1、 HYPERLINK / 敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明目錄 HYPERLINK l _bookmark0 邏輯一 經(jīng)濟周期已經(jīng)處于“較低位置”，“逆周期調(diào)節(jié)”需求增大3 HYPERLINK l _bookmark1 宏觀經(jīng)濟下行壓力較大，貨幣政策面向適當(dāng)寬松3 HYPERLINK l _bookmark2 物價穩(wěn)定，貨幣政策有充足寬松空間4 HYPERLINK l _bookmark3 就業(yè)承壓，貨幣政策調(diào)控需要穩(wěn)就業(yè)4 HYPERLINK l _bookmark4 邏輯二 流動性指標(biāo)偏低，信用擴張速度亟需提高5 HYPERLINK l _bookmark5 邏輯三 全球降息周期下資本外流壓力

2、減輕，中國貨幣政策操作空間更加寬松6 HYPERLINK l _bookmark6 邏輯四 財政政策“加杠桿”空間有限，“逆周期調(diào)節(jié)”更加依賴貨幣政策8圖表目錄圖 1：中國 GDP 增速錯誤!未定義書簽。圖 2：非金融類對外直接投資與固定資產(chǎn)投資完成額處于低點錯誤!未定義書簽。圖 3： PPI 趨勢圖錯誤!未定義書簽。圖 4： PMI 趨勢圖錯誤!未定義書簽。圖 5： CPI 和核心 CPI 同比增長錯誤!未定義書簽。圖 6： PMI 從業(yè)人員指數(shù)、非制造業(yè) PMI、PMI 從業(yè)人員指數(shù)變化和 GDP 增長錯誤!未定義書簽。圖 7：人民幣貸款加權(quán)平均利率變化錯誤!未定義書簽。圖 8： M1、M

3、2 同比增速錯誤!未定義書簽。圖 9： M2 和社會融資規(guī)模存量增長錯誤!未定義書簽。圖 10：全球各央行降息幅度錯誤!未定義書簽。圖 11：2019 年以來主要經(jīng)濟體經(jīng)濟增速和通脹變化（ %）錯誤!未定義書簽。圖 12：政府部門杠桿率錯誤!未定義書簽。表 1：全球各央行利率調(diào)整情況錯誤!未定義書簽。DONGXING SECURITIES東興證券宏觀專題報告P3貨幣政策存在進(jìn)一步寬松的四大邏輯 HYPERLINK / 敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明邏輯一 經(jīng)濟周期已經(jīng)處于“較低位置”，“逆周期調(diào)節(jié)”需求增大宏觀經(jīng)濟下行壓力較大，貨幣政策面向適當(dāng)寬松在全球各主經(jīng)濟體發(fā)展的同步放緩導(dǎo)致全球經(jīng)濟增速普

4、遍減緩的大背景下，2019 年第二季度中國的 GDP增速降至 6.2%，比第一季度回落 0.2 個百分點，創(chuàng)下新低。目前已經(jīng)處于經(jīng)濟周期的“較低”位置，有望迎來一輪“政策擴張周期”。目前經(jīng)濟增速已經(jīng)處于歷史低點：（1）從工業(yè)增加值來看，7 月份經(jīng)濟增速只有 4.8%，降至歷史較低水平；（2）7 月份社會消費品零售總額增速只有 5.7%，也處在歷史較低水平；（3）1-6月份固定資產(chǎn)投資實際增速只有 2.2%，遠(yuǎn)低于中國經(jīng)濟增速中樞水平。伴隨經(jīng)濟需求持續(xù)回落的是就業(yè)數(shù)據(jù)的不斷惡化。2019 年上半年以來，就業(yè)形勢依舊嚴(yán)峻并有下滑趨勢。2019 年 1 月份以來 PMI 從業(yè)人員指數(shù)和非制造業(yè)PMI

