1、財務杠桿與資本結構第16章Copyright 2010 by the McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin基本要求理解財務杠桿（即資本結構）對公司盈利的影響理解什么是自制杠桿（homemade leverage）理解有稅和無稅環(huán)境下的資本結構理論能計算有負債公司和無負債公司的價值本章大綱15.1 資本結構問題15.2 財務杠桿的效應15.3 資本結構和股權資本成本（無稅）15.4 有稅條件下的MM定理15.1資本結構問題公司的價值被定義為公司的負債價值與股權價值之和：V = B + S 如果公司管理層

2、的目標是盡可能使公司增值，則公司應選擇使餡餅公司總價值盡可能大的負債股權比。公司價值SSB股東利益有兩個非常重要的問題：為什么股東會關注整個企業(yè)的價值最大化？也許他們會更關心僅僅使股東價值最大化的策略？使股東利益最大化的負債股權比是多少？事實已經(jīng)表明，當且僅當能增大公司價值時，資本結構的變化才會對股東有利。預計$20,000$8,000$12,0002/38%240$5015.2 財務杠桿的效應 當前資產(chǎn)$20,000負債$0股權$20,000負債股權比0.00利息率n/a流通在外股數(shù)400股票價格$50假定一個全部使用股權資金的公司正在考慮是否使用負債融資（也許是一些原始股東想要拿錢退出了）

3、當前資本結構下的EPS和ROE 經(jīng)濟衰退預期 經(jīng)濟擴張EBIT$1,000$2,000$3,000利息000凈利潤$1,000$2,000$3,000EPS$2.50$5.00$7.50ROA5%10%15%ROE5%10%15%當前流通在外股數(shù) = 400 股預期資本結構下的EPS和ROE 經(jīng)濟衰退預期 經(jīng)濟擴張EBIT$1,000$2,000$3,000利息640640640凈利潤$360$1,360$2,360EPS$1.50$5.67$9.83ROA1.8%6.8%11.8%ROE3.0%11.3%19.7%改變資本結構后的流通在外股數(shù) = 240股財務杠桿與EPS(2.00)0.00

4、2.004.006.008.0010.0012.001,0002,0003,000EPS負債無債盈虧平衡點 EBIT（美元，不考慮稅）舉債有利舉債不利自制杠桿：一個例子經(jīng)濟衰退預期 經(jīng)濟擴張無杠桿公司的EPS $2.50$5.00$7.50持有40股時的收益$100$200$300減利息（本金$800，8%）$64$64$64凈利潤$36$136$236ROE (凈利潤 / $1,200)3.0%11.3%19.7%我們使用$800在市場上以$50的價格買回40股。如果我們持有的是有負債公司的股票，所得到的ROE仍將是一樣的。我們個人的負債股權比為：自制杠桿：一個例子經(jīng)濟衰退預期 經(jīng)濟擴張杠桿

5、公司的EPS$1.50$5.67$9.83持有24股時的收益$36$136$236加利息（本金$800，8%） $64$64$64凈利潤$100$200$300ROE (凈利潤/ $2,000)5%10%15%買入24股其他條件相同但使用了負債杠桿公司的股票，同時也買入該公司的一些負債，使我們能得到與購入無杠桿公司股票時相同的ROE。這就是M&M理論基本著眼點。15.3資本結構與股權資本成本 M&M理論基本假設條件 共同期望 企業(yè)風險類別相同 現(xiàn)金流量永久 資本市場完美:完全競爭公司和投資者能以同樣的利率進行資金借貸所有的決策相關信息大家都能平等地獲得沒有交易成本沒有稅MM命題I (無稅)我們

6、可通過調(diào)整自己的賬戶來復制公司財務杠桿的影響。這種自制財務杠桿說明資本結構與公司價值是無關的：VL = VUMM 命題 II (無稅)命題 II股東的風險和期望收益隨財務杠桿的增加而增加RE = RA + (D / E) (RA - RD)RD 為利息率（債務的資本成本） RE 為（杠桿公司的）股權或股票的期望收益率（股權的資本成本）RA 為無杠桿公司股權的期望收益率（資本成本） D 為負債的價值E 為杠桿公司的股權價值MM 命題 II (無稅)負債股權比值資本成本: R (%)RARDRD15.4 有稅條件下MM 定理 I & II命題 I (有公司稅時)公司價值隨杠桿程度上升而增加VL =

7、 VU + TC B命題 II (有公司稅時)一部分增加的股權風險和期望收益與利息稅盾所帶來的好處相抵消了RE = RU + (D / E) (RU - RD) (1-TC)RD 為利息率 （負債的資本成本）RE 為股權的期望收益率（股權的資本成本）RU 為無杠桿公司的期望收益率（資本成本）D 為負債的價值E為杠桿公司股權的價值 MM 命題 I (有公司稅時)MM命題 II (有公司稅時)MM 命題 II (有稅)負債股權之比 (D/E)資本成本: R(%)RURB投資者的全部現(xiàn)金流量 經(jīng)濟衰退預期 經(jīng)濟擴張EBIT$1,000$2,000$3,000利息t000稅前利潤$1,000$2,00

