1、 目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250014 丹納赫：全球“賦能式”實業型并購之王5 HYPERLINK l _TOC_250013 四大務臺化多名工品牌 HYPERLINK l _TOC_250012 通過購現持高擴張 HYPERLINK l _TOC_250011 21980-2000年：大規模財務為導向并購14 HYPERLINK l _TOC_250010 2001-2008年：開展三類收購模式，拓展業務組合17 HYPERLINK l _TOC_250009 2009-至今：注重企業行業領導力23 HYPERLINK l _TOC_250008

2、 DBS 管模式 HYPERLINK l _TOC_250007 DBS 文內涵 HYPERLINK l _TOC_250006 DBS 指標 HYPERLINK l _TOC_250005 DBS 工及訓 HYPERLINK l _TOC_250004 DBS 與購略 HYPERLINK l _TOC_250003 解析丹納赫成功經驗，挖掘國內優質標的32 HYPERLINK l _TOC_250002 借鑒納“能”成功驗 HYPERLINK l _TOC_250001 從實型購度找資策略 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示37圖表目錄圖表1：丹納上以股表超標爾500

3、數2000%5圖表2：丹納現業平臺6圖表3：丹納主子司及產品基情況7圖表4：丹赫2006-2018年營收入8圖表5：丹納赫2006-2018年潤8圖表6：丹赫2006-2018年息前利潤9圖表7：丹赫2006-2018年經活動生現流9圖表8：丹赫2018營收區分布9圖表9：丹赫2018營收務分布9圖表10：2018年命學務地區布10圖表11：2018年命學務產品布10圖表12：丹納2018 務布10圖表13：2018年斷務收分布11圖表14：2018年斷務收分布11圖表15：2018年科務收分布12圖表16：2018年科務收分布12圖表17：2018年境應解案業營地分布12圖表18：2018年

4、境應解案業營產分布12圖表19：丹納凈率（ ）13圖表20：丹赫ROE（ ）13圖表21：丹赫ROIC（%）13圖表22：丹納經現流營（%）13圖表23：丹納發路徑14圖表24：1980-2000 丹赫要購情況15圖表25：KAIZEN 概念16圖表26：2004-2008 年納各板塊發出況百美元）17圖表2001-2008 年球IVD 市規模況18圖表28：2001-2008 年球科市場模況18圖表29：2001-2008 年球學鏡市規情況19圖表30：2001-2008 年納主購情況20圖表31：2004-2008 年納及購主子司譽況億美）20圖表32：2004-2008 年納總及其購要公

5、凈產情（美）21圖表33：丹赫2001 營收務分布21圖表34：丹赫2008 營收務分布21圖表35：1987-2008 年納凈情況百美）22圖表36：2004-2017 年丹赫各務領的發入況百萬元）24圖表丹赫2018 業模收情（萬元）24圖表38：2009-2019 年納主購情況25圖表39：2004-2019 年納及購主子司譽況億美）25圖表40：2004-2019 年納及購主子司資情（億元）26圖表41：丹赫PE 26圖表42：丹赫PB 26圖表43：DANAHERBUSINESSSYSTEM圖表44：DBS DRIVE PERFORMANCE28圖表45：領導如進戰部署28圖表46：

6、DBS 的礎程29圖表圖表DBS 的長工具.圖表48：并購大程31圖表49：丹赫ROE（%）35圖表50：丹納經活所現流（美）35圖表51：丹納經活產的金流額營收入36圖表52：丹赫ROIC（%）36圖表53：滿足心務標篩原則國標的丹納赫：全球“賦能式”實業型并購之王1986 600 1988 7 2018 198 27 DBS 2019 4 25 926 30 2000%DBS 圖表1： 丹納赫上市以來股價表現超標準普爾 500 指數 2000%資料來源：Bloomberg， 丹納赫公司成立于 1984 年，經歷 35 年發展壯大，現已成為全球37,000 2016 Fortive2015