5、 從業(yè)人員指數(shù)下降趨勢明顯。2019 年上半年P(guān)MI 從業(yè)人員指數(shù)持續(xù)走低，7 月份降至 47.10%，非制造業(yè) PMI 從業(yè)人員指數(shù) 7 月降至 48.70%。在經(jīng)濟需求不振和就業(yè)惡化的背景下，我們認(rèn)為“逆周期調(diào)節(jié)”有望重新加碼，下半年有望迎來一輪“宏觀政策擴張周期”。圖 1： 中國 GDP 增速資料來源： Wind， 圖 2： 非金融類對外直接投資與固定資產(chǎn)投資完成額處于低點資料來源： Wind， HYPERLINK / 敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明P4東興證券宏觀專題報告貨幣政策存在進(jìn)一步寬松的四大邏輯DONGXING SECURITIES圖 3： PPI 趨勢圖圖 4： PMI 趨勢圖

6、資料來源： Wind， 資料來源： Wind， 物價穩(wěn)定，貨幣政策有充足寬松空間核心 CPI 水平處于歷史偏低水平，維持在穩(wěn)定區(qū)間，目前 CPI 漲幅的上升并不制約貨幣政策寬松空間。7 月 CPI 同比上漲 2.8%，預(yù)期 2.7%，前值 2.7%，比上個月回升 0.1 個百分點。5-7 月份中國核心 CPI 漲幅持續(xù)維持在 1.6%左右，食品項是推升目前 CPI 漲幅的核心原因，總需求仍然平穩(wěn)，并且存在一定的下行壓力。由于基期因素，CPI 破“3”可能性較低，下半年通脹壓力較小。圖 5： CPI 和核心 CPI 同比增長資料來源： Wind， 就業(yè)承壓，貨幣政策調(diào)控需要穩(wěn)就業(yè)2019 年上半

7、年以來，就業(yè)形勢依舊嚴(yán)峻并有下滑趨勢。PMI 從業(yè)人員指數(shù)和非制造業(yè) PMI 從業(yè)人員指數(shù)下降趨勢明顯。2019 年上半年 PMI 從業(yè)人員指數(shù)持續(xù)走低，7 月值為 47.10%，非制造業(yè) PMI 從業(yè)人員指數(shù) 7 月值為 48.70%。DONGXING SECURITIES東興證券宏觀專題報告P5貨幣政策存在進(jìn)一步寬松的四大邏輯 HYPERLINK / 敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明圖 6：PMI 從業(yè)人員指數(shù)、非制造業(yè) PMI、PMI 從業(yè)人員指數(shù)變化和 GDP 增長資料來源： Wind， 邏輯二 流動性指標(biāo)偏低，信用擴張速度亟需提高二季度貸款利率穩(wěn)中趨降，當(dāng)前利率處于歷史上較低水平。6 月

8、貸款加權(quán)平均利率為 5.66，較 3 月下降 3bp。其中， 一般貸款與住房貸款 加權(quán)平均利率環(huán)比分別下行 10bp 和 15bp，票據(jù)利率保持持平。上半年五大行新發(fā)普惠型小微企業(yè)貸款平均利率為 4.78，較 2018 年全年下降 0.66 個百分點，但較一季度基本不變。但是利率寬松條件下社會融資不升反降。圖 7： 人民幣貸款加權(quán)平均利率變化資料來源： Wind， 7 月 M1、M2 增速雙雙回落， 7 月 M1 同比增速從 6 月的 4.4回落至 3.1，7 月 M2 同比增速從 6 月的 8.5下降至 8.1。 HYPERLINK / 敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明P6東興證券宏觀專題報告貨

9、幣政策存在進(jìn)一步寬松的四大邏輯DONGXING SECURITIES圖 8： M1、M2 同比增速資料來源： Wind， 社會融資規(guī)模增速下滑，人民幣貸款下滑明顯，表外融資持續(xù)走弱。7 月央行口徑新增社融為 1.01 萬億元，明顯低于去年同期的 1.23 萬億元，同比增速從 6 月的 10.9%小幅下降至 10.7%。經(jīng)濟下行壓力下，商業(yè)銀行放貸更為謹(jǐn)慎，貸款需求收縮尤其是房企融資收緊，7 月新增人民幣貸款 8806 億元，同比少增 4775 億元，人民幣貸款余額增速從 6 月的 13.0%明顯放緩至 12.6%。受金融監(jiān)管進(jìn)一步收緊和中小銀行去杠桿加速影響，7 月表外融資大幅萎縮 6226

