1、基于分位數回歸歸的凈資產收收益率研究字數：35200字號號: HYPERLINK javascript:doZoom(16); 大 HYPERLINK javascript:doZoom(14); 中 HYPERLINK javascript:doZoom(12); 小 一、導言 凈凈資產收益率率(ROE)為公司稅后后利潤除以公公司凈資產的的百分比,是是衡量公司運運用自有資本本的效率,評評價公司盈利利能力的一項項重要財務指指標。在一定定程度上,RROE反映了了公司的資本本結構、經營營效率及獲利利模式,因此此常用于評價價公司的綜合合績效和內在在價值。例如如,Hittt,Hoskkissonn和K

2、im(1997)就指出ROOE與資本結結構之間存在在著密切聯系系,ROE不不僅可以反映映公司的獲利利水平,還可可以作為研究究公司財務績績效的綜合測測度。 包括ROEE在內的財務務數據,在一一般情況下存存在著尖峰厚厚尾,偏態等等非正態等特特征。在這種種扯下,一方方面采用普通通最小二乘(OLS)方方法構建均值值模型,會由由于均值顯著著地偏離中位位數,而喪失失代表性。另另一方面,往往往需要對其其數據分布兩兩端厚尾部分分的數量特征征進行深入分分析,以探討討優劣兩類企企業具體表現現及其內在機機理。分位數數回歸(QRR)方法估計計的中位數模模型和分位數數模型,為解解決這類問題題,提供了有有效的方法。 QR

3、估估計建立在加加權誤差絕對對值之和最小小化的基礎上上,有利于消消除異常值的的影響,克服服OLS關于于正態分布假假設的局限,擬合的回歸歸模型更加穩穩健。并且,QR估計所所給出的有關關分位點的回回歸系數統計計量,可以用用于研究數據據分布兩端的的尾部特征。KKoenkeer 和Baassettt (19778a,19978b) 首先提出了了QR估計的的理論和方法法,開創了QQR估計的先先河。Koeenker和和Park(1996) 進一步將將單純形算法法應用于QRR估計中,推推動了QR方方法的實際應應用。隨后,Koenkker和Maachadoo (19999),Kooenkerr(20055)等對

4、QRR估計的理論論和方法進行行了不斷的完完善,為QRR方法的發展展作出了不懈懈努力。近年年來,隨著EEViewss、R語言等等陸續開發了了QR估計的的應用軟件包包,使得這一一內容相對復復雜,專業性性較強的計量量方法得以推推廣應用,成成為公司財務務分析的有力力工具。 綜上所述述,本文基于于公司財務的的基本理論,以我國20008年A股股市場全部上上市公司的財財務年報資料料作為基本數數據,在對我我國上市公司司的ROE的的統計特征描描述性分析的的基礎上,采采用QR方法法構建計量模模型,進行實實證研究。 二二、我國上市市公司ROEE的基本特征征 以以2008年年我國所有AA股上市公司司的年報資料料作為實

5、證研研究的基礎數數據。為了消消除不可比因因素,從中剔剔除了金融行行業的公司,以及ST等等非正常經營營的公司,由由剩下的14407家上市市公司的財務務數據構成本本實證研究的的樣本。 以下表11為我國上市市公司和大型型企業ROEE的均值、中中位數、標準準差、偏態系系數和峰度系系數等描述性性統計數據。 圖1為為采用14007家我國上上市公司數據據繪制的ROOE分布直方方圖,直觀地地描述了我國國上市公司RROE的分布布特征。 由表11和圖1可以以得出以下幾幾點基本判斷斷: 我我國上市公司司ROE分布布存在顯著的的左偏態。我我國上市公司司ROE的均均值為6.00006,中中位數為6.9230,偏態系數高

6、高達-2.99666,說說明我國大多多數上市公司司的ROE落落在均值水平平的右邊,高高于用均值表表示的平均水水平,呈顯著著的左偏態。在在這一存在顯顯著偏態的狀狀態下,均值值的代表性不不足,簡單地地使用均值來來描述研究對對象的一般水水平,必然產產生明顯的偏偏誤。 我國上市公公司ROE分分布存在顯著著的尖峰厚尾尾特征。我國國上市公司RROE的峰度度系數高達228.80996,呈顯著著的尖峰分布布。并且由圖圖1可知,我我國上市公司司ROE的兩兩端具有鮮明明的長尾和厚厚尾特征。尤尤其是左端拖拖出的長長尾尾部,表明存存在著一些經經營狀況很差差,ROE水水平為負的績績差公司,并并且這些績差差公司的極端端數

