1、正文目錄 HYPERLINK l _bookmark0 一、紙制品如何定價？4 HYPERLINK l _bookmark1 我國造紙行業定價可采用成本加成法4 HYPERLINK l _bookmark2 廢紙和紙漿是紙制品的主要原材料4 HYPERLINK l _bookmark5 原材料和產成品價格走勢趨同5 HYPERLINK l _bookmark8 包裝紙價格將逐步由國廢成本決定5 HYPERLINK l _bookmark9 2.1我國國廢自給率達67. 5 HYPERLINK l _bookmark12 2.2國內廢紙回收率提升，外廢依賴程度降低6 HYPERLINK l _b

2、ookmark16 國內木漿自給率低，漿價遵循全球漿價走勢7 HYPERLINK l _bookmark21 二、2018年為什么處于下行通道？9 HYPERLINK l _bookmark22 廢紙：供給有序，需求不足9 HYPERLINK l _bookmark27 紙漿：漿價全年高位，四季度庫存高企，有下跌趨勢12 HYPERLINK l _bookmark29 三、2019年紙價怎么走？13 HYPERLINK l _bookmark30 廢紙：外廢進口持續收緊，國廢價格中樞有上移空間13 HYPERLINK l _bookmark31 供給端：外廢進口量將持續減少13 HYPERLI

3、NK l _bookmark33 需求端：增量有限，市場格局穩定13 HYPERLINK l _bookmark34 1.32019-2021年廢紙供需測算14 HYPERLINK l _bookmark35 漿價：集中度提升，全球巨頭控量保價可能性較大14 HYPERLINK l _bookmark36 全球漿企并購提速，行業集中度提升14 HYPERLINK l _bookmark38 供給端：全球產能投放放緩，漿價回調壓力緩解15 HYPERLINK l _bookmark40 需求端：生活用紙和廢紙替代需求為主15 HYPERLINK l _bookmark43 四.紙業成本新格局下如

4、何布局投資主線？17 HYPERLINK l _bookmark44 關注成本占優的包裝紙行業領軍企業17 HYPERLINK l _bookmark47 關注下游需求增速良好，成本短期回落、長期穩定的生活用紙企業18 HYPERLINK l _bookmark50 相關標的19 HYPERLINK l _bookmark52 風險提示19圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark6 圖 1：國廢、箱板紙、瓦楞紙價格走勢（元）5 HYPERLINK l _bookmark7 圖 2：進口漿價、雙膠紙、銅版紙價格走勢（元）5 HYPERLINK l _bookmark10 圖 3：我國

5、廢紙來源分布（萬噸）5 HYPERLINK l _bookmark11 圖 4：2015-2017 年廢紙自給率5 HYPERLINK l _bookmark13 圖 5：2016年外廢進口國占比6 HYPERLINK l _bookmark14 圖 6：2001-2016 年我國廢紙回收量（萬噸）7 HYPERLINK l _bookmark15 圖 7：2001-2016 年我國廢紙回收率（%）7 HYPERLINK l _bookmark17 圖 8：2016年全球木漿出口國分布情況7 HYPERLINK l _bookmark18 圖 9：我國消耗木漿來源分布（萬噸）8 HYPERLI

6、NK l _bookmark19 圖 10：2015-2017 年木漿自給率8 HYPERLINK l _bookmark23 圖 11：2017-2018年國產廢紙價格走勢9 HYPERLINK l _bookmark24 圖 12：2017-2018年外廢進口政策10 HYPERLINK l _bookmark26 圖 13：2013-2018年服裝、通訊設備、家電音像的社會零售總額（億元）11 HYPERLINK l _bookmark28 圖 14：2018年進口漿價走勢12 HYPERLINK l _bookmark41 圖 15：國內生活用紙產量和消費量（萬噸）16 HYPERLI

7、NK l _bookmark42 圖 16：我國生活用紙人均消耗量（千克）16 HYPERLINK l _bookmark45 圖 17：2017年外廢配額分布比例17 HYPERLINK l _bookmark46 圖 18：2018年外廢配額分布比例17 HYPERLINK l _bookmark48 圖 19：生活用紙市場規模（億元）18 HYPERLINK l _bookmark3 表格1. 廢紙種類及特征4 HYPERLINK l _bookmark4 表格2. 紙漿種類及特征4 HYPERLINK l _bookmark20 表格3. 全面停止天然林商業性采伐步驟8 HYPERLI

