1、 HYPERLINK / 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業評級標準宏觀視角下的制造業投資 HYPERLINK / 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業評級標準2018 年宏觀經濟內外承壓環境中，制造業投資逆勢上行，成為支撐固定資產投資、托底49.4%2019年制造業投資“坐滑4個月累計同比%，較8年增速斷崖式回落75月制造業投資小幅反彈，是否已經觸底企穩、后續又將走向何方？本篇將從宏觀視角為制造業投資分析提供思路。圖表1： 固定資產投資增速與拉動率分解(%，pct)制造業:拉率房地產:拉率35基建:拉動率其他:拉動率30.4固定資產投資增速3025.826.624.523.8252

2、0.619.62015.71510.0108.17.25.9510.09.58.58.310.17.46.34.62.71.41.52.90200720082009201020112012201320142015201620172018資料來源：Wind， 固定資產投資是以貨幣形式表現的在一定時期內完成的建造和購置固定資產的工作量以 設與其他投資。30%以上，穩居三大投資之首。201831.7%18.0%21.3%。從走勢看，制造業與整體固定資產投資增速相關度高；房地產投資因其對地產產業任務，與反映經濟內生動力的制造業投資增速通常反向。從分析邏輯看，房地產投資主要受貨幣環境、樓市調控政策影響；

3、基建投資主要受圖表2： 制造業在三大固定資產投資的占比居首圖表3： 固定資產投資增速走勢(%)制造業資:占比房地產資:占比35基建投資:比其他投資:31.7302520152006200820102012201420162018(%) 60制造業 房地產50基建403020100-1020052007200920112013201520172019資料來源：Wind， 資料來源：Wind， HYPERLINK / 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業評級標準 HYPERLINK / 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業評級標準制造業投資關鍵看企業的“能力”與“意愿”圖表4： 制造業投資

4、看“能力”與“意愿”資料來源： 理解企業決策思路是理解制造業投資走勢的關鍵設備折舊淘汰、技術升級、環保要求倒逼等被動投資意愿。盈利是預判制造業投資走勢的常用指標基于盈利預判投資走勢的合理性在于：其一，盈利是價格、需求以及政策作用（減稅等） 期的工業企業利潤累計同比與制造業投資累計同比具有較高相關性（見圖表圖表5： 制造業利潤增速對投資存在一定領先性(%) 制造業資:累計比工業企業:潤總額:計同比(后12個月,右)(%) 5014045120401003580306025204015201005-200-402005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

5、 2014 2015 2016 2017 2018資料來源：Wind， HYPERLINK / 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業評級標準 HYPERLINK / 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業評級標準綜合反映制造業需求與價格的指標可用于判斷利潤走勢（PPI） 是反映工業企業產品第一次出售時的出廠價格變動指標，與工業企業利潤最相關。并且 PPIPPI 走勢1 個月左右領先性。圖表6： 工業企業利潤與 PPI 走勢同步圖表7： PMI 新訂單領先工業企業利潤 1 個月左右(%) (%)工業企業:利潤總額:累計同比14015PPI:全部工業品:當月同比(右)120100108060

6、5402000-20-5-40-60-100507091113151719(%) 工業企業:潤總額:計同比(pct)40PMI:新訂單:同比加(滯后1個月右)543032021100-10-2012-0213-1115-0817-0519-02資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 經驗規律值得參考，但僅基于盈利預判投資的局限性在于：其一，盈利回升的原因不同， （見圖表（12-18年可比時間區間， 制造業投資增速與工業企業資產負債率相關性達%1關性僅%-%圖表8： 工業企業利潤累計同比與制造業投資累計同比相關性數據區間 04M02- 05M02- 06M02- 07M02- 08M02-

7、09M02- 10M02- 11M02- 12M02- 13M02- 14M02- 15M02- 16M02-利潤滯后期18M12 18M12 18M12 18M12 18M12 18M12 18M12 18M12 18M12 18M12 18M12 18M12 18M12滯后0個月28%25%28%22%14%14%27%17%-46%-18%-38%-56%-2%滯后1個月31%29%31%26%19%16%29%24%-38%-15%-32%-49%3%滯后2個月33%32%33%29%23%19%31%30%-30%-15%-27%-46%1%滯后3個月35%36%36%33%29%2

8、3%33%36%-23%-15%-21%-40%3%滯后4個月38%39%38%37%34%27%33%41%-15%-16%-14%-34%6%滯后5個月38%40%39%38%36%30%29%41%-6%-16%-9%-26%8%滯后6個月39%41%40%41%38%33%30%42%3%-16%-3%-17%12%滯后7個月39%42%41%42%40%36%32%42%11%-15%2%-8%18%滯后8個月40%42%41%42%40%38%33%39%18%-15%9%2%26%滯后9個月41%42%40%42%40%38%32%32%26%-14%15%12%35%滯后10個

