1、美豆：減產確認，多空邏輯暫時重回中美談判美豆：減產確認，多空邏輯暫時重回中美談判談判暫無實質性進展，美豆承壓下行10 1000 萬噸美豆免除額外關稅，CBOT 美豆期貨主連合約價格此時上漲至中美關稅壁壘之后的高點。價格1 8 日美國農業(yè)部公布美豆供需報告之后開始持續(xù)下跌。2400 萬噸，同時， 中美談判再無后續(xù)實質性進展，多頭不僅失去耐心而且也暫時沒有了繼續(xù)上行的理由， 8 8、9 月震蕩區(qū)間。我們預計美豆主連850 美分/2019/20 年度美豆產量下降將進一步緩解大豆供應過剩格局USDA11 2019/20 2011 年以來第一次出現(xiàn)全球大豆期末庫存較前一年下降，對于近幾年連年增產的大豆來

2、說，減產是引發(fā)大豆上行行2016/17 年度的水平，這也為長期供應過剩的大豆帶來向上的動力。但由于中美貿易壁壘的緣故，目前CBOT 盤面價格不能完全客觀的反應全球大豆的供需格局，在基本面進入真空時期， 目前的價格主導來自貿易談判的進程。2019 11 25 94%，目前的收割率已基本趕上去年進度， 但仍處于較低水平。截至 2019 年 11 月 21 日，美豆 2019/20 年度共出口 14489800 噸大豆，其中出口中國 5557887 噸。1 CBOTK圖 2 美豆收割率（ ）資料來源：文華財經資料來源：邁科期貨研究部圖3美豆供需預估圖 4 美豆歷年出口數(shù)量累計值：中國資料來源：邁科期

3、貨研究部資料來源：邁科期貨研究部豆粕：需求將緩慢恢復豆粕：需求將緩慢恢復國內大豆庫存較低與四季度進口大豆批量到港的博弈截至今年 10 月海關進口大豆到港數(shù)據(jù)顯示，前 10 個月大豆累計到港量為 7058 萬噸，較去年同期的 7696 萬噸減少 638 萬噸，其中巴西大豆與美豆累計到港量分別較去年減少764 萬噸和 521 萬噸，而阿根廷與加拿大大豆累計到港較去年增加 483 萬噸和 132 萬噸。由天下糧倉數(shù)據(jù)，截至 2019 年第 48 周，國內沿海油廠大豆與豆粕庫存分別為 298.83萬噸和 41.37 萬噸，均位于近幾年同期低位。11 月國內進口大豆到港預估為 800 萬噸左右，12 月

4、預估將超過 900 萬噸。國內進口大豆壓榨利潤從 10 月之后迅速走升，預計 11、12 月進口大豆的大批到港量將緩解國內大豆低庫存的現(xiàn)狀，屆時壓榨利潤或有一定程度的下降。生豬存欄雖然還在下降，但能繁母豬環(huán)比存欄已經開始上升10 0.60%， 37.90%0.58%。雖然存欄量依舊在下破歷史新低，但環(huán)比的下降幅度已經有了明顯改善，尤其是能繁母豬的環(huán)比數(shù)據(jù)已經由負轉正。11 29 2019 年累計成交量較去年同2 2、由于生豬養(yǎng)殖利潤不斷創(chuàng)歷史新高，養(yǎng)殖戶盡可能增加生豬出欄體重，這就導致豆粕在飼料的添加比例中大幅提高。在豬肉價格連續(xù)上漲影響到百姓菜籃子的情況下，國家政策從中央到地方，連續(xù)發(fā)文要對

