁項目預預計收益） 。5.1.22.市場彈性性：東北、國國海、長江、中中信證券公司市市場彈性體現現在業務的方方方面面，但但其中

44、最具代代表性、且對對業績影響最最大的為經紀紀與自營。經紀業務：根據各上市市券商目前的的經紀份額、凈凈傭金率，假假設市場日均均交易額由 2，0000 億元，增增長 10%，考慮傭金金率降幅，計計算經紀業務務增量收入帶帶來的 EPPS變動。自營業務：根據 20011年各上上市券商自營營平均規模，及及持倉結構，假假設 HYPERLINK / 債券類投資增增長 1%，權權益類投資增增長 10%，其他類投投資增長 22%，計算由由此帶來的自自營投資收益益增長。 HYPERLINK /2011/11/20111117154219701.jpg 5.2. 估值分化：大券商估值值更具吸引力力好公司+好好價格方

45、為好好 HYPERLINK / 股票： 目前前， 券商股股平均靜態 PE為 223.0倍， PB 2.65.3. 其他因素選股過程中中，除了上述述可以完全計計算的因素外外，還有許多多其他因素，也也必須考慮在在內，在 22012年度度策略中，必必須考慮的因因素大概有以以下幾項： HYPERLINK /cominfo/default_601688.htm 華泰證券（66016888）整合陣痛痛。華泰證券券是我們測算算出創新彈性性最大的 HYPERLINK / 個股股，但卻不在在重點推薦之之列，主要考考慮華泰與聯聯合整合過程程中，可能帶帶來的客戶流流失、人員流流失、市場份份額下降等因因素，給予“謹慎

46、增持”評級。 HYPERLINK /cominfo/default_600369.htm 西南證券（66003699）集團化過過程中的不確確定因素。西西南證券也是是我們測算出出市場彈性最最大的個股，但但也不在推薦薦之列。西南南先后合并國國都證券、增增持銀化 HYPERLINK / 基金金股權，綜合合實力不斷提提升，但代價價不菲，在市市場彈性測算算中，西南的的彈性來源主主要源自激進進的自營風格格，與國都合合并后，這一一風格是否延延續具有不確確定性；同時時隨著集團化化的發展，業業績基數擴大大，彈性相應應降低；此外外，整合陣痛痛在所難免，以以及目前估值值偏高，故給給予“中性”評級。倍，其中大券商商（

47、中信、海海通、光大、廣廣發、招商、華華泰）平均靜靜態 PE僅僅 17.99倍，PB 2.0倍，估估值顯著低于于中小型券商商。其中，海通通（1.655 倍） 、中中信（1.770 倍） ，PB 估估值已處于歷歷史底部。中中型券商國元元（PB=11.40倍）在在估值方面，也也具備一定的的吸引力。六.首推 HYPERLINK / 個股6.1. HYPERLINK /cominfo/default_600030.htm 中信證券（66000300）創新彈性性、市場彈性性具佳、估值值較低創新彈性：中信證券創創新業務布局局最早、業務務最全面。（1）通過過金石投資、 中信產業 HYPERLINK / 基基金

48、大力發展展私募股權投投資， 已先先于其他券商商進入獲利期期；（2）資管管業務，集合合 HYPERLINK / 理財市場份額額最高，或受受益于資管備備案制；華夏夏股權出讓塵塵埃落定，發發行基金有望望重起；（3）融資資融券市場份份額目前雖不不高，但受益益于常規化后后金通、萬通通帶來的增量量，后續市場場份額有望迅迅速提升；（4）H股股募資、出售售華夏基金股股權，取得現現金近 2000億元，資資金儲備充足足。市場彈性：中信母公司司通過內部整整合及營銷團團隊建設，經經濟份額持續續上升，20011年前三三季度同比增增長 12%；在“大力發展買買方業務”的戰略規劃劃之下，中信信自營投資規規模達到近 500億

49、元元，其中交易易性金融資產產、可供出售售分別在 2200 億元元、300 億元左右，股股債持倉較均均衡，自營投投資帶來的市市場彈性不容容小覷。盈利預測與與估值：維持持公司 20011-20013年 EEPS至 00.45/00.52元/0.62元元（H股攤薄薄后） 。對對應動態 PPE 27/23/200倍、靜態 PB 1.7 倍。處處于歷史底部部區域，安全全邊際高，維維持“增持”評級，目標標價 15.23元。6.2. HYPERLINK /cominfo/default_600837.htm 海通證券（66008377）融資融券券首選、估值值較低融資融券：海通證券融融資融券業務務是目前市場場份額最高的的券商，融資資融券余額 37 億元元左右，融資資余額市占 11%、融融券余額市占占 45%。據據我們了解，海海通證券融資資融券業務最最大的特點在在于交易傭金金率較優惠。與與其他券商在在賣方市場環環境下提高傭傭金率不同，海海通給予信用用交易客戶與與經紀業務完完全相同的傭傭金率。對于于投資者而言言，經紀業務務平均傭金率