8、0$3,000所得稅 (Tc = 35%)$350$700$1,050股東的全部現(xiàn)金流 $650$1,300$1,950 經(jīng)濟衰退預期 經(jīng)濟擴張EBIT$1,000$2,000$3,000利息 ($800 8% )640640640稅前利潤$360$1,360$2,360所得稅 (Tc = 35%)$126$476$826股東和債權人的 $234+640$884+$640$1,534+$640全部現(xiàn)金流量: $874$1,524$2,174EBIT(1-Tc)+TCRBB $650+$224$1,300+$224$1,950+$224$874$1,524$2,174無杠桿公司杠桿公司投資者的全

9、部現(xiàn)金流量杠桿公司比無杠桿公司交的所得稅少因此，杠桿公司的負債與股權之和比無杠桿公司的股權更高。這就是不同的切法能使公司價值這塊餅顯得更“大”政府從這塊餅中拿走的更少了！SGSGB 無杠桿公司 杠桿公司總結: 無稅時在無稅環(huán)境下，公司價值不受資本結構影響這就是M&M 命題 I:VL = VU命題I之所以成立是因為股東可通過自制杠桿自由地抵消公司的負債股權之比差別的影響在無稅環(huán)境下，M&M命題II說明使用財務杠桿可增大股東的風險和期望收益率。總結：考慮稅時在有稅、但不存在破產(chǎn)成本的環(huán)境下，財務杠桿能增大公司的價值這就是 M&M 命題I:VL = VU + TC B在有稅的環(huán)境下，M&M 命題II

10、說明財務杠桿能增加股東的風險和期望收益率：測試為什么股東要關注公司價值最大化而不是股權最大化？在無稅和有稅的環(huán)境下，財務杠桿是如何對公司價值產(chǎn)生影響的？什么是自制杠桿?在無稅和有稅的環(huán)境下，MM定理的表達式是什么？1Locomotive計劃發(fā)行公司債，回購普通股股票，使得公司的債務權益比率從現(xiàn)在40%上升至50%，公司目前債務價值4300000，每年的成本10%，該公司預期未來每年EBIT為1680000，并將持續(xù)下去，不考慮稅收， 1. 在回購前后Locomotive公司的市場價值分別是多少？ 2. 在回購計劃之前，該公司的股權資本成本（股權期望收益率）是多大？ 3.無負債公司的股權資本成本

11、是多少？ 4. 回購完成后，公司的股權資本成本是多少？2Old School 公司預計未來每年的額EBIT為$15,000，當前該公司無負債，股權資本成本為17%，利息率10%，稅率35%，當前公司的價值是多少？如果Old School 公司擁有50%的負債，價值是多少？如果擁有100%的負債呢？3Bruce 公司預期EBIT每年 $140,000 ，并一直持續(xù)下去，公司能夠以9%的利率借債，目前公司無負債，股權資本成本17%，稅率35%，公司的價值多大？如果該公司借入$135,000的債務，并用這筆債務回購公司股票，公司的價值多大？4 Rolston 公司正在比較兩種不同的資本結構，完全無負

12、債 (Plan I) 和負債(Plan II)，Rolston目前流通在外股票240,000，在Plan II流通在外股票將為160,000，負債為3100000，利率是10%，無稅，請回答以下問題。1. 如果 EBIT 為$750,000, 那種資本結構計劃帶來更高的EPS?2. 如果 EBIT 為$1,500,000, 那種資本結構計劃帶來更高的EPS?3. 盈虧平衡點是多少?5Weston Industries 負債權益比率1.5，加權平均資本成本12%，負債利息率9%，公司所得稅稅率35%；1.Weston股權資本成本是多少?2. Weston無負債情況下的股權資本成本是多少?3. 如果債務權益比率是2,、1、0的情況下，股權資本成本是多少?演講完畢，謝謝觀看！內(nèi)容總結財務杠桿與資本結構。15.3 資本結構和股權資本成本（無稅）。事實已經(jīng)表明，當且僅當能增大公司價值時，資本結構的變化才會對股東有利。假定一個全部使用股權資金的公司正在考慮是否使用負債融資（也許是一些原始股東想要拿錢退出了）。我們使用$800在市場上以$50的價格買回40股。這就是M&M理論基本著眼點。15.3資本結構與股權資本成本。M&M理論。我們可通過調(diào)整自己的賬戶來復制公司財務杠桿的影響。一部分增加的股權風險