7、值對均值值產生直接影影響,迫使均均值水平出現現左偏。處在在ROE分布布左側尾部的的績差公司,集聚著我國國上市公司的的風險特征;與其相對應應的處在ROOE分布右側側尾部營業績績偏好一批績績優企業,集集中了我國上上市公司的成成功經驗,反反映了我國企企業良性發展展的努力方向向,這兩類企企業構成了我我國上市公司司ROE實證證研究的重點點。 我我國上市公司司ROE分布布存在顯著的的過度離散特特征。由我國國上市公司RROE的標準準差16.22614和均均值6.00006,可以以計算出其離離散系數為22.71倍,說明我國上上市公司之間間ROE水平平的差異非常常顯著。 綜上所述述,我國上市市公司ROEE存在顯

8、著的的左偏態,尖尖峰厚尾和過過度離散的特特征下,簡單單地采用均值值,以及采用用普通最小二二乘OLS方方法擬合的均均值模型來研研究我國上市市公司ROEE,存在著客客觀的局限。采采用QR估計計方法擬合的的中位數模型型,以及數據據分布兩端尾尾部的分位數數模型進行實實證分析,有有利于深入研研究我國上市市公司ROEE的一般水平平,以及處在在ROE分布布左右兩端尾尾部,經營業業績偏差和偏偏差的兩類公公司ROE的的具體特征。 三三、我國上市市公司ROEE的分位數回回歸模型 RROE的分子子為公司凈利利潤,分母是是凈資產,而而公司的凈利利潤并非全部部來自于凈資資產,公司的的資金來源和和資金占用也也不僅僅是公公

9、司凈資產,這使得ROOE在邏輯上上和形式上都都存在一定的的局限。公司司的資金來源源和資金占用用主要包括凈凈資產、日常常經營獲得的的現金流、從從金融中介機機構獲得的間間接融資、固固定資產折舊舊等,因此構構造以凈資產產之外的其他他資金來源為為自變量,RROE為因變變量的計量模模型,從資金金來源和資金金效率的視角角,對我國上上市公司ROOE進行實證證研究。 首先,從從我國上市公公司公布的有有關財務數據據中,篩選出出4項與ROOE存在密切切的經濟聯系系,反映公司司不同資金來來源的財務指指標,作為對對我國上市公公司ROE研研究的自變量量。包括銷售售商品、提供供勞務收到的的現金(CRRSR)、通通過借款收

10、到到的現金(CCRL)、固固定資產折舊舊(DFA)、現金的期期初余額(OOBC)。 然后,給出我國上上市公司ROOE實證研究究計量模型的的形式,為 ROEE*=C+2CRSR+2CRL+3DFA+4OBC+ 由于回回歸模型的因因變量ROEE為一絕對數數值水平相對對較小的百分分數,而自變變量CRSRR、CRL、DDFA和OBBC的絕對數數值水平均很很大,為使回回歸系數的有有效數字出現現在小數點附附近,令式中中的ROE*=ROE1,0000,000最最后,采用QQR方法,擬擬合我國上市市公司ROEE中位數回歸歸模型和上側側和下側的分分位數模型,對我國上市市公司中業績績偏好和業績績偏差兩類企企業,以

11、及中中位數水平進進行實證研究究。 在在QR估計中中,對于隨機機樣本F(yy)=(Yy),Q(t)=innfy:FF(y)為關于YY的分位數。其其中Q表示分分位數。為分位數的的參數,在由0 至至1之間取值值,對應于00 至1000%位置上的的分位數。在在本實證分析析中,分別取取值為0.11,0.9和和0.5,構構造出反映業業績偏差的績績差公司的,值為0.11的下側100%分位數模模型,反映業業績偏好的績績優公司的,值為0.99的上側100%分位數模模型,以及反反映我國上市市公司ROEE一般水平的的,值為0.55的中位數模模型,對我國國上市公司RROE特征進進行全面的實實證研究。 表2即即為采用Q

12、RR方法,利用用EViewws 6.00軟件,所計計算出來的值分別為00.1,0.5和0.99分位數模型型的回歸系數數。由于實證證分析所采用用的數據為橫橫截面數據,存在著顯著著的異方差問問題,采用了了工具變量(Instrrumenttal Vaariablle)方法,以殘差項平平方的倒數作作為權數來消消除異方差。表表2中各項回回歸系數均在在1%水平上上顯著。 由表22可以得出以以下判斷。 采用QQR方法估計計的3個分位位數模型之間間差異明顯,相同的資金金來源對于不不同ROE水水平的企業,具有顯著不不同的經濟意意義。說明QQR方法具有有解釋各項資資金來源對于于我國上市公公司中不同經經營業績水平平

13、企業的具體體影響的能力力,是進行我我國上市公司司ROE研究究的有效方法法。 CRSR為來自自于公司日常常生產經營活活動的現金流流,是我國上上市公司內生生性的資金來來源,是決定定ROE水平平的基本因素素。在4項自自變量中,只只有CRSRR的回歸系數數在3個分位位數模型都為為正值,CRRSR成為我我國上市公司司ROE唯一一的一致性的的正向動因。在在表2中,=0.9分分位數模型的的回歸系數最最高,達到22.10811;=0.1的的分位數模型型的回歸系數數為0.94414,均高高于中位數模模型回歸系數數,表明處在在ROE水平平兩端的公司司,對CRSSR較為敏感感。CRSRR對于績差企企業扭轉虧損損,績