9、月41%41%39%41%41%38%33%32%32%-14%22%24%45%滯后11個月42%40%38%40%40%38%33%31%38%-16%30%31%49%滯后12個月42%39%37%39%39%37%33%30%44%-9%33%40%56%滯后13個月42%38%38%38%38%37%33%29%50%-1%35%49%64%滯后14個月42%37%38%37%37%36%33%29%55%7%35%58%72%滯后15個月42%34%37%34%35%34%31%27%57%15%34%66%78%滯后16個月44%35%40%36%36%36%34%30%55%2

10、1%29%69%79%滯后17個月47%36%42%37%37%38%35%33%53%26%24%70%79%滯后18個月49%38%45%39%39%40%38%36%50%32%19%71%79%資料來源：Wind， HYPERLINK / 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業評級標準 HYPERLINK / 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業評級標準圖表9： 工業企業資產負債率與制造業投資走勢較一致(%) 制造業資:累計比工業企業:產負率(右)(%) 45604035593025582057151056505520042006200820102012201420162018資

11、料來源：Wind， 案例：盈利好轉不必然帶來投資回升，反之亦然。受益于供給側改革，2016 PPI （存在國企去杠桿任務，工業企業負債率在此期間不斷走低，工業中長期貸款余額增速也快速回落。2018 年雖然內外需求走弱、PPI 回落令工業企業盈利承壓。但一方面，09 年的投資擴張8-10 3-4 年制造業技改周期推算，18 年同樣是技改投資高潮（詳見后文；另一方面，7 年環保督查趨嚴倒逼企業更換符合環保標準的生產設備，18 年美對華企業實施技術封鎖又迫使企業淘汰落后產能，在盈利下滑周期加速設備購置，17-18 年機械設備進口增速大幅走高。而工業企業資產負債率在此過程不斷攀升， 外源融資成為這一階

12、段投資的重要資金來源。圖表10： 2016 年利潤上行投資下行、2018 年利潤下行投資上行(%)固定資投資成額:制業:累同比(%)30制造業:利總額:累同比5925205815105570-556-10-15-205514-0214-0815-0215-0816-0216-0817-0217-0818-0218-0819-02資料來源：Wind， HYPERLINK / 資料來源：Wind HYPERLINK / 資料來源：Wind，華泰 HYPERLINK / 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業評級標準需求往往是決定制造業投資走勢的根本需求在影響價格進而決定企業收入與利潤的同時，也影

13、響企業生產行為與庫存周期。終端需求改善預期會引發企業主動投資擴產意愿，設備更新則構成制造業剛性被動投資。圖表11： 社零、地產投資、出口對制造業投資存在領先關系注：制造業投資與房地產開發投資數據已做可比口徑調整證券研究所 HYPERLINK / HYPERLINK / 資料來源：Wind，華泰 HYPERLINK / 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業評級標準3 個季度左右領先關系。09-14 年間，三方面需求走勢共振程15-16 18 前鋪墊，設備更新需求更助推了制造業投資的強勢表現。三方面需求均存在清晰的行業邏輯濟行業分類(GB/T4754-2017)，31 22 個（3）出口方面，

14、 因我國在全球產業鏈中加工貿易的特殊地位，以及消費品制造在全球具有較強競爭優勢， 出口對制造業需求的貢獻不容忽視。2018 年我國制造業出口交貨值占主營業務收入比重13.6%7 20%以上。三大需求對應制造業行業消費農副食品加工業，食品制造業，酒、飲料和精制茶制造業，煙草制品業，紡織服裝、服飾業，皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業，木材加工和木、竹、藤、棕、草制品業，家具制造業，印刷和記錄媒介復制業，文教、工美、體育和娛樂用品制造業，醫藥制造業，橡膠和塑料制品業，計算機、通信和其他電子設備制造業，汽車制造業；紡織業（家用紡織制成品等），石油、煤炭及其他燃料加工業（汽油等），化學原料和化學制品制造

