1、主要內容核心內容：根據細分行業特點將化工行業整體分為周期和成長兩類進行 分拆研究，并在盈利驅動、股價驅動因素分析、選股方法上對比分析。周期成長1 行業性質和分類價格波動、大品種、成本主 導銷量驅動、小品種、技術 主導2 盈利驅動因素供需、價差銷量3 股價驅動因素利潤彈性持續成長性4 選股方法供需改善進口替代、市占率提升1、行業性質和分類化工行業特點-公司多、子行業多公司多333家（持續增長），占A股全部 公司近1成子行業多申萬3級分類27個中信基礎化工3級26個石化5個典型的化工產業鏈化工是典型的中游制造業，上游成本端包羅各類資源、下游需求端涵蓋衣食住行數據來源：公開資料整理、粵開證券石油化工

2、產業鏈石油石腦油環氧丙烷乙烯丙烯裂解汽油丁二烯環氧乙烷甲苯苯二甲苯聚醚多元醇DNTPTATDIPX苯胺MDI醋酸乙烯PVA乙二醇生產滌綸減水劑晶硅切割液紡織服裝光伏產業基礎建設生產維綸紡織服裝冰箱冷柜硬質泡沫環氧氯丙烷環氧樹脂電子行業順丁橡膠生產輪胎汽車行業氨綸紡織服裝冰箱冷柜硬質泡沫軟體泡沫家具家私生產滌綸紡織服裝NVPPVPGBLBDOTHFPTMEG氨綸紡織服裝日用化工間苯二胺間苯二酚染料紡織服裝其他苯系精細化工中間體醫藥農藥正丁烯MEK涂料油墨溶劑PVC數據來源：公開資料整理、粵開證券化工下游涵蓋衣食住行數據來源：公開資料整理、粵開證券從產業鏈所處環節分類上游原材料初級化學品中游材料終

3、端消費品定義產業鏈的最上游， 煤油礦產經過由上游原材料合成加工的初級化學品有某多步加工而成的具種使用特性的產品 多2B終端產品，貼近消費終端，具備2C屬 性典型產品螢石PTA染料輪胎上市公司金石資源桐昆股份浙江龍盛玲瓏輪胎PTA產業鏈數據來源：公開資料整理、粵開證券典型的周期（強價格）型行業-TDI觀察主營業務為TDI的滄州大化的收入和毛利率變化，可以看到與產品價格高度一致毛利率和價格周期同步（價格波動大）毛利率和收入成正比數據來源：wind、粵開證券數據來源：wind、粵開證券典型的成長型（弱價格）行業-正極材料毛利率和收入周期不同步（價格波動?。┦杖牒弯N量成正比觀察主營業務為正極三元材料的

4、當升科技的收入和毛利率變化，可以看到與兩者并不同步，收入與銷量成正比數據來源：wind、粵開證券數據來源：wind、粵開證券2、盈利驅動因素分析利潤驅動因素的拆分對于周期型行業來說，利潤驅動因素為供需格局變化以及原材料價差變化；對于成長型行業來說，利潤驅動因素為產品銷量以及研發投入。分類價格波動供需格局其他因素價差收入供給約束需求改善銷量研發費用財政補貼折舊周期型強相關強相關強相關弱相關弱相關弱相關強相關成長型弱相關弱相關強相關強相關強相關強相關弱相關典型的供需格局價格驅動-維生素行業數據來源：wind、粵開證券數據來源：wind、粵開證券VA歷史價格波動驅動因素VE歷史價格波動驅動因素典型財

5、務指標：研發費用/收入SW化工子行業近十年研發費用/收入（%）波動區間數據來源：wind、粵開證券典型財務指標：毛利率SW化工子行業近十年毛利率（%）波動區間數據來源：wind、粵開證券下游市場存在周期波動數據來源：wind、粵開證券數據來源：wind、粵開證券國內汽車產量情況國內汽車銷量情況數據來源：wind、粵開證券地產開發投資情況數據來源：wind、粵開證券房屋施工/竣工情況下游需求是周期和成長的疊加數據來源：wind、粵開證券需要關注下游需求的周期和成長屬性疊加。以汽車為例，雖然近年國內 汽車銷量數據下滑，但是保有量仍然持續提升，意味著后市場（替換市 場）的需求剛性增長，如輪胎、車用空

6、調制冷劑等。國內汽車保有量情況3、股價的驅動因素分析股價的驅動因素1-利潤股價=EPS乘估值，因此決定股價的兩大驅動因素為凈利潤（EPS）以及估 值。對于化工行業來說，周期型和成長型的利潤驅動因素前面已經論述 過，既周期型行業利潤取決于供需格局以及價格波動（價差擴大），毛 利率波動大；成長型行業利潤取決于研發投入以及產品銷量，價格波動 程度低，毛利率穩定。周期型成長型股價的驅動因素2-估值對于化工行業來說，周期型和成長型的估值體系截然不同，周期型行業 估值水平一般較低，除跟自身歷史估值中樞比較外，筆者個人的經驗公 式為：取價格上漲高點為基準進行年化業績測算，給予10倍估值定價； 成長型行業估值

7、水平則取決于未來若干年的持續成長能力，往往需要結 合PEG指標，對于成長型行業來說，業績與估值雙升（戴維斯雙擊）的公 司是非常理想的投資標的。周期股：市盈率和利潤反向，景氣高點給予10倍估值成長股：市盈率和利潤增速變動同向（戴維斯雙擊）按照年化利潤80億 測算目標市值800 億案例-周期型公司浙江龍盛目標市值測算數據來源：wind、粵開證券19年3月響水爆炸事件發生后，間苯二胺供應緊張，價格出現大幅上漲，帶動染 料價格跟漲。按照提價后價格測算公司年化利潤約80億，給予10倍估值，目標市 值800億。（實際股價在4月10日達到796億市值）浙江龍盛股價驅動因素908070605040302010

8、02014-01-022014-03-212014-06-062014-08-182014-11-052015-01-192015-04-082015-06-192015-09-012015-11-202016-02-022016-04-212016-07-062016-09-192016-12-062017-02-232017-05-102017-07-242017-10-102017-12-202018-03-092018-05-252018-08-072018-10-252019-01-082019-03-272019-06-132019-08-232019-11-12當升科技股價201

9、5年國家出臺新能源車發展規劃 帶動公司三元材料爆發式增長0102030405060702016-08-262016-10-172016-11-252017-01-062017-02-232017-04-072017-05-192017-07-032017-08-112017-09-212017-11-082017-12-192018-01-302018-03-192018-05-032018-06-132018-07-252018-09-042018-10-232018-12-032019-01-152019-03-042019-04-152019-05-292019-07-102019-08-202019-10-082019-11-18山東赫達股價2018年10月公司纖維素醚 新產能投放打破瓶頸，業績 開始爆發案例-成長型公司當升科技和山東赫達股價驅動因素當升科技股價驅動因素山東赫達股價驅動因素數據來源：wind、粵開證券數據來源：wind、粵開證券4、選股方法選股邏輯供給受限集中度提升需求改善供需格局優化原材料價