8、NK l _bookmark25 表格4. 2017-2018 年廢紙進口批次統計10 HYPERLINK l _bookmark32 表格5. 我國外廢限制進口政策梳理13 HYPERLINK l _bookmark37 表格6. 全球紙漿行業并購事件14 HYPERLINK l _bookmark39 表格7. 我國外廢限制進口政策梳理15 HYPERLINK l _bookmark49 表格8. 中順潔柔2019 年產能有望增至85 萬噸19 HYPERLINK l _bookmark51 表格9. 相關標的盈利預測表19一、紙制品如何定價？我國造紙行業定價可采用成本加成法廢紙和紙漿是紙

9、制品的主要原材料其中廢紙用于生產包裝紙，紙漿用于生產文化紙。表格 1. 廢紙種類及特征種類特征國廢含雜率高，品質一般，無進口限制外廢含雜率低，品質較高，性價比高，有進口限制資料來源：中國紙網，表格 2. 紙漿種類及特征種類特征用途機械漿利用機械方法磨解纖維原料；環保無污染，成本低白色機械木漿主要用于生產新聞紙，也可配入其他紙漿中抄制書寫紙和印刷紙；褐色機械木漿多用于生產包裝紙和紙板，特別是工業用紙板半化學漿化學法和機械法綜合的一種化學機械制漿法；節省原料和化學藥品、產漿率較高、提高紙漿的某些物理性能主要生產瓦楞原紙化學漿利用化學方法離解植物纖維，纖維較長、韌性高亞硫酸鹽木漿，潔凈柔軟，易于漂白

10、，可用以抄制高級書寫紙和印刷用紙；硫酸鹽木漿，纖維細長強韌，可用于制造工業技術用紙資料來源：中國化工學會，原材料和產成品價格走勢趨同1 1.2 1 70%加成法。圖1： 國廢、箱板紙、瓦楞紙價格走勢（元）圖2： 進口漿價雙膠紙銅版紙價格走（元70006000700060005000400030002000100009000800070006000500040003000國廢瓦楞紙箱板紙雙膠紙銅版紙進口漿價資料來：wind，資來源：wind，包裝紙價格將逐步由國廢成本決定67我國是廢紙回收和消費的大國，2017 年我國共消耗廢紙原材料 7896 萬噸， 約 2/3 的廢紙來源于國內。圖3： 我國

11、廢紙來源分布（萬噸）圖4： 2015-2017 年廢紙自給率900080007000600050004000300020001000077747813789629337774781378962933284925724841496453246867666564636261605962.2763.5467.43國內國外201520162017資料來：中產業息網資來源：中國業信網，國內廢紙回收率提升，外廢依賴程度降低50 種，回收體201614荷蘭、意大利、澳大利亞也是我國進口廢紙的主要來源國。圖 5： 2016 年外廢進口國占比31451014美國英國日本其他31451014資料來源：廢舊頭條網，

12、2016 50%70%80%國廢紙回收率仍有一定提升空間。圖6： 2001-2016 年我國廢紙回收量（萬噸）圖7： 2001-2016 年我國廢紙回收率（%）496445403530496445403530252047.6042.9030.5027.50500040003000200010000資料來：廢頭條，資來源：廢舊條網國內木漿自給率低，漿價遵循全球漿價走勢2016 18055 4876.5 萬噸、1877.3 萬噸、1659 27.01%、10.40%、9.19%。圖 8： 2016 年全球木漿出口國分布情況27.0138.2510.406.119.199.05美 國 巴 西 加拿大

13、中 國 瑞 典 其他27.0138.2510.406.119.199.05資料來源：中國紙網，20173152104034%20521735.7%34.2%、 32.99%圖9： 我國消耗木漿來源分布（萬噸）圖10： 2015-2017 年木漿自給率350030002500200015001000500031542713287710403154271328771040965996174818812112國外國內35.5734.6233.8835.5734.6233.88201520162017資料來：中產業息網資料來：中產業息網我國木漿依賴國外進口的原因有兩個（1可以用于生產高端紙制品（220