14、優企業業進一步提高高盈利水平的的具有顯著的的現實意義。因因此,努力提提高企業CRRSR水平,以及CRSSR對ROEE的貢獻,是是改善我國上上市公司業績績的關鍵所在在。 CCRL為外源源性融資。在在3個分位數數模型中,CCRL的回歸歸系數為均為為負值,反映映CRL對RROE的實際際效率為負,我國上市公公司外源性融融資的交易成成本居高不下下。在表2中中,=0.9的的分位數模型型的回歸系數數絕對水平最最高,達到-3.30776;=0.1分分位數模型的的回歸系數也也有-1.33393。類類似于CRSSR,業績狀狀態處在優劣劣兩端的企業業,對于CRRL的敏感程程度均大于中中位數模型所所反映的一般般水平。

15、說明明外源性融資資成本均對于于績差和績優優兩類公司的的壓力明顯偏偏大,尤其是是對績優公司司的負面影響響最為突出。因因此,對于我我國上市公司司而言,不論論是績優公司司,還是績差差公司,都難難以獲得低成成本融資支持持,企業增大大CRL只能能帶來負面效效應,只是在在現金流不足足時的被動選選擇。降低融融資交易成本本,改善我國國上市公司融融 資環環境,徹底扭扭轉外源性融融資的負面效效應 的的不利局面,仍然是全面面提高我國上上市公司經營營效率,推動動我國上市公公司持續發展展的重要問題題。我國上市市公司融資環環境是否改善善最直觀的標標志之一,就就是CRL的的回歸系數由由負轉正,并并且首先在經經營業績偏好好的

16、績優公司司中由負轉正正。 DDFA是我國國上市公司固固定資產的價價值補償,間間接反映了固固定資產的規規模。在表22中,3個分分位數模型DDFA的回歸歸系數為均為為負值,并且且呈現出經營營績效越好越越是敏感的趨趨勢,=0.1分分位數模型的的回歸系數為為-4.07735;而=0.9分分位數模型達達到-22.6975。說說明DFA及及其所反映的的固定資產規規模與上市公公司的ROEE水平負相關關,由于固定定資產規模偏偏低的上市公公司,具有經經營管理中的的靈活優勢,體現了勞動動密集的資源源稟賦優勢,具備資本重重組和企業兼兼并成本較低低等屬性,有有助于提高企企業市場價值值,這一特征征在績優公司司中表現得特

17、特別鮮明;而而在績差公司司中,DFAA差異對于RROE的影響響則明顯偏弱弱,從回歸系系數的數值水水平分析,DDFA對企業業ROE水平平的影響僅為為績優公司的的17.955%。 OBC是期期初以現金形形式存在的資資金總額,是是企業用于滿滿足日常償付付需要的流動動性保證。=0.1分分位數模型的的回歸系數為為9.63228,中位數數模型的回歸歸系數為2.6054,而=0.9的的分位數模型型的回歸系數數為-3.33463,反反映不同經營營績效水平的的公司對于OOBC具有截截然不同要求求?？儾罟舅緦τ贠BCC的依賴性較較大,需要較較大的OBCC水平來維持持企業的正常常經營運行;績優公司的的OBC與RR

18、OE水平顯顯著負相關,反映這類企企業財務管理理相對健全,生產經營處處于良性平穩穩運行狀態,可以通過穩穩定的CRSSR現金流和和健全的資金金管理規劃,有效地壓縮縮OBC,降降低財務成本本,提高資金金使用綜合效效率。 四、結結論 根據實實證研究的結結果,可以得得出以下結論論: 我我國上市公司司ROE呈顯顯著左偏態,尖峰厚尾分分布,均值模模型不具有充充分的代表性性,同時經營營績效偏差的的上市公司構構成了分布左左端的長尾,集聚著企業業經營的風險險特征;處在在ROE分布布右側尾部的的經營業績偏偏好企業,集集中了企業經經營的成功經經驗,績優和和績差的兩類類企業構成了了我國上市公公司ROE實實證研究的重重點。因此采采用QR方法法,擬合中位位數模型和上上側和下側的的分位數模型型,進行實證證研究。 通過QRR方法擬合的的中位數模型型,下側100%分位數模模型,和上側側10%分位位數模型,對對我國上市公公司ROE狀狀況進行實證證研究的結果果表明,我國國上市公司的的績差和績優優公司,在RROE水平及及其資金運用用、盈利模式式和資金來源源各個方面均均表現出