1、風險投資與直接股權投資周煒136010149622012年9月中國人民大學財金學院第二部分 尋找項目與篩選如何尋找項目獲得優(yōu)先項目流對成長型股權投資項目的要求盡職調查盡職調查的起源盡職調查的應用范圍作用、方法、過程、內容如何尋找項目戰(zhàn)略型路徑如何尋找項目機會型路徑找到符合戰(zhàn)略計劃的目標，可遇而不可求在實際運作中，戰(zhàn)略路徑往往無法得到有效執(zhí)行機會型更為常見充分利用各類人脈資源關系Opportunity first, Strategy secondProprietary Deal FlowProprietary: 唯一的買家，且被投資目標并未聘請投資銀行。發(fā)現(xiàn)Proprietary項目是一件困難的

2、工作，但對投資者很有利避免在競價中給出過高價格可以與目標的高管有密切的溝通可以靈活調整投資條款中介機構的作用成長型股權投資對項目的要求市場規(guī)模必須是一個龐大的市場，具備市場潛力;時機啟動的時間要合適，對投資時機的把握和判斷;團隊一個強有力的團隊，強的團隊在面對方向有誤的時候，也能夠迅速調整過來，而且克服困難和承受壓力的能力也更強;模式項目具備創(chuàng)新且經(jīng)受了市場檢驗的商業(yè)模式價格好的項目也要有強的價格約束。盡職調查的起源盡職調查（Due Diligence）源自美國1933年證券法案。證券法案當中為股票承銷商提供了一個免責保護機制：即盡職調查只要股票承銷商開展了盡職調查，并將所有信息披露給投資人，

3、則可以免除因未發(fā)現(xiàn)的問題而帶來的潛在的責任。盡職調查迅速在IPO過程中普及，并延伸到其他投資領域。盡職調查應用范圍IPO及公開募集資金（法律要求）收購與合并（即使不涉及到公眾利益）股權投資（VC、PE考察項目）盡職調查的作用控制風險提高談判能力提高整合效率盡職調查團隊投資方人員戰(zhàn)略部門財務部門法律部門委托第三方調查機構會計師律師稅務專家咨詢機構行業(yè)專業(yè)人士或機構盡職調查方法審閱通過財務報表及其他法律、財務、業(yè)務資料審閱，發(fā)現(xiàn)關鍵及重大財務因素。分析性程序對各種渠道取得資料的分析，發(fā)現(xiàn)異常及重大問題。如趨勢分析、結構分析等。訪談與企業(yè)內部各層級、各職能人員，以及中介機構的充分溝通。實地考察通過實

4、際收集數(shù)據(jù)，對照材料，核實經(jīng)營和財務方面的信息電話調查針對關鍵客戶、供貨商或其他相關機構和個人，直接開展電話訪問，聽取各方面對目標公司的看法。調查小組內部溝通盡職調查的過程雙方就投資和收購達成初步意向簽署保密協(xié)議盡職調查團隊組成，并向目標方提出盡職調查清單（Due D Checklist）被收購方設立Data Room，收集、整理和準備各類需要的文件盡職調查小組在Data Room查閱各類文件開展訪談活動開展實地考察撰寫盡職調查報告盡職調查的過程 “2003年2月，鼎暉派來了盡職調查團隊，“他們每周來2到3次，一共調查了8個月之久，把我們的家底都翻遍了”。 盡職調查的具體內容行業(yè)和技術等財務方

5、面掌握企業(yè)內控、資產(chǎn)狀況、盈利能力等核心財務信息。法律方面法律盡職調查就是為了獲知目標企業(yè)的重要信息并以此判斷收購中的風險。這些風險就是通常所說的企業(yè)并購中存在的各種陷阱注冊資本出資不足的陷阱、債務黑洞的陷阱、擔保黑洞的陷阱、工資福利負擔的陷阱、違法違規(guī)歷史的陷阱、稅務陷阱、環(huán)保陷阱等等。財務盡職調查總體財務信息的調查取得目標企業(yè)的營業(yè)執(zhí)照、驗資報告、章程、組織架構圖，財務調查人員可以了解目標企業(yè)全稱、成立時間、歷史沿革、注冊資本、股東、投入資本的形式、性質、主營業(yè)務等。對目標企業(yè)的詳細了解還應包括目標企業(yè)本部以及所有具有控制權的公司，并對關聯(lián)方做適當了解。目前企業(yè)的財務管理模式以及財務部財務