14、17 了天然林砍伐。時間路線圖表格 3. 全面停止天然林商業性采伐步驟時間路線圖2015全面停止內蒙古、吉林等重點國有林區商業性采伐2016全面停止非天保工程區國有林場天然林商業性采伐2017實現全面停止全國天然林商業性采伐資料來源：國家林業局，二、2018 年為什么處于下行通道？廢紙：供給有序，需求不足（2）五月到年底，價格一路下行。（1（23 制較好，加上下游需求乏力，國廢價格一路走低。圖 11： 2017-2018 年國產廢紙價格走勢350030002500200015001000資料來源：wind，供給端：2018 年外廢進口審批頻次增加，全年總量下降，但是分布更合理， 年底仍然有剩余

15、配額，緩解了市場恐慌情緒。我國外廢進口政策逐步收緊，2018 3 1 0.5%20172806.88開始幾乎沒有新增進口配額，導致 2017 年下半年備貨旺季國廢價格大漲。2018 年共有外廢配額 26 個批次，均勻分布于全年，供應有序。圖 12： 2017-2018 年外廢進口政策171771811862020口。國務院：禁止洋垃0.5 。生態環境部：進口零進口。國務院：關于全圾入境推進固體廢物進口可用作原料的固體廢物環境面加強生態環境保護堅決打管理制度改革實施方案保護控制標準好污染防治攻堅戰的意年。生查。海關總署：關于對進態環境部：進口廢紙環口美國廢物原料實施風險

16、預境保護規定警監管措施的通知資料來源：生態環境部，表格 4. 2017-2018 年廢紙進口批次統計批次2017201812612.85226.57229.8634.4332.6846.6415.4111.4653.9340.79618.7518.29711.8363.6783.5131.5790205.931021.5764.961157.3134.712-2.313-314-015-177.3416-83.2917-58.8618-28.9619-23.2220-36.29批次2017201821-60.3822-201.2823-46.5624-13.9925-0.4426-0.5合計2

17、806.881815.54資料來源：生態環境部固廢管理中心，川財證券2015-2017 7774 7813 7896 0.5%從消費品社會零售總額來看，以服裝、通訊器材、家電音像為例，2017 年零8397.50 3291.60 7757.00 6.29%7.42%、2018 月服裝、7054.10 3280.10 6843.20 萬12 2017 需求疲弱也是下半年國廢價格持續走低的原因。圖 13： 2013-2018 年服裝、通訊設備、家電音像的社會零售總額（億元）10000900080007000600050004000300020001000020142015201620172018年

18、1-11月服裝通訊器材家電音像資料來源：wind，紙漿：漿價全年高位，四季度庫存高企，有下跌趨勢2017 3152 2/3，進口依賴程度較高。2017 漲，由此帶動木漿價格上漲。2018 54 15%38%；青島港22%09%12016%149%。圖 14： 2018 年進口漿價走勢950900850800750700CFR現貨價:漂白針葉漿:月亮(加拿大)CFR現貨價:漂白闊葉漿:金魚(巴西)資料來源：wind，三、2019 年紙價怎么走？廢紙：外廢進口持續收緊，國廢價格中樞有上移空間供給端：外廢進口量將持續減少2020 年將全面禁止外廢進口。2017 280.88018185.5435%。

19、2019-20202019年進口廢紙審批額度在 1000 萬噸左右。表格 5. 我國外廢限制進口政策梳理時間文件內容2018 年 3 月進口廢紙環境保護管理規定含雜率標準從1.5下調為0.5，申請進口廢紙5/年2018 年 6 月中共中央國務院關于全面加強生態環境保護堅決打好污染防治攻堅戰的意見力爭 2020 年年底前基本實現固體廢物零進口資料來源：國務院，生態環境部，20%左5000 1/3 50%70%缺口，供給整體將有所減少。需求端：增量有限，市場格局穩定根據中國造紙工業年度報告，2017 2800 家，全2.5310897 萬噸，較4.5978 千克（13.90 億人。其中，2017

20、年包7800 1%。由于電商等行業的快速發展，我國包裝紙行業發展已經比較成熟，增量有限。1.3 2019-2021 年廢紙供需測算0.5%1%2019-2021 55 萬噸、55 萬噸、60 萬噸。5000 0.5%2019-2021 150 155 160 2018 年1800 萬噸左右，2019-2021 1000 萬噸、500 0。2019-2021 705 400 400 有望上行。漿價：集中度提升，全球巨頭控量保價可能性較大全球漿企并購提速，行業集中度提升境外大型漿企集中度提升，掌握漿價話語權。2018 口依存度較高，缺乏定價權，國內漿價走勢追隨國際漿價走勢。表格 6. 全球紙漿行業