7、年Pall 圖表2： 丹納赫現有業務平臺資料來源：丹納赫官網，公司年報， 2005 Leica 業務范圍。這些公司的收購為丹納赫生命科學業務提供了高精度儀2015 2018 學巨頭Integrated DNA TechnologiesInc2019 2 月收購GE life SciencesBeckman CoulterLeica MicrosystemsRadiometerCepheid， 年，丹納赫公司收購了登士柏牙科有限公司的 Gendex 和Kaltenbach & GmbH & Co KG2006 Sybron 1996 Sigma 2007 年收購化學處理公司 (ChemTreat

8、)。目前，丹納赫在此領域擁有諸多知名品牌，包括哈希蘭格 (Hach-Lange)、哈希超純分析 (Hach Ultra Analytics)、特潔安(Trojan UV)、化學處理(ChemTreat)、布勒蒙太克(Buhler Montec) (McCrometer)。圖表3： 丹納赫主要子公司，及其產品和基本情況業務板塊子公司名稱收購時間產品地點凈資產（億美元）收購價格（億美元）SCIEX2009液相色譜、毛細管電泳、液質連用、生物質譜/MALDI質譜、美基因擴增儀、蛋白/肽測10.384.5生命科學Molecular DevicesPall20102015年唯恐讀板機（酶標儀）、高內涵成

9、像分析系統、FLIPR高通量實時熒光檢測分析系美統克羅篩選服務AXON-膜片鉗、試劑盒、配件及耗材空柱管、生物過濾器、塑料制美品、漏斗類、其他色譜配件、通用色譜配件10.381366.5138Phenomenex2016HPLC/UHPLC、制備/工業色譜、 GC美國氨基酸、體積組排色譜、寡核苷酸Integrated DNA Technologies (IDT)GE Biopharma2018自定義的基因合成、下一代測序、實時熒光定量PCR及PCR測、序列的基因組編輯、微生美物檢測、核酸的檢測與控制、OEM服務過程色譜硬件和消耗品、細胞培養基、次性術、發儀、美消耗品及服務20.8214Radi

10、ometer2004血氣檢測、免疫檢測、經皮檢測、POCT管理血氣采樣器血液學、丹質量控制6.87.3Leica Biosystems診斷Beckman Coulter20052011鏡光學相干斷層掃描儀數碼德顯微鏡電鏡樣品制備顯微鏡攝像頭、顯微圖像軟件實驗室自動化系統、生化分析美國生化免疫一體化分析系統、尿液分析系統、微生物檢測系列、血站血型分析系統55.44.568HemoCue2013血紅蛋白分析儀等瑞典3信號分子抗體、結構蛋白抗體、信號分子抗體、結構蛋白抗體、Cepheid2016年美國39.940盒、流式細胞試劑盒腔治療器械、口腔教學產品、技美國KAVO Kerr2004年4.124

11、.25工產品、光固化燈、頭鏡Orascoptic、輔助工具Hawe 牙科種植體、純鈦人工牙種植ImplantDirect2010年體面部填充種植體種植體替美國牙科代體Ormco2013年Damon自鎖托槽、雙翼托槽、附美國回填樹脂牙膠NobelBiocare2014年種植系統瑞士18.622實驗室分析儀、便攜式分析儀以環境及Hach及在線析儀質自采樣器美國應用解決方案1999年流量計資料來源：公司官網， 1.2 通過收購實現可持續高速擴張DBS 張。公司盈利能力也得到大幅增長，2018 年，公司實現營業收入198.39 7.04%34.04 億8.24%26.50 40 8.37%。20000

12、1500010000500002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018營業收入（百萬美元）4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018凈利潤（百萬美元）圖表4： 200001500010000500002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018營業收入（百萬美元）

13、4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018凈利潤（百萬美元）資料源丹赫報, 資料源丹赫報 4,000 3,5003,0002,5002,0001,5001,00050002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018EBIT（百萬美元）4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00004,000 3,5003,0002,