6、人員結構、目標企業(yè)的會計電算化程度、企業(yè)管理系統(tǒng)的應用情況等。全面了解目標企業(yè)的會計政策和稅費政策：目標企業(yè)現(xiàn)行會計政策、近3年會計政策的重大變化、現(xiàn)行會計報表的合并原則及范圍；及近3年會計師事務所名單和近3年審計報告的披露情況。目標企業(yè)的稅費政策包括：現(xiàn)行稅費種類、稅費率、計算基數(shù)、收繳部門；稅收優(yōu)惠政策；稅收減免/負擔；關聯(lián)交易的稅收政策；集團公司中管理費、資金占用費的稅收政策；稅收匯算清繳情況。財務盡職調查首要考察財務內控制度和執(zhí)行情況目標企業(yè)財務報表的可靠性會影響到財務盡職調查結果的可靠性。而財務報表的可靠性與企業(yè)本身內控程序是否完善有關，因此，一般情況下，進行盡職調查時亦應考慮內控程

7、序的情況。例如可以通過訪談、畫流程圖等方法對目標企業(yè)的內部控制制度進行總體把握。在了解目標企業(yè)的內部控制制度之后，就可以對其的財務狀況、盈利能力、現(xiàn)金流進行詳細調查。財務盡職調查財務狀況對貨幣資金除了核實它的真實性之外，還應該關注是否有凍結資金的存在。對應收賬款要進行賬齡分析、逾期賬款及壞賬分析、近年變化趨勢及原因分析，要關注其是否被高估，另外對大額應收賬款還應調閱銷售合同。一般國內企業(yè)會將投資、開辦費、前期虧損或待攤費用支出暫列其他應收款，因此在對其他應收款進行調查時，應具體查詢有關內容，評析會計處理是否合適，并做出合適的建議會計調整。對存貨的調查，應查閱最近一次盤點記錄，關注發(fā)出商品、分期

8、付款發(fā)出商品，找出積壓、毀損、滯銷、過時以及有變現(xiàn)問題的存貨，確定提取的準備是否足夠，查詢存貨的計算方法，確定計算方法是否合適。進行長期投資調查時，對控股企業(yè)要驗證其投資比例及應占有的權益，對參股企業(yè)了解其投資資料。財務盡職調查財務狀況（續(xù)）對在建工程則要了解工程項目預算、完工程度、工程項目的用途，是否存在停工工程等。固定資產(chǎn)的調查，土地房屋則通過包括審閱房屋、土地的產(chǎn)權證明文件，如土地證、房產(chǎn)證等來調查，對機器、設備則要查詢有否應報廢或需要提取減值準備的機器設備，另外調查人員還應關注折舊提取的方法是否合理，折舊率是否反映固定資產(chǎn)的消耗情況和使用年限，折舊是否按照設定的折舊提取方法和折舊率計算

9、已入賬。對無形資產(chǎn)的調查，則要分析無形資產(chǎn)的種類及取得途徑、無形資產(chǎn)的壽命、計價依據(jù)。對于銀行貸款的調查，調查人員應取得和查閱明細表，明細表應注明利率、還款期、抵押、承諾等情況，還應查閱貸款合同，了解有否資產(chǎn)抵押和擔保等情況，還應測算貸款利息是否已足額提取，并已入賬，并查閱是否違反貸款合同條款的情況。財務盡職調查財務狀況（續(xù)）對應付賬款，調查人員應取得明細表，并應分析應付賬款周期、供應商分布情況。為了防止目標企業(yè)存在有未入賬的負債，調查人員還應查閱期后付款憑證，查閱董事會、股東會會議記錄，與有關律師盡職調查工作配合。分析對應付稅金的調查，應取得各項應付稅金變動明細表，并詢問各項稅種是否均已如期