10、億元，同比多減 1327 億元，其中未貼現(xiàn)銀行承兌匯票下降明顯。圖 9： M2 和社會融資規(guī)模存量增長資料來源： Wind， 邏輯三 全球降息周期下資本外流壓力減輕，中國貨幣政策操作空間更加寬松北京時間 8 月 1 日凌晨，美聯(lián)儲宣布降息 25 個 bps，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào)至 2.00%-2.25%，提前結(jié)束縮表計劃。本次降息是美聯(lián)儲自 2008 年年底以來時隔十年的首次降息，這一舉動與市場主流預(yù)期一致。在美國發(fā)布降息動作之后，四小時內(nèi)有四家央行緊隨其后，在接下來的十天內(nèi)，一些國家也紛紛邁入了降息行列。巴西央行將基準(zhǔn)利率下調(diào) 50 個 bps，創(chuàng)歷史新低；阿聯(lián)酋央行降息 25 個 b

11、ps，巴林和沙特也紛紛降息。印度、菲律賓、泰國等也在近幾日頒布了降息政策。值得一提的是，此前已有多國走上降息道路，如DONGXING SECURITIES東興證券宏觀專題報告P7貨幣政策存在進(jìn)一步寬松的四大邏輯 HYPERLINK / 敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明土耳其大幅下調(diào) 425 個 bps，還有韓國、印尼、烏克蘭等等。各國降息政策的逐一發(fā)布使得全球大多數(shù)央行進(jìn)入了“寬松”周期，預(yù)計全球降息潮很快會到來。自 2019 年年初至今，已有 20 余家央行宣布降息，金磚五國中已有四個經(jīng)濟體下調(diào)了政策利率。在此背景下由于資本外流的壓力減輕，全球央行的“寬松”預(yù)期有望給中國貨幣政策更加寬松的操作空

12、間。表 1：全球各央行利率調(diào)整情況資料來源：Wind， 圖 10：全球各央行降息幅度資料來源： Wind， 圖 11：2019 年以來主要經(jīng)濟體經(jīng)濟增速和通脹變化（%） HYPERLINK / 敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明P8東興證券宏觀專題報告貨幣政策存在進(jìn)一步寬松的四大邏輯DONGXING SECURITIES資料來源： Wind， 邏輯四 財政政策“加杠桿”空間有限，“逆周期調(diào)節(jié)”更加依賴貨幣政策結(jié)合公共財政收入和全國政府性基金收入來看，2019 年 1-6 月廣義財政收入增長 5.1%，增速相較往年大幅滑落。2019 年度財政預(yù)算發(fā)行地方政府專項債務(wù)收入 2.15 萬億元，1-6 月已

13、完成 1.55 萬億專項債的發(fā)行，占全年專項債發(fā)行預(yù)算的 72.09%。出于對宏觀經(jīng)濟的調(diào)控和實體企業(yè)的支持，下半年財政仍將持續(xù)大面積減稅降費的政策。大規(guī)模減稅降費政策對公共財政收入侵蝕比較嚴(yán)重，國有土地使用權(quán)出讓收入持續(xù)降低導(dǎo)致政府性基金收入增幅大幅減弱，受限于“隱性債務(wù)”造成的地方政府債務(wù)風(fēng)險，下半年財政在公共財政收入、政府性基金收入和發(fā)行債券三個方面都無法獲得可觀增長。根據(jù)財政部公布的數(shù)據(jù)，截至 2019 年 6 月，地方政府債務(wù)余額 20.55 萬億，其中一般債務(wù)余額 11.84萬億，政府債券債務(wù)余額 20.23 萬億，專項債余額 8.71 萬億；2019 年地方政府債務(wù)限額 24.08 萬億，其中一般債務(wù)限額 13.31 萬億，專項債余額 10.77 萬億；2019 年下半年地方政府可用債務(wù)額度 3.53 萬億，其中一般債務(wù) 1.47 萬億，專項債務(wù) 2.06 萬億。即使地方政府要加杠桿，可動用的債務(wù)空間也不