5、豬肉保供穩(wěn)價，地方政策出臺具體實施細則，甚至啟動問責機制，從國家意志的角度出發(fā)生豬存欄的提高是勢在必行的。從實際環(huán)境考慮，國內生豬養(yǎng)殖大省基本上都已經歷過非瘟疫情的血洗，養(yǎng)殖戶對疫情的防控和應對都有了較為充足的經驗，尤其是70%高位的水平下， 增加存欄亦是企業(yè)的經營需要，雖然目前市場上的仔豬與能繁母豬數(shù)量較少，且疫情并未完全消除，但只要養(yǎng)殖企業(yè)與養(yǎng)殖戶仔細做好防疫工作，隨著時間的恢復，存欄量會逐步增加的。圖5油廠大豆庫存量（萬噸）圖6 油廠豆粕庫存量（萬噸）資料來源：邁科期貨研究部資料來源：邁科期貨研究部7（萬噸）圖 8 油廠大豆開機率（ ）資料來源：邁科期貨研究部資料來源：邁科期貨研究部圖9

6、油廠豆粕成交量（萬噸）圖10生豬存欄量及能繁母豬存欄量（萬頭）圖11生豬養(yǎng)殖利潤（元/頭）圖12豆粕現(xiàn)貨價格走勢（元/噸）資料來源：邁科期貨研究部資料來源：邁科期貨研究部總結：2019/20 年度美豆產量已定，全球大豆供需格局目前已回到 2016/17 年的水平，而CBOT 菜粕：供應減少，需求減量菜粕：供應減少，需求減量全球菜籽主產國產量下降及國內菜籽需求減弱2019/20 年度，全球油菜籽主產國加拿大與歐盟不同程度減產，導致期末庫存下降近200 萬噸，較上年度減少約 21%。中國進口菜籽較上一年度有所下降，需求也大幅減弱。據(jù)海關統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2019 10 248.05 萬噸油菜籽，較去

7、年同3 月我國菜籽進口量大幅下降之后， 30 2019/20 年度進口菜籽量2902018/19 180 11 29 日當周，國內沿海進口菜籽總庫存為 13.1 萬噸，較上周增加 5.3 萬噸，較去年同期的 44 萬噸下降 70.23%。圖13中國菜籽產量及進口量（萬噸）圖14國內菜粕供需數(shù)據(jù)（萬噸）資料來源：邁科期貨研究部資料來源：邁科期貨研究部菜粕供需雙雙下滑10 21 14883 6029 日，年度累402350 51.47%，由于水產養(yǎng)殖需求量減弱及豆粕替代作用，菜粕需求量較去年下降幅度較大。圖15沿海油廠菜籽庫存量（萬噸）圖16 沿海油廠菜粕庫存（噸）資料來源：天下糧倉資料來源：邁科

8、期貨研究部17（ ）18（元/噸）資料來源：邁科期貨研究部資料來源：天下糧倉總結今年菜粕在蛋白中的使用比重降低，主要因為進口菜籽量的下降及豆粕的替代數(shù)量增加。目前生豬養(yǎng)殖利潤高企，帶動禽類補欄增加，在利潤的驅動下，養(yǎng)殖行業(yè)提高蛋白使用量來增加出欄重量，在豆菜粕價差不大且豆粕蛋白含量較高的背景下，養(yǎng)殖業(yè)的存欄增加將對豆粕的使用量有更明顯的提高，預計短期內菜粕價格將保持震蕩整理。油脂：棕櫚油沖高回落，油脂漲勢放緩油脂：棕櫚油沖高回落，油脂漲勢放緩11 月油脂走勢回顧本月國內油脂繼續(xù)上漲，截止到 11 月 30 日收盤，豆油期貨主力合約報收 6280 元/6230元/50元/0.8%7671元/噸，

9、7393元/278元/3.76%5594元/噸，較上月末的 5216 元/噸漲 378 元/噸，漲幅 7.24%。11豆油國內庫存下降，下半月回吐漲幅南美大豆產區(qū)將迎來有利降雨，天氣改善提振巴西和阿根廷大豆產量前景，中國持續(xù)購入南美大豆，南美大豆供應競爭激烈，美國農業(yè)部（USDA）11月份供需報46.9 蒲/35.5 億蒲預估均不變，此前市場預期該11月份美豆或仍維持震蕩偏弱運行，但受種植成本支撐， 預計繼續(xù)下跌的空間也不大。Cofeed月份國內各港口進口大豆預報到125 810.85 萬噸，12 144 934.9 萬噸，1 月份700 萬噸。因前期油廠賣出遠月基差較多，近期執(zhí)行的合同也較多