10、申報、完稅，詢問是否漏報、虛報、少報的情況，查閱與稅務機關的往來書信文件，分析所交稅金是否合理。財務盡職調查盈利能力：對銷售收入及成本進行調查調查人員應計算近幾年銷售收入、銷售量、單位售價、單位成本、毛利率的變化趨勢，近幾年產(chǎn)品結構變化趨勢，目標企業(yè)大客戶的變化及銷售收入集中度，關聯(lián)交易與非關聯(lián)交易的區(qū)別及對利潤的影響，成本結構、發(fā)現(xiàn)關鍵成本因素，并就其對成本變化的影響做分析，對以上各因素的重大變化尋找合理的解釋。對目標企業(yè)的銷售收入分析，可按主要地區(qū)、主要產(chǎn)品、主要客戶進行分類。結合上述的各項分析，可以對目標企業(yè)的過去和將來的盈利前景有所啟示。對目標企業(yè)的三項費用分析，應按照費用明細表分析三

11、項費用處理的合理性和未來走勢與變化。對其他業(yè)務利潤，調查人員應該了解是否存在穩(wěn)定的其他業(yè)務收入來源，以及近幾年數(shù)據(jù)。對投資收益的調查，調查人員應關注近年對外投資情況，及各項投資的報酬率。對營業(yè)外收支的調查應關注是否有異常情況的存在。財務盡職調查現(xiàn)金流調查人員應特別關注經(jīng)營凈現(xiàn)金流，并通過一些比率的計算來檢驗經(jīng)營凈現(xiàn)金流是否能滿足融資活動的利息支出凈額；并應結合資產(chǎn)負債表及利潤表，尋找除銷售收入以外是否還存在主要的經(jīng)營資金來源，對經(jīng)營凈現(xiàn)金流的貢獻如何。區(qū)別審計與財務盡職調查財務盡職調查僅是企業(yè)合作之前的深入了解，審計是對數(shù)據(jù)的驗證；財務盡職調查更強調在歷史的分析上對未來的預測，審計立足于現(xiàn)在；

12、財務盡職調查目的是在評價風險和機會，審計則是保護投資人的手段；財務盡職調查一般不采用函證、實物盤點、數(shù)據(jù)復算等財務審計方法，但更多使用趨勢分析、結構分析等分析工具。法律盡職調查審查擬收購目標公司合法的主體資格審查目標公司的主體資格是為了確保交易的合法有效，即交易方是合法存在的，具有進行本次交易的行為能力。對目標公司主體的合法性的調查主要包括兩個方面：資格，即目標公司是否依法成立并合法存續(xù)，包括其成立、注冊登記、股東情況、注冊資本交納情況、年審、公司變更、有無吊銷或注銷等。資質，其是否具備從事營業(yè)執(zhí)照所確立的特定行業(yè)或經(jīng)營項目的特定資質，如建筑資質、房地產(chǎn)資質等審查目標公司的資產(chǎn)及財務情況這里主

13、要是核實目標公司的各項財產(chǎn)的權利是否有瑕疵，是否設定了各種擔保，權利的行使、轉讓是否有所限制等。其次是審察目標公司的各項債權的實現(xiàn)是否有保障，是否會變成不良債權等，以確保收購方取得的目標公司的財產(chǎn)關系清楚明白，權利無瑕疵，無法律上的障礙。法律盡職調查審查目標公司的債權債務情況目標公司的各種負債會增大收購方的責任，因為這些債務在收購后還是由目標公司承擔的，當然，債務剝離式的收購除外。還有一些因權利義務不清楚而發(fā)生爭議，將來肯定會提起訴訟或被起訴的情況將為收購方的責任增加不確定性。這時，并購律師就要對目標公司是否有責任、責任的大小等進行分析，研究，將它們定性、定量，為收購方進行談判提供合理的依據(jù)。