15、業（化妝品等），非金屬礦物制品業（玻璃陶瓷制品等），金屬制品業（金屬制日用品等）電氣機械和器材制造業（家用電器等），其他制造三大需求對應制造業行業消費農副食品加工業，食品制造業，酒、飲料和精制茶制造業，煙草制品業，紡織服裝、服飾業，皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業，木材加工和木、竹、藤、棕、草制品業，家具制造業，印刷和記錄媒介復制業，文教、工美、體育和娛樂用品制造業，醫藥制造業，橡膠和塑料制品業，計算機、通信和其他電子設備制造業，汽車制造業；紡織業（家用紡織制成品等），石油、煤炭及其他燃料加工業（汽油等），化學原料和化學制品制造業（化妝品等），非金屬礦物制品業（玻璃陶瓷制品等），金屬制品業（金

16、屬制日用品等）電氣機械和器材制造業（家用電器等），其他制造業（日用雜品制造等）房地產投資（）出口計算機、通信和其他電子設備制造業（52%），金屬制品、機械和設備修理業（32%），文教、工美、體育和娛樂用品制造業（28%），皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業（26%），家具制造業（25%），其他制造業（25%），紡織服裝、服飾業（22%），注：出口相關制造業選取出口交貨值占比主營收入大于 20%的行業，括號內為 2018 年出口交貨值占比主營收入比重資料來源：國家統計局， 8-10 10 3-4 年的改建投資周期（改建投資高點：04-05 年，08-09 年，15 年，17-18 年。技術改造涉及

17、生產設備購置，行業3-4 年的設備更新周期。圖表13： 設備生產層面反映制造業 3-4 年設備更新周期(%)通用設制造增加值:月同比專用設制造增加值:月同比(%)40金屬切機床量:當月比(右)80353-4年3-4年3年3-4年3-4年3-4年603025402020151005-200-5-409700030609121518證券研究所圖表14： 金屬加工機床進口也佐證 3-4年設備更新周期圖表15： 我國制造業改建大致呈 3-4年的投資周期)8個月,右) 0-50(%) 50403020100-10(%)制造業:改建:速制造業:新與擴建:70605040302010020052007200

18、92011201320152017201905 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 HYPERLINK / HYPERLINK / 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業評級標準資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 宏觀條件變化到企業投資的時滯為預判提供切入點需求走勢對制造業投資增速存在 3 累資金，制造業投資往往在“被動去庫存”周期末端啟動，企業同步進入“主動補庫存” 3增速走勢在領先3（見圖表3個季度左右。圖表16： 庫存周期與制造業投資(%)工業企業:成品貨:累計比工業企業:營業收入:累同比(%)25制造業資:當月比工業產利用率:季值(右

19、)797820被動主動被動主動被動主動補庫去庫去庫補庫補庫去庫77157675107457372071-57013-02 13-08 14-02 14-08 15-02 15-08 16-02 16-08 17-02 17-08 18-02 18-08 19-02資料來源：Wind， 制造業企業的新建、擴建投資需要經歷“購地建廠”到“設備購置”，廠房竣工對制造業投資增速存在 1 個季度左右領先。制造業投資中新建、擴建占比近 70%，而這往往涉及購地、建廠再到生產設備購置。工業用地價格低，前端土地購置（包含在“其他費用”）在制造業投資中占比較小，后端竣工期的建筑安裝、設備購置往往主導制造業投資走

20、勢。因此廠房倉庫的竣工面積對制造業投資存在 1 個季度左右領先。圖表17： 廠房竣工對制造業投資存在 1 個季度左右領先圖表18： 制造業投資構成（2017 年）(%)竣工面積:房倉庫:計同比(后1季）(%)40制造業資:累計比(右)40303520301025020-1015-2010-305-4002006200820102012201420162018建筑安工程設備工具購置其他費（土購置）5%38%57%資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 綜合而言，我們 HYPERLINK / 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業評級標準綜合而言，我們 HYPERLINK / 謹請參閱尾頁重

21、要聲明及華泰證券股票和行業評級標準制造業投資展望：下半年尚缺乏回暖邏輯能力方面，利潤不足、融資可得性受抑。4.1%PPI 4、5 月相繼落地的減稅（增值稅、降費（社保費率）對制造業利潤修復是個持續累積的過程，短期效果并1 （圖表 ，這意味著從盈利角度判斷，制造業投資未來 1 年可能仍將處于低迷狀態。解決中小企業融資難融資貴問題是今年政策重心之一。但 5 月底的包商事件沖擊中小銀行6份信貸與投資數據中有所體現。意愿方面，三大需求疲弱、技改需求退潮。內外需疲態尚未好轉。5 月貿易加關稅或再次打壓出口，失業潮尾部風險加大抑制消費回暖動力，房地產投資受地產融資政策收緊與棚改計劃減半影響，后續回落的壓力也較大。從三大需求3 技改周期方面，17-18