14、5002,0001,5001,00050002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018EBIT（百萬美元）4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000025%20%15%10%5%0%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018經營活動所得現金凈額（百萬美元）現金流/營收（%）資料源丹赫報, 資料源丹赫報 37.1%，2018 73.74 79.95 40.2%2018 WHO 圖表8： 丹

15、納2018年業入區分布圖表9： 丹納2018年業入務分布5%6%5%6%美國中國德國日本英國生命科學診斷環境及應用解決牙科資料來源：丹納赫年報, 資料來源：丹納赫年報， 2018 64.71 62.57 億、43.19 億、28.44 32.5%、31.5%、21.7%、2018 34.04 12.29 33.4%；診10.73 29.5%9.88 7.2 .47占比 9.5%，相比其他業務平臺貢獻最小。丹納赫生命科學業務板塊有著強大的全球品牌和領先的市場地7.5%25%。（、印度、巴西和俄羅斯等、其他地區占丹納赫生命科學業務板塊總營35%、29%、27%9%2018 年一36%64%。圖表1

16、0：2018生科業營地區布圖表11：2018生科業營產品布9%35%27%9%35%27%29%北美地區西歐地區高增長市場地區其他一次性產品可循環產品研研資料來源：丹納赫年報, 資料來源：丹納赫年報， 圖表12：丹納2018分布生命科學診斷環境及應用解決牙科資料來源：丹納赫官網， 丹納赫診斷板塊有著強大的品牌，并且銷售范圍較廣。其核心收25%（俄羅斯等、其他地區占丹納赫診斷業務板塊總營收的比例分別為38%、19%、37%6%2018 可循環的診斷產品占丹納赫診斷業務板塊總營收的比例分別為 16% 84%。圖表13：2018診業營地分布圖表14：2018診業營產分布6%6%北美地區西歐地區高增長

17、市場地區其他一次性產品可循環產品研究源于數據研究源于數據資料來源：丹納赫年報, 資料來源：丹納赫年報， 巴西和俄羅斯等、其他地區占丹納赫牙科業務板塊總營收的比例分別48%、23%、23%6%2018 品、可循環的牙科產品占丹納赫牙科業務板塊總營收的比例分別為72%28%。圖表15：2018牙業營地分布圖表16：2018牙業營產分布28%72%28%72%一次性產品可循環產品資料來源：丹納赫年報, 資料來源：丹納赫年報， 6.0%25%。（、印度、巴西和俄羅斯等、其他地區占丹納赫環境及應用解決方案板24%32%3%產品占丹納赫環境及應用解決方案業務板塊總營收的比例分別為53%47%。圖表17：2

18、018環及用決案業營地區布圖表18：2018環及用決案業營產品布3%3%北美地區西歐地區高增長市場地區其他一次性產品可循環產品研研資料來源：丹納赫年報, 資料來源：丹納赫年報， 研2009 2006 年研2018 ROE 12.6%ROIC ROIC 2001 年2008 ROIC 12.78%；2009 年2018 Pall、BechmanGE Health， ROIC 8.5%2006 年2018 14%21%17.66%，為持圖表19：凈率（）圖表20：ROE（）18%16%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2006 2007 2008 2009 2010 2011 20

19、12 2013 2014 2015 2016 2017 2018凈利率資料源丹赫報, 資料源丹赫報 圖表21：丹赫ROIC（%）圖表22：丹納經現流/收（%）資料源丹赫報, 資料源丹赫報 研研1980-2000年：大規模財務為導向并購1980-2000 2001-2008 補強或者鄰近業務，同時開始從行業角度篩選具有高增長特點的行2009 DBS 圖表23：丹納發路徑資料來源：公司官網， 1980 Steven Rales 與 Mitchell Rales （Equity Group Holdings）,1981 1983 1984 并正式將公司更名為10-15 Danaher 債收購了Chi