10、，使得11 29 108 萬噸，較上個月同期128萬噸降2015.6%19 萬噸降71萬噸降幅39.6%，五年同期均值 131.33 萬噸。按當前開機速度來算，預期 11 月份全國大豆壓榨總量在 719669 718 萬噸相差不大。國內油廠豆油庫存已經連續(xù)第二個月下降，因前期油廠未執(zhí)行合同較多，后期豆油庫存也仍有進一步下降空間，12 100 月份中國進口大豆到935 萬噸，加上彭博報道稱中國有關部門放松關稅保證金政策，中國海關現(xiàn)在允許進口商使用銀行保函，而不是現(xiàn)金來支付關稅保證金，這將加快前期免加征關稅FOB 40 美元/100-150 美元/噸的正常價差，因棕櫚油性價比不如豆油，印度等棕櫚油

11、進口大國已經轉向采購南美毛豆油，中國國內外棕櫚11-12 24 55 萬噸左右，而港口棕櫚油與豆油的價差持續(xù)大幅收窄且天氣轉冷不利于棕油消費情況下，后期國內棕櫚油庫存預計仍將繼續(xù)趨增，這也給豆油行情走勢帶來潛在利空，有可能增加市場震蕩頻率及幅度。鑒于豆油漲勢已經有圖：豆油月度成交量對比圖圖：國內豆油庫存年度變化對比圖資料來源：天下糧倉資料來源：邁科期貨研究部棕油前期漲勢過猛，市場需要進行修正ITS 111-25 日期間棕櫚油出口較上月2.1%1,187,97011-12245565.0842.5246由于市場已普遍認可馬來、印尼棕油產量的下滑，加上棕油主產國生物柴油政策的1 5 27%，276

12、0 令吉特。盛極則衰，緊接著就是期價大幅下跌，BMD 毛棕櫚11 MPOB 報告顯示馬來棕10 179.6 2.5%234.8 4.1%，棕櫚油減產預期正在逐步兌現(xiàn)，棕櫚油后市仍較為樂觀，但由于前期漲幅較大且盤面持倉很大，盤面波動將較大，需注意控制倉位。圖：馬來西亞棕櫚油產量圖：馬來西亞棕櫚油出口量資料來源：MPOB，邁科期貨研究部資料來源：MPOB，邁科期貨研究部圖：馬來西亞棕櫚油期末庫存資料來源：MPOB，邁科期貨研究部圖：國內棕櫚油庫存年度變化對比圖資料來源：天下糧倉，邁科期貨研究部小結總體而言，由于產地棕櫚油季節(jié)性減產及印尼馬來西亞生柴摻混率提升炒作發(fā)酵令國內外棕櫚油期價大幅漲價帶來外

13、溢效應，加上國內豆油庫存繼續(xù)去化，推動國內豆油行情一度創(chuàng)下年內新高。不過美豆大幅下跌使得大豆的進口成本下降及部分資金多頭獲利平倉拖累豆油逐漸脫離高位，下半月回吐此前部分錄得的漲幅。在利多基本面及資金炒作支持下，棕櫚油整體大方向或仍處于偏強格局中，但現(xiàn)階段國際棕櫚油價格漲勢過快，國內外棕櫚油倒掛現(xiàn)象較為嚴重，國際市場棕櫚油與豆油價差也過小，后面馬來西亞棕櫚油出口速度可能面臨放慢風險，一旦需求放緩，屆時棕櫚油行情或將承壓，因此，高位短線調整風險也不能不防，注意關注馬來西亞棕櫚油出口情況。玉米：新糧上市價格承壓，中長期機會需看消費恢復情況玉米：新糧上市價格承壓，中長期機會需看消費恢復情況一、CBOT