21、并購事件時間事件產能20179Eldorado Brasil Celulose JF意將其在該公司的全部股權出售給“ Paper ExcellenceCA InvestmentS.A50億巴西雷亞爾 收購計劃未按期執行。Eldorado170的產品用于出口，未來兩年還將投建一條年產250 萬噸漿線，使總產能突破 400 萬噸Paper Excellence 隸屬于全球最大的造紙企業APP25020183FibriaSuzano完成后，金魚控股股東成為最大股東，持股46.4鸚鵡Fibria的控股股東BNDESPAR和Votorantim分別持股11.1和5.6。1100大的木漿供應商。807萬噸

22、，占全球紙漿總出口量的 14.60。20185April20（億歐元。Lwarcel Celulose25漿，公司計劃未來將1502018 年 10月105（MercerInternational） Daishowa-MarubeniInternationalLtd.1968Rosenthal（36Stendal（66和加拿大的（DMI）的所有已發行股票和優先股。購買價Celar漿廠（52萬噸產能，每年總產量約433.5928570萬噸，產品主要用于生產生活用紙，高檔的印刷運營資金。書寫紙以及特種紙。DMI 在加拿大擁有兩家紙漿廠，全資擁有 PeaceRiver47.5Cariboo5035D

23、MI 兩家漿廠的總產能約 65 萬噸。收購完成后，美森產能達 219 萬噸。資料來源：中國紙網，供給端：全球產能投放放緩，漿價回調壓力緩解年300 萬噸/100 0 （60 0 萬噸，考慮落后產能淘汰，預計 2019 年新增產能不會超過 150 萬噸。表格 7. 我國外廢限制進口政策梳理國家漿廠品種產能投產時間其他巴西Fibria闊葉漿1952017.082020 年滿產巴西Suzano Imperatriz闊葉漿152017 年底擴產能印尼APP OKI闊葉漿1402017.09白俄羅斯針葉漿、闊葉漿402017 年底芬蘭UPM Kymi172017 年底芬蘭Metsa Fbre針葉漿702

24、017.08瑞典Sodra morrum針葉漿4.52017Q4擴產能葡萄牙Altri Celbi闊葉漿52017Q4擴產能中國晨鳴針葉漿、闊葉漿1202018 年中老撾太陽闊葉漿302018Q2用于溶解漿俄羅斯誠通針葉漿752019俄羅斯誠通紙漿902019資料來源：卓創資訊，需求端：生活用紙和廢紙替代需求為主也會變得相對有限。的文化紙種雙膠紙和銅版紙已經幾乎沒有新增需求。36001/52010-2016484788 8.5%19.713.810.16 20072016 8.66%，按此增速，預計到 2020 年我國人均生活用紙量將達到 8 公斤。圖15： 國內生活用紙產量和消費量（萬噸）圖

25、 16： 我國生活用紙人均耗（千克）8558027368558027367886817145806205675295826275636046435205504765035256512.07%10.83%9.26%410.64%9.62%7.69%36.44%6.82%24.76%1080070060050040030020010002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 201614%12%10%8%6%4%2%0%生活用紙產量生活用紙銷量2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016資料來：

26、中生活紙年，資料來：中生活紙年，80 1.1 88 50-100 萬噸（帶來的纖維供給缺口50 200 噸，2019 150 萬噸。格仍將跟隨國際價格同步變動。四.紙業成本新格局下如何布局投資主線？關注成本占優的包裝紙行業領軍企業的性價比優勢更加顯著。2017 2018 2806.88 1815.54 2017 763 萬噸、358 230 27.17%、12.77%、8.21%48.15%。2018 597 萬噸、282 280 32.89%、15.56%、15.39%63.84%。圖17： 2017年外廢配額分布比例圖18： 2018年外廢配額分布比例27.1751.8512.7727.1751.8512.778.2136.1632.8915.5615.39玖龍紙業理文造紙山鷹紙業其他玖龍紙業理文造紙山鷹紙業其他資料來：生環境固廢心資料來：生環境固廢心從長期來看，由于進口廢紙配額將逐步取消，各家企業不得不采取國廢和其他替代