20、cago Pneumatic 12 1986 4.56 14 研14 12 此時Danaher 研1990 Scherman 業務的同時逐步拓寬國際市場， 如收購印度尼西亞的 Pacific Scientific1998 Fluck，Fluck 其創造和發展了一個為各個工業領域提供用于測試和檢測故障的優1978 20 Scherman 51 7.5 38 時間1981 年1981 年1983 年1986 年1998 年1998 年1999 時間1981 年1981 年1983 年1986 年1998 年1998 年1999 年2000 年2000 年2000 年公司Master Shield莫

21、霍克橡膠公司REIFsChicago Pneumatic Pacific Scientific CompanyFluck HACHAmerican Precision IndustriesKollmorgen Corporation Electric 所在領域乙烯基壁板制造橡膠水質分析解決方案半導體、電子、光學元器件汽車硬件、軟件解決方案電磁離合器和制動器解決方案資料來源：公司官網， DBS 初顯。1988 Js McooosCopoao）Kaizen DBS Kaizen Kaizen 研研圖表25：Kaizen概念哲學層面培養一種所有員工都積極參與改善公司的文化哲學層面培養一種所有員工都積

22、極參與改善公司的文化行動方案組織針對公司特定領域的改進活動資料來源：公司官網， 研研2001-2008年：開展三類收購模式，拓展業務組合Scherman 公司收益的年均復合增長率超過 20%，營業收入的年均增長率約為10 5%-7%2004 7.3 億美元通過收購Radiometer 4.5 Leica Microsystems AG 2006 年， 123 2005 年同64%27.5%圖表26：2004-2008 丹赫業板塊發出況百美 元）資料來源：公司年報， Radiometer 1954 2004 3 4.45 2005 Radiometer 研的銷售額也得到顯著提升。研圖表27：20

23、01-2008 球IVD 場規情況資料來源：公司官網， GenetixSybron Dental SpecialtiesPelton& Crane , Kerr 1909 高達4.5 0.2 06 年丹納赫收購Sbon Dental Specialties Sybron 丹納赫牙科業務中占比最大的牙科設備和耗材制造商，盡管 Sybron 產品銷售持續向好的影響，公司牙科技術業務營收也實現了高速增長。圖表28：2001-2008 全牙器市場模況資料來源：公司官網， Leica Microsystems AG 年，收購Systems limited 研Leica 2004 6.6 3.32 Lei

24、ca 實現2005 8600 3.57 Leica 研圖表29：2001-2008 全光顯鏡市規情況資料來源：公司官網， 28 18.75 2006 年， 10.4 丹納赫將與Fluck 2006 Fluck10.11 研研時間2002 年2002 年2002 年2003 年2003 年2004 年2004 時間2002 年2002 年2002 年2003 年2003 年2004 年2004 年2005 年2005 年2006 年2006 年2007 年2007 年公司Gilbarco VideojetThomson RadiometerInternational Limited KerrTr

25、ojan Technologies Leica Microsystems LinxSybron Chem TreatTektroNix所在領域加油機測量儀器資料來源：公司官網， 圖表31：2004-2008 丹赫其購主子司譽況億美）資料來源：年度報告， 研研圖表32：2004-2008 丹赫資及其購要公凈產情（美）資料來源：年度報告， 204 2.75 經過近 10 10%2008 25.8%2008 40%。圖表33：丹赫2001 營收務分布圖表34：丹赫2008 營收務分布資料來源：公司年報, 資料來源：公司年報， 此外，在凈利潤方面，自 2001 年公司專注三大類別的收購后， 得益于公司

26、開展的針對所在市場規模大，行業增速快的公司的收購， 凈利潤迅速攀升。研研圖表35：1987-2008 丹赫利情況百美）資料來源：公司官網， 研研2009-至今：注重企業行業領導力2009 2008 9 5000 30 3 億2009 20 18 2010 2014 400 2015 5 月，丹納赫宣布收購Pall138 68 Beckman 2015 8 Pall 28 15 13 收購Pall Pall 165 Matco 和Ammco-Coats Fortive， Fortive Fluke、Qualitrol、Gilbarco 、Kollmorgen 60 2017 4.71 2.96