14、 玉米：減產已成定局，市場需要新的指引11 11.02 2285 19/20 年度2017/18 年度全球玉米的庫存消費比達到歷史高位之后，近兩年迅速下滑，主要基于產量的小幅縮減以及消費量的不斷增加， CBOT 玉米價格近350-400 美分區(qū)間運行，但如果價格重心要有明顯的抬升，可能還需要全球玉米庫存壓力的進一步釋放。玉米主產國：今年美玉米播種期推遲，導致后期整個生長周期均往后推延，美 112584%，去年同期為94%58%68%。根據(jù)目前美國農業(yè)部的3.4719284853 10 CBOT 市場大概率會繼續(xù)保持震蕩走勢， 等待更多消息指引。圖全球玉米供需（百萬噸）圖美玉米收割率（）資料來源

15、：邁科期貨研究部資料來源：邁科期貨研究部二、國內市場10 11 月整月基本降漲幅回吐， 主要由于東北新糧逐漸上市，市場供應壓力增加，價格自然回落。從短期來看，東北玉米將繼續(xù)上市，市場供應仍會繼續(xù)增加，對價格有壓制，但下游深加工飼料長普遍庫存較低，再加上冬季東北的地區(qū)常有大雪，對交通運輸不利，所以這些都是支撐玉米價格的因素，預計玉米價格短期仍會維持震蕩。中長期看來，按照目前的機構預測，2019/20 年度全國玉米產量基本和上一年度持平，所以后期玉米的價格走勢更多需要分析消費量的變化對價格的影響，特別是在現(xiàn)在這種各渠道庫存都很低、港口庫存持續(xù)下滑的情況之下，整個消費力都被壓縮到一個很緊張的程度，消

16、費低迷所主導的下跌行情預計已經基本被盤面所消化，價格可能也已見底，后期但凡消費有增量，可能會帶動盤面出現(xiàn)上漲，漲幅就取決于消費增量的強度和持續(xù)度。圖中國玉米年度總供應量（萬噸）圖中國玉米年度總需求量（萬噸）資料來源：邁科期貨研究部資料來源：邁科期貨研究部長期來看玉米總供應量迅速下降對于今年國內玉米產量的預估各個機構有所分歧，但大部分都認為今年還是一 個小幅增產的年份，其中黑龍江由于天氣原因影響今年可能減產，但其他主產區(qū)基 2016/17 年度開始，由于全國玉米產量出現(xiàn)下滑，而消費量出現(xiàn)了較大幅度的增長，所以導致當年產銷出 現(xiàn)缺口，但由于期初累計庫存較大，所以實際上并沒有出現(xiàn)缺口。另外市場的一個

17、 20162.5億噸天量到現(xiàn)在可能僅剩 5500 萬噸。所以總的來看，市場的玉米供應量最近幾年是迅速下滑的。2019/20 +臨儲+3.26 2.79 2019/20 4745 萬噸左右的玉米結余，如果明年消費量比預計的好一點，可能玉米本年度末的庫存量會更少，對于每個月消費 2000 多萬噸的市場來說，這些庫存可能持續(xù)不了多久。所以長期來看，玉米價格重心仍有繼續(xù)上移的理由。飼料消費短期難改善，但長期或有恢復10 1.9 0.6%， 1924 0.58%的下滑比例達到今年以來的最低值，同時，能繁母豬存欄量也是一改之前逐月下滑去庫存效應仍在，價格重心不斷抬升K 2018/19 年度玉米價格重心2018/19 年2017/18 2019/20 年度，去庫存的效應再加上政策干預之下生豬養(yǎng)殖行業(yè)逐步恢復預期，2019/20 年度2018/19 2018/19 年度或許是最差的消費年度了，所以