14、重要交易合同這些合同通常包括長期購買或供應合同、技術許可合同、大額貸款合同、公司擔保合同、代理合同、特許使用合同、關聯(lián)交易合同等等。并購律師對這些合同進行審查，目的是：確定收購完成后收購方并不會喪失合同中規(guī)定的預期利益，這是因為，有些公司之所以能夠簽訂的一些重要的合同是利用了其公司大股東的關系，所以，這種合同中往往規(guī)定，當目標公司因被收購等原因出現(xiàn)控制權變化時，該合同將需提前履行支付義務，或終止使用權或相關權利。確定這些合同中權利義務是否平衡，目標公司是否處于重大不利的情形中。法律盡職調查知識產(chǎn)權知識產(chǎn)權等無形資產(chǎn)具有重要的價值。并購律師應審查知識產(chǎn)權的權屬情況（所有還是通過許可協(xié)議使用），有

15、效期限情況，有無分許可、是否存在有關侵權訴訟等等。審查目標公司的管理人員與普通員工的安排目標公司的雇傭人員的數(shù)額，目標公司是否對重要人員進行了相應的激勵措施是否存在對此次并購造成障礙的勞動合同對于目標公司的普通職工，一般只審查公司的勞務合同范本但是對于董事等高級管理人員則需逐一審查其服務協(xié)議的主要內容。這種審查是看其薪酬水平以及如果將其解聘公司所需要的補償數(shù)額。法律盡職調查對目標公司治理結構、規(guī)章制度的調查審查目標公司的章程、股東會決議、董事會議事規(guī)則、董事會決議、公司規(guī)章制度等文件。審查公司股東會、董事會的權力，公司重大事項的表決、通過程序等相關信息以確定本次收購是否存在程序上的障礙，是否獲

16、得了合法的授權等等，以確保本次收購交易的合法、有效，避免可能爭議的發(fā)生。對目標公司是否存在重大訴訟或仲裁的調查公司的訴訟或仲裁活動直接關系到公司的責任和損失的可能。并購律師的審查將注重于這些訴訟或仲裁勝訴的可能性，以及由此可能產(chǎn)生的法律費用和賠償責任的開支。法律盡職調查每個案子都是不一樣的對于并購律師的法律盡職調查對象來說，其規(guī)模的大小不同，從事的行業(yè)也千差萬別，所以每一個盡職調查項目都有自己的特點，都是獨一無二的。并購律師要根據(jù)具體情況，設計出不同的調查文件，通過勤勉、認真的分析研究得出結論。注意核實鑒于大部分供調查的文件材料都是由目標公司提供的，并購律師應對其提供文件中的最關鍵問題進行再次

17、核實，例如，其合法主體性應到工商局核實，其房產(chǎn)權屬應到房管局核實等等。給出明確結論法律盡職調查的完成后，并購律師一定要給收購方一個真實的、可靠的結論，不能有任何虛假和水分，要將風險要充分的向收購方予以揭示，即使收購方因此而放棄了收購。因為并購律師進行盡職調查的目的是為了提示與防范風險，而不是為了極力的促成交易。投資決策的分層分析思路實體運營 財務業(yè)績法律結構市場價值實體運營的關注點行業(yè)趨勢行業(yè)規(guī)模替代性技術（舉例膠卷行業(yè)）柯達憑著高超的公關技巧，終于在2003年10月23日擊敗富士，宣布與樂凱集團達成一項為期20年的合作協(xié)議：柯達將以總額約為1億美元的現(xiàn)金和其他資產(chǎn)換取樂凱20的股份。 價格波動（原材料和產(chǎn)品價格）成功的關鍵因素人才、技術、資源、成本、市場在紛繁復雜的信息中進行鑒別核心風險因素市場需求的穩(wěn)定與成長技術可靠性大規(guī)模生產(chǎn)或服務的穩(wěn)定性價格波動實體資產(chǎn)狀況企業(yè)的管理水平實體資產(chǎn)規(guī)模資產(chǎn)對運營的支持作用損耗（賬面與實際的差異，化工企業(yè)與運輸企業(yè)的差異）財務分析的關鍵點揭開財務體系這塊蒙面布對會計數(shù)據(jù)永遠多畫幾個問號？尤其是利潤。僅靠財務體系數(shù)據(jù)無法掌握全面信息必須從實體運營中取得直接數(shù)據(jù)來反觀財務體系的情況，盡職調查就是取得數(shù)據(jù)的過程財務層面的調整是否能直接帶來股權價值提升增加負債規(guī)模降