27、億美元，占總投入的 26.18%。牙科及環境及應用解決方案則各占15.27%、16.81%2018 444.15 33%2018 22%14%。研研圖表36：2004-2017 丹赫各務領的發入況百萬元）資料來源：公司年報， 圖表37：丹赫2018 業模收情（萬元）資料來源：Wind， 2019 年，公司宣布以 214 億美元的價格收購GE 生物制藥業務，2019 年第GE 30 PallBeckman Coulter GE 的產品組合添加了高度創新的和行業領先的產品系列并為生物制劑在這一階段，公司將并購的重心轉移到具有市場領導力的企業上，如Pall 和GE 都是生命科學領域的龍頭企業，AB

28、SCIEX 也是質譜領域的龍頭公司。此外，2014 年丹納赫旗下卡瓦盛邦收購 Nobel Biocare 后，丹納赫一舉成為世界最大的牙科植入物制造商。相較于研2000-2008 年，丹納赫在商譽和凈資產方面都實現了飛躍式增長。研圖表38：2009-2019 丹赫要購情況時間公司所在領域2009年MelucularDevices生命學究制和物治開發2009年ABSCIEX質譜2009年Genetix生命學器備試劑2010年Larsen &石油發器2010年KeithleyInstrumentsInc(KEI)電器試器系制造2011年Beckman Coulter臨床診斷離心機基因組分析血球計數

29、儀流式細胞儀2011年Esko軟件2012年Aperio數字理2012年X-Rite顏色量統2012年NavmanWireless隨需變隊資管技術2013年HemoCue醫療斷2014年ANGIEnergySystems.壓縮然氣(CNG)汽料和道車輸統2014年MicrobiologyofSiemens臨床生學斷2014年NobelBiocare牙科入物2014年DevicorMedicalProducts乳腺理斷 2015年Pall過濾分和化2015年SiemensHealthcareDiagnostics臨床生學 2015年Laetus傳感、學測2016年Cepheid分子斷2016年P

30、henomenex Inc色譜材2017年印刷測印過控及質保解方案2018年Blue Software軟件發2018年IDBS云端發2018年IntegratedDNATechnologies合成物2019年GE 物藥務生物藥資料來源：公司官網， 圖表39：2004-2019 丹赫其購主子司譽況億美）資料來源：公司官網， 圖表40：2004-2019 丹赫其購主子司資情（億元）資料來源：公司官網， 2000-2008 DBS 圖表41：丹赫PE 況 圖表42：丹赫PB 況資料來源：公司年報, 資料來源：公司年報， DBS管理模式丹納赫的DBS 1988 Kaizen Kaizen DBS DB

31、S DBS文化內涵CDCusoeD”代表DanaherCustomers Listen.納研azen s OurayOfe納研研丹納要續善不的挑自，斷精求精。圖表43：Danaher BusinessSystem研資料來源：公司官網， 藍色圓環上的PPepePnPoce）PeoancPop0 50%計劃（Pla：計劃即為丹納赫旗下的每個公司制定戰略計劃，該計劃旨在應對下述問題：“我們在參與什么競爭？”和“我們如何一個大致的優選收購戰略，該盡職調查針對旗下公司每一個管理人100 流程（Poe：DBS（eforanc(PD) 是政策部署評估，丹納赫會對各子公司進行每月一次的政策部署評3-5 研研圖

32、表44：DBSDrivePerformance 流程資料來源：公司官網， 圖表45：領導如進戰部署主要主要領導人突破性進展 (PD)Kaizen日常管理 (KPIs)一線員工用時百分比資料來源：公司官網， DBS Qat（eer成本Cosnnaon總體來說，丹納赫提倡的DBS 文化有四點比較重要：High Expectations，高期望Do More, Less，即“”。第四點是 Power Of Winning，用創新帶來勝利，通過 DBS 的實踐帶來業績的勝利。研DBS指標研CVD（）8 項目，或者PSPProblem Solving Process)。這些指標分成三大塊：第一塊是面對客

33、戶，包括兩項指標：質量和按時交貨；第二塊是面對員工，包括兩項指標：其一是高管職位內部提拔比率，一般是希望定在百分之七十五左右；其二是員工離職率的考核， 對所有的業務部門這都是核心指標之一。第三塊是面向股東，考核指標較多，包括：凈增長、Operational Margin Expansion, DBS工具及培訓隨著DBS 的發展，如今DBS LEAN Growth Leadership DBS LEAN、Growth、Leadership 和 Fundamentals。DBS 的基礎課程（undaena5S (Seiri)(Seiton)(Seiso)(Shitsuke)。DBS 的基礎課程解決

34、問題的過程KAIZEN顧客的聲音5SDBS 的基礎課程解決問題的過程KAIZEN顧客的聲音5S資料來源：公司官網， DBS 領導力工具DBS 領導力工具銷售人員計劃資料來源：公司官網， DBS HACH SDR HACH FDA DBS Pall 就通過DBS Pall 為Pall 50%2005 DBS 1935 1984 年公）10 3 一項重要活動對雷度公司的管理人員開展“執行高管培訓” 40 6 5 到 7 1-2 個研個研研4%。研DBS與并購戰略DBS DBS Pall Pall DBS 2 億圖表48：并購大程市場公司評 估 長期長力市場爭位關注市場片化強勢牌/道實行DBS 機較

35、高進壁壘一致收可性可持性多行組的擇性利潤較的業與DHR OpCos 同作文化合度價值增交的合資料來源：公司官網， 解析丹納赫成功經驗，挖掘國內優質標的巴斯夫從 1958 丹納赫是全球最成功的“賦能式”實業型收購的標桿。從 1980400 200900 丹納赫不是首先確定潛在目標后再評 Buffet）”尋找規模較大、能夠取勝的市場。丹納赫在篩選收購標的時遵循以下標準，這使得公司能夠在鼎盛時期每月完成至少一筆收購案：10 57150體經濟增速高于歐美等發達國家，國內市場增速目標可以適當提升至 10%15%而且核心市場周期性業發力。丹納赫尋找利基市場，大批競爭企業的銷售額介于 2500 萬市研美元到

36、 1 億美元之間，公司選擇收購這些企業，得到他們的產品，市研予 DBS 3M 考慮所處行業特點，選擇擅長的收購類型。丹納赫的收購組合種類豐富，但不是每個階段都將注意力平均分配在以下三種類型上。2001 2009 2006 2.6 投資大等風險。國內企業不乏此類收購類型的企業，例如萬潤股份2015 MP 2016補強型收購：此類收購的目的是在丹納赫現有的業務和新的2004 5000 萬(Harris Corporation) 用最多的方式。2009 年、 BC 100%2016 年、2017 鄰近業務收購：此類收購執行后，被收購被收購公司往往獨立開展運營。例如，丹納赫在 2004 年用 1.91 (TrojanTechnologies)在為常見。補強型收購往往能夠比創建平臺型收購達到更高的投資回5 重研80%以消除的業務。丹納赫優化業務結構的行為從上市第一年起開始顯2009 50 2009 重研研研2009 (Radiometer) 公司或德國的徠卡 (Leica) 公司。參與海外敏感地化Kaz凈資產收益率2009 值和盈利能力，認為凈資產收益率高的企業通常具備更高的收購價2006 2018 ROE 12.6%我們方正化2006 年2018 13 ROE 12%417 家化189家上市公司滿足ROE12%的要求。研研圖表49：丹赫ROE（%）資料來源